2026年有色金属行业：黄金，牛市中继，上涨趋势远未结束

石油冲击若长期化，金油或将转向共振

自 2 月 28 日美伊冲突以来，黄金价格经历大幅下跌，市场担心黄金的避险属性失效。根 据我们复盘 70 年代两次石油危机，在冲突发生伊始，油价和美元短期上涨压制金价表 现，市场起初往往交易通胀上行带来的货币紧缩风险，如北美洲黄金 ETF 在 2026 年 3 月大幅流出。另外非美经济体石油对外依赖度较高，也导致了美元指数偏强的表现，金 价承压下行。然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场开始定价滞胀 or 衰退风险， 美元指数和美股走弱，金价走强： 如 1973 年 10 月 16 日第四次中东战争爆发初期，金价不涨反跌，彼时 OPEC 国家对支 持以色列的国家实施石油禁运，产量削减导致全球产生 7.5%的供给缺口，1974 年 1 月， 海湾国家将石油价格进一步提升一倍，市场陷入恐慌，金价大幅走强，美元与美股则承 压下行。 又如 1979 年初，伊朗石油工人罢工导致原油产量下降了 480 万桶/天（占全球 7%），起 初金价不涨反跌，伊朗局势动荡引发了市场恐慌，并激发了广泛的囤积需求，叠加美联 储高度宽松的货币政策立场，导致油价在 1980 年持续走强，随后美元走弱，金价再度走 强。

大周期面前，加息只是短期扰动，反而创造了回调买入的机会。我们通过拟合实际利率 观测（10Y 美债利率-核心 CPI），在 70 年代与 2004-2006 年油价上涨过程中，美联储大 幅加息并未引发实际利率的大幅上行，甚至出现了 1978 年加息期间实际利率反而下行 （甚至低于 0）的情况。核心逻辑在于，在美联储的“就业+通胀”双轨制目标面临双重困境时，特别是内生增长动能偏弱，而供给端造成的通胀问题难以通过货币手段来调节， 因此保增长、保就业往往会限制联储的加息空间，只要加息斜率低于通胀斜率，则实际 利率难以大幅抬升。

美元走弱大势所趋，黄金牛市仍在中途

财政赤字与贸易赤字为父子关系，美元走弱大势所趋。美国长期存在“双赤字”问题， 已逐步演变为制约其经济可持续发展的关键结构性风险。开放经济体下，贸易赤字（XM）=私人部门净储蓄（S-I）+政府部门净储蓄 or 财政余额（T-G）。尽管特朗普政府试 图通过所谓“对等关税”政策调整美国的贸易结构，但贸易赤字的根源更多体现在经济 结构性失衡与国际货币制度安排之中。美国经济长期依赖消费驱动，这种高消费模式虽 拉动增长，却导致储蓄率持续偏低，美国私人消费占 GDP 比重高达 69%，高于一般发 达国家。加之政府长期赤字财政，形成显著的“储蓄-投资缺口”，只能通过大量进口满 足内需，造成持续性贸易逆差。历史上，贸易财政双赤字往往导致美元走弱，黄金走强。

美国财政支出侧重居民福利，近年来利息支出占比攀升。美国财政支出主要包括：

法定支出（Mandatory Spending，占比约 60%）：社会保障主要为退休人员、残 疾人等提供基本生活保障。医疗保险主要为 65 岁及以上老年人提供医疗服务。医 疗补助主要为低收入群体提供医疗援助。西方福利社会体制下，法定支出中的社会 保障、医疗保险、退伍军人福利等支出每年需跟随通胀增速上调。

自主性支出（Discretionary Spending，占比约 27%）：国防支出主要为军事人 员薪资、武器装备采购等。非国防支出主要为教育、交通、科研、环境保护等。自 主性支出中的国防开支存在削减可能，然而逆全球化背景下，国防开支可能仍将保 持高位。根据最新 2027 财年预算提案，特朗普寻求 1.5 万亿美元的国防开支，创 下现代历史上的最高纪录。

净利息支出（Net Interest，占比约 14%）：净利息支出即联邦政府为偿还国债所 支付的利息。随着联邦债务规模扩大与利率抬升，利息支出逐年攀升。 财政收入过度依赖居民部门。其中，个人所得税占比 52%，征税范围包括工资薪金、自 营收入、资本利得等，覆盖公民、永久居民全球收入及外国人在美境内收入；工薪税（社 会保险税）占比 33%，专门用于社会保障和医疗保险计划的税收，由雇主和雇员按工资 比例共同缴纳。企业所得税占比仅 9%。作为对比，我国财政收入则主要来自增值税（32%） 与企业所得税（19%），个人所得税占比仅 7.5%。

利率攀升与债务规模膨胀导致净利息支出增加，财政赤字削减难度较高。公共卫生事件 后，美国国债规模快速扩张，由 2019 年 23.2 万亿美元增长至 2025 年的 38.5 万亿美 元，期间由于高通胀快速加息，美国财政净利息支出由 2019 年的 3752 亿美元增长至 2025 年的 9699 亿美元，利息支出占总支出比例达到 14%，占总收入比例高达 19%（（即 政府接近 20%的收入是用来还债的）。CBO 预计 2026 年利息支出将突破 1 万亿美元， 并在 2036 年达到 2.1 万亿美元，占总支出比例提升至 19%。

“对等关税”并不能解决美国财政的结构性问题。2025 年联邦财政赤字为 1.775 万亿美 元，赤字率达 5.8%。对等关税实施后，根据国会预算办公室 2026 年 2 月最新预测， 2026-2036 年，对等关税虽然可以带来 3.6 万亿美元的关税收入，但财政赤字率并未显 著改善，CBO 预计 2026-2036 年美国财政赤字为 26.3 万亿美元，关税收入显得杯水车 薪。根据 CBO 测算，对等关税实施后，2026-2035 年美国平均财政赤字率将由 5.8%提 升至 6.0%，若剔除关税增加的财政收入，赤字率将进一步提升至 6.8%。2 月 20 日，美 国最高法院判决特朗普 IEEPA 关税违宪，当天特朗普签署行政令，新增 10%的 122 关 税作为替代措施，未来关税政策仍存在较大不确定性，但整体对美国财政收支并未有显 著影响。

“大而美”法案减税政策进一步加剧美国财政压力。2025 年 7 月，美国总统特朗普签署 “大而美”税收和支出法案。法案主要内容包括永久化减税措施（（将原定于 2025 年到期 的（《减税与就业法案》中对对企业和居民的减税条永永久化）、缩减社会福利开支（（10 年 计划削减医疗补助近万亿美元和食品券 2300 亿美元）、削减清洁能源补贴、增加军费开 支（（新增 1500 亿美元国防开支）等四个方面。美国国会预算办公室（CBO）静态模型测 算，“大而美”法案在 2025-2034 年间将使联邦赤字净增约 3.3 万亿美元（其中减税导致收入减少 4.5 万亿美元，支出削减抵消 1.2 万亿美元）。因利率上升推高债务融资成本， 实际赤字增幅扩大至 3.4 万亿美元。 “大而美”法案同时加剧美国贫富分化。由于削减个人所得税主要使富人受益，缩减福 利开支则将使底层群众受损，根据 CBO 测算，大而美法案使得最低收入阶层（最底层 10%）家庭资源每年将减少约 1600 美元，最高收入阶层（最顶层 10%）家庭资源每年 增加约 12000 美元，进一步加剧美国的贫富分化和社会矛盾。

央行购金趋势仍未逆转，新兴市场国家增持潜力巨大

随着美国债务规模不断膨胀，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄 金会最受青睐。随着美国借债规模不断扩大，其增速远超经济增速的做法，反映出资金 利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是庞氏骗局。政府债务像雪球一样越滚 越大，庞氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。而 近年来美债的主要购买方是国内公众（含机构），国外投资者持有美债比例持续降低，特 别是非 OECD 国家自 2019 年以来增持意愿明显放缓。根据国盛证券钢铁团队《江河万 古流》，随着时间的推移美国政府债务似乎将越来越难寻觅到大的承接主体，其庞氏的平 衡十分脆弱。每年两万亿的财政赤字如果不能保证能够及时融入更大的债务资金，则由 央行买单的概率和紧迫性增加。新一轮财政赤字货币化也许会超出市场的预期，实施后 会加速美元的贬值，带来全球资本大流动。同时货币周期的循环也将加速从信用货币向 金属货币回归，其中作为美元的对立面黄金会最受青睐。

新兴市场国家央行黄金储备仍有增持空间。2022-2025 年新兴市场国家大量增持黄金， 中国、波兰、土耳其、印度均超过 100 吨。根据世界黄金协会，全球央行黄金储备约 3.66 万吨，占总储备比例为 30%。其中，高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备 占总储备比例分别为 32%/11%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。我们 假设非高收入国家黄金储备占比每提升 2%，假设金价为 10 亿元/吨，则对应黄金需求 为 979 吨，假设黄金储备占比达到 29%（接近高收入国家水平），则对应拉动 7834 吨 黄金需求。

中东国家黄金储备占比偏低，未来关注其潜在增持空间。根据世界黄金协会，中东地区 国家仅有黎巴嫩与约旦黄金储备占比较高，沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等主要产油 国黄金储备占比偏低，有数据披露的 7 个国家黄金总储备为 1002 吨，占全球央行黄金 储备的 2.7%，2022-2024 年合计增持 92 吨，占同期央行购金需求的 2.9%。

官方抛售黄金多数为应对财政亏空或维护汇率，净抛售实际很低。2026 年以来，多家央 行宣布黄金出售计划引发市场担忧。但根据我们梳理，大部分央行或官方机构并未真实 抛售，例如俄罗斯财政部国家主权基金在 2022-2025 年出售 233 吨黄金给俄罗斯央行， 用于填补制裁造成的财政赤字，仅 2026 年 1 月-2 月央行小幅出售 15.6 吨黄金；土耳其 央行则通过掉期交易暂时借出黄金换回美元，用于维护本币汇率，远期仍将买回；波兰 央行计划出售 130 亿美元黄金储备用于国防开支；法国央行则将存放在美国的黄金通过 等量置换归集至巴黎金库。