2026年山推股份公司深度研究2，从2010年到2026年，重构新的黄金时期

历史的轨迹：从鼎盛时期落寞，再到构建新的黄金时代

作为推土机行业龙头企业，公司的业绩变化趋势与推土机行业变化趋势存在较大相关性。根据中国工程机械工业协会年鉴公布的100 马力以上推土机行业销量情况+公司 2010-2025 年的营收与归母净利润变化，我们发现100马力以上推土机行业销量于 2010 年见顶，公司的归母净利润也开始逐渐下滑。根据推土机行业销量的变化趋势与公司业绩变化趋势，我们分出三个时间段：2010 年-2015 年、2016 年-2021 年和 2022 年之后。由此引出我们想要分析解决的三个问题： 1）为什么 2010-2011 年是推土机行业短暂的黄金时期？2）在2016-2021年工程机械的上行周期为什么推土机行业相对平淡+公司的业绩弹性一般？3）为什么 2022 年之后公司构建了推土机新的黄金时期？

2010 年-2015 年：推土机短暂的黄金时期与公司逐渐承压的业绩

2.1、政策带动工程机械行业快速发展，企业产能扩张激进透支部分需求

2.1.1、政策带动工程机械行业快速发展

2008 年 11 月，为应对金融危机，我国开始实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，带动了未来几年内工程机械行业的高速发展。财政政策方面，政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，主要针对基建、棚改、医疗卫生等领域投资建设，后被广泛称为“四万亿计划”。货币政策方面，央行连续多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，取消对商业信贷规模的约束，并引导商业银行合理扩大信贷规模，进一步拓宽企业融资渠道。从固定资产投资增速来看，2008 年-2012 年固定资产投资完成额累计同比维持在较高水平；基础设施建设投资累计同比自 2009 年2 月进入加速阶段；房屋新开工面积累计同比自 2010 年 2 月起进入加速阶段。从部分主要工程机械产品销量来看，2010-2011 年的销量基本上为阶段性最高点，工程机械行业处于快速发展阶段。据中国工程机械工业协会年鉴，其中挖机在 2010 年的同比增速达到 76.5%，装载机在2010 年的同比增速达到52.8%，推土机（100 马力以上）在 2010 年的同比增速达到61.8%。

2.1.2、企业产能扩张与销售激进透支部分需求

据联合评级公众号，工程机械属于重资产行业，企业产能扩张在财务指标中反映为固定资产，而在建工程作为固定资产增量的先行指标对企业产能扩张具有一定的预判作用。 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份五家企业为样本企业。从固定资产规模角度看，工程机械样本企业固定资产占比在2012~2014年处于提升状态，反映了前期在建工程完工，企业产能扩张；在建工程方面，样本企业在建工程投产高峰集中于 2010~2012 年，上轮景气周期中企业有较强的扩产动力。

工程机械产品单位价值较大，企业销售时普遍采取信用销售策略，应收账款对工程机械企业资金占用现象较多。我们选取五家样本企业应收账款周转率和存货周转率反映工程机械企业销售信用政策的变化情况。据联合评级公众号，2008-2015 年从应收账款周转率和存货周转率情况看，剔除徐工机械 2009 年因合并范围变化及应收账款资产证券化导致的异常值，工程机械行业应收账款周转率总体呈下降趋势，随着工程机械产品单价的增长及企业销售规模的扩大，应收账款周转率的下降符合行业特征。分阶段看，2010~2013 年，应收账款周转率下降速度较快，反映工程机械企业信用政策宽松，在行业需求增加时，企业普遍采取宽信用政策以提升市场占有率。同期存货周转率缓慢下降，在销量增长的情况下，存货周转率下降，反映了工程机械企业对下游需求的乐观估计，主动增加产品备货。2013~2015年，应收账款周转率持续下降趋势，在行业景气度下降时，工程机械企业产品销售困难，对下游话语权减弱前，期加建之设产能投产，工程机械企业为持续经营不得不继续放宽信用政策，导致企业应收账款规模大幅增长，资产质量恶化；同期存货周转率同样保持下降趋势，反映了需求下降时，企业库存难以消化的情况。

2.2、推土机短暂的黄金时期

从推土机行业的销量来看，2010-2011 年是推土机的黄金时期。据中国工程机械工业年鉴，2010 年 100 马力以上推土机行业销量13911 台；2012年开始随着工程机械行业的下行，到 2015 年 100 马力以上推土机行业销量3682台。拆分内外销来看，推土机的量增主要来自内销。政策带动工程机械行业快速发展，推土机的内销带动行业整体销量高增。 拆分销售结构来看，以 2011 年为例，销售的推土机以160 马力-179马力为主，2011 年销售量达到 7848 台，占比约为 60%。2011 年＞400 马力以上的推土机销量占比为约 1%。

从行业竞争格局来看，山推股份市占率稳居行业第一。以2011 年-2012年的市场竞争来看，山推股份的市占率断层领先，其余销量较大的厂商主要为河北宣工、天津建筑机械厂、上海彭浦机器厂、陕西中联等。据 2013 年 4 月的期刊《国内外推土机的发展现状及趋势》，160马力以下的中小型推土机，宣工占了近 60%的市场份额； 220 马力的中型推土机，山推占近60% ；320 马力以上的大中型产品市场约 60%由上海彭浦占领。

销量的黄金时期也隐含着一些不利因素。国内推土机产业已形成一定规模，研制水平有了长足进步，由于制造成本较低、售价低，在国内市场上占据统治地位，且随着近年来技术水平的不断提高和较高性价比，也逐步打入非洲、中东和拉美等国际市场，但由于起步较晚，总体技术相对落后，与世界先进水平相比还有较大差距。

2.3、公司逐渐承压的业绩

随着工程机械行业进入下行期，公司的业绩也随之承压。2010 年公司归母净利润 8.4 亿元，而 2015 年公司归母净利润为-8.8 亿元。由我们上述分析，主要原因是行业处于下行期+产能过剩+企业产能扩张与销售激进透支部分需求。其中 2015 年公司资产减值达到 1.7 亿元，占利润总额比例约为18%，主要原因系部分产品出现成本高于可变现净值的情况，计提了存货跌价准备+应收款项计提了坏账准备。

2015 年，公司铲土运输机械毛利率在行业下行期快速下降。产品成本由于固定成本分摊增加而导致产品毛利率下降，公司铲土运输机械毛利率在2015年为8.81%，同比下降 11.13pct。从推土机销量来看，2010-2012 年呈现量降价升的情况，我们认为或与公司产品销售结构改善。