2026年通胀专题深度报告：物价复苏的线索与资产配置思路

2026 年的宏观核心逻辑之一：物价复苏

2026年初国内物价依然呈现出企稳回升的态势。2026年2月份，居民消费价格指数 （CPI）环比上涨 1.0%，同比上涨 1.3%，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.8%， 较前值高出 1 个百分点。PPI 同比下降 0.9%，前值为下降 1.4%，降幅已连续 3 个月收窄； PPI 环比上涨 0.4%，涨幅与上月相同，已连续 5 个月上涨。展望后续，中国是否进入再 通胀的阶段？这是 2026 年宏观经济全局以及大类资产市场走势的重要影响因素。本文将 进一步聚焦物价这一宏观核心变量，并分析推动物价回升的几个关键因素以及物价回升 对未来大类资产和行业轮动的影响。

原因在于，极致的成长风格受益于“温和复苏+低通胀”的宏观环境，后续通胀走势 直接影响未来的市场风格是否会发生切换。高估值板块，尤其是资本开支强度高的AI产 业链，持续跑赢市场依赖于两个关键假设： 经济总量波动有限，成长板块的高业绩增速凸显出相对稀缺性； 低通胀环境下利率中枢维持低位，为远期现金流贴现和高资本开支叙事提供了 宽松的融资环境。 物价若持续回升，首先改善企业盈利与利润率，进而带动就业改善和居民收入增长， 形成经济复苏的正向反馈机制，将市场关注重心向高盈利板块迁移；其次，对于高度依赖 债务融资进行产能扩张和技术迭代的 AI 等领域，物价回升可能引发货币政策回归中性甚 至收紧的担忧，抬升融资成本、压制其估值。

1.1 从驱动因素来看，本轮通胀属于成本驱动为主的混合通胀

从驱动因素来看，通胀可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动。需求驱动 型通胀，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走 扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现 大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价、供给受到冲击， 以及进口商品价格抬升等。而当需求向好与供给端成本大幅上涨同时发生时，表现为需 求成本混合驱动型通胀，以 1970 年代全球大通胀最为典型。

目前来看，本轮通胀属于需求成本混合驱动型通胀。本轮物价回升，具有需求驱动 的因素，例如算力增长带动部分行业需求增加并推动价格上行，2026 年 2 月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨 0.6%，春节假期消费需求集中释放影响带来服务项 涨价，2026 年 2 月服务价格上涨 1.6%，但是在我国总需求不足的宏观背景下，主要表现 为结构性需求驱动；本轮通胀也带有明显的成本驱动特征，例如国际有色金属、原油价格 上行拉动国内相关行业价格上涨，2026 年 2 月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延 加工业价格环比分别上涨 7.1%和 4.6%。

1.2 从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀

从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀。通胀可分为全面通胀与结构性通胀， 前者由货币超发、需求过热引发，表现为几乎所有商品和服务价格普遍、持续上涨，后者 由特定领域（如能源、食品）的供给短缺或成本上升驱动，表现为部分商品价格大涨而其 他领域价格平稳，总需求并未过热。从最新的物价数据来看，我们筛选出最具有代表性的 30 个 PPI 分项与 29 个 CPI 分项，2026 年 2 月 PPI、CPI 环比为正的数量分别达到 11 个、 16 个，尽管涨价整体呈现出逐步扩散的趋势，目前仍属于结构性通胀，未出现全面通胀。 商品市场也呈现出显著分化的特征，2026 年以来，以黄金为代表的贵金属、以铜为代表 的有色商品价格屡创新高，石油、部分化工及农产品价格近期迎来补涨，但螺纹钢等黑色 商品的价格维持低位运行。从物价分项来看，受国际涨价驱动的 PPI 有色金属矿采选业、 石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业涨价幅度较大，并且传递到 CPI 能源 分项；猪肉涨价带动 CPI 食品涨价，以及国内旅游等相关的 CPI 服务分项涨价趋势明显。

1.3 本章小结：未来通胀能否全面回升，关注三条线索

经过梳理，我们认为关于 2026年物价走势，核心关注三条线索：①输入型通胀（国 际资源品涨价持续性）；②“反内卷”政策对国内供给结构的改善；③“猪、油”共振以 及促消费对核心 CPI 的拉动作用。

PPI 复苏的第一条线索：全球资源品涨价引发输入型通胀

输入型通胀是成本推动型通胀传递最直接和直观的传导方式。主要受国际市场上大 宗基础商品价格上涨影响，如石油、有色金属、矿石、粮食等原材料价格上涨，国内这些基础产品输入价格直接上涨，从而引起国内以这些基础商品为原材料的产品生产成本上 升而提高其产品价格，最终引发成本推动型通货膨胀。 关于输入型通胀，我们认为关注两条核心线索，一是以国际有色金属、原油为代表的 资源品涨价拉动国内相关行业价格上涨，例如石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、 有色金属冶炼和压延加工业等行业受到涨价的直接影响，电气机械和器材制造业等行业 受到涨价的间接影响；二是部分高景气度行业带动需求增加、价格上行，例如近期 AI 革 命带动算力需求增长，进而推动部分相关资源品（例如铜、锡、锂、钴、稀土）价格上涨。 我们认为，本轮资源品涨价带来的输入型通胀，核心关注四条逻辑： 1）伊朗局势长期化风险：新一轮能源危机的持续性及扩散效应； 2）资源国的觉醒：新一轮“资源民族主义”的持续发酵； 3）需求端的逻辑强化：国家战略储备与 AI 资本开支浪潮的共振； 4）效率让位安全：地缘风险抬升，军费开支占比重回上升通道。

2.1 从国际视野来看，相比 CPI，PPI 更容易受到输入型通胀的影响

从中美对比来看，PPI 走势高度相关，CPI 走势大相径庭。PPI 构成中原材料、能源 及中间品的权重极高，这些大宗商品的定价权高度国际化，价格直接受全球供需、地缘政 治等因素的共同影响。因此，当全球出现“资源民族主义”抬升矿产出口成本、或供应链 中断引发初级产品涨价时，输入型通胀压力会通过进口渠道几乎无衰减地直接冲击 PPI。 相比之下，CPI 以终端消费品和服务为主，虽然其构成中食品、能源等分项也受国际价格 影响，但多数分项受到国内储备调控、价格管制等内部因素缓冲，中间企业也可能成为价 格传导的缓冲垫，因此国内 PPI-CPI 的传导程度有限。不同于中国的是，大部分发达经济 体由于 GDP 中消费占比较高、经济的运行对进口依赖较大，并且 PPI-CPI 的传导较为顺 畅，通胀走势大体相近。例如中美 PPI 高度相关，CPI 走势分化，反映国际大宗对 PPI 的 直接冲击更强。

2.2 输入型通胀的逻辑一：伊朗局势长期化，引发能源价格中枢上移

回顾历史，全球先后爆发过多轮能源危机，其中市场最为熟知的是3次石油危机与 俄乌战争。3 次石油危机爆发的导火索均是地缘政治冲突，即中东、两伊及海湾战争。与 之对应，3 次石油危机走向尾声的标志，都是地缘政治冲突转向缓和、石油供给持续性放 量。其中，第 1 次石油危机收场背后，是中东战争结束后、阿拉伯地区产油国恢复对美 国的原油供应；第 2、3 次石油危机的结束，均与战事出现转机、以及沙特等其他产油国 主动增加产量等有关。尽管俄乌战争尚未结束，但引发的能源危机缓解，也与阶段性、局 部性停战，以及 OPEC、美国等产油国持续增产有关。 目前来看，伊朗战事可能会出现短期停火，但达成永久停战协议的概率有限。据伊 朗媒体 3 月 22 日报道，伊朗提出停战六项条件，分别是：第一，保证战争不再发生；第 二，关闭美国在中东地区的军事基地；第三，由侵略方向伊朗支付赔偿；第四，结束该地 区所有战线的战事；第五，为霍尔木兹海峡建立新的法律体系；第六，审判并移交从事反 伊朗活动的媒体人员。据以色列媒体 3 月 24 日报道，美国向伊朗提出的一份旨在结束战 争的协议涵盖 15 个要点，其中包括美方要求伊朗承诺永不发展核武器、不在伊朗境内进 行铀浓缩活动、放弃扶持“代理人”、开放霍尔木兹海峡并确保其为“自由海域”、限制弹 道导弹数量和射程等。作为回应，美国将解除对伊朗所有制裁、协助其发展民用核电项目 等。从双方提出的停战条件来看，分歧依然巨大，虽然短期冲突烈度有可能阶段性降级， 但是美伊双方达成永久停战协议的概率依然相对有限。

短期来看，霍尔木兹海峡解封仍存在较大不确定性。美国有线电视新闻网（CNN） 3 月 16 日称，自 2 月 28 日美国和以色列袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡的航运量大幅下 降、近乎停滞。全球约 20%的石油供应，以及数量相当甚至更多的液化天然气和化肥产 品都必须通过这条狭窄的海峡才能进入世界市场。该海峡的关闭导致这些大宗商品的价 格飙升。目前来看，海峡通航的主动权仍握在伊朗手中。一方面，美国护航舰艇数量严重 短缺，目前有 73 艘“阿利·伯克”级驱逐舰在役，但考虑到训练和维护，其中只有约 68%处 于作战状态，即 50 艘左右的驱逐舰能够出动，且分散在全球各地，而《劳氏日报》认为， 一次基本的护航行动需要出动 8 到 10 艘驱逐舰，保护由 5 到 10 艘商船组成的船队。另 一方面，理论上美军可以出兵控制霍尔木兹海峡沿岸地带，从而减少伊朗岸基火力对护航任务的威胁，但这可能造成美国地面部队大量伤亡，并且还要考虑后期防御成本问题。 IEA联合放储的影响或只能解决燃眉之急，最具有增产能力的 OPEC属于“有心无 力”状态。3 月 11 日，国际能源署发表声明，32 个成员国一致同意释放 4 亿桶战略石油 储备，以应对因美以伊战事导致全球石油供应紧张的局面。国际能源署成员国共持有超 过 12 亿桶公共应急石油储备，此外还有约 6 亿桶受成员国政府管控的企业储备。2022 年 乌克兰危机全面升级后，国际能源署曾组织成员国实施两轮协同行动，累计释放约 1.827 亿桶石油储备。这一举措在短期内缓解了供应紧张预期，并在一定程度上压低了油价。目 前部分国家已公布放储计划：

美国能源部 3 月 11 日宣布，将释放 1.72 亿桶战略石油储备。 法国、德国、英国、荷兰：在 3 月 11 日七国集团领导人视频会议结束后，马克 龙宣布，法国将释放 1450 万桶战略石油储备。德国联邦经济和能源部长卡特琳 娜·赖歇表示，德国将释放 1951 万桶战略石油储备。英国能源安全和净零排放 大臣埃德·米利班德说，英国将释放约 1350 万桶战略石油储备。荷兰政府宣布， 将释放约 536 万桶战略石油储备，约占该国战略石油储备的 20%。日本：定于 3 月 16 日起释放石油储备，合计约 8000 万桶，相当于日本 45 天所 需的石油供应，规模创下历史新高。截至 2025 年底，日本国家石油储备可供维 持 146 天，民间储备可供维持 101 天。 韩国：未来三个月逐步向市场释放 2246 万桶战略石油储备，当前石油储备量可 供维持 208 天，液化天然气储备可供维持 9 天。该国能源几乎完全依赖进口， 约 70%的石油和约 20%的液化天然气来自中东地区。 西班牙：内阁会议 3 月 17 日已批准释放 1150 万桶石油储备，将分批次向市场 投放。首批 375 万桶石油的投放期为 15 天，剩余储备投放将视事态发展而定。

经过简单计算，正常情况下霍尔木兹海峡的石油运输量在 2000万桶/日左右，意味 着目前 IEA释放的石油储备相当于海峡 20天左右的运输量，只能属于应急措施。伴随 着战事越来越持久化，海峡被封锁的时间越久，IEA 释放的石油储备就越显得“杯水车 薪”。并且由于战事的扩大化，本来最具有增产能力的 OPEC，不仅要面临石油设施遭受 军事打击的困境，也因为霍尔木兹海峡封锁引发的石油无法运出而库存持续累积，伴随 着储油设施逐步面临“胀库”风险，未来进一步关停产油设施也属于大概率事件，伊朗战 事造成的石油供给损失或许是永久性的。退一步讲，即便 IEA 释放石油储备期间伊朗战 事出现转机，但石油消费国未来仍需要重新回补战略库存，甚至不排除进一步提高囤油 能力，也意味着油价中枢将迎来系统性提升。 综合来看，我们认为伊朗战事引发的石油产量永久性损失被市场所低估。上述分析 仅限于石油本身，从能源危机的正常扩散路径来看，石油涨价往往带动天然气、煤炭联动 涨价，并且一旦中下游化工及其他制造业开始意识到上游供给短缺并开启补库，往往进 一步加剧上游紧张，目前市场对此的定价或远远不足，WTI 原油价格呈现出近高远低的Back 结构。一般而言，原油价格呈现 Back 往往意味着现货紧缺，买方愿意支付溢价获取 即时交割的货物；但是，如果强现实的同时遇上弱预期，例如 3 月 20 日 WTI 原油的 2026 年 12 月合约价格仅为 77.89 美元/桶，相比 2026 年 4 月合约低大约 20 美元/桶，意味着 当下市场对于远期的供给恢复持相对乐观的态度。因此我们认为，如果未来伊朗战争进 一步升级并呈现出持续时间更长的趋势、WTI 原油的远期合约价格出现补涨，意味着市 场开始进入正式计价伊朗战事长期化的影响。