2026年专题策略报告：当前市场与2022年对比有何启示？

当前与2022年宏观环境对比有何异同？

当前市场担忧类似2022年高油价+美联储转向带来的“滞胀交易”重现

当前与2022年初面临的宏观环境确有一定的相似之处：①地缘冲突推高油价，②美联储货币政策转向的担忧有所升温， 市场担心“滞胀再现”。我们从基本面、流动性、政策多个维度对比当前与2022年的异同，以便更好的寻找坐标系。

基本面：2022年经济从高点持续下滑，本轮则处于底部修复的状态

2022年海外经济呈现为持续下滑的状态，国内方面波动较大，总体偏弱，因为叠加了疫情的影响，消费、出口同比增速均大幅 回落，投资保持一定增长。当前内外经济相比2022年呈现温和复苏态势，结构上，出口和消费相对韧性，不过投资增速在2025 年有所下滑。

基本面：2022年投资韧性主要是基建支撑，本轮“十五五”开工则有望迎全面回升

如果将投资项拆解来看，实际上2022年投资韧性主要是基建提速带来的，房地产、制造业的投资增速也是下滑的。2025年投 资增速的下滑是更重质重效导致的，不过随着2026年“十五五”规划开局，重大项目陆续开工，新一轮投资回升周期有望到来， 高技术产业则有望继续保持高增。截至2026年2月，固投同比累计增长1.8%（上年全年为-3.8%），高技术产业同比增长5.1%， 其中航空航天器及设备制造业、信息服务投资分别增长20.2%和16.5%。

宏观流动性：2022年“外紧内松”的格局比较明显，当前环境条件要更好

2022年美国通胀压力要显著大于当前，主要是疫情前期政策“大放水”带来的。2022年美国CPI同比增速从年初的7%一度升 至6月份的9%，全年均处于高通胀环境下。

当前流动性环境要好于2022年。2022年美联储全年加息425BP，国内货币政策独立性较强，全年降息、降准幅度分别为20、 50BP。当前美国再通胀压力包括国内通胀压力也明显低于2022年，流动性格局上相对2022年的约束条件而言要更宽松。

微观流动性方面：2022年中美利差扩大并未引起外资大幅净流出

微观流动性上看，首先外资方面，即便2022年“外紧内松”的货币环境下，实际上引发的外资净流出冲击也并没有想象中的大， 北向资金从2月俄乌冲突高点至3月份低点（也是全年低点）净流出近700亿元，随后维持了相对平稳的状态。更重要的是2022 年外资流出还有两个重要推动因素：一是俄乌冲突后部分外媒开始连带鼓吹炒作所谓的“中国威胁论”，二是部分外资担忧我们 的疫情防控对经济的影响。2022年6月份随着局势稳定外资反而重新回流。中长期的角度来讲，外资买入主要还是考量增长预期 和稳定性。

微观流动性：本轮公募基金发行对比2022年也明显不同；存款搬家有望提供新动能

公募基金方面，2022年基金新发行进入低谷，当前则呈温和回升态势。2022年主动+被动股票型基金共计发行约3600亿份，而 最近12个月新发行约6400亿份，趋势上呈现温和回升的态势。当前居民“存款搬家”也有望为股市持续注入流动性。2021年以 来理财/定存利率在峰值期达3%以上，这部分产品在2025至2026年大量到期，另一方面当前高回报率的“稳收产品”则逐步出 清。此外证监会要求提高分红回报、严把IPO、强化“投资市”定位，存款搬家的动力有望持续。

从2022年市场演绎上看有哪些启示？

2022年俄乌冲突后的市场走势：滞胀对市场的冲击主要在前期

2022年俄乌冲突后至Q4防疫优化前，除疫情外，“滞胀”风险贯穿始终。期间市场最大跌幅约17%。2022年俄乌冲突后的 几个交易日A股快速下跌近12%，随即3月16日金稳委会议召开回应市场关切，政策底确立后市场止跌回升。但临近4月，疫 情形势再度严峻、美联储开始加息，包括俄乌冲突从闪电战的预期变成消耗战，市场第二次快速下探，随即央行降准以及4月 政治局会议召开再度喊话资本市场，叠加疫情缓解，市场再度反弹。需要指出的是此时滞胀风险并没有减轻，关于滞胀的争 论也从未停止，但市场的敏感度已经开始有所钝化。

2022年俄乌冲突后的市场风格演绎，前期金融+稳定抗跌

风格演绎上看，大致可以分成两个大的阶段：

①2022年俄乌冲突发生后至4月二次探底前，内部又可以分成三个时期，金融/稳定抗跌：1）先是风险偏好下挫后的集体普跌， 仅稳定风格略微抗跌，但总体区别不大。2）“316金稳委会议”后从普遍修复到分化，但市场在滞胀冲击初期相对谨慎，占优 风格是金融+稳定。3）疫情冲击进一步放大了这种分化，受滞胀预期影响相对较大且偏弹性板块的成长和周期跌幅最大。

②二次探底后的修复行情阶段（至防疫优化前）：1）超跌的成长+周期风格开始领涨，主要有三个原因，一是板块弹性本就偏 大，二是每年4月本身也是景气主线的重要决断窗口，从业绩上看，周期和成长表现亮眼（见下页），三是高油价的背景也支撑 着能源替代的逻辑。2）多重利空共同压制，才导致市场持续下跌：实际上2022年8月份再度持续转跌的背后有多重利空压制， 包括国内疫情反复、楼市风波、美联储激进加息、美国民主党再打“地缘牌”等等。