2026年乖宝宠物深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

代工筑基的本土宠食龙头，品牌化转型驱动盈利跃升

1.1 代工出口到品牌崛起，二十年积累奠定龙头地位

乖宝宠物历经代工积累、品牌孵化、品牌主导三个发展阶段，从OEM代工企业成长为国产宠物食品龙头。公司成立于 2006 年，以宠物食品OEM/ODM业务起步，为沃尔玛等海外零售商提供代工服务，逐步积累了从配方开发到规模量产的完整制造能力。2013 年公司创立自有品牌"麦富迪"，定位中端犬猫全品类，标志着从纯代工向品牌化的战略转向。2018 年推出高端猫粮品牌"弗列加特"，切入国产高端猫粮这一增速最快的细分赛道，弗列加特 2022-2024 年收入保持高速增长，已站稳高端猫粮头部品牌地位。2021 年公司收购美国品牌 Waggin' Train，进一步完善海外自有品牌布局。2023年 A 股上市后，IPO 募资使归母股东权益从 17.56 亿元扩充至36.65 亿元，为产能扩建和品牌投放提供充裕资金支撑，2024 年资本开支达 6.80 亿元，为产能建设的阶段性高点。

公司已完成从 OEM 依赖到自有品牌主导的业务结构切换，当前以多品牌矩阵覆盖多层次市场。OEM 收入占比从 2020 年的 50.5%降至 2024 年的31.9%，自有品牌占比提升至 68%。当前公司已形成麦富迪（中端犬猫全品类）、弗列加特（高端猫粮）、汪臻醇/Canyon Creek Ranch（高端犬粮）、Barf（生骨肉）、佰萃粮（平价）及Waggin' Train（海外）的多品牌矩阵，覆盖从平价到高端、从国内到海外的多层次市场。

1.2 股权集中治理稳定，管理层互补，股权激励绑定中期目标

公司股权高度集中，实控人绝对控股叠加战略投资者引入，治理结构清晰稳定。创始人秦华先生持股约 45.76%，实控地位清晰，决策效率较高，保障了品牌化转型方向的战略连贯性。KKR 通过 Golden Prosperity 持股约 14%，作为全球消费领域头部PE，在宠物食品行业拥有丰富的跨国投资和运营经验，有助于提升公司治理规范性，并为海外业务拓展提供资源和经验支撑。

公司核心管理层兼具供应链与快消双重基因，股权激励将管理层利益与中期业绩绑定。创始人秦华先生深耕宠物食品供应链二十年，行业经验深厚；总裁杜士芳女士具有快消行业背景，补足了品牌运营和渠道管理能力。供应链和快消的组合，为公司从代工向品牌化转型的战略执行提供了管理层能力支撑。

股权激励将管理层利益与中期业绩目标绑定，为战略持续执行提供制度保障。公司于2025 年推出第二期股权激励计划，考核目标为 2027 年营收较2024 年增长84%、净利润较 2024 年增长 45%，目标设定与品牌化转型的中期成长路径匹配，管理层利益与股东的长期利益绑定。

1.3 主粮占比提高带动收入结构优化，盈利能力同步改善

公司收入保持较快增长，归母净利润增速整体快于收入增速，品类结构持续向高毛利主粮切换是利润加速释放的底层支撑。2019 年受非洲猪瘟爆发影响，鸡鸭胸肉采购价格大幅上涨，叠加美国对华加征关税拖累境外业务，归母净利润跌至历史低谷；2022年原材料价格明显回落，叠加自有品牌主粮持续放量、品类结构向高毛利方向优化，毛利率显著抬升，当年归母净利润同比大幅增长。2018-2024 年收入CAGR约27.5%，2024 年实现收入同比增长 21.2%至 52.5 亿元，归母净利润同比增长45.7%至6.3亿元，利润增速显著快于收入增速，反映收入结构优化和毛利率提升对盈利端的增长弹性。25Q1-3 收入同比增长 29.0%至 47.4 亿元，增速较 2024 年有所提升，主要受主粮品类放量拉动；同期归母净利润同比增长 9.1%至 5.1 亿元，利润增速明显慢于收入增速，主要因销售费用率从 2024 年的 20.1%进一步提升至 25Q1-3 的21.8%，体现公司在品牌投放上的主动加大投入。

从品类维度看，公司收入重心已完成从零食到主粮的切换，主粮成为第一大业务，也是收入增长的最主要贡献品类。2018 年零食收入占比达71.7%而主粮仅占27.8%，此后主粮增速持续快于零食，至 2024 年主粮收入 26.9 亿元、占比提升至51.3%，首次超过零食收入 24.8 亿元、占比 47.4%，标志收入结构完成切换。25H1 主粮收入同比增长 57.0%至 18.8 亿元，远快于零食的 8.3%增速，主粮与零食的收入差距进一步拉大。主粮占比持续提升的意义在于：一方面主粮复购率高于零食，收入黏性更强；另一方面主粮毛利率高于零食约 5 个百分点，品类结构优化直接驱动整体盈利能力改善。

从地区维度看，品牌化转型直接体现为境内收入占比的持续扩大，内销已成为收入的绝对主体。自有品牌主要面向国内市场销售，境内收入占比从2018 年的44.2%提升至 2024 年的 67.7%，2024 年境内收入同比增长 24.0%至35.5 亿元，增速快于境外收入的 15.7%。境外收入 16.9 亿元、占比 32.3%，以 OEM/ODM业务为主，增长相对平稳。境内外收入结构的变化印证了公司战略重心向国内自有品牌市场转移的成效。

自有品牌和主粮占比的双重提升带动毛利率和净利率同步改善，盈利能力进入新平台。整体毛利率从 2021 年低点 28.8%持续改善至 2024 年的42.3%，25Q1-3 进一步提升至42.8%。分品类看，25H1 主粮毛利率达 46.2%，较 2021 年低点30.3%大幅提升15.9个百分点，主粮毛利率的先降后升与自有品牌占比提升的节奏一致：2018-2021年OEM主粮占比较高拉低毛利率，此后自有品牌主粮放量推动毛利率快速修复。零食毛利率亦从 2019 年低点 21.0%回升至 25H1 的 37.5%，改善幅度同样显著。毛利率的改善同步推升净利率从 2019 年的 0.3%提升至 25Q1-3 的 9.8%，公司盈利能力已显著提升至行业较高水平。