2022年A股中报深度分析 A股盈利增速下行，景气方向分析

1、 2022Q2 A 股业绩同比增速承压

1.1、 A 股盈利增速下行，但好于经济表现

全部 A 股业绩增速放缓。2022Q2 全 A/全 A 非金融归母净利润同比增速分 别为 2.7%、1.3%，分别较 2022Q1 归母净利润同比增速下降 2.8pcts/10.5pcts。 从累计增速来看，2022H1 全 A/全 A 非金融归母净利润同比增速分别为 4.0%、 5.8%。 各板块业绩表现有所分化，主板、科创板业绩增速下降，创业板业绩增速由 负转正。 2022Q2 主 板 / 创业板 / 科 创 板 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为 2.3%/10.5%/2.9%，分别较 2022Q1 变化-3.3pcts/24.3pcts/-58.3pcts。整体来 看 ， 2022H1 主 板 / 创 业 板 / 科 创 板 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为 3.9%/-0.8%/19.3%。

中报 A 股净利润增速好于同期的经济表现。由于二季度国内面临了较为严 重的疫情冲击，Q2 的 GDP 增速也降至 0.4%，因而市场普遍预计中报业绩增速 将降至低位，并将是年内低点。上游板块的强势业绩表现推动 A 股中报表现超 出预期，但剔除掉业绩表现强势的资源板块后，A 股业绩表现与经济表现基本一 致。全部全 A 非金融石油石化煤炭有色中报净利润增速为-8.6%，Q2 单季度增 速为-13.6%，两者分别较 Q1 下降了 6.5pct/11.5pct。这一表现显著弱于全部 A 股和全部 A 股非金融。 个股维度上看，低于预期的个股占比相对更高。我们采用财报公布后的盈利 预期调整情况衡量中报业绩是否超预期，若盈利预期上调大概率意味着中报业绩 超出预期。目前已披露业绩且有盈利预期数据的公司中，仅有 35.2%的公司盈 利预期上调，这一比例显著低于往年，这也与我们前期强调的中报面临的业绩低 于预期风险相一致。分行业来看，建筑材料、钢铁、非银金融、环保等行业低于 预期的公司占比更高，而煤炭、银行、电力设备等行业超预期的公司更多。

1.2、 营收增速延续下降趋势

全部 A 股营收增速继续放缓。2022Q2 全 A/全 A 非金融/全 A 非金融油营收 增速分别为 6.7%/7.4%/5.5%，分别较 2022Q1 下降 5.3pcts/7.5pcts/7.1pcts。 从累计增速来看，2022H1 全 A/全 A 非金融/全 A 非金融油营收增速分别为 9.2%/10.9%/8.8%。 2022Q2 主要板块营收增速出现不同程度的下降。分板块来看，2022Q2 主 板/创业板/科创板营收增速分别为 6.0%/17.1%/25.3%，分别较 2022Q1 下降 5.3pcts/3.6pcts/18.9pcts。从累计增速来看，2022H1 主板/创业板/科创板营收 增速分别为 8.5%/18.6%/33.2%。

1.3、 单季度毛利率小幅回落

全部 A 股非金融 2022Q2 单季度毛利率小幅回落。2022Q2 全 A 非金融/全 A 非金融油单季度毛利率分别为 18.2%/18.0%，分别较 2022Q1 下降 0.24pct/ 0.21pct。从毛利率（TTM）水平来看，自 2018 年以来全 A 非金融/全 A 非金融 油毛利率一直呈下降趋势，2022Q2 全 A 非金融/全 A 非金融油毛利率（TTM） 分别为 17.8%/17.6%，分别较 2022Q1 下降 0.17pct/0.22pct。 分板块来看，创业板 2022Q2 单季度毛利率小幅抬升，而主板和科创板出现 不 同 程 度 的 回 落 。 2022Q2 主 板 / 创业板 / 科创板单季度毛利率分别为 15.0%/24.9%/32.4%，分别较 2022Q1 变化-2.87pcts/0.42pct/ -1.41pcts。从 毛利率（TTM）水平来看，主板、创业板、科创板 2022Q2 毛利率（TTM）为 14.5%/24.7%/32.4%，分别较 2022Q1 下降 0.12pct/0.61pct/0.77pct。

2、 行业：上游原材料板块景气度相对较高

2.1、 上游板块业绩表现相对较好

从业绩的绝对增速来看，上游业绩增速相对较高。2022Q2 上游原材料板块 /中游制造板块/下游消费板块/金融板块/科技板块归母净利润增速分别为23.0%/-12.1%/-18.0%/4.9%/7.6%。从累计增速来看，2022H1 上游原材料板 块/中游制造板块/下游消费板块/金融板块/科技板块归母净利润增速分别为 31.1%/-7.3%/-14.4%/1.6%/9.0%。 从业绩增速的边际改善情况来看，金融板块业绩改善明显。金融板块 2022Q2 单季度归母净利润增速较 2022Q1 提升 6.3pcts，而上游、中游、下游 以及科技板块 业 绩 增 速 出 现 不 同 程 度 的 下 滑 ， 分 别 较 2022Q1 下 降 19.0pcts/11.5pcts/9.3pcts /1.4pcts。

从风格类型来看，投资、制造板块业绩增速靠前，消费、服务板块业绩增速 靠后。2022Q2 投资/制造/消费/服务板块单季度归母净利润同比增速分别为 11.1%/5.6%/-3.9%/-0.1%。从业绩增速边际改善的角度来看，制造板块业绩增 速边际改善明显，投资/制造/消费/服务板块 2022Q2 单季度归母净利润增速分 别较 2022 年 Q1 变化 -26.0pcts/11.0pcts/1.8pcts/0.8pct。从累计增速来看， 2022H1 投资/制造/消费/服务板块归母净利润增速分别为 21.7%/0.5%/-5.0%/ -0.5%。

分行业来看，煤炭、电力设备、有色金属 2022Q2 业绩增速靠前，房地产、 钢铁、交通运输业绩增速靠后。煤炭/电力设备/有色金属/房地产/钢铁/交通运输 2022Q2 单季度归母净利润增速分别为 107.2%/89.2%/88.7%/-74.0%/-67.2%/ -47.4%。从业绩改善的角度来看，非银金融、电力设备、通信业绩增速明显改善。非银金融/电力设备/通信/煤炭 2022Q2 业绩增速分别较 2022Q1 提升 40.8pcts/37.5pcts/26.8pcts/24.7pcts。

2.2、 下游板块营收增速由正转负

金融板块营收增速有所提升，其余板块营收增速继续放缓，下游板块营收增 速右正转负。具体来看，2022Q2 上游/中游/下游/金融/科技板块的营收增速分 别为 20.2%/5.3%/-5.4%/ 7.0%/2.7%，分别较 2022Q1 变化-8.2pcts/-10.1pcts/ -6.4pcts/3.1pcts/-2.8 pcts。从累计营收增速来看，2022H1 上游/中游/下游/金 融/科技板块的营收增速分别为 23.9%/9.8%/-2.4%/1.0%/8.4%。 从营收增速来看，电力设备、石油石化、煤炭行业营收增速靠前，综合、社 会服务、房地产营收增速靠后。2022Q2 电力设备/石油石化/煤炭/综合/社会服 务/房地产营收增速分别为 40.4%/29.8%/26.5%/-20.6%/-16.9%/-16.0%。从营 收增速的边际改善的角度来看，非银金融、农林牧渔、美容护理营收增速边际改 善明显，分别较 2022Q1 提升 7.9pcts、7.5pcts、5.3pcts，而社会服务、交通 运输、计算机营收增速则下降明显，分别较 2022Q1 下降 24.3pcts、15.9pcts、 14.7pcts。

2.3、 毛利率走势有所分化

分板块来看，科技、中游板块 2022Q2 单季度毛利率有所提升，上游和下游 板块单季度毛利率有所下降。具体来看，上游/中游/下游/科技板块 2022Q2 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 18.8%/12.9%/22.9%/23.5% ， 分 别 较 2022Q1 变 化 -0.3pct/0.5pct/-1.5pcts/1.2pcts。 分行业来看，食品饮料、美容护理、医药生物 2022Q2 单季度毛利率水平靠 前，农林牧渔、交通运输、钢铁毛利率水平靠后。食品饮料/美容护理/医药生物 / 钢 铁 / 交通运输 / 农林牧渔 2022Q2 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 45.3%/44.2%/34.8%/8.5%/8.0%/6.8%。 从毛利率边际变化的角度来看，社会服务、通信、农林牧渔单季度毛利率提 升幅度靠前。社会服务、通信、农林牧渔 2022Q2 单季度毛利率分别较 2022Q1 提升 4.4pcts、3.5pcts、3.3pcts 至 25.1%、29.7%、6.8%。而食品饮料、商贸 零售、纺织服饰单季度毛利率下降幅度靠前，其 2022Q2 单季度毛利率分别较 2022Q1 下降 6.8pcts、3.1pcts、2.3pcts 至 45.3%、14.8%、23.3%。

3、资产周转率下降导致 ROE(TTM)小幅下 行

3.1、 全部 A 股整体 ROE（TTM）小幅下行

2022Q2 全部 A 股的 ROE(TTM)为 9.1%，较 2022Q1 的 9.3%下降 0.2pct。 从主要板块来看，科创板的 ROE(TTM)下降幅度最大，从 2022Q1 年的 11.6%， 下降了 3.0pcts 至 8.6%，主板、创业版 2022Q2 的 ROE(TTM)基本维持稳定， 分别较 2022Q1 变化-0.1pct/0.2pct 至 9.2%/7.2%。

3.2、 上游板块 ROE(TTM)基本持平，中、下游板块 ROE(TTM)小幅下行

上游板块 ROE(TTM)基本持平，中、下游板块 ROE(TTM)下行。分板块来看， 上 游 / 中 游 / 下 游 / 金 融 / 科技板块 2022 第 二 季 度 ROE(TTM) 分别为 13.3%/6.6%/6.1%/10.2%/8.3%，分别较 2022 第一季度变化 0.0pct/-0.4pct/ -0.5pct/0.0pct/0.1pct。 分行业来看，煤炭、通信、有色金属 2022Q2 ROE(TTM)提升幅度靠前，钢 铁、电子、交通运输 ROE(TTM)下降幅度靠前。煤炭/通信/有色金属/交通运输/ 电 子 / 钢 铁 2022 第 二 季 度 ROE(TTM) 分 别 为 23.2%/7.9%/17.5%/8.6%/ 8.1%/8.6%，分别较 2022Q1 变化 4.1pcts/3.9pcts/2.1pcts/-1.4pcts/-2.3pcts /-3.9pcts。

3.3、 资产周转率下降导致 ROE(TTM)下行

从杜邦分析来看，资产周转率下降是 ROE（TTM）下行的主要原因。全 A 非金融/全 A 非金融油 2022Q2 净利率（TTM）分别为 5.2%/5.4%，基本与 2022Q1 净利率（TTM）持平，而资产周转率则分别下降 1.5pcts/1.7pcts 至 65.1%/ 61.5%。资产负债率方面，2022Q2 全 A 非金融/全 A 非金融油分别下降 0.4pct/0.5pct 至 59.6%/60.2%，呈现“去杠杆”现象。分板块来看，科创板 2022Q2 资产周转率（TTM）为 46.1%，较 2022Q1 下降 11.5pcts，导致 2022Q2 科创板 ROE (TTM)显著下行，而主板资产周转率（TTM）基本与 2022Q1 基本 持平。

分行业来看，资产周转率的变化是影响各行业第二季度 ROE(TTM)变化的主 要原因。煤炭、有色金属、电力设备、食品饮料等资产周转率提升明显的行业， 其 ROE(TTM)的提升幅度靠前，而电子、钢铁等资产周转率下降明显的行业，其 ROE(TTM)的下降幅度也较大。

4、中报之后，从哪些线索寻找景气方向？

4.1、 三季度 A 股业绩增速或进一步下降

当前国内经济仍处于承压状态。因为受到疫情的严重冲击，二季度无疑是全 年经济增速的低点，三季度以来经济虽然有所修复，但整体仍然处于承压的状态。 7 月新增社融仅为 7561 亿元，显著低于市场预期和前值，7 月和 8 月 PMI 都处 于荣枯线以下。而目前经济主要动力仍然偏弱，出口增速面临下行、消费表现不 佳、房地产修复节奏偏慢，当前经济整体仍然面临着一定的压力。

三季度 A 股盈利增速或将进一步下降，但全 A 非金融非资源品板块或将走 向改善。得益于上游板块的亮眼表现，中报 A 股整体表现好于经济表现，但是 资源品价格已有所下降，对于 A 股整体业绩的贡献未来或将下降，这将会导致 A 股整体业绩增速在三季度进一步下降。但是对于非金融非资源品板块而言，二季 度是经济增速的低点，三季度经济数据的环比改善也将推动其业绩表现出现改 善。整体而言，我们预计全部 A 股和全部 A 股非金融前三季度累计净利润增速 为-0.6%和-8.4%，全年增速分别为 1.0%和-4.4%。

4.2、 成本压力缓解，哪些行业最受益？

上游的净利润占比达到历史高位。从结果上看，当前上游的材料和能源两个 板块合计净利润占全部 A 股非金融净利润的比重达到了 41%，这一数据是 2012 年以来的最高值。与此同时，工业的净利润占比仅为 18.2%，是 2010 年以来的 最低值。房地产、可选消费等行业的净利润占比也处在历史低位。整体而言，上 游对于中下游板块业绩的挤压的确到了历史高位。 上游的高景气还能维持多久？疫情以来，大宗品价格的上涨是多重因素叠加 所致。首先，2020 年疫情以后，海外的强力刺激政策导致全球需求并未因疫情 而大幅萎缩；其次，疫情导致部分行业的生产受到影响，供给出现不足；最后，俄乌冲突等地缘政治危机进一步推动了部分大宗品价格的上涨。但是从长周期历 史来看，大宗品价格的核心决定因素是需求，但当前主要发达国家都深陷通胀的 泥淖，经济衰退风险也越来越大，需求难以持续支撑大宗品价格的上行。

成本压力趋缓，哪些行业最为受益？当前 PPI 已经有所下行，7 月 PPI 同比 增速为 4.2%，较年初两位数以上的增速已有显著下行。随着 PPI 增速的下行， 部分制造业的成本压力也有所缓解，比如机械设备行业毛利率在经过连续 6 个季 度的下行后，在今年中报首度出现改善。未来若 PPI 增速继续下行，哪些行业的 毛利率的改善更为显著？毛利率不仅受到成本端的影响，也会受到需求端的影 响，需求不足时，企业毛利率也会面临压力。因而对于营收增速保持在一定水平 但毛利率却处在历史低位的行业而言，其毛利率的下行或主要是因为成本端的压 力，未来成本端压力缓解后，其毛利率的修复节奏也将更快。

4.3、 成长股的成色如何？

中报科创板净利润增速大幅下降。创业板和科创板中报净利润增速分别为 -0.8%/19.3%，分别较一季度+13.0pct/-41.9pct，创业板和科创板 Q2 单季度净 利润增速分别为 10.5%/2.9%，分别较一季度+24.3pct/-58.3pct。中报北交所净 利润增速为 17.3%，较 Q1 下降了 9.2pct。整体而言，中报只有创业板的净利润 增速出现了改善，但其绝对增速水平低于科创板和北交所。 电力设备是除上游板块之外表现最好的行业。电力设备中报净利润增速为 71.3%，较 Q1 抬升了 20pct，Q2 单季度净利润增速为 89.2%，较 Q1 抬升了37.5pct。不论从绝对增速水平还是从增速的变化上看，电力设备板块都有着非 常亮眼的表现，也是中报中除了上游板块之外为数不多的亮点。

从二级行业来看， 电池和光伏设备的表现相对最好，中报净利润增速分别为 67%/123%，分别较 一季度-1.5pct/+7.8pct。 电子板块的表现相对一般。中报电子板块净利润增速为-16.6%，较 Q1 下降 了 5.9pct，Q2 单季度净利润增速为-24.6%，较 Q1 下降了 14pct，电子板块的 表现在所有行业中属于中等偏下。从二级行业来看，半导体中报净利润增速为 19.3%，但较 Q1 下降了 18.6pct，消费电子中报净利润增速为-1.3%，较 Q1 抬 升了 12.8pct。光学光电子和元件两个行业的净利润增速均为负增长且均较 Q1 有所下降。 与新能源相关的主题行业中报业绩表现更优。市场关注度高的成长性行业主 要集中在新能源、电子、军工、医药等方向。从今年中报来看，新能源相关的主 题行业表现显著的优于其他方向，储能、碳中和等业绩表现较好的主题行业都与 新能源相关。而半导体相关的方向虽然在近期也受到了市场的追捧，但其中报业 绩表现相对较差。其他方向中，CRO 中报业绩增速环比大幅改善，航空装备、 军工电子的业绩增速则有较大下降，但绝对值维持在较高水平。

4.4、 相对“稳健”板块的表现如何？

一般意义上看，不同板块与经济的相关性有所不同，部分板块的业绩随经济 的波动性更大，而部分行业的业绩表现则相对稳健。比如非消费与消费、小盘与 大盘。 上半年消费几乎是宏观经济“三驾马车”中表现相对最差的。疫情的冲击、 经济的压力都对消费产生了非常显著的影响，上半年社零累计同比增速仅为 -0.7%，4 月单月的社零增速一度达到-11.1%的低点。从经济的“三驾马车”来 看，出口上半年的累计增速为 14.6%，固定资产投资的累计增速为 5.7%，两者 的表现都显著好于消费。 但 A 股消费板块的业绩表现仍相对稳健。经济的压力毫无疑问也会对 A 股 消费公司产生不利影响，但消费的业绩表现仍然体现出了较强的稳定性。从营收 来看，日常消费是 A 股非金融行业中唯一一个二季度营收增速较一季度改善的 行业，商贸零售、食品饮料、家电等行业也是申万一级行业中二季度营收表现相 对较好的行业。从净利润增速的维度来看，家电、食品饮料都保持了两位数以上 的增速，医药也为正增长，社服、农业、汽车、零售、纺服等行业的增速相对较 差，从中报净利润增速和一季报的对比来看，家电有所抬升，农业、食品饮料、 商贸零售的降幅在 5pct 以内，纺服、医药、汽车等行业的降幅相对更大。

大盘股的中报表现显著好于小盘。近期小盘股的上涨引起了诸多讨论，我们 在 8 月 14 日发布的报告中也专门讨论了大小盘相对走势的问题。从历史上看，大盘与中小盘股的相对走势仍主要取决于其相对景气， 而其相对景气又与经济存在较强的相关关系，在经济下行期，大型公司的业绩确 定性相对更强，中小企业所受到的压力更大，中小盘股的相对景气下降也往往会 导致其相对表现的下降。从中报来看，2022H1 大盘股归母净利润增速为 7.7%， 而小盘股增速仅为-23.4%，两者分别较一季度+1.6pct/-7.6pct。中证 800 和中 证 1000 的中报归母净利润增速分别为 0.4%/-5.4%，分别较 Q1 下降了 1.4pct/6.4pct。

4.5、 中报后关注哪些行业？

大部分行业估值处于历史 50%分位数以下。当前 71%的公司估值处于 2010 年以来 50%分位数以下，其中有色金属、交运、医药、通信等行业的估值分位 数在 1%以下，而农业、汽车、社服等行业的估值分位数处于 90%以上。

1、业绩确定性高的消费行业。当前国内经济和 A 股盈利仍处于承压的状态， 而目前尚未看到经济实质性好转的动力，出口增速面临下行、需求不足、房地产 修复节奏偏慢，而在基本面出现显著改善之前，A 股市场或仍将以震荡为主。在 市场面临不确定性的背景下，业绩确定性高的方向也更为值得关注。结合历史规 律及中报表现，消费板块往往能够在盈利下行期取得相对收益，建议关注白酒、 医药等行业，以及其他业绩确定性高的龙头公司。此外，从风格的视角下，大小 盘对比之下，大盘的业绩确定性更高，其表现可能会更好。

2、有望迎来结构改善的行业。如我们上文所述，PPI 增速的高点已过，大 宗品价格未来或将继续下行，对于制造业而言其成本压力有望缓解，毛利率有望 逐渐改善。但当前经济和 A 股盈利仍然承压，成本压力的改善并不一定会在所 有行业的毛利率数据上有体现，建议关注营收仍有不错增速且毛利率处于相对低位的行业，包括电池、航天装备、照明设备、专业工程、基础建设、自动化设备 等行业。

3、关注资本开支保持较高增长的行业。今年以来的经济压力之下，A 股企 业的资本开支增速也处于低位，中报全部 A 股非金融的资本开支增速仅为 4.6%， 虽然较 Q1 的 3.7%小幅抬升，但仍处于历史低位。但结构上仍有值得关注的方 向，主要包括三个，一是有色金属、煤炭、基础化工等业绩高增长的行业，其资 本开支也保持在高位；二是电力设备、汽车等高增长性行业，其资本开支增速也 相对较高；三是与基建相关的建筑材料和建筑装饰等行业，建材是中报资本开支 增速最高的行业，而建筑中报资本开支增速较 Q1 抬升幅度最大的行业。其中， 建议关注部分资本开支保持高位的成长性行业，包括光伏设备、风电设备、电机、 半导体、电池等行业，以及建筑、建材等高资本开支的稳增长方向的行业。

编辑：JACK