2026年煤炭行业一季度煤炭债复盘：海外局势紧张，煤炭债料有超额表现

煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：反内卷政策延续，一季度供应同比基本持平

26 年一季度供给同比基本收缩，反内卷政策持续落实。26 年一季度原煤产量同比基本持平，尽管一季度国际局势纷繁复杂，但国内煤炭供应仍然相对稳定，反映出反内卷政策仍然在延续。若后续政策延续，预计国内供给较难大幅增长。

一季度产量同比基本持平，环比下降。一季度原煤产量实现12.03 亿吨，同比减少0.21%，环比减少 5.29%。

1.2 进口煤：国际局势复杂，进口煤存在缩量预期

2026 年一季度进口煤小幅增加，未来存在缩量预期。2026 年一季度以来海外市场整体偏紧，一方面印尼减少 RKAB 和产量预期，全年对华出口预期大幅调整；另一方面，美伊冲突强化能源替代逻辑的同时也在边际上影响如外蒙古等煤炭进口来源国的供应。结合26年一季度以来的局势变化，全年进口煤存在缩量预期。

1.3 需求端：看好旺季需求

2026 年一季度需求有所支撑。从终端需求来看，一季度全社会用电量维持较高增速，带动火电发电量同比增长。非电需求中，焦炭增速尚可，美伊冲突下相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。

1.3.1 价格与盈利：价格慢牛走势，盈利担忧明显缓解

1.3.2 价格表现：一季度煤炭价格呈慢牛走势

2026 年一季度煤炭价格呈现慢牛走势。动力煤方面：2026 年以来，印尼减产、美伊冲突等利好频出，叠加国内电力和化工用煤需求表现具备韧性，供需存在一定缺口且有继续扩大趋势，国内煤炭价格走出慢牛格局。炼焦煤方面：一季度焦煤价格延续反内卷之后震荡格局，下游钢铁需求出现一些波动，若后续相关进口国出现扰动，焦煤价格看涨。

1.3.3 收入情况：煤价上涨，营收同比接近回正

受价格影响，煤炭行业收入同比接近回正。2026 年前 2 月，煤炭行业实现营业收入4000.6亿元，同比降 0.9%。

1.3.4 成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化

行业成本端同比有所分化。其中 2026 年前 2 月煤炭行业营业成本实现2903.7 亿元，同比增 0.9%；营业费用实现 49.5 亿元，同比降 11.8%；管理费用实现266.3 亿元，同比降0.8%；财务费用实现 88.1 亿元，同比增 9.4%。

1.3.5 盈利情况：一季度行业毛利率有所波动

行业毛利率波动，利润总额同比增长。截至 2026 年 2 月，煤炭行业毛利率录得27.42%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2026 年前 2 月，煤炭行业实现利润总额531.3亿元，同比增 4.5%。

1.3.6 亏损面：2026 年以来亏损面继续改善

行业亏损面继续改善。一季度海外局势紧张，价格持续反弹，亏损面延续反内卷后的改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。

1.4 投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理

一季度煤炭行业固定资产投资快速增长，杠杆率相对合理。2026 年前2 月煤炭行业固定资产投资实现 451.62 亿元，同比增长 30.6%。资产负债率方面，2026 年2 月煤炭行业资产负债率实现 60.93%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

煤炭债市场分析

2.1 一级市场：一季度煤炭债持续新增

一季度煤炭债净融资额维持正增。2026 年一季度煤炭债新发行量环比有所减少，偿还量环比大幅减少，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行 544 亿元，偿还308 亿元，净融资236 亿元，环比增 64 亿元。

一季度新发煤炭债以 AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA占88.42%，AA+占 9.38%。从 YY 评级上看投机级占 39.15%，投资级占 60.85%，其中1、6-、5-发行量较大。

一季度新发煤炭债中，0 到 1 年期占比较高，央企和山西国企占比较高。从期限分布看，1 年期及以内的 240 亿元，占 44.12%；1 年至 2 年期的 38 亿元，占6.99%；2 年至3年期的95 亿元，占 17.46%；3 至 5 年期的 153 亿元，占 28.13%；10 年期及以上的18 亿元，占3.31%。从区域分布上看，央企新发 220 亿元，占比 40.44%；山西省地方国有企业新发192亿元，占比 35.29%；河北省地方国有企业新发 45 亿元，占比 8.27%；安徽省地方国有企业新发30亿元，占比 5.51%；陕西省地方国有企业新发 20 亿元，占比3.68%；甘肃省地方国有企业新发 10 亿元，占比 1.84%；江苏省地方国有企业新发 10 亿元，占比1.84%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发 10 亿元，占比 1.84%；山东省地方国有企业新发7 亿元，占比1.29%。

一季度煤炭债无取消发行和推迟发行。 27Q4 和 26Q3 偿债量相对较大。2027 年四季度和 2026 年三季度煤炭债预计分别到期575和 560 亿元，回售含权分别为 20 和 11 亿元，2027 年四季度合计595 亿元，2026 年三季度合计 571 亿元。

2.2 二级市场：一季度煤炭债呈现进攻性

一季度存量煤炭债规模较去年同期大幅增加。截至 2026 年3 月，存量煤炭债7753亿元，较上年同期增加 20.73%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。

中票占煤炭债比重最大。截至 2026 年 3 月，中票占全部煤炭债的63.73%。

煤炭债平均期限开始收缩。信用债市场一季度产业债和金融债的新发债期限均有不同幅度的收缩。一方面，为控制利率风险，理财、基金为主的广义基金偏好短久期，配置盘对长端支撑有限。另一方面，一季度利率下行，发行人倾向发短债锁定低成本。截至2026 年3月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为 2.67 年，季度环比呈现显著收缩趋势。目前煤炭债平均期限仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。

一季度煤炭债表现略强于信用债市场。26 年一季度信用利差走势主要分为两阶段，第一阶段受配置盘驱动收窄，第二阶段为经济数据向好和通胀预期引导的分化。相较于市场的波动和分化，煤炭债利差持续收窄。一方面，一季度初期受益摊余债基驱动的配置浪潮，短端和长端煤炭债利差均有不同程度收窄。另一方面，一季度后半段海外局势严峻，煤炭基本面预期持续改善，而在此期间债券市场受到通胀交易的影响，但煤炭债作为周期品种表现出进攻属性，利差不断收窄且长端表现更优。

编辑：火腿肠