2026年众兴菌业公司研究报告：业绩拐点现，发力虫草新征程

公司概况：聚焦食用菌，工厂化龙头蓄力高质发展

1.1. 行业龙头，股权高度集中，全国基地布局并积极拓展高附加值新业务

天水众兴菌业科技股份有限公司位于甘肃天水国家农业科技园区，是一家致力于食 （药）用菌研发、生产以及销售的国家级农业产业化重点龙头企业，中国食用菌协会副 会长单位、国家高新技术企业，2005 年 11 月 18 日由陶军、田德出资创立，2015 年 6 月 在深圳证券交易所上市。公司以“菌益健康，让菌类为人类服务” 为使命，专注于食（药）用菌的研发、工厂化培植与销售，目前主要产品有金针菇、双 孢菇，近年来，公司积极布局冬虫夏草等高附加值新业务，提升抗风险能力。此外，公 司在行业中占据领先地位，生产基地网络覆盖东中西部，主要产品产能高。

公司的股权结构呈现核心自然人通过一致行动关系高度集中、机构投资者多元参与的特征。截至 2025 年 12 月 31 日，前十大股东合计持股比例为 46.07%，其中实际控制 人陶军作为一致行动人核心成员，以 28.01%的持股比例稳居第一大股东，田德作为一致 行动人持股 7.92%，二者通过一致行动关系合计持股 35.93%，构成公司绝对控制力量； 其余股东包括天水众兴菌业科技股份有限公司-第一期员工持股计划（2.29%）、长城国 融投资（1.83%）、浦发银行-中欧农业产业混合型发起式证券投资基金（1.46%）甘肃资 产管理（1.40%）等境内外机构。

公司通过控股及参股子公司构建全国性生产基地布局并推动业务多元化。公司具备 可以辐射全国的多产地布局，12 个生产基地覆盖西北（甘肃武威、陕西杨凌）、华北（山 东德州、河南新乡、河南安阳）、华东（江苏徐州、江苏淮安、安徽滁州、安徽蚌埠）、 华中（湖北孝感）、西南（四川眉山、四川金堂）地区，通过合理的全国布局，有利于 发挥产品更加贴近消费市场、配送物流成本大幅降低、产品保持新鲜品质供应的优势。 此外，公司进行高附加值品种拓展（冬虫夏草）以及大规模的产能扩张（涟水产业园项 目投资 5.5 亿元、西南总部项目投资 7 亿元），核心目标在于巩固双孢菇市场的领导地 位，拓展冬虫夏草等高毛利新业务，并提升整体盈利能力与抗风险能力。

1.2. 营收稳健增长，双孢菇成利润核心，2025 年业绩触底反弹

公司营收规模保持稳健，利润端受金针菇价格波动影响显著。2022 年至 2025 年， 公司整体营收规模始终稳定在 19 亿元以上，展现出较强的经营韧性，2025 年公司总营 收达 20.98 亿元，同比增长 8.43%，重回增长轨道。公司核心品类为双孢菇（第一大产 品）和金针菇（第二大产品），2025 年二者营收占比分别为 59.49%和 38.7%。双孢菇凭 借高毛利率和产能扩张（湖北基地满产）驱动稳定增长，2022-2025 年，公司双孢菇营 收年复合增长率为 11.32%。金针菇的营收近年来存在压力，2022 年之后持续下滑。 2025 年业绩实现显著触底反弹，核心驱动来自双孢菇稳健增长及金针菇价格修复。 2025 年，公司归母净利润达到 3.35 亿元，同比大幅增长 161.63%。此次强劲反弹的核心 驱动因素在于：首先，双孢菇业务作为利润支柱保持稳健增长；其次，公司作为金针菇 行业龙头，通过主动减产有效推动了金针菇品类的价格修复，成功扭转了 2024 年该业 务的亏损局面；此外，新业务冬虫夏草的高毛利贡献也为整体利润增长增添了新动力。

公司营收在不同地区呈现显著差异，呈现“华东主导、多元支撑、结构优化”的空间 格局。华东地区作为核心市场，营收绝对值与占比均居各区域首位，2025 年营收占比达 38.66%且同比增 0.31pct，依托靠近核心消费市场的区位优势，持续巩固营收“压舱石”地 位；西北地区作为传统优势区域，营收贡献度逐步回落，占比从 2018 年的 30.13%降至 2025 年的 14.58%，市场重心向高增长区域转移；华中、西南地区成为新兴增长极，华 中营收占比从 2018 年的 11.92%提升至 2023 年的 20.68%，后有所回落；2025 年西南地 区占比提升至 11.43%，依托基地布局与消费需求增长，成为营收扩张的重要引擎；华北 地区保持稳定贡献，而东北、华南地区营收规模与占比持续萎缩，市场资源逐步向核心 及高增长区域集中。

产品结构持续优化与成本管控深化，推动盈利能力稳步修复。2025 年，公司销售毛 利率回升至 28.60%，同比增加 7.76pct；销售净利率增至 15.95%，同比增加 9.41pct。盈 利能力的提升主要得益于两方面：一是产品结构优化，自 2016 年以来，高毛利的双孢 菇营收贡献持续扩大，并于 2023 年首次超越金针菇，成为利润核心；二是龙头减产叠 加季节性需求变化推动金针菇价格修复，同时高毛利的冬虫夏草新业务也为毛利水平提 升贡献了增量。 产能利用率提升带动规模效应，费用管控成效显著。2018-2025 年整体费用率（包 含研发费用）从 19.52%降至 13.99%，整体呈下降趋势，2025 年，公司整体费用率实现 显著优化。其中，销售费用率降至 7.60%（同比减 0.58pct），管理费用率降至 4.29%（同 比减 0.08pct），财务费用率降至 1.30%（同比减 1.12pct）。费用优化的核心驱动因素包 括：2025 年双孢菇湖北基地满产，双孢菇总产能上升至 420 吨/天，规模效应有效摊薄 了单位费用；管理效率持续改善；同时，因贷款利率下降和利息资本化增加，2025 年财 务费用同比减少近 2000 万元，进一步提升了整体经营效率。

食用菌行业：市场格局优化，产能回归理性，行业规模持续增 长

食用菌是指可供食用的大型真菌，通常具有肉质或胶质的子实体，也常被称为蘑菇 或食用蕈菌。常见的食用菌包括平菇、金针菇、双孢蘑菇、鸡腿菇、杏鲍菇等。根据其 生长过程中所分解的基质类型，食用菌可分为木腐菌和草腐菌两大类。木腐菌以木屑、 棉籽壳、玉米芯等为主要营养来源，代表种类有平菇、金针菇、香菇、杏鲍菇、木耳和 灰树花等；草腐菌则主要吸收稻草、麦草等禾草秸秆腐解后产生的有机质，常见的有双 孢蘑菇和鸡腿菇等。 近年来，我国食用菌行业规模持续扩大，工厂化栽培的龙头企业凭借优质产品、先 进工艺和成熟的营销渠道，逐渐在市场竞争中占据优势地位。工厂化生产模式有别于传 统的农户型或“企业+农户”型生产模式，是一种综合运用工程装备、生物技术和环境调 控手段的生产方式。该模式根据食用菌生长发育对环境的要求进行厂房设计，通过温控、 湿控、通风和光照等设备模拟适宜生长的生态环境，并利用机械化设备实现自动化操作， 按照标准化工艺流程进行栽培。工厂化生产实现了不受地域和季节限制的周年化生产， 产品可全年均衡供应，标准化程度高，品质与产量相对稳定。 2018-2024 年，全国食用菌总产量逐年递增，年复合增长率达 6.16%。2024 年，全 国食用菌总产量达 4419.9 万吨，产值为 4207.07 亿元，同比增长 6.09%。随着工厂化产 量持续提升，行业工厂化率不断提高，2023 年，全国食用菌工厂化生产总产量达 409.16 万吨，同比增长 43.23%，工厂化率由 6.77%上升至 9.44%。根据《2023—2024 年度全国 食用菌工厂化生产情况调研报告》，2023 年日均产量超过百吨的工厂化生产企业共 21 家，其中上海雪榕生物和天水众兴菌业处于行业领先地位。

2.1. 金针菇：头部企业主动收缩产能，价格底部回暖

金针菇是我国最早实现人工栽培的食用菌品种之一，以氨基酸含量丰富和具有一定 药用价值而著称，目前市场上流通的主要为白色银针菇。作为大众消费型蔬菜的重要品 类，金针菇是食用菌工厂化进程中增长最快、工厂化规模最大的品种，市场格局较为稳 定。根据《2023—2024 年度全国食用菌工厂化生产情况调研报告》，工厂化金针菇市场 集中度较高，2023 年超过 80%的产能由行业内四家主要的工厂化上市企业贡献，分别为 上海雪榕生物科技股份有限公司、众兴菌业科技股份有限公司、华绿生物科技股份有限 公司和万辰生物科技股份有限公司。2018 年至 2023 年间，金针菇总产量总体呈下降趋 势，但工厂化生产量逐年递增，增长态势明显；2023 年工厂化金针菇日产量达 5504.04 吨，同比增长 12.99%。2024 年中国金针菇产量有所回升，达到 214.13 万吨，同比增长 14.27%。 此前，受产能过剩影响，金针菇市场竞争激烈，市场价格持续走低，导致众多中小 企业倒闭或转型。2025 年，头部企业为实现长期可持续发展，纷纷缩减资本开支、压缩 产能。雪榕生物在 2025 年半年报中表示，食用菌市场竞争进一步加剧，加之行情低迷、 公司主动收缩产能，导致产能利用率较低；2025 年上半年，众兴菌业子公司陕西高科金 兴将原有生产线更新改造为冬虫夏草产线，公司日产能由 780 吨降至 675 吨；万辰生物 2025 年半年报披露，金针菇日产能为 325 吨，较此前的 354 吨有所下降；华绿生物公告 显示，其江苏泗阳生产基地四厂原有的金针菇生产线（日产能约 100 吨）已改造为鹿茸 菇生产线。

金针菇销售价格具有明显季节性特征。一般来说，每年第二季度是消费淡季；一季 度、三季度、四季度需求较为旺盛。2025 年下半年以来，需求回暖叠加龙头减产，金针 菇价格底部出现回暖趋势。

2.2. 双孢菇：行业产能稳定，高壁垒支撑高盈利，众兴菌业领跑

双孢菇，又称白蘑菇、洋蘑菇，是世界性栽培和销售的草腐菌类食用菌，以高蛋白、 低脂肪、富含维生素和矿物质著称，是全球消费量最大的食用菌之一。其生产模式以工 厂化为主导，技术壁垒高，产业链完整，市场需求稳定，是农业现代化和绿色产业的代 表品种。 我国是全球最大双孢菇生产国，2024 年产量达 145.14 万吨，近年来行业产能趋于 稳定。2023 年工厂化双孢菇日产量 916.7 吨，当年众兴菌业产量达 360 吨，占比近 40%。 2025 年工厂化行业产能接近 1000 吨，其中众兴菌业 450-500 吨，裕灌农业 150 吨，紫 山生物 100 吨。

高进入壁垒支撑双孢菇高盈利水平。双孢菇工厂化生产需精准控制环境参数（温湿 度、CO₂浓度等）和菌种退化管理，技术积累周期长且复杂，智能设备（如荷兰进口温 控系统）、厂房设施、自动化生产线等投入巨大，技术与资金壁垒导致新企业难以进入， 头部企业凭借技术和资金优势占据主导地位。如众兴菌业双孢菇 2023 年日产能达 360 吨，2025 年日产量预计为 450-500 吨，持续领跑行业，具有较强定价权，2025 年众兴菌 业双孢菇毛利率达 36.74%，显著高于金针菇业务（16.88%）。