2026年专题研究：供需共振，二永债能否延续强势？——二永债Q2投资策略

一季度二永复盘

1.1 一季度二永走势

今年一季度，二永收益率整体下行，利差于 2 月初达到年内低点。3 月上旬受 通胀预期影响，中长久期二永债收益率与利差也随之明显调整，至三月中下旬 重返下行区间。二级资本债方面，截至 4 月 3 日，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y 二级资本债 收益率分别较年初下行 17.07BP、18.65BP、15.93BP、22.59BP、17.20BP，信用 利差分别较年初压缩 2.02BP、5.49BP、3.10BP、9.85BP、13.09BP；永续债方 面，截至 4 月 3 日，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y 二级资本债收益率分别较年初下行 18.78BP、21.83BP、19.06BP、23.48BP、17.42BP，信用利差分别较年初压缩 4.73BP、8.67BP、6.23BP、10.74BP、13.31BP。

1.2 一季度二永机构交易行为

基金、保险支撑了 1 月至 2 月中旬的二永下行，理财支撑了三月二永的下行。 从机构行为来看，基金从 1 月中旬至 2 月中旬整体保持净买入，保险在 1 月整 体保持净买入，2 月初至 2 月中旬整体保持净卖出。2 月末，美伊冲突爆发，市 场通胀预期叠加现实数据验证，3 月 9 日 cpi 数据发布后，债券市场出现明显下 跌，随后受外围环境影响，权益市场出现下跌，“固收+”基金出现赎回，基金 卖出二永，理财对市场形成承接，支撑三月中下旬二永再度走强。

从今年一季度基金净买入二永的期限来看，主要集中在 1-3Y、3-5Y,且多数时 间净卖出 1Y 及以下的二永。从基金的交易行为来看，净买入主要集中在 1-3Y 和 3-5Y 期二永，一季度分别净买入 1-3Y、3-5Y 二永 604.32 亿元、2502.82 亿 元，净卖出 1Y 及以下二永 433.43 亿元。此外，基金对 5-7Y、7-10Y 二永也保 持一定净买入量，一季度分别净买入 127.61 亿元、49.62 亿元。

从今年一季度理财净买入二永的期限来看，3Y 以下品种均为理财主要净买入品 种，3-5Y 品种买入卖出基本平衡；进入 3 月，理财净买入力度明显加大。从理 财的交易行为来看，净买入集中在 1Y 及以内、1-3Y 品种，一季度分别净买入上 述期限品种 357.59 亿元、291.49 亿元，3-5Y 品种买入卖出基本平衡，一季度 整体净卖出 13.12 亿元。分月度来看，理财在 3 月净买入量明显增加，3 月单月 净买入二永合计 403.07 亿元。

从今年一季度保险净买入二永的期限来看，保险为中长久期二永的主要买入机 构，1 月保险买入较多 3-5Y、10Y 以上品种，对 7-10Y 品种也有一定买入，进 入 2 月，保险整体卖短买长，3 月中下旬，保险买入增加。保险相较基金、理 财，买入的中长久期二永相对较多，1 月中下旬，保险买入较多 10Y 以上品种， 对 7-10Y 品种也有一定买入量，2 月保险集中卖出 7Y 以下品种，买入 7Y 以上品种；进入 3 月，保险上旬保持卖出，下旬多数时期保持净买入，买入期限以 1- 3Y、3-5Y 居多，此外也保持对 10Y 以上品种的持续净买入。

1.3 一季度二永策略收益

对比一季度二永各类策略持有期收益，二级债长债策略表现最好，收益为 1.91%，该策略在一季度所有信用策略中收益仅次于城投长债型策略，从收入贡 献组成来看，骑乘收益贡献 1.32%，该策略主要受益于长久期二级资本债的大 幅下行。我 们共设计了 5 种二级资本债信用策略、3 种永续债策略，分别为二级债短债型策 略、二级债短债下沉型策略、二级债中短债型策略、二级债长债策略、二级债 哑铃型策略、永续债短债型策略、永续债下沉型策略、永续债长债型策略，一 季度以上 8 种策略的收益分别为 0.75%、0.75%、1.18%、1.91%、1.31%、 0.78%、0.79%、1.45%，其中二级债长债策略表现最好，从所有信用策略维度进 行对比，该策略收益仅次于城投长债策略，一季度主要受益于长端二级资本债 收益率的大幅下行，骑乘贡献 1.32%的收益。

二季度二永供需如何？

2.1 二季度二永供给

2.1.1 二永供给情况

二永发行具有明显季节性特征，但 2026 年一季度未有二永发行，可能主要系央 行下发行政许可决定书时间较晚影响，本月初工行与中信银行发布合计 800 亿 元发行计划，开启年内二永发行。二永供给具有明显的季节性特征，一季度多 为二永发行淡季，但今年一季度未有二永发行的情况相对较为少见。从金融债 发行流程来看，除有在手发行批文外，还需有央行下发的行政许可决定书，年 内发行进度较慢或与行政许可决定书下发时间较晚有关。4 月 2 日，工行公告发 行 500 亿元二级资本债、中信银行公告发行 300 亿元永续债，开启年内二永发 行进度。

结合二季度二永到期情况及二季度银行在手资本工具批文剩余额度到期情况， 预计二季度二永供给超 2800 亿元。从 2026 年二永到期情况来看，主要集中于 二季度和四季度，两个季度分别合计到期 2739 亿元、2564 亿元，参考往年二季 度二永净融资普遍为正，故预计今年相应季节供给量仍大于到期量，二季度单 季度供给在 2800 亿元以上。从银行目前在手资本工具剩余额度情况来看，合计 规模剩余 24807.60 亿元，二季度到期 922 亿元，该发行为二季度确定性发行 量。结合以上两方面，预计二季度二永供给超 2800 亿元。

2.1.2 TLAC 供给情况

根据 2021 年中国人民银行、银保监会、财政部结合我国实际情况联合发布 《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》要求，我国全球系统重要 性银行的外部总损失吸收能力风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%。外部总损失吸收能力杠杆比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 6%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 6.75%。 根据 FSB（金融稳定理事会）及我国监管规定，工、农、中、建四大行因在 2022 年以前被认定为全球系统重要性银行，需分别在 2025 年末及 2028 年初满 足外部总损失吸收能力风险加权比率不低于 16%、18%的要求；交行于 2023 年入 选全球系统重要性银行，故需在 2027 年初、2028 年初满足外部总损失吸收能力 风险加权比率不低于 16%、18%的要求。 此外，根据 2025 年 11 月 FSB 发布的最新全球系统重要性银行名单，工商银行 从第二组升为第三组，执行 2.0%附加资本要求，其余银行，农、中、建仍为第 二组，执行 1.5%的附加资本要求，交行仍为第一组，执行 1%的附加资本要求。 基于 TLAC 监管体系和 2025 年报数据，目前五大行均满足阶段一，即 16%的外 部总损失吸收能力风险加权比率要求，后续 TLAC 债券发行主要为满足阶段二， 即 2028 年起 18%的要求。从 2025 年报披露数据来看，目前中国银行、建设银行 均满足阶段二要求，仅工商银行、农业银行、交通银行分别存在 1.03%、0.97%、1.73%的缺口，对应 TLAC 缺口额度分别为 2911.80 亿元、2406.84 亿 元、1722.79 亿元，总缺口合计 7041.44 亿元。 因阶段二满足时间为 2028 年年初，故假设以上存在缺口的银行在 2026 年、 2027 年每年补充的缺口额度相同，又因交行有 2000 亿元余额批文将于 4 月末到 期，即交行本月确定性有 2000 亿元发行，足以覆盖 1722.79 亿元的缺口，故本 处测算仅仅考虑工商银行和农业银行，即两家银行年内分别发行 1455.90 亿 元、1203.42 亿元。考虑到金融债发行的季节性，假设二季度和四季度发行占比 分别为 35%，则上述两家银行对应二季度 TLAC 发行分别为 509.57 亿元、421.20 亿元，合计 930.76 亿元。结合交行 2000 亿元供给，预计二季度 TLAC 供给约为 2930.76 亿元。

2.2 二永需求情况

2.2.1 基金需求

2025 年以来“固收+”基金发行量、存量规模持续增长，普通纯债基金发行放 缓、存量也有所减少；“固收+”基金重仓二永比重相对普通纯债基金比重更 高，后续“固收+”基金放量会增加二永需求。从“固收+”基金的发行来看， 2025 年发行量持续增长，且 2025 年三季度后，“固收+”基金发行量高于纯债基金，从基金规模来看，“固收+”基金规模也从 2025 年三季度起持续增长。相较 之下，纯债类基金发行则大幅放缓，2026Q1 发行总额仅 63.16 亿元，存量维 度，纯债基金总规模也自 2025 年三季度开始下降。对比“固收+”基金和纯债 基金重仓二永占比，截至 2025 年末，“固收+”基金重仓二级资本债占比 8.80%、重仓永续债占比 4.36%，普通纯债基金重仓二级资本债占比 4.28%、重 仓永续债占比 0.80%，“固收+”基金重仓二永占比合计较普通纯债基金高 8.80%。“固收+”基金的放量对二永的需求也明显增加。

参考 3 月中下旬市场表现，权益市场波动易造成“固收+”赎回，需市场有承接 力量配合才能保证二永估值的平稳。参考“固收+”基金重仓二级资本债和永续 债的期限，主要集中在 1-3 和 3-5Y 品种，赎回时此两类期限面临抛压相对更 大。3 月中下旬，受国际环境影响，我国权益市场出现明显波动，“固收+”产品 也面临较大的赎回压力，从第一部分机构交易行为部分来看，基金在三月中下 旬多次集中卖出二永债。3 月赎回中，理财、保险对二永形成承接，后续若权益 市场再遇调整，需观察市场是否有足够承接力量以保证二永估值稳定。

2.2.2 理财需求

理财规模持续增长，“固收+”类理财占比较高。近年来，我国理财规模持续增 长，截至 2025 年末，我国理财规模合计 33.29 万亿，较 2024 年末增加 3.34 万 亿。从不同投资类型理财占比来看，“固收+”类理财占比较高，2025 年下半年 以来，占比持续在 55%以上。

编辑：火腿肠