2026年华夏航空公司研究报告：国内支线航空领导者，未来成长空间可期

华夏航空：专注国内支线航空市场，未来成长空间可期

1.1 基本概况：国内领先支线航司，总市值超过百亿元

华夏航空股份有限公司于 2006 年 4 月 18 日在贵阳市成立，注册资本 12.78 亿元，是国内唯一一家 规模化的独立支线航空公司，公司支线航点占全部国内支线机场比例达 43.84%。公司的经营范围为 国内（含港澳台）、国际的航空客货运输业务，与航空运输有关的服务业务，地面延伸服务（接送 机、快速安检通道、休息室），食品销售等。2018 年 3 月 2 日，华夏航空在深圳证券交易所挂牌上 市，股票代码为 002928.SZ。公司在支线航线网络、支线市场营销网络、支线通航航点覆盖率等方面 具备明显优势，是国内领先的支线航空品牌。截至 2025 年第三季度，公司机队规模 80 架。截至 2025 年 6 月，公司航线网络覆盖支线航点 96 个，占全国支线航点的 43.84%，在飞航线 194 条，其中国 内航线 192 条，国际航线 2 条，基本构建了全国性的支线航空网络。截至 2025 年 12 月 31 日，公司 总市值达到 141.25 亿元。截至 2025 年第三季度，公司总资产 236.90 亿元。

公司以重庆主运营基地为核心，构建主要覆盖中西部地区的支线航空网络。公司已在重庆、贵阳、 成都、大连、天津、呼和浩特、包头、西安、库尔勒、阿克苏、喀什、哈密、衢州建立了 13 个运 营基地和西南、新疆、中北、内蒙、北部、东南六大枢纽。公司以重庆主运营基地为核心，并围绕 贵阳基地、成都基地建立西南枢纽；围绕库尔勒基地、阿克苏、喀什和哈密基地建立新疆枢纽；围 绕西安基地建立中北枢纽；围绕呼和浩特基地、包头基地建立内蒙枢纽；围绕大连基地、天津基地 建立北部枢纽；围绕衢州基地建立东南枢纽。公司航线网络基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、 新疆等地区，这些区域支线机场资源丰富，对支线航空潜在需求较大。截至 2024 年/ 2025 年 6 月公 司在飞航线 182 条/194 条，其中独飞航线 153 条/170 条，占公司航线总数的比重 84%/87.63%，支线 航线 177 条/189 条，占比 97%/97.42%，覆盖支线航点 94/96 个,占比 43%/43.84%。

公司通过资本市场稳步融资，机队规模逐步扩张。华夏航空于 2018 年在深圳证券交易所中小板市场 上市，公开发行普通股 4050 万股新股，总股本数合计约 4 亿股，每股发行价格 20.64 元/股，募集资 金总额 83592 万元，扣除发行费用后，募集资金净额 77038 万元，募集资金用于购买 6 架 CRJ900 型飞机及 3 台发动机项目，以及华夏航空培训中心（学校）项目一期工程。公司于 2019 年 10 月 16 日公开发行可转换公司债券 790 万张，募集资金总额为 79000 万元，扣除各项发行费用后的净额为 77364 万元，募集资金主要用于购买 2 架 A320 系列飞机，未使用资金用于补充流动资产、存放于募 集资金专户。2022 年 7 月 4 日，证监会通过公司非公开发行股票的申请，公司计划定增约 24.35 亿 元扣除发行费用后的募集资金净额 12.18 亿用于引进 4 架 A320 系列飞机、4.87 亿购买 14 台飞机备 用发动机、7.31 亿用于补充流动资金。2025 年 6 月 17 日，公司拟变更募集资金用途及部分募投项 目实施主体。具体包括将原募投项目“引进4架A320系列飞机”变更为“引进2架A320系列飞机”， 拟投入募集资金金额由 11.92 亿元调整为 7.54 亿元，实施主体由华夏航空变更为全资子公司云飞飞 机租赁（上海）有限公司（简称“云飞飞机”）。同时，终止原募投项目“购买 14 台飞机备用发动 机”，拟投入募集资金金额为 4.87 亿元。上述变更涉及金额合计 9.25 亿元，占募集资金净额的 38.39%， 调整后的资金将用于新募投项目“引进 5 架 C909 系列飞机”。

公司选用 CRJ900 系列飞机、A320 系列飞机和 C909 系列飞机作为主力运营机型。截至 2025 年 9 月，公司机队规模达 80 架，平均机龄 6.40 年，平均机龄较短，飞机整体稳定性高，2025 年第三季 度，公司以自购方式引进 2 架 C909 飞机，以融资租赁方式引进 1 架 A320 飞机。由于庞巴迪公司退 出商用飞机领域，其生产的 CRJ 系列飞机将面临停产，公司将以国产 C909 机型逐步取代在役的 CRJ900，同时，伴随支线旅客流量迅速增长，公司未来将引进更大座级的机型。

1.2 股权结构：民营航空上市公司，股权结构相对集中

华夏航空股份有限公司是华夏航空控股（深圳）有限公司旗下的上市公司，胡晓军及 其一致行动人直接及间接持有华夏航空控股 99%的出资额，持有深圳融达 99%的出资额，持有华夏 通融 61.08%的出资额，持有深圳瑞成 99%的出资额等。最终，胡晓军及其一致行动人间接控制了公 司合计约 45.08%的股权，是华夏航空的实际控制人，公司股权较为集中。

1.3 主营业务：客运收入占比超九成，核心业务聚焦国内市场

专注国内支线市场，客运收入超九成。2022/2023/2024/2025H1 年，公司航空运输业务收入中，客运 收入占比 92.74% /94.49%/ 97.56%/98.46%，国内收入占比 99.30%/99.47%/98.79%/98.60%。2023/2024 年其他业务收入为 2.73 亿元/1.49 亿元，同比变化+50.00%/-45.42%，占主营业务收入的比重 5.30%/2.23%。其他收入主要是机票退改手续费收入、逾重行李费收入、航空联运手续费收入以及下 属子公司的业务收入。

1.4 商业模式：机构运力购买模式支撑，提供航空出行公共服务

机构运力购买模式，是支线航空领域运营的通常模式，机构客户主要为各支线机场所在地的政府、 机场经营机构等。支线机场所在地的政府部门或机场与本公司签订相关的协议，购买每个航班的客 运运力。由于机构客户向航空公司购买运力后，不能自行对外销售该部分机票，机票仍由航空公司 对外销售，机构客户按照运力购买应支付的总价格与航空公司个人客户机票销售收入实际金额之间 的差额，来与航空公司进行实际的结算。机构运力购买分为有限额和无限额两种模式。当实际承运 个人客户客票金额低于机构客户运力购买的总价时，按机构客户向本公司支付该差额是否存在上限 规定，分为有限额模式和无限额模式。在无限额模式下，机构客户向本公司支付全部的差额；而在 有限额模式下，机构客户向本公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额，无限额模式可 以降低公司经营风险。 机构运力购买收入占比约两成。2023/2024 年公司客运机构收入 9.73 亿元/14.63 亿元，占营业收入的 比重 18.89%/21.86%。

1.5 经营情况：飞机日利用率回升，运输周转量超出疫情前水平

执行率修复叠加运力投放更精细化，带来日利用率的回升。2020/2021/2022/2023/2024/2025Q1 公司 飞机平均日利用率依次为 8.50 小时/日、5.81 小时/日、3.02 小时/日、5.36 小时/日、7.50 小时/日、8.00 小时/日。从疫情冲击的低位爬升到接近常态，公司运行效率正在回到增长轨道。公司飞机平均日利 用率在疫情冲击下经历“下滑—触底—修复”的完整周期：2020—2022 年受航班调减、取消与区域 性管控反复影响，执行量持续受压、利用率显著下探并在 2022 年见底；2023 年以来随着防控环境 变化与出行需求释放，公司逐步恢复运力投放、提升航班执行率，2024 年修复斜率明显加快，2025 年一季度在航线网络持续优化、单机排班密度提升的带动下，日利用率继续上行。

旅客周转量的“V 形反转”背后，是需求回归后的运力再配置能力。2019—2024 年公司旅客周转量 分别 为 88.96/74.39/62.08/38.34/87.55/123.19 亿人公里，对 应恢复 至 2019 年水平的比 例为 100%/83.62%/69.79%/43.10%/98.41%/138.48%。支线为主的网络更贴近短途出行复苏，修复弹性因此 更强。公司旅客周转量在疫情期间随出行限制与航班执行下滑而明显回落，2022年落至阶段性低点； 随着防控措施变化刺激出行需求逐步释放，2023 年稳步呈现修复趋势，2024 年在航线网络优化与热 门支线加密带动下出行需求逐步超越疫情前水平， 2025 年上半年延续增长态势。公司支线航线占 比较高、覆盖中小城市的网络结构，在复苏阶段受益于国内区域间短途出行率先回暖，支撑周转量 稳步提升。 油价、执行率（摊薄效应）以及补贴节奏，对公司的单位收益与单位成本的波动起决定性影响。对 支线航司而言，补贴不是“锦上添花”，而是穿越周期的关键缓冲垫。考虑政府补助是支线运营的 重要组成部分，本文按单位旅客周转量收益 =（客运收入 + 政府航线补助）/ 旅客周转量口径刻画 单位收益，更能反映公司真实盈利质量。疫情冲击阶段，执行量下滑导致成本摊薄变差，但补贴与 成本结构阶段性改善对单位收益形成对冲；油价上行与基金征收恢复会抬升单位成本、压制利润弹 性，而当油价回落、执行率修复时，单位成本随之回落、经营杠杆重新打开。与此同时，补贴政策 与拨付节奏的变化会带来阶段性扰动：补贴增加时可显著托底单位收益，补贴确认节奏变化则可能 造成短期波动，但中长期单位收益的走势，仍主要取决于“执行率修复+油价环境”对成本端的再定 价能力。

1.6 财务概况：2024 年利润转正，利润对航线补贴具有一定依赖性

公司收入端随行业景气修复而显著回升，利润端由深度亏损逐步转正。2022/2023/2024 年公司营 业收入分别为 26.43/51.51/66.96 亿元，归母净利润分别为-19.74/-9.65/+2.68 亿元。2022 年归母 净利润大幅亏损，主要受疫情反复及常态化管控影响，民航出行需求显著下滑；同时公司开展从 严的安全排查与整改，对运力投放节奏形成一定扰动。2023—2024 年随着疫情影响逐步消退、 旅客需求回升，公司经营修复加快：2023 年实现明显减亏，2024 年归母净利润转正并增至 2.68 亿元。2025 年前三季度公司实现营业收入 57.34 亿元，同比增长 11.25%，归母净利润 6.20 亿元， 盈利能力延续改善趋势。

政 府 航线补贴是公司利润的“压舱石”，政策口径变化直接决定利润弹性 。 2019/2020/2021/2022/2023/2024/2025H1 公司航线补贴依次为 5.38 /6.22 /5.95 /3.55 /5.19 /12.81/7.35 亿元，利润总额依次为 5.84/7.39 /-1.27/-23.45/-11/3.72/3.01 亿元。旧政策下补贴偏普惠、托底为主； 新政策转向偏远航段后，公司凭网络匹配度在 2024 年显著受益。从数据看，公司航线补贴与利润总 额高度同向波动：2019—2021 年处于旧支线补贴政策阶段，补贴总体平稳，对利润形成支撑，但在 疫情反复与成本上行叠加下，2021 年补贴已难以对冲经营压力，利润转负。2022 年补贴政策进入调 整过渡期、补贴范围收窄，叠加疫情冲击与成本高企，补贴显著回落并放大亏损幅度。2023 年补贴 回升但经营仍在修复，亏损收窄未能回正。2024 年新支线补贴政策全面实施、补贴重心向偏远与特 殊地区倾斜，公司以偏远地区为主的支线网络与政策方向高度契合，补贴大幅抬升叠加执行效率恢 复，利润总额实现由负转正；2025 年上半年补贴维持较高水平，利润继续保持正向。

公司现金流量较稳健。2023/2024/2025H1 公司实现经营活动现金净流量 13.22 /18.10 /10.50 亿元，销 售商品、提供劳务收到现金 56.98 /71.11 /36.17 亿元，现金与营收的比率 0.32/0.20/0.26，财务状况总 体稳健。公司各项利润率逐渐恢复，2024 年由负转正。2022/2023/2024/2025H1 年公司毛利率为 -47.48%/-7.02%/1.76%/2.88% ， 净 利 率 为 -74.69%/-18.73%/4.00%/6.95% ， 加 权 ROE 为 -69.72%/-27.03%/8.32%/7.20%。