2026年保险行业：险资2025大幅增配红利成长股

持续增配高息股

2025 年保险公司持续增配高息股，主要上市公司平均 FVOCI 股票配置比例同比上升 2.4pcts 至 5.4%，共增配 6338 亿元。分公司看，中国平安和中国人寿增配金额最大，占上 市公司总增配额的 44%/31%。同时，保险公司加大了交易类二级权益的配置，上市公司 FVTPL 股票和基金的配比上升至 12.5%。加上增配的 FVOCI 股票，上市保险公司股票和 基金的配置比例上升至 17.9%，达到历史新高。

FVOCI 股票配置比例提升至 5.4%

2025 年，7 家主要上市保险公司 FVOCI 股票（基本可视为高息股）配置比例同比提高 2.4pcts 至 5.4%，规模新增 6338 亿元至 1.2 万亿。近年来，在低利率环境下，保险公司为了补充 现金收益，展现出增配高息股的趋势。上市保险公司从 2024 年上半年开始明显增配 FVOCI 股票，2025 年增配步伐进一步加快。我们统计的 FVOCI 股票，包含国寿和新华的长期股 票投资试点鸿鹄志远私募基金（共三期），两家公司将其计入长期股权投资，2025 年末合 计账面价值超 1000 亿；其余部分公司也拥有类似基金，但通常持股接近 100%并将其纳入 合并范围。除此之外，部分保险公司将持有的部分高息股计入长期股权投资或者 FVTPL， 高息股实际配置比例可能更高。

从规模看，2025 年末中国平安 FVOCI 股票规模最大，达 5413 亿元，一家公司就增配 2782 亿元，占 2025 年上市公司总增配额的 44%。此外国寿也有大额增配，FVOCI 股票净增加 1964 亿元，占上市公司总增配额的 31%，其中 241 亿通过长期股票投资试点鸿鹄志远私募 基金完成增配（共三期）。从配置比例看，阳光保险和中国平安 FVOCI 股票配置比例较高， 分别达到 10.0%（1H25）/8.3%（2025）。中国人寿虽然大额增配，但是由于整体投资规模 较大，FVOCI 配置比例处于低位，2025 年仅有 3.8%。

二级权益配比达到历史新高

交易性股票及基金的配置比例大幅增加。险资对交易性股票的配置整体呈顺周期特征，在 权益市场表现向好阶段通常会适度提升配置比例。2025 年在股市表现强劲的背景下，主要 上市保险公司交易性股票（FVTPL 股票）的配置比例大幅提升至 7.2%，同比增加 1.9pcts， 我们估计大部分增配行为发生在三季度。基金配置比例在 2025 年下半年也反转了此前的减 配趋势，全年看增配 0.8pcts。

上市公司整体看，2025 年 FVOCI 股票/FVTPL 股票/基金分别增配 2.4/1.9/0.8pcts 至 5.4%/7.2%/5.3%。在大幅增配 FVOCI 股票的同时，FVTPL 股票和基金的配置比例也有不 小的增配，二级权益仍然以交易类为主。

从整体增产配置结构看，二级权益配置比例在 2025 年末达到 18%，创历史新高，过去十 几年内大部分时间仅有 10%~12%。债券配置比例在 2025 年末小幅下降，2025 年利率震 荡且阶段性上行，为险资的债券配置与投资带来挑战，债券增配节奏有所放缓。非标资产 由于供给不足，配置比例仍然下降。

权益投资风格有差异

各家公司二级权益投资风格存在差异，有的偏配置（高息股），有的偏交易（成长股等）。 整体来看，新华、国寿、太平等公司偏交易型策略，重视收益弹性；平安、阳光则更侧重 高息股配置，追求收益稳定，太保也相对稳健；人保系（中国人保和中国财险）风格相对 均衡，且整体二级权益配置比例偏低。

新华保险/中国人寿/中国太平/中国太保倾向于通过交易股票获利，FVTPL 股票的配置 比例较高，2025 年均在 7%或以上，均处于行业较高水平，体现出更强的交易导向和 对权益市场波动的参与度。相比之下，中国财险/阳光保险的 FVTPL 股票占比不高于 5%，明显低于同业，整体风格更为稳健。中国平安/中国人保则处于中间水平（5-7%）， 较 1H25 有明显上升。

新华保险同时青睐基金投资，基金配置比例高达 9.4%（2025），在同业中显著领先， 同时其 FVTPL 股票占比亦较高，呈现交易型“股票+基金”双高配置的进攻型特征。 此外，2025 年末中国人寿和中国平安的基金配置比例分别为 5.7%/5.6%，也处于较高 位置。太保的基金配比最低（2.8%），公司更倾向于自己直接购买股票。

中国平安/阳光保险重视FVOCI股票配置，2025年末平安FVOCI股票配置比例为8.3%， 阳光保险 1H25（FY25 明细数据尚未公布）FVOCI 股票比例为 10%，显著高于行业 平均水平，其投资的股票过半计入 FVOCI，体现出更强的“类固收”的权益配置思路， 有助于平滑利润波动、增强长期收益稳定性。此外，太保虽然 FVOCI 股票配置比例不 高，但其股息收益率较高，可能将较多高息股计入 FVTPL。

具体看 FVOCI 股票，各家态度和风格不同。重视 FVOCI 股票配置的公司包括中国平安、 阳光保险和中国财险，中国太保的高息股持仓或也处于较高水平。从趋势看，2025 年大部 分公司呈现出增配 FVOCI 股票的趋势，其中中国平安显著增配（同比+3.7pcts），其余公司 基本均有 1~3pcts 不同程度的增配。较为重视高息股配置的公司有：

中国平安重视红利股配置，布局早，规模大，2025 末 FVOCI 股票规模达 5413 亿元， 配置比例 8.3%。2024 年底至 2026 年初，平安频繁举牌银行股，包括工商银行 H、邮 储银行 H、招商银行 H 和农业银行 H 等，我们认为是增配高息股的表现。此外，中国 平安还持有部分汇丰控股和少量工商银行 A。我们估计，2025 年末上述银行股合计市 值约 4024 亿人民币，约占公司 FVOCI 股票余额的 74%。

中国太保虽然 FVOCI 股票配置比例不高，但高息股配置比例可能不低，因为太保股息 收益率在上市同业中处于较高水平。太保的高股息交易策略出色，在 FVTPL 科目中持 有不少的高息股，对净投资收益率形成有力支撑。

中国财险 FVOCI 股票比例较高主要源于对兴业银行的特殊对待。兴业银行是其母公司 人保集团的长期股权投资，人保财险按照 部署参与了兴业银行投资。中国财 险所持的兴业银行股份并未达到长期股权投资水平，属于普通的股票投资，因此将其 全部纳入 FVOCI 科目。我们估计 2025 末兴业银行一家占据中国财险 FVOCI 股票的 47%。

阳光保险反应迅速，短时间内建立起较大规模的 FVOCI 股票持仓，1H25 投资比例为 10.0%。2025 年末数据暂未公布，但考虑到 FVOCI 权益工具（含 FVOCI 股票和非上 市股权）余额变化不大，我们估计配置比例在 2025 年下半年未出现大幅变化，在中资 上市保险公司中最高。

中国人寿虽然 2025 年大幅增配了 FVOCI 股票 1964 亿元（其中包括鸿鹄私募基金）， 但是由于公司总投资资产规模较大，配置比例仍然处于低位。

投资收益率的强与弱

2025 年在低利率环境下，保险公司的净投资收益率（现金收益）仍面临一定压力，同比下 降 0.4pcts 至 3.0%，其中利息收益率有所下降，股息收益率同比维持在 0.9%水平。与此同 时，权益市场整体表现较为强劲，上市公司纷纷加仓二级权益，带动行业总投资收益率维 持在较高水平，同比持平于 5%，其中交易类权益资产及基金配置共同增强了资本利得。从 综合投资收益率来看，2025 年红利资产，尤其是港股高股息标的，仍然延续较好的收益表 现，对整体投资收益形成增厚，但相较于 2024 年红利行情的高景气阶段略有回落，导致综 合投资收益率同比小幅下降 0.1pcts 至 5.6%，整体仍处于历史较高水平。分公司看，交易 类二级权益配置比例较高的公司，更有利于在 2025 年股市强劲背景下实现更高的总/综合 投资收益率。

净投资收益率承压

净投资收益率与刚性负债成本之间的利差或进一步收窄。2025 年，7 家上市保险公司加权 平均净投资收益率（华泰调整口径）已降至约 3.0%，与 3%左右的保证负债成本基本持平， 净投资收益率正逐步逼近刚性成本线。作为险资投资回报的核心中枢，净投资收益率的持 续下行使得对刚性负债成本的覆盖能力明显承压，核心利差进一步收窄。在当前环境下， 刚性负债成本仅被勉强覆盖，险资整体仍面临较大的现金投资收益压力。

股息收益率持平，净投资收益率仍下降。2025 年上市公司平均股息收益率同比维持在 0.9% 的水平。行业自从 2024 年上半年开始增配高息股，但是 2025 年股息收益率未出现上升， 可能是因为股息收入存在时间差。2025 年收到的股息来自于 2024 年及以前已持有的，以 及部分 2025 年上半年买入的股票。2025 年下半年买入的高息股，股息收入将在 2026 年产 生，时间上存在滞后。2024 年上市公司仅增配 FVOCI 股票 1.3pcts，增配比例有限；而且 2025 年伴随着总保费的增长，上市公司总投资资产亦有 10%的增长（剔除卖出回购金融资 产后），稀释了股息增长对收益的贡献。在股息收益率持平的同时，低利率环境下利息收益 率仍然下行，拉低整体净投资收益率至 3.0%。

上市公司净投资收益率结构不同。从利息收益率看，2025 年大部分公司处于 2.0%~2.2%的 范围内，差异较小；此外平安 1.8%处于较低水平，太平 2.5%处于较高水平（主要因债券 配置比例最高，达 72%）。但股息收益率存在较大差距，分布在 0.5%~1.3%区间内。2025 年平安和阳光的股息收益率高达 1.3%/1.1%，对于净投资收益率形成支撑，两家公司净投 资收益率水平处于行业前列。但是中国太平的股息收益率仅 0.5%，或代表公司高息股配置 仍有空间。在低利率环境下，利息收益率或持续处于较低水平，增配高息股补充股息收益 是稳定净投资收益率的关键。

需要注意的是，我们使用的投资收益率是调整后的数据，调整的目的是尽可能使得各家公 司的数据可比，具体调整方法见附录。各家公司由于计算口径不同，报告披露的投资收益 率不可直接比较，例如新华和太平披露的综合投资收益率中含有 FVOCI 债权资产的公允价 值变动，其他公司大多不含，在 2025 年利率阶段性上升环境下，新华和太平展示出的综合 投资收益率偏低。事实上，两家公司在注释中标明了 2025 年剔除 OCI 债公允价值变动后 的综合投资收益率，分别为 6.9%和 4.3%，与我们的计算结果基本一致。各公司调整前后 收益率对比见下表。另外，各保险公司在计算投资收益率时使用的分母（平均投资资产） 也不同（见附录），也会造成投资收益率的计算结果有一定差异，我们进行统一调整。

编辑：火腿肠