2026年开润股份公司研究报告：箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长

公司简介：细分赛道龙头，布局箱包+服装制造

公司是出行赛道龙头公司，覆盖箱包、服装品类，代工制造业务为主，同时经营品牌业 务。1）早年公司以箱包代工制造（ODM/OEM）为主业，后面逐步发展起箱包 2C 品牌业 务（“90 分”与小米业务），2020 年开始布局服装制造赛道，后续逐步形成“箱包+服装” 的两大品类布局。2）2020~2023 年内全球出行市场受到环境波动影响，2024 年以来订 单及盈利能力迈入修复阶段。2024 年公司营业收入同比+36.6%至 42.4 亿元（（存在并表 口径差异），归母净利润 3.81 亿元，盈利质量同比大幅提升。2025Q1~Q3 公司营业收入 同比+23%至 37.2 亿元（存在并表口径差异），扣非归母净利润同比+13.8%至 2.56 亿 元。

箱包代工制造业务（2B）：为全球箱包品牌提供制造服务，主要客户包括耐克、迪 卡侬、VF 集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等。2025H1 公司箱包代工制造 业务收入 14.2 亿元，同比增长 13.0%，占比 59%。我们根据业务发展阶段判断 2026 年订单有望在核心客户耐克、迪卡侬等订单的带动下继续实现稳健增长。

服装代工制造（2B）：2020 年公司通过参股优衣库服装供应商上海嘉乐切入服装制 造业务，2024 年 6 月取得上海嘉乐控制权同时并表，我们根据经营情况判断后续不 断优化调整业务客户结构及产能布局。截至 2024 年末公司服装代工制造业务核心 客户主要包括优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI 等全球优质头部服装品牌，持续提升 客户份额及市占率。2025H1 服装代工制造业务收入为 6.8 亿元，占比 28%。我们 根据业务发展阶段判断 2026 年订单有望继续快速增长双位数，产能利用率提升及 销量优化有望带来业务盈利质量的持续改善。

箱包零售业务（2C）：同时公司以“90 分”品牌及小米渠道经营 2C 业务，为消费 者提供高颜值、高品质、高性价比的箱包产品，公司持续优化渠道及产品，2025H1 箱包 2C 业务收入为 3.1 亿元，同比增长 8.9%，占比 13%。

1.1 发展历程与市值复盘

公司起步于箱包代工制造业务，通过收购等方式快速扩大经营规模。1）开润创办于 2005 年，持续深耕箱包代工制造业务，2006 年在上海奉贤开设第一家规模化的箱包工厂， 2011 年开润滁州制造基地正式建成。2）2015 年开始经营自有品牌业务，与小米达成合 作并成立上海润米科技有限公司，推出了自有品牌“90 分”，打开 B2C 业务的发展通道。 3）2019 年开始布局国际化生产基地，通过收购工厂切入耐克供应链体系，2020 年参股 上海嘉乐（优衣库针织服装核心供应商），在 2024 年 6 月取得上海嘉乐的控制权，标志 着公司主营业务正式进入服装及面料代工赛道。

从市值变化来看：公司总市值波动主要受到业务逻辑变化、业绩预期波动、行业景气变 化的影响。1）上市初期公司作为“小米产业链”概念股备受市场关注，高点总市值超过 90 亿元。2）2020~2023 年全球客流波动，出行赛道景气受到影响，公司业绩预期持续 下修的同时估值中枢也震荡下行，使得市值表现不佳。3）2023 年底海外去库存周期带 来的订单压力影响下，公司市值低点低于 30 亿元。4）2024Q1 公司业绩表现转好，代工业务提效、品牌业务扭亏，后续公司参股上海嘉乐，市场形成第二增长曲线预期，这 一阶段公司股价震荡向上。3）2025Q1~Q3 公司收入同比+23%（并表嘉乐增厚收入） /归母净利润同比-13%。

1.2 管理层与股东结构

大股东持股比例高，管理团队建设成熟。1）范劲松先生（公司董事长及总经理）为公司 的控股股东和实际控制人，持股比例约 50%，股权结构稳定且集中。自然人股东高晓敏 为公司现任董事及高管。2）公司创始团队来自联想集团、惠普等知名 IT 企业，后续逐 步引进了多名服装、箱包、零售等多个行业的人才，管理团队建设完善。

B2B 业务：箱包为主，拓展服装第二增长曲线

公司代工制造业务已经形成箱包+服装两大核心品类。1）公司此前代工制造业务以箱包 品类（旅行箱、包袋）为主，2020 年公司参股优衣库核心服装供应商上海嘉乐，2024 年 6 月并表上海嘉乐，打造箱包+服装的品类矩阵。2024 年代工制造业务收入为 35.3 亿元 （其中箱包代工制造业务收入 23.7 亿元/服装代工业务收入 11.6 亿元）。2）公司在中国、 印度、印尼均有工厂布局，在中国北京、中国香港、中国台湾、新加坡、日本、越南等 地设有办事处，全力推进全球化生产和布局。

作为行业龙头企业之一，公司在代工制造业务经营过程中积累了大量经验并逐步形成核 心优势。1）订单端：公司过去已经积累了大量优质、稳定的客户合作关系，有望在不同 品类订单上起到资源协同作用，持续提升所占客户份额；2）生产端：打造国际化产业 链，2024 年箱包/服装产能中境外产能（以印尼为主）占比分别达 70%+/80%左右， 具备稀缺性；自动化程度高，研发和设计能力强，提升生产全链条竞争优势。

2.1 订单：客户关系具备协同效应，箱包+服装品类齐发力

公司代工业务的核心客户包括 Nike、迪卡侬、惠普、Dell、adidas、Puma、优衣库， VF 集团等全球知名品牌。根据品牌客户的主要经营业务我们判断：1）公司箱包代工业 务的核心客户包括 Nike、迪卡侬、惠普、Dell 等；2）服装代工的核心客户包括优衣库、 阿迪达斯、Puma、MUJI 等。2024 年公司前五大客户合计占代工业务收入比例约 69.2%， 其中前五大客户分别占 18.7%/15.7%/12.8%/12.2%/9.8%，客户结构集中度合理。 凭借多年经营积累下的客户资源，公司有望持续通过份额提升、品类拓宽挖掘订单潜力。 1）头部品牌商选择供应商时往往认证流程复杂、认证成本较高，对供应商的选择有严格 的资质认定标准，对生产规模、生产流程、品质管理、研发设计、工业技术、全球业务 支持和售后服务能力等有明确要求。2）考虑公司已通过上述世界知名品牌公司的认证， 并已经建立了长期稳定的合作关系，我们判断未来有望在箱包、服装两大品类上实现客 户资源的共享、订单机会的协同，落地“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发 展战略。

箱包：对于公司的多数品牌客户而言，箱包品类销售规模相对较小，我们认为对应 品类供应链集中度较高、以降低管理半径成本。1）考虑客户份额仍有提升空间，我 们判断未来公司箱包业务订单量有望持续稳健增长，预计 2026~2027 年收入 CAGR 有望达到 10%左右。2）盈利质量方面，公司箱包业务发展成熟，客户订单质量与 生产效率均较高，2024 年公司旅行箱毛利率达到 26.7%、包袋品类毛利率达到 30.4%，我们预计未来有望继续保持在高位水平。

服装：公司协助上海嘉乐梳理业务客户结构，保留原大客户优衣库，引入优质运动 品牌客户 PUMA、Adidas、MUJI 等。1）考虑服装代工业务仍在发展阶段，我们认 为未来伴随着产能效率及接单效率的提升，有望带动服装业务收入 2026~2027 年 CAGR 达到双位数以上。2）盈利质量方面，2025H1 服装品类毛利率仅 16%左右（我 们根据业务爬坡情况判断可比口径下同比有提升），相比主业箱包而言盈利质量有 较大上行空间。

2.2 产能：全球化布局，增强核心优势

2.2.1 前期通过收购实现规模快速扩张，未来效率提升有望带动盈利优化

公司过去通过收购+新建的方式实现产能规模的持续扩张，2024 年公司箱包总产能达 到 4182 万件（2020-2024 年 CAGR 达 18.8%），服装总产能达到 3001 万件。

2019 年公司收购 PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development 的 100% 股权，标的公司是 Nike 公司核心包袋供应商之一。通过此次收购公司切入 Nike 的 供应商体系，并有效扩大国外产能布局。

2020 年公司明确印尼海外产业园的庞大扩建规划，为后续几年公司产能规模增长 奠定基础。

2020 年参股上海嘉乐，在 2024 年 6 月取得上海嘉乐的控制权，在 2025 年底实 现全资控股。据 2020 年公司公告，滁州米润（全资子公司）收购上海嘉乐股份有 限公司（以下称“上海嘉乐”）28.70%股权，宁波浦润（全资子公司）参与投资设 立的基金收购上海嘉乐 10.90%股权；后续 2021 年、2022、2024 年、2025 年公司 陆续收购并整合上海嘉乐股权；截至 2025 年底滁州米润持有上海嘉乐 100%股份。

综合以上分析，我们认为未来箱包代工业务产能规模以高质量稳健增长为主；服装代工 业务产能充沛，公司有望通过提升产能利用率实现产量释放、盈利能力提升。

箱包：公司箱包业务客户合作关系稳定、持续提升份额，2024 年公司箱包产能利用 率达到 91.2%（2020~2023 年在 85%~88%之间波动），其中境内产能利用率高达 94.4%/境外产能利用率为 89.9%，相对应的，2024 年箱包代工制造业务毛利率提 升至 30.4%。

服装（上海嘉乐）：公司储备产能以应对潜在的客户订单需求。1）从上海嘉乐报表 表现来看，2020~2023 年上海嘉乐出现亏损，根据经营情况我们判断主要系期间业 务面临梳理、优化客户结构，2024 年调整结束后顺利扭亏为盈（净利率为 3.3%）。 2）嘉乐产能利用率仍较低，2024 年产能利用率为 53.4%、2025H1 为 50.7%（其 中境内产能利用率 61%/境外产能利用率 48%），伴随着公司积极拓展优质客户、 订单规模逐步提升、供应链效率不断改善，我们认为未来服装业务盈利质量具备较 大的提升空间。

2.2.2 印尼产业链具备稀缺性，国际化布局利于抢占市场份额

公司布局海外较早，2024 年境外产能占比超过 70%。1）公司在中国、印尼、印度三 个国家拥有产能，具体包括：中国（安徽滁州、宣城、上海）、印度尼西亚（Grobogan、 Jepara、Bandung）、印度（Maddur、Mysore）。2）2024 年公司服装代工业务境外/境内 产能占比分别为 80%/20%，箱包业务境外/境内产能分别为 71%/29%（较 2020 年的 51%/49%相比，伴随着境外基地的持续扩张，公司海外产能占比持续提升）。

从行业角度来看，产业链向东南亚转移趋势仍在继续。以服装代工产业链为例，过去十 数年内，在成本相对优势的驱动下，行业产能逐步从中国向东南亚国家（以越南为代表） 转移。近年来，印度尼西亚由于劳动力充沛、成本低廉、国际贸易政策友好等原因成为 新的选择。而公司在印尼基地已有大规模布局，具备稀缺优势。

国际化、分散化的产能分布是行业长期趋势。1）需求角度来看，在复杂的国际贸易 关系背景下，品牌商需要布局更加国际化的供应链以分散经营风险。以 Adidas 及 Nike 为例，过去服装产品生产地包括越南、中国、柬埔寨等，未来有望进一步分散 国际化产能布局。2）供给角度来看，行业内的龙头制造商多数已形成中国+东南亚 多元化的产能构成，未来计划加强国际化基地建设，凭借海外基地的先发优势抢占 客户份额。

编辑：火腿肠