2026年Q2国债发行计划需要关注什么？——2026年Q2政府债季度展望

2026 年二季度政府债供给展望

（一）国债：二季度供给节奏或提速，关注 30-10y 利差压缩机会

2026 年 3 月 31 日，财政部公布了 2026 年二季度国债发行安排，暂未同时公布特别 国债发行计划。其中，有三点值得关注，一是 4 月仍有一期 30y 普通国债安排，且节奏 较去年更加前置；二是 5 月、6 月分别有一期关键期限普通国债暂停发行；三是 10y 普通 国债由此前每月 1 期调整为每月 2 期，明显超出市场预期。由此出发，我们可以对二季 度国债发行计划进行展望。

1、特别国债：超长期特别国债发行或偏快，注资特别国债或在 5-6 月发行

本次季末仅公布二季度普通国债计划，暂未同时公布特别国债安排，与去年一致， 但是或可根据普通国债发行计划推测特别国债的发行安排。 （1）超长期特别国债：2025 年 4 月 11 日安排了一期 30y 普通国债发行，并于 4 月 24 日安排首批超长特别国债发行。从今年计划来看，4 月 3 日安排一期 30y 普通国债， 较去年时点明显提前，或指向后续超长期特别国债发行节奏偏快。对于债市而言，关注 30y 国债的交易行情，4 月初续发的 30y 普通国债在后续特别国债发行期间将暂停发行、 难以实现换券，短期表现或不佳；参考前两年经验，待超长特别国债发行落地后可关注 30-10y 因利空出尽带来的压缩机会。 （2）注资大行特别国债：根据以往每个月每个关键期限均有国债发行，在注资特别 国债发行月份，相同期限的普通国债暂停发行的规律，5 月有一期 5y 国债暂停发行，6 月有一期 7y 国债暂停发行，预计有 2 期对应期限的注资特别国债在 5-6 月发行用于补充 大行资本金。

2、10y 国债调整为每月发行两期，关注后续是否常态化

10y 国债增发并非首次出现，2025 年 5-6 月也曾临时调增为每月发行 2 期 10y 国债， 7 月以后 10y 国债回归每月 1 期的正常安排，但是本次调整或有所不同。 （1）2025 年 10y 增发是接续到期特别国债，但今年并无特别国债到期：2025 年 5- 6 月 10 年期临时增发新代码、每月各 1 期共计 2000 亿，主要用于偿还 6 月到期的 2000 亿采用公开发行的特别国债。但今年无特别国债到期，10y 国债在 4 月、5 月、6 月均改 为每月 2 期，且符合往常续发 3 期后发新券的规律、并未临时增加新代码，所以此次调 整不能简单类比去年同期。 （2）全年普通国债额度维持增长，且短期面临净融资赶进度诉求，若维持原有发行 数量，单券规模过大不利于机构承接和降低财政发债成本：2026 年普通国债额度增加 2300 亿，今年一季度末国债净融资进度仅为 22.1%，明显慢于去年同期的 29%，面临赶 进度压力，落地到实际发行放量有两种路径可以选择，一是增加单只国债发行规模，二 是增加国债发行期数，前者若单券发行规模过大会加剧银行承接压力和一级招标发飞概 率。 （3）通过调增 10y 国债发行数量，或是实现国债净融资赶进度的更优解：若假设国 债发行期数保持不变，若要实现 2026 年二季度国债净融资进度追上去年，则后续关键期 限普通国债单只规模将达到 1900 亿附近、创历史新高。但是若通过调增每月发行 2 期 10y 国债，则单只平均规模只需要 1600 亿即可追上去年同期进度，有利于缓解单券承接 压力。此外，4 月 1 日发行的 10y 国债单只规模下行至 900 亿，符合缩少单只规模、增加 只数的思路，也可作为印证。 对于债市而言，一是10y国债发行频次的调整或将加快二季度的10y国债换券速度。 二是对二季度供给总量影响相对有限，国债支数增加但单只规模可能下降，有利于降低 发飞概率。后续来看，10y 国债发行频率是否常态化调整，可在 4 月出台的全年普通国 债计划再作验证，若下半年 10y 国债延续每月 2 期，额度限制下关键期限普通国债的单 只规模均值将下降至 1100 亿。

一季度国债供给节奏主要受到期规模拖累，同比偏慢、但是仍处于季节性高位。一 季度国债净融资 1.1 万亿，较去年同期 1.5 万亿的水平明显偏低，主要是到期规模 2.5 万 亿明显高于去年同期的 1.8 万亿，不过一季度国债净融资较 2022-2025 年同期 0.5 万亿的 季节性水平仍偏高，符合财政政策维持积极定调与靠前发力的整体要求。

后续来看，调增国债期数叠加特别国债启动发行，二季度国债供给或明显提速。二 季度国债到期规模虽维持在 2.5 万亿的高位，但是通过增发 10y 普通国债，以及特别国 债开始发行，预计二季度国债供给将明显提速，净融资在 2.18 万亿元附近。其中，普通 国债 1.3 万亿元、超长期特别国债 5550 亿元、注资特别国债 3000 亿元。从节奏来看，4 月、5 月、6 月国债净融资或分别为 6000 亿元、9400 亿元、6400 亿元左右，5 月压力较 大。

（二）地方债：二季度净融资在 1.9 万亿附近，不同月份供给节奏较为均匀

目前已有 22 省市披露二季度发行计划，7 省市披露 4 月发行计划，据此可对二季度 地方债发行计划进行展望。综合来看，地方债二季度净融资在 1.9 万亿附近，不同月份 供给节奏较为均匀。 （1）下限情境：新增一般债、新增专项债、再融资债券根据已出 Q2 和 4 月计划地 区的发行安排，预计二季度地方债净融资为 1.7 万亿。 （2）上限情境：除了已出计划的地区之外，还考虑未出计划地区可能发行地方债， 其中新增一般债、新增专项债根据 2025 年提前批中的额度占比进行外推，置换债根据 2025 年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025 年平均接续比推测，测算 可得二季度地方债净融资为 2.0 万亿元。 （3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得二季度地方债净融资为 1.86 万亿元，其中 4 月、5 月、6 月净融资分别为 6300 亿、6400 亿和 5900 亿，整体节奏较为 均匀。

（三）政府债供给预测：二季度净融资在 4 万亿附近，5 月压力或偏大

总结来看，预计二季度政府债净融资在 4 万亿附近，4 月、5 月、6 月净融资分别为 1.2 万亿、1.6 万亿和 1.2 万亿，其中 4 月供给规模较去年同期偏高，主要是国债到期压 力同比缓解、地方债供给同比放量。

地方债一级市场：3 月地方债净融资放缓，关注地方新建项目占比抬升

2026 年 3 月，到期压力下，地方债净融资放缓。（1）分券种，3 月主要是新增专项 债和再融资债券发行，其中普通再融资债券发行随到期放量。（2）分期限，3 月 20-30y 地方债发行占比下降，地方债规模加权平均发行期限缩短。（3）分地区，3 月化债重点地 区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓。（4）新增专项债资金投向，3 月基建和 地产类项目资金投向下降较快，1-3 月累计资金投向中，基建类占比抬升，土地储备进度 慢于去年；此外，项目新增专项债中新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增 速。具体来看：

（一）3 月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，年内累计进度仍偏快

3 月地方债到期规模增加，单月净融资规模缩量、年内看整体进度仍偏快。2026 年 3 月，地方债发行规模环比减少 739 亿元至 10843 亿元，到期规模环比增加 2772 亿元至 4192 亿元，净融资环比减少 3511 亿元至 6651 亿元。2026 年 1-3 月，地方债累计净融资 24356 亿元，小幅低于 2025 年同期 26280 亿元的水平，目前占全年进度为 33.83%，仍处 于 2021 年以来相对较快水平。

3 月发行计划完成度回落，主要涉及季度内节奏调整。从发行计划执行情况来看，使 用计划发行规模/实际发行规模作为计划完成度指标，3 月计划完成度为 85.1%（2025 年 同期为 96.0%，下同），相较 2 月的 108.8%（106.6%）明显回落，其中主要是新增专项债 发行不及预期，或是由于季度内节奏调整所致，部分地区将原定 3 月发行的部分额度前 置到 2 月发行。 一季度整体来看，“十五五”开局之年，地方项目开工情况或同比改善。从一季度整 体来看，计划发行完成度为 97.8%（99.3%），其中新增一般债、新增专项债、再融资债券 分别为 93.8%（94.9%）、113.9%（97%）、89.6%（105.9%），可以发现今年一季度新增专 项债的计划执行情况更好、再融资债券的执行情况偏差，去年同期主要是再融资债券（主 要是置换债）的执行度更好。分析来看，“十五五”开局之年，扩大有效投资驱动下，地 方项目开工同比或有明显改善。

（二）地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势

1、分券种：到期规模增加，普通再融资债券同步放量接续

地方债分类，包括官方四分类和资金投向六分类。（1）官方四分类，目前财政部统 计的地方债口径包括四类，即新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债，是按照还款资金来源、是否新增债务两个划分标准组合而来。其中，按照还款资金来源 可分为一般债（一般公共预算收入作为还款来源）和专项债（政府性基金收入或专项收 入），按照是否为新增债务分为新增债券（新增债务规模）、再融资债券（接续存量到期 债券、不新增债务规模）。（2）资金投向六分类，若按照地方债募集资金实际投向的差异， 可在官方四分类基础上调整为六分类，包括新增一般债（没有收益的公益性项目）、项目 新增专项债（存在收益的公益性项目）、再融资债券（接续到期的地方政府债券）、特殊 新增专项债（用于存量政府投资项目，补充政府财力）、特殊再融资债（偿还地方政府存 量债务）、置换债（置换存量隐性债务）。

3 月主要是新增专项债和再融资债券发行，其中普通再融资债券随到期增加而发行 放量。2026 年 3 月，新增一般债 495 亿元（环比-1001 亿元）、新增专项债 3357 亿元（- 1208 亿元）、再融资一般债 2619 亿元（+1757 亿元）、再融资专项债 4371 亿元（-288 亿 元）。进一步按照资金投向划分，新增专项债中，项目新增专项债为 2637 亿元（-1216 亿 元）和特殊新增专项债 720 亿元（+8 亿元）；再融资债券中，置换债为 2771 亿元（-1520 亿元）,普通再融资债券为 4219 亿元（+2989 亿元），后者主要是接续公开到期的地方政 府债券，伴随 3 月地方债到期规模增加而同步放量。

从累计发行规模来看，2026 年 1-3 月置换债仍慢于去年，项目新增专项债同比有所 改善。2026 年 1-3 月，新增一般债、项目新增专项债、特殊新增专项债以及置换债累计 发行规模分别为 2600 亿元（同比-192 亿元）、9881 亿元（+1451 亿元）、1719 亿元（+546 亿元）、9604 亿元（-3769 亿元）。其中，项目新增专项债延续偏快的发行节奏，置换债整 体发行节奏慢于去年同期，随着地方债务压力的持续化解，以及进入“十五五”发展阶 段，地方政府对于平衡“防风险”和“促发展”双重目标的工作重心或已开始变化。

2、分期限：20-30y 发行占比下降，除置换债以外其余品种均呈现缩久期特征

3 月 20-30y 地方债发行占比下降。2026 年 3 月，5Y、7Y、10Y、15Y、20Y 和 30Y 地方债发行规模分别为 686 亿元、1091 亿元、3733 亿元、1161 亿元、1609 亿元、2264 亿元，占比分别为 6%、10%、34%、11%、15%和 21%，其中 10Y 占比上行 5.4pct，20- 30y 期限占比下降 9.4pct。 3 月地方债发行期限缩短，除置换债以外其余品种均呈现缩久期特征。2026 年 3 月， 地方债规模加权平均发行期限为 15.37 年，较 2 月环比下降 1.82 年。分券种来看，置换 债的平均期限为 21.08 年，环比+2.17 年；新增一般债券、项目新增专项债、普通再融资 债券、特殊新增专项债的平均期限分别为 9.17 年、19.33 年、8.92 年、20.98 年，环比-0.38 年、-0.31 年、-0.48 年、-2.11 年，除置换债以外其余品种发行期限均缩短，且置换债发 行占比明显下降，或是地方债平均期限缩短的主要原因。

3、分地区：化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓

3 月化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓。3 月自审自发地区、 前期化债重点地区、其他地区发行规模分别为 4844 亿元（环比-440 亿元）、3851 亿元 （+1848 亿元）、2147 亿元（-2147 亿元），自审自发和其他地区在 1-2 月较快发行后 3 月 节奏略有放慢，前期化债重点地区发行规模继续增加、呈现“赶进度”特征。 自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓。从地 区发债进度来看，若以 2025 年各地区全年发行规模作为基准，则目前全国进度为 30.12%， 自审自发地区、前期化债重点地区、其他地区发行进度分别为 33.46%、25.39%、28.84%， 2025 年同期则为 28.57%、26.44%、26.74%。其中，自审自发地区发行节奏明显提速，主 要是新增一般债和新增专项债均有明显提速；其余两类地区发行节奏偏慢、主要是置换 债发行紧迫性下降。

编辑：火腿肠