2026年债券研究：资金宽松，钱从哪儿来？

资金为何宽松？

2026 年以来，资金利率稳定而价低；进入 4 月后，资金利率进一步下探，DR001 加权下探至 1.23%。为何资金如此宽松？

央行有维护流动性的诉求

政府工作报告继续定调“适度宽松的货币政策”。2026 年政府工作报告指出： 继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策 的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，使社会融 资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 中东战乱，全球经济不稳定性增强，宽松的流动性有助于维护金融市场的稳定。一 季度货币政策例会中，央行多次提及外部环境的不确定性。 “当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发， 主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。” “根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和 时机。” 4 月以来，“地量”OMO 操作，也并不代表央行对流动性的收紧。4 月以来，央行 连续 3 天分别投放了 5 亿、5 亿、10 亿的“地量”7 天逆回购，但公告同时强调“全 额满足了一级交易商需求”，表明并非央行的态度发生转变，更多还是市场并不缺 资金。

资金来源拆解

货币政策的态度，并不能直接推动资金利率下行，流动性宽松、资金利率下行，仍 需更多实际的资金来源。我们进一步将流动性的各个来源进行进一步拆解：

3.1. 来源一：人民币升值带来的资金

人民币面临升值压力，央行买入外汇、卖出人民币，从而导致央行外汇占款上行， 流动性投放增加。2025 年 12 月以来，随着人民币继续升值，央行的外汇占款开始 增加，表明其买入外汇动作增加；今年 3 月，人民币汇率升值压力有所缓解，但参 考历史上行为，在人民币汇率结束升值后，一般央行外汇占款仍会延续上行。由此 推测，今年 3 月央行外汇占款仍在增加，即通过外汇占款投放的流动性仍在增加。

央行外汇占款的上行，一般伴随着基础货币的投放，体现在银行的资产负债表上， 多为大行存贷差上行，进而可以提高银行融出能力和意愿。近年来，外汇占款带来 的基础货币投放不再是主流的方式，但阶段性的汇率升值压力下，央行买入外汇、 卖出人民币的操作仍能够比较明显观察到，这也带来了阶段性的基础货币投放增长。 如 2022Q4~2023Q1、2023Q4、2025Q4~2026Q1 等，期间基础货币投放增加、大行 存贷差明显上行。

汇率升值预期下，企业结汇意愿上升。汇率升值→企业结汇意愿上升→银行结汇金 额上升→银行负债端的人民币存款增加+银行资产端的海外资产增加→银行存贷差 上升。尽管在银行向央行平盘前，并未带来基础货币的投放，资金并未增加，但仍 边际有利于提升银行的融出意愿。

企业结汇意愿的提升，能够合理解释 1~2 月份企业存款多增。1~2 月存款，居民户 少增 8900 亿，非金融企业多增 10555 亿，财政存款少增 3900 亿，非银行业金融机 构多增 11200 亿元，合计多增存款 5200 亿。

人民币汇率升值预期下，跨境息差交易需求提升，或是大行买入存单的推动力。我 们以跨境套系交易视角来看，2026 年以来，USDCNY1y 掉期掉持续下行，锁汇+买 入存单的操作获取的投资收益与 1y 美国国债比价逐步回正。如果不锁汇，博取人 民币汇率升值，获利空间会更大。2026 年以来，大行从二级市场累计净买入存单规 模超 2000 亿，处于过去几年比较高的水平。

3.2. 来源二：银行负债端稳定性超预期，信贷需求偏弱

市场此前一直关注 2026 年上半年到期的定期存款流失压力，目前来看，银行体系 的负债仍然稳定。 2025 年 12 月和 2026 年 1 月，大行存款同比增速分别为 10.15%和 11.38%，增速明 显抬升。一方面是存款的确仍保持了增长；另外也部分受 2024 年 12 月开始执行非 银同业存款利率自律管理的影响，大行非银存款流失造成的低基数效应。

3 月信贷需求相对偏弱，4 月本身就是信贷淡季。结合 3 月份票据利率走势来看， 我们预估 3 月份中长期信贷融资规模为 1.8 万亿。略低于 2025 年同期，但整体表现 也不算弱。而 4 月份又是传统的信贷需求淡季。

信贷偏弱，可能推动大行存贷差上行，进而推动银行融出意愿增强，资金利率下行。 从历史数据来看，大行存贷差对大行融出指导意义较强，大行融出又对资金利率产 生直接影响。从数据来观测，OMO+MLF、OMO+MLF+买断式逆回购对资金利率的 影响，某些时候不如大行存贷差的影响更直接。这也是前文所述汇率对资金影响的 传导途径之一。

3.3. 来源三：央行投放

此外，我们从央行的货币政策操作来看，尽管 4 月初几天经历了“地量”操作，但 实际上，央行的 OMO+MLF+买断式余额逆回购仍然处于高位，与央行的货币政策 态度基本吻合，这也是流动性最基础的资金来源。

此外，3 月，央行还通过 SLF、结构性货币政策工具、公开市场国债买卖、国库现 金管理等方式，实现了市场流动性的投放。

跨季后，银行融出意愿抬升，无论是大行还是中小行，融出规模均明显提升，从而 推动资金利率明显下行。

流动性应该如何展望？

海外局势仍然动荡，流动性仍需呵护，央行或仍将维持流动性宽松状态。但资金利 率或有一个回归的过程，DR001、R001 大概率不会持续处于 1.2%~1.3%的区间。 从资金来源的角度分析，人民币升值压力阶段性缓解，央行通过外汇占款进行基础 货币投放的需求降低，外资流入的需求也会边际受到影响；银行负债端稳定性超预 期，3 月份央行提出加强同业监管值得关注，或成为市场重要的边际扰动因素。

编辑：火腿肠