2026年主线在哪儿？——投资方法论之A股如何“抓主线”

总论：A 股抓主线核心在于“不缺席盛宴，不随意赶潮流”

这份“如何在 A 股抓主线”的投资方法论的研究历时一年半，在 2023 年初我们鲜明提出 “只要经济弱复苏，TMT 就不会输” 的产业主题投资观点，后基于卡产业浪潮角度反复强 调应围绕 AI 这一未来 3~5 年科技投资主线展开布局； 2024 年，我们再次鲜明提出“出海三条线，认准车船电”，作为坚定的“出海定价”推荐者， 我们反复强调基于产业全球竞争力的出海定价是 A 股大盘成长胜负手； 步入 2025 年中，在过去 2 年杠铃策略持续有效的强大惯性面前，7 月上旬我们坚定提出： “反杠铃超额”，以及 Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创。 当前时点，本报告认为适宜向投资者分享一项基于实战检验的研究成果，即围绕“抓主线”总 结得出的启示。在研究过程中，多位市场参与者提供了宝贵的真知灼见，谨此致谢。这些启 示一部分源于本团队的自主研究，另一部分则来自与多位专家的深入交流。他们无私分享了 对于主线识别的理解与具体的经验方法，对本项研究贡献了极具价值的意见，助力本报告最 终得以完善成型。

关于如何辨别市场主线的问题，我们首先介绍总体思路与四大工具。在此，我们创新性地提 出：在不同环境下，对结构主线的认知应有所不同。总体而言，主线分析有两个维度：一是 基于自上而下的宏观策略视角，二是相对中观的产业赛道视角。 从宏观策略视角出发，有两个主要分支：一是经济周期。在这个分支下，大家习惯于“按规律 办事”，寻找库存周期、美林时钟及中国本土化应用（从时钟分为四瓣到八瓣、十六瓣，最终 转成电风扇），也包括像 PPI 到 CPI、地产链前周期到后周期等量价视角下的方法，以上方 法背后有不同学派支撑，不同学派赋予的对市场的理解也不尽相同。 2022 年以后，对于整个市场定价而言，基于经济周期视角下探讨主线的传统方法难以与实战 贴合。我们团队不断尝试布局宏观叙事的研究，从不同的认知维度入手，取得了一定的研究 成果。对中国的宏观叙事，认知维度有两部分：一个是 90 年代日本，即代表对经济中长期 的悲观；二是新旧动能转换，即代表对经济中长期乐观。对美国而言，宏观叙事也较为明确， 有以下理解：一是美元信用体系垮塌或撕裂，二是 MAGA（美国例外论），大体由这两个叙事 主导。

同时，对于产业赛道研究在近年也发生了变化。在短期行业轮动层面，早期的做法是对 20- 30 个一级行业进行多因子维度打分（财务、估值、景气、仓位等），按最终综合打分排序。 但这种基于一级行业的打分方法，存在以下问题——市场的阶段性定价并非综合考虑所有因 素，往往只定价其中一两个点，存在迷惑性和不严谨性。因此，我们将行业轮动思路转向“高 切低”的研究。即 A 股每年存在 2-3 次高切低，刻画好这一行为即可有效应对：在高切低时 抛售高位票，并且配置低位板块及个股。这种方法将多行业综合打分简化为“高或低”两个维 度，大大降低了工作难度，提升了预测准确性，投资收益也有一个良好的贡献。 对于中期产业趋势，我们团队擅长“产业赛道三率体系”，即产业生命周期为代表的渗透率、 产业全球竞争力为代表的替代率、行业竞争格局为代表的市占率，该体系已经得到广泛应用， 但关键在于如何将这一体系落地、形成最终投资成功，这是一个工程学问题。比如，第一， 如何能够根据产业理论去选中行业；第二，如何能够结合定价特征去选中环节；第三，如何 去处理过程中股价的波动。针对上述工程学问题，本团队已开展系统性研究。本报告将以产 业生命周期为例，结合科技成长行业进行简要分析。 在宏观策略和产业趋势这两大总体思路下，我们进一步提炼出四大工具：宏观叙事、产业趋 势、增量资金、风格切换。本报告建议：使用其中一个，最多不超过两个，来理解并判断主 线。这四个工具解决“抓主线”的问题和时间周期不同，结论可能存在互斥，不要杂糅，否 则可能无法得出明确的结论，得不偿失。按自身特长选用一个或两个，就能在主线上获得明 确突破。

此外，A 股投资“抓主线”方法千千万，需要意识到“抓主线”并非“一网打尽，什么钱都 能赚”，毕竟“主线多了，就不叫主线了”；更不可能实现“时时刻刻心里都有数”，并非 任什么时候候都可以清晰的辨认出来。如果过于细化时间区间（周度主线、月度主线、季度 主线），或许得到的结论是什么都是主线。因此我们构建“A 股主线清晰度”指标。该指标在 55%以上时，市场主线清晰，属于“有为时间”；在 55%以下时，主线混乱，难以评估。平均而 言，A 股约 60%的时间主线清晰，40%的时间不清晰（每年约 4-5 个月）。因此，我们抓主线 的核心是掌握持续有效方法实现“不缺席大盛宴，不随便赶潮流”，思路方法上对于多数人 是可理解可复制可实操的。 从分年度历史统计看，有些年份主线清晰（如 2017、2021 年，80%时间主线明确），而最低 的年份只有 20%时间清晰，即每年至少有两个月难有明确主线，这是常态。

基于宏观叙事抓主线

关于宏观叙事，我们主要研究国内。对于全球宏观叙事，核心在于辨别当前是处于动荡的地 缘政治周期加剧还是经济周期的力量回摆占据主导；一方面，我们没有权威资源验证准确性 和持续性——例如 3 月初感觉美伊战事覆水难收，4 月初却出现阶段性停火协议，后续如何 却也不敢说十拿九稳。另一方面，我们也认为海外宏观叙事要么时间跨度太长，有些甚至要 用一到两代人的时间去验证，若讨论话题的层级过高，甚至频繁上升至国家命运等宏观层面， 此类探讨往往容易陷入无休止的争论，且最终结论常与预期存在较大偏差。就比如，2024 年 底特朗普上台时候，2025 年市场转向强美元定价，但最终是弱美元；等到 2025 年底市场开 始定价 2026 年是弱美元，但结果是美元变强了。值得关注的是，海外宏观叙事的核心在于理 解全球经济的底层运行逻辑。由于信息与资源的不对称性，缺乏相应研究优势的投资者往往 难以完全洞察其背后的深层机制。在此，本报告就基于宏观叙事视角的主线识别方法进行阐 述：

1、对于通过宏观叙事去抓主线，通过作用周期在 2-3 年，其背后的本质是理解“投资即认 知，而认知即远见”，认可叙事就抓紧行动，行动驱动力不是跟随，而是“祛魅”——不是盲 目跟风，而是经历祛魅后，得到深刻认知，最后做出选择。 2、要关注宏观叙事主权的争夺。中文自媒体有中文叙事，海外有 MAGA 等。每个族群都要讲 自己的故事，不要讲别人的故事，也不要跟着别人讲故事，这也印证了市场上的一句话：永 远不要轻易相信一个在护照上没有盖满美国签证的人，对你说的任何对美国的评估。抓住叙 事的主体性，在宏观叙事定价中非常重要。 3、有人认为宏观叙事本质是阴谋论。客观讲，宏观叙事是有逻辑的故事，而精心包装的宏观 叙事与阴谋论的差别不在于逻辑能否自洽，而在于是否有权威资源验证。需要有权威资源去 验证，宏观叙事才能行稳致远。 4、当前市场中充斥着各种宏观叙事。在定价层面，各大平台上充斥着长篇大论，企图通过 叙事去影响人们的认知，那么我们团队认为值得关注的叙事应把认知视角控制在 3 年内（最 多不超过 5 年），超过 5 年则不靠谱。 5、叙事与叙事之间如果发生直接正面冲突并且纠缠不清，说明谈的不是叙事，而是主观臆 想。能发生冲突的宏观叙事都是主观臆想，因为真正的宏观叙事具有较强逻辑性，不会纠缠 不清。 6、宏观叙事的变化在经济周期下是渐进的，在政治周期下会迅速一些。 回顾过去几年基于宏观叙事抓主线的实践，2023 年我们团队提出“日本化”宏观叙事框架。尽 管该叙事的某些具体观点并非完全精确，但基于这一叙事来辨别市场主线的分析思路，在 2023-2024 年这两年具有较高的参考价值。围绕“日本化”的宏观叙事，我们提炼出四条主线策 略：科技美股映射、制造业全球竞争力（即科技出海）、消费平替（消费理性化），以及高 股息红利股。上述四项策略在随后两年中获得了市场的广泛认可。需要指出的是，该宏观叙 事框架未能充分体现同期资源股主线的投资价值，其主要原因在于资源股的定价更多受海外 宏观叙事因素影响。 然而，基于宏观叙事抓主线也并非一成不变。2024 年 9 月 24 日之后，国内宏观环境发生了 显著转变，市场叙事逐步从中长期悲观预期转向“新旧动能转换”这一全新框架。目前，市场 上对这一宏观叙事的系统性研究尚不充分，我们团队基于初步研判认为，该叙事对主线的影 响主要体现在两个方面：一是新旧产业的辩证认知——如何理解传统产业蝶变与新兴产业崛 起之间的互动关系；二是杠铃策略与反杠铃策略的问题——当高股息-微盘股的超额收益达到极致后，资金又开始向中间资产回摆。叙事的更迭往往是市场主线切换的先声，识别叙事 拐点，方能抢占主线的先机。同时，对于抓主线而言，中长期悲观（日本化）对应四个有效 投资策略；中长期乐观（新旧动能转换）对应四个阶段定价，这是我们研究结论的重点。

基于宏观叙事来抓主线，从“日本化”到“新旧动能转换”，这种转换不是突如其来的，更多在 于积极因素在量变形成质变后自然的转换。比如，在 2024 年 924 行情之后我们看到各类 Deepseek 时刻涌现，毫无疑问这个在情绪上是有明显提振的；同时，我们看到 2025 年之后 股市、汇市和债市同时对房地产价格下跌脱敏，这意味着从资产定价的角度似乎可以明确旧 经济的负面影响越来越小。 在这里，除了情绪和交易层面观察外，还有来自新旧动能转换曙光逐渐明确的基本面证据。 我们提出关于 A 股基本面的一个重要规律：根据经济发展阶段理论，随着时代主线的发展， 所对应的板块占 A 股（剔除金融）盈利占比突破 30%后，在后续 5-8 年将持续提升至 60%达 到峰值，并成为该阶段的核心基本面主线，并在占比突破 50%后会引发 A 故进入到新一轮盈 利向上周期。目前看，随着中国新旧动能转换进程中，所对应 A 股科技+出海两大板块占 A 股盈利（剔除金融）占比在 2023 年之后突破 30%，目前达到 36%，我们倾向于认为科技+出海盈 利占比在未来 3 年内将持续提升并向 60%靠拢，成为 A 股最重要的产业基本面双主线，并有 望推动 A 股盈利在 2026H2-2027 年进入到一个全新的向上周期。

从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，参考 2012-2018 年在较低通胀下日经 225 开 启 2012-2017 年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造业替代房 地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前 A 股中期定价也极具参考价值：具体表现为日本地 产+建筑占 GDP 比重企稳，制造业占 GDP 比重持续回升，GDP 平稳波动。尤其值得注意的是在 2012 前后-2018 这段时间日本通胀水平整体均保持在一个相对较低的水平。 客观而言：日本新旧动能切换具备外需拉动与企业出海、内需修复和制度保障三大基础。当 年日本在经历“失去的二十年”后，通过安倍经济学的“三支箭”推动宏观宽松与制度改革， 以科技+出海为核心抓手，配套出台《产业竞争力强化法》等政策，大力扶持以高端制造、科 技、服务出海为代表的新动能产业，叠加房地产企稳、企业盈利和居民收入修复，使得全要 素生产率（TFP）步入上升通道，最终推动日经指数实现估值重估和趋势反转。 对应中国当前亦在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与 核心城市房价企稳拐点，科技创新和高端制造业成为政策鼓励方向，特别是在 AI、创新药、 军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”，同时通过“反内卷”使得通胀具备一定支撑。 因此，我们认为中国中期正处于一个类似于 2012 年日本“旧力退潮、新势崛起”的关键窗口 期，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在 2026-2027 年 的某个时刻出现。

因此，我们团队研究 2012 年之后日本股市，将其视为一个典型案例，并逐步从日本化叙事逐 步切入到新旧动能转化的叙事。再看到图中，2012 年以后的日本建筑地产行业（蓝线）走平， 制造业如半导体、造船、汽车（红线）向上顶，越来越多传统行业利润增速由负转正，摆脱 旧模式拖累要么向高端制造靠拢，要么由海外业务带来利润企稳和修复愈发显著，对应灰色 线（GDP 增速线）平稳波动。在这个背景下，市场发生了重大变化。制造业替代房地产成为 支撑日本经济的趋势愈加明朗，新动能曙光明确。 进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧 的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。新旧动能转换 叙事下分为四个阶段对主线的定价思考集中在杠铃策略什么时候有效/失效、新/旧产业什么 时候强。 “新胜于旧”阶段最大的特征是：制造业占 GDP 比重大幅提升，房地产+建筑业占 GDP 比重下 降斜率放缓但未企稳，对应国内 GDP 增速依然存在较大波动，物价仍处于低通胀环境，对应 的主线特征：1、高股息-小盘股杠铃策略整体依然奏效；2、新经济在绝对收益和相对收益上 均占优于老经济，新经济内部存在“跷跷板式交织轮动上涨”，硬科技与软科技（精密仪器 与信息电信）呈现超额负相关并交织轮动；3、以房地产为代表的老经济从大跌入持续震荡， 股价中枢不再随着 ROE 中枢下移而下移。值得注意的是，当地产不再成为市场的持续拖累时， 高股息策略的超额收益空间便开始被极度压缩。历史经验表明，在随后的 2011 年至 2012 年 期间，高股息策略基本不存在超额收益，甚至完全消失，便是杠铃策略向反杠铃策略切换的 临界点。基于上述分析，团队提出“反杠铃超额”策略，并判断 A 股已处于“新胜于旧”的 中后期阶段。

在旧的绝唱阶段，也到了 2012 年日本新旧动能曙光逐渐明确之后，日本房地产超额一骑绝 尘，同时杠铃策略超额彻底失效，硬软科技超额收益出现滑落。旧动能的超额在日本政府大 力政策刺激下仅持续一年，此后，即便房价恢复上涨，房地产板块的股价超额收益亦未能再 度出现。 随后步入新的时代，旧的绝唱结束后硬科技与软科技（精密仪器与信息电信）从反向超额关 系变为正向超额共振向上，对应日本的全要素生产率时隔二十多年再次恢复上行。