2026年保险行业2025年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度

归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好

1.1. 净利润：全年归母净利润高增长，Q4 单季出现短期波动

2025 年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润普遍大幅提升，但 Q4 单季出现 短期波动。1）2025 年 AH 主要上市险企（不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润 4575 亿元，同比增长 26.6%。A 股五家合计 4253 亿元，同比增长 22.4%，其中，太平同 比增长 222.6%，增速最高，主要是受到所得税政策调整的影响。A 股公司中国寿和新华 分别同比增长 44.1%和 38.3%，增速领先同业，我们认为主要是由于两家公司股票投资 比例较高，且大部分划分为 FVTPL（以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资 产），股市走强背景下股票投资浮盈对利润贡献更显著。2）从 Q4 单季看，大部分险企 归母净利润同比下滑，其中国寿和人保单季亏损。我们认为，上市险企 Q4 净利润波动 主要是由于 Q4 成长板块股价回调，导致投资收益短期波动，但是寿险业务具有长期性， 短期的投资和利润波动并不影响险企实质价值。而太保 Q4 单季归母净利润同比增长 17.4%，是唯一正增长的险企，我们认为和公司股票+基金投资比例较低有一定关系。

1.2. 营运利润：平安、太保归母营运利润增速向好

相比于净利润，营运利润剔除了短期投资波动和管理层认为不属于日常营运收支的 一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现，其稳定性也更强。目 前中国平安和中国太保披露了营运利润指标。中国平安、中国太保 2025 年归母营运利 润分别为 1344 亿元、365 亿元，分别同比+10.3%、+6.1%，均较 2024 年增速有所提升， 寿险业务（非归母口径）营运利润分别同比+7.5%、+4.8%。 保险公司税前营运利润=合同服务边际摊销（CSM）+非金融风险调整变动+营运偏 差及其他+投资服务业绩，其中合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国 平安为例，2025 年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销 682 亿元，同比-4.2%，摊 销比例为 8.6%。

2025 年上市险企合同服务边际余额整体较年初增长 2.5%。2025 年末上市险企寿险合同服务边际余额合计达 2.39 万亿元，较年初增长 2.5%。其中，中国平安较年初下滑 0.8%，较 2024 年降幅大幅收窄 3pct。其余险企均较年初正增长，阳光和人保寿险分别 较年初增长 13.3%和 12.9%，领先同业。我们认为，近年来利率下行对合同服务边际产 生一定负面影响，但是随着利率企稳和新业务贡献持续提升，合同服务边际余额也将继 续改善，为长期稳定释放盈利压实基础。

1.3. 净资产：利润高增长推动归母净资产较年初增长 10.3%

受净利润高增长带动，上市险企归母净资产较年初实现较快增长。2025 年 AH 主 要上市险企（不含太平、友邦）合计归母净资产 24020 亿元，较年初增长 10.3%。A 股 五家合计 23183 亿元，较年初增长 10.7%，较 Q3 末增长 0.3%。其中，阳光归母净资产 较年初下滑 6.3%，但是下半年显著改善，已较年中增长 4.2%；国寿和人保 Q4 归母净 资产出现下滑，我们认为主要是受单季亏损和利率上行等因素的影响。

1.4. 分红：股息回报稳中有升，分红率整体稳定

由于净利润增长，上市险企每股股息普遍提升，其中太平增幅显著。2025 年上市险 企分红回报普遍增长，除阳光同比持平外，平安、太保、友邦每股股息增幅集中于 5%- 10%区间，国寿、人保和中国财险增幅分别为 32%、22%和 26%，而太平则同比提升 251%， 显著高于其他上市同业。

2025 年上市险企分红率整体稳定，主要着眼长期经营。2025 年上市险企以归母净 利润计算的分红率平均为 26.2%，同比仅略下降 1.3pct。其中人保、太平分红率分别同 比+2.3pct、+1.4pct，中国财险保持稳定，其他公司均有所下降，新华同比-6.6pct 降幅最 大。我们认为，保险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红水平要综合考虑长期经营和股东回报后确定，目前大部分险企分红政策主要维护稳定的每股股息表现，而非 确定的分红比例。

1.5. 偿付能力：上市险企偿付能力充足率普遍下降

2025 年大部分险企偿付能力充足率有所下降。1）2025 年末，上市险企（其中中国 太平以太平人寿替代，下同）平均核心偿付能力充足率为 159%，同比下降 12pct，其中 太保和新华同比提升，其他公司均下降，太平人寿降幅最大，为-43pct。2）上市险企平 均综合偿付能力充足率为 218%，同比下降 24pct，其中太保同比提升，其他公司均下降， 太平人寿降幅最大，为-68pct。3）平安、太保和新华的偿付能力充足率变化趋势相对较 好。①2025 年太保和新华核心偿付能力充足率分别较年初提升 24pct、11pct，平安仅较 年初下滑 4pct，降幅显著小于同业。②2025 年太保综合偿付能力充足率较年初提升 17pct，平安和新华分别较年初下滑 11pct 和 7pct，降幅显著小于同业。4）我们认为，上市险企 偿付能力充足率普遍下降主要是由于保费规模较快增长和权益投资比例明显提升所致， 但目前仍然明显高于监管最低要求。

保险公司可以通过会计调整和补充资本等方式提升偿付能力充足率。1）我们认为， 太保、平安和新华偿付能力变化情况较好，主要是由于：①新华人寿和平安人寿在 2025Q1 将持有的债券投资由持有至到期投资（HTM）重分类为可供出售金融资产（AFS）， 账面价值有较大幅度提升；②中国太保和中国平安均发行了债务融资工具以补充资本。 2）根据中国人寿披露，若将债券以公允价值计量，则其核心和综合偿付能力充足率分别 为 162%和 207%，较 2025 年末水平各提升 33pct。3）自 2023 年以来，上市险企及旗下 子公司多次通过发行债券工具进行融资，2025 年中国平安和中国太保陆续发行 H 股零 息可转债，规模分别为 118 亿港元和 156 亿港元。我们认为，当前市场融资利率较低， 且保险公司拥有较为丰富的融资工具渠道，可以通过低息融资补充资本以提升偿付能力 充足率，满足业务发展的需要。