2022年金融指数编制专题研究报告 指数发展伴随机构投资服务需求演进

投资聚焦

核心结论

指数编制事关资本市场话语权，影响市场资金流向和上市公司发展，本土指数公司和 全球巨头必有一战。从全球看，随着市场有效性的提升，被动投资逐渐取代主动投资占据 主导地位。指数作为被动投资产品的构建基础，是资本市场的话语权的体现，将影响本土 资本市场的定价逻辑和发展方向。一方面，中国资本市场正在加速开放。A 股在被 MSCI 拒绝数次后终于在 2018 年被纳入 MSCI 新兴市场指数，促进了全球资金的流入，改善了 市场定价效率。另一方面，以 MSCI 为代表的全球指数公司，正在伴随全球投资在各区域 市场攻城略地。本文从指数沿革历史出发，探讨三大指数编制巨头的成功秘方，并针对中 国指数编制行业提出发展建议。

从海外指数沿革历史来看，指数的过去是产品化，现在是平台化（数据竞争），未来 将是生态化（方案化等投资服务）。截至 2021 年底，对于标普全球旗下的标普道琼斯指数 公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和独立运营的 MSCI，全球分别有约 18.9 万亿美元、 16.7 万亿美元、18 万亿美元资产追踪或绑定其指数。三大全球化指数商已经形成了完备 的指数体系，凭借先行优势牢牢占据全球市场主导地位，影响着全球庞大主动资金和被动 产品的流向。全球巨头立足平台优势，不断升维竞争层次，从宽基指数到因子投资，从指 数服务到一站式投资解决方案，从数据竞争到生态竞争，建立起了远高于区域本土公司的 实力。

从全球指数巨头的成功经验看，指数编制看似简单，但实际是产品和服务的竞争、是 数据能力和科技能力的竞争、是公司治理和伟大企业家战略远见的竞争。经过对标普道琼 斯、富时罗素和 MSCI 三家指数巨头的发展历史、核心优势与未来转型方向的深入探讨， 我们发现，三家指数巨头存在成功的共性：1. 核心产品方面，三家公司历史悠久，分别在 不同市场建立宽基指数的先行优势；2. 数据实力上，三家公司都通过收购合作等方式，持 续扩充数据池，构筑强大的数据和科技实力；3. 公司治理与战略选择上，三家公司都立足 自身资源和核心能力，不断迭代升级商业模式。

面对全球巨头的竞争，中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的参与和竞 争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施的构建 者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。全球巨头在区域市场已经开始攻城略地，亚太市 场成为了继欧美市场后新的目标。2021 年 8 月 MSCI 发布中国 A50 互联互通指数，在不 到一年内，追踪该指数的中国公募基金规模已逾 300 亿元人民币；港交所上市的 MSCI A50 互联互通指数期货产品不仅是港交所第一只 A 股指数期货产品，并在上市后不到一个月内 成交量便突破 2 万手大关。从中国 A50 指数的竞争中看出，现有的中国指数编制公司对指 数、市场和投资的理解相对不足，商业模式相对落后，亟需市场化主体和优秀企业家发挥 本土优势和数据能力，积极参与和竞争。

指数沿革：从指数编制到投资服务生态

指数编制发展史：指数发展伴随机构投资服务需求演进

指数编制是资本市场的一个关键细分环节，经历了从无到有、从没有商业模式到成为 市场基准、并演进成资本市场重要基础设施的过程。顺应金融信息需求、主动投资基准、 被动投资跟踪目标等机构投资服务需求的演变，指数编制行业经历了以下四个发展阶段：

金融信息需求驱动指数从无到有（1860s-1930s）。指数编制诞生于 19 世纪后期资本 市场繁荣发展带来的金融信息需求，道琼斯指数（1884）和富时指数（1935）凭借先行优 势奠定品牌地位，借助媒介优势获得传播地位。

缺乏独立商业模式，整合寻找生存空间（1940s-1950s）。作为资本市场信息服务的 一个细分环节，指数编制缺乏独立的商业模式。在大萧条和二战期间，市场持续低迷，金 融信息市场步入整合周期。在美国，普尔出版公司和标准统计局于 1941 年合并为标普公 司，大萧条前唯一的上市公司麦格罗·希尔集团于 1953 年、1966 年先后收购普氏能源资 讯和标普公司。英国也不例外，1945 年金融时报的母公司 Pearson 和伦敦证券交易所合 资成立当时欧洲唯一的指数公司富时集团（FTSE Group）。

主动投资基金崛起，投资基准需求带来授权订阅费收入（1960s-1990s）。在 1976 年 出现指数投资产品之前，所有的基金都是主动管理产品，这时指数的功能在于为主动基金 提供业绩比较基准。1961 年，杰克·特雷诺（Jack Treynor）提出了 CAPM 模型的雏形， 用β指数体现个股收益（Rp）与市场收益（Rm）之间的关系，而指数作为衡量整体市场 表现的工具，就成为了 CAPM 公式中市场收益率的替代指标。1968 年，迈克尔·詹森 （Michael C. Jensen）在 CAPM 模型的基础上，用投资组合获取的超额收益，即α值 （Jensen's alpha），来评估基金经理在大盘上涨之外获得超额回报的能力，因此必须用到 相应市场的股票指数作为基准。1993 年 7 月 1 日，SEC 发布的《共同基金业绩和投资组 合经理的披露的最终规则》生效，该文件首次要求共同基金向投资者提供特定的业绩比较 基准，并规定基金应当将收益与合适的证券市场指数以走势图形式做比较，指数也正式成 为了评价基金业绩的必备基准。对于指数业务来说，业绩基准功能体现在利润表上就是“授 权订阅费用”（license fee），其主要支付方就是需要订阅指数作为业绩比较基准的基金公 司。为顺应全球投资的需要，美国资本集团于 1968 年编制了第一个非美国全球市场指数， 随后又在 1969 年和 1987 年分别编制了发达国家指数、新兴市场指数和全球指数，奠定了 目前 MSCI 的市场地位。

被动投资登上历史舞台，指数产品化带来基于 AUM 的收费模式（1970s-现在）。从 1976 年起，追踪指数的 ETF 和共同基金产品的出现是指数编制行业的重要里程碑，标志 着指数正式从投资基准成为投资标的，指数编制公司的盈利模式也增加了基于管理规模的 费用（Asset-based Fee）。自此，指数业务的盈利模式基本形成了以基于管理规模的费用 和订阅费双轮驱动的格局。2021 年，美国权益型 ETF 市场四大指数编制公司 MSCI、标 普道琼斯、富时罗素、CRSP 的市场份额分别为 23.7%、42.0%、10.3%、11.9%（按 AUM 计）。

近三十年来，资产管理被动化趋势显著，指数投资在规模和比例上都获得了显著提升。 从 2012 年到 2021 年的十年间，美国权益类指数型共同基金和 ETF 产品共吸引了 2.2 万 亿美元的资金净流入，这其中指数型 ETF 表现尤为出众，其资金净流入量是同期权益类指 数共同基金流入量的 3 倍。

指数编制现状：有效市场下的同质化竞争，指数创新面临瓶颈

欧美资本市场已高度有效，指数编制和指数产品进入高度同质化竞争阶段，费率持续 下行。透明化的编制规则使指数编制公司之间产品谱系高度类似，无法体现为差异化优势。 我们认为，能否构建投资组合有效前沿是指数长期生存和竞争的关键。在已有数据条件的 限制下，指数编制需要寻找新的运营模式和竞争点。

有效市场下的同质化竞争加剧，费率持续下降

有效市场下的指数同质化竞争加剧。经过机构主导的主动投资的充分发展，欧美资本 市场已经高度有效，主动基金难以获取超额收益，被动投资也发展到了相对成熟的阶段。 指数编制市场寡头格局已经固化，标普、富时罗素、MSCI 三家指数编制公司都形成了相 当完备的指数体系，构建了自己的品牌壁垒。同时，指数编制规则透明，一种指数的出现 后会很快被其他指数编制商模仿（三家公司都在近几年内迅速形成了完备的 ESG 指数体 系就是一例），因此难以形成产品创新优势，同质化竞争激烈。

从宽基到因子，指数创新在于进一步逼近市场有效前沿

总结指数编制的创新史可以发现，指数的本质是帮助投资组合更加逼近市场有效前沿。 目前欧美市场宽基指数占据主导地位，如标普 500（1957）、富时 100（1984）、罗素 1000/2000（1982）、MSCI 新兴市场（1969）等。宽基指数的市场地位建立在欧美资本市 场高度有效的基础上，在简单的价格指数编制基本覆盖绝大多数市场和行业板块后，因子 指数又被开发出来解释一部分股票市场收益，为投资者提供不同的风险暴露选择，并逐渐 成长为完整的指数体系。目前，标普、富时罗素与 MSCI 构建因子指数的切入点略有不同， 标普偏向于 ESG、股利、动态 beta 等策略型因子，富时罗素以 ESG 和达到目标因子暴露 水平的因子指数为主，MSCI 则基于 Barra 模型的分析框架使用风格因子解释股票收益来 源并构建指数。从宽基走向因子驱动，数据成为指数竞争的关键要素。

展望未来：指数编制的未来是投资服务生态

纵观指数行业发展史，指数编制不仅是简单的市值加权平均的指数创设和更新，更是 建立数据、科技基础上，满足客群投资需求、提供多元产品和的服务的投资生态。我们认 为，未来指数的核心竞争力在于生态搭建，即指数的过去是产品化，现在是平台化（数据竞争），未来将是生态化（方案化等投资服务）。

生态搭建：数据与科技是基础设施，产品与客群需丰富多样

数据与科技是重要的指数基础设施，数据是原材料，科技是工具，通过“内延+外拓” 来实现。MSCI、标普、富时罗素三家国际知名的指数编制公司都通过收购或合作（MP&A） 的方式，在细分行业建立优质数据池，指数的创新和实时计算也需要强大的模型构建能力 和算力支撑。指数公司的科技水平建设以“内延+外拓”的形式为主：内延是将集团整体 技术积累移植到指数业务，例如伦交所的交易和结算技术可以惠及指数业务发展；外拓则 是为避免自身进行技术研发的过高成本，通过早期收购科技公司获得数据能力。例如， MSCI 在 2004年收购风险管理技术平台 Barra，又在 2021 年与微软合作开发 ISaaS 平台； 标普全球在 2018 年收购人工智能技术商 Kensho，提升客户体验与运营效率。

指数未来：一站式投资解决方案

从主动产品的业绩基准，到被动产品的追踪标的，指数的历史是产品化的过程。在被 动投资产品出现之前，基准订阅费用是指数公司的主要营收来源，指数基金和 ETF 出现后， 基于资产规模的费用成为了另一个重要来源。产品化的过程中，指数编制商的营收依托于 被动投资产品而存在，指数编制形成了“底层资产---数据---指数编制公司---产品发行方（共 同基金、ETF 等）---投资者”的价值链条。

指数的现在是平台化，进一步发挥指数编制商的数据优势。标普全球作为老牌金融信 息服务商已经形成平台效应，指数等四大业务板块在数据上均衡发展；MSCI 从因子投资 着手，并购打造领先的量化投研数据平台；伦交所通过收购兼并扩大其数据禀赋，着力发 展包括指数编制在内的数据业务，积极向综合数据服务平台转型。指数是数据的二次加工， 平台化可以拓营收来源、打造成本协同，进一步发挥指数编制商数据资源的综合效益。 指数编制未来是由科技引领的，从数据平台向投资服务生态的转型。在数据平台的基 础上，通过提供开源算法、代码框架、API 等赋予投资者自行构建投资组合的能力，开放 式投资体系让指数服务真正生态化。指数将以客制化投资组合的方式存在并被订阅和追踪， 为用户提供构思和构建投资组合的一站式服务，并利用强大的计算能力提供回测平台。

国际经验：历史悠久的三大指数编制公司

目前，指数编制行业规模最大的三家指数公司分别是标普全球旗下的标普道琼斯指数 公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和独立运营的 MSCI，这三家公司底层资产规模庞 大、历史悠久、运营各有特色，代表了指数编制公司的不同发展路径，值得进行研究： 底层资产规模庞大：截至 2021 年底，全球分别有约 18.9 万亿美元、16.7 万亿美元、 18 万亿美元资产与标普、MSCI 和富时指数绑定（受被动产品追踪或作主动产品业绩基准）。 历史悠久：标普全球最早的前身普尔出版公司成立于 1860 年，第一只富时指数 FT30 编制于 1935 年，而 MSCI 创立于 1968 年，均为指数编制行业的早期开拓者。 运营各有特色：三家公司分别代表了不同的指数运营模式，标普道琼斯为信息服务系 指数公司，富时罗素为交易所系指数公司，而 MSCI 成立之初定位为指数专营商，目前正 在向投资解决方案平台转型。

标普全球：百年老店的平台效应

公司概览：历史最悠久的金融信息服务公司

标普全球（S&P Global Inc.）由麦格罗·希尔金融公司在 2016 年更名而来，其历史 可以追溯到 1860 年成立的普尔出版公司。经过 160 余年的整合与发展，如今的标普全球 包括标普全球评级（S&P Global Ratings）、标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）、普氏能源资讯（S&P Global Platts）、标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）四大业务板块。2021 年，指数业务的营业利润约 8 亿美元，占集团总利润的 17.2%。

标普全球指数业务收入分为三类：1. 资产挂钩费用（Asset-linked fees）：按 ETF 和共同基金 AUM 收取的追踪标普指数的费用，也包括场外交易衍生品和结构性产品的年 度或单次发行费用；截至 2021 年底，追踪标普指数的 ETF 规模为 2.8 万亿美元，近五年 CAGR 为 22.2%。2. 订阅费用（Subscription）：订阅指数作为投资组合业绩基准的费用， 以及定制指数（customized index）的费用。3. 销售特许使用费（Sales usage-based royalties）：根据交易所指数相关衍生品（如股指期货）的交易量收取。得益于追踪标普 指数的 ETF 规模迅速提升，资产挂钩费用成为增长最快的部分，并拉动整个指数业务收入 迅速增长。2016-2021 年，标普指数业务收入 CAGR 为 12.5%，其中资产挂钩费用 CAGR 为 16%，订阅费用和销售特许使用费则分别为 7.7%和 4.8%。

发展历程：率先拓荒金融信息，指数服务厚积薄发

资本市场繁荣带来新机遇，早期金融信息商纷纷创立（1860-1929）。十九世纪中后期 美国资本市场迅速繁荣，催生了一些向投资者提供制造业公司信息的出版公司，其中包括： 普尔出版公司（1860），麦格罗·希尔出版公司（1888）和标准统计局（1906）。随着市 场进一步发展，对股票和大宗商品信息也出现迫切需求。1884 年，查尔斯• 道编制了道琼 斯工业指数的雏形，覆盖 11 只股票；1909 年，《普氏石油图谱》创办，提供石油价格信 息；1923 年，普尔出版公司编制了标普 500 指数的雏形，包括 26 个行业的 233 只股票。 金融危机下被迫整合，行业集中度显著提升（1929-1966）。大萧条后，经济下行逼迫 信息供应商联手经营，1941 年，普尔出版公司和标准统计局合并为标准普尔出版公司； 1953 年和 1966 年，麦格罗·希尔集团分别收购标普出版公司和普氏能源资讯，将其纳入 金融服务与数据出版业务板块。1957 年，标普 500 指数（S&P 500）发布，与前辈道琼 斯工业指数相比，标普 500 具备采样面广、代表性强、精确度高等优势。

监管重视金融信息，促成标普战略转型（1966-1998）。1967 年，美国银行家协会为 加强监管创建了证券信息系统 CUSIP，标普赢得了运营和维护 CUSIP 的竞标，金融信息 能力显著提升。1973 年和 1976 年，面向机构投资者和个人投资者的标准普尔 500 指数基 金分别面世，标普 500 正式成为投资标的。1975 年，美国证券交易委员会（SEC）认定 以标准普尔、穆迪、惠誉的评级结果为监管依据，将评级业务模式由投资人付费转变为发 行人付费，使集团收入迅速增长。突飞猛进且前景向好的金融信息业务，逐渐成为了集团 的业务核心。

整合扩张布局全球服务，有取有舍专精信息平台（1998-至今）。1998 年，哈罗德·麦 格罗三世（Harold McGraw III）上任集团 CEO，大力推动海外扩张，并对公司各业务进 行整合。指数业务方面，2003 年和 2012 年，标普分别收购花旗集团指数产品线以及合并 道琼斯指数公司；信息服务方面，2015 年集团收购金融数据商 SNL Financial，并将其与 1999 年成立的 Capital IQ 整合，建立市场财智（Market Intelligence）部门。自此，标普 建立了沿用至今的评级服务、指数编制、市场财智、普氏能源资讯四大板块经营模式。2016 年，麦格罗·希尔金融公司正式更名为“标普全球”（Standard & Pool Global）。更名后， 标普专注于金融市场信息服务领域，收购细分行业优质公司来扩充数据储备、提高分析实 力，也为指数服务打造了良好的基础设施。同时集团有取有舍，在 2009 年、2013 年分别 出售了出版、教育业务，剥离盈利能力偏低的业务板块。2021 年，标普全球 440 亿美元 并购全球商业资讯服务的多元化供应商 IHS Markit，IHS Markit 旗下的 iBoxx 固定收益指 数，尤其是 IG 类指数业内领先，标普市场财智板块的数据与技术实力也获得了大幅度提 升。

核心优势：核心产品铸就品牌声誉，部门协同带来成本优势

优势一：打造标普 500 金字招牌，积极开拓细分行业

标普全球作为历史最为悠久的金融信息服务公司，经过一百多年的深耕，已经在美国 指数市场占据核心地位。标普 500 是标普指数收入的最大来源。标普 500 早在 1957 年就 已面世，是美国股票市场的重要代表。标普 500 是目前挂钩资产规模最大的指数，截至 2020 年底，挂钩和以标普 500 为基准的资产总规模为 13.5 万亿美元，占所有挂钩和以标 普指数为基准资产的 72%。目前世界上规模最大，也是美国最早上市的 ETF 产品，就是 追踪标普 500 的 SPY。2021 年，标普 500 及其子指数贡献超过 70%的标普指数业务收入。

1. 受益于美国股票市场规模增长以及长期慢牛行情，标普 500 为投资者带来了穿越周期 的稳定回报。标普 500 指数使用市值加权方法编制，选取美国市值最大的 500 家公司 共计 503 只股票，覆盖了约 83%的美股市值。标普 500 广受投资者追捧，美国规模最 大的三只 ETF 都追踪标普 500 指数，总规模达到 9194.5 亿美元，占美国 ETF 总规模 的 12.8%。

2. 标普 500 在发挥宽基指数功能的同时，还衍生出了一系列行业或主题子指数，将标普 500 的产品线进一步拓宽。基于 SPGI 与 MSCI 共同开发的 GICS（Global Industy Classification Standard）行业分类方式，标普 500 衍生出了 11 类一级行业子指数。 截至 2021 年底，追踪标普 500 GICS 行业指数的 ETF 规模共计 2549 亿美元，占追 踪标普指数 ETF 总规模的 9.12%。

优势二：三大部门各显身手，共建指数业务优质基础设施

指数业务作为标普全球四大业务板块之一，其迅速发展得益于其余三大部门的基础设 施建设。评级业务、市场财智和普氏能源资讯共同构建了标普全球强大的数据库，公司内 部丰富的数据资源助力指数产品线迅速扩张，标普的全球化经营降低了指数业务的市场开 拓成本，从而提高了利润率。在财务表现上，指数本身就是高利润率的业务，并且受益于 其余三大板块的数据支持，指数部门营运成本进一步降低，营业利润率在四大板块中最高， 并且近十年来营业利润率呈现缓慢上升趋势。

1. 评级业务为指数业务开拓全球市场，打好数据基础。标普评级业务作为集团最重 要的收入来源，已经拓展到了 27 个国家，为超过 47 万亿美元的债务提供了超过 100 万项评级，帮助标普成功全球化的同时也为指数业务开拓疆土。其次，评级 业务需要大量底层资产数据来保证合理、客观的结果，因此评级业务发展的同时， 也为指数编制囤积了大量的数据资源。标普固定收益指数直接受益于评级业务的 数据积累和市场认可度，截至 2022 年 8 月底，追踪标普固定收益指数的 ETF 总 规模为 251.0 亿美元，追踪 iBoxx 的固收 ETF 规模为 577.0 亿美元，显著高于富 时罗素（42.9 亿美元）和 MSCI（41.4 亿元）。在标普固定收益指数系列中，也有 多支直接利用评级结果构建的指数。

2. 标普市场财智的数据库覆盖 7 万多家上市公司和近 520 万家非上市公司，具有对 私募股权、基金市场、ESG、市场情绪等前沿数据的分析能力。市场财智强大的 数据帮助标普指数业务迅速进入 ESG 指数、多资产指数及客制化指数等新兴指数 领域，满足投资者多元化需求。

3. 普氏能源资讯提供全球能源和大宗商品信息，包括实事新闻、产品定价及数据分 析在内多项功能，其数据和技术带动标普大宗商品指数和能源指数的发展。数据 方面，普氏能源资讯打造的世界综合能源模型（Global Integrated Energy Model） 将 143 个国家纳入建模范围，拥有自 1990 年以来 30 种燃料和 10 类能源相关行 业的年度数据，并且能够进行未来 20~30 年的年度预测；技术方面，2019 年， 普氏能源资讯与 Kensho 共同开发了 MOC 系统（Platts Market on Close），能够 在每日休盘后迅速通过当日数据评估大宗商品价格表现。截至 2022 年 8 月底， 标普大宗商品类 ETF 总规模分别为 45 亿美元。

富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手

公司概览：唯一交易所系指数巨头，与母公司互利共生

富时罗素起源于金融时报，2014 年由伦交所正式建立，是三大指数公司中唯一的交 易所系公司。作为伦交所数据与分析板块的重要组分，富时罗素 2015-2020 年营收 CAGR 为 14%，拉动伦交所营收 CAGR 至 9.8%（同期资本市场业务为-2.7%）。截至 2021 年底， 追踪富时罗素指数的 ETF 规模达到 11380 亿美元，近五年 CAGR 为 20.3%，近十年 CAGR 为 40%。

发展历程：欧洲指数的先行者，伦交所资金实力助推全球化

大洋彼岸历史重演，出版业孕育欧洲第一只指数（1935-1995）。欧洲最早的指数 ----FTSE 指数，也起源于出版业。1935 年，《金融新闻》（Financial News）的编辑莫里斯·格 林（Maurice Green）和奥托·克拉克（Otto Clarke），为了反映和观察股票价格的大致走 向（和 56 年前查尔斯·道编制第一只股票指数的动机如出一辙），编制了“金融新闻 30 股指数”（Financial News 30-share Index），后改名为 FT30 指数。1962 年，FTSE 全市 场指数（FTSE All-Share Index）发布；1984 和 1992 年，FTSE 全指的三个子集 FTSE 100、 FTSE 250、FTSE Small Cap Index 分别发布，代表了英股市值排名的头部、中部和尾部 公司。

积极开拓海外市场，资金实力是发展捷径（2014 至今）。2014 年，伦交所 27 亿美元 收购弗兰克·罗素公司（Frank Russell），名称也改为“富时罗素”（FTSE Russell），成 为伦交所信息服务旗下的核心品牌。收购罗素公司标志着富时指数成功进军美洲，美洲市 场也带来了可观的回报：2021 年，富时罗素所在的数据与分析部门在美洲实现 19.4 亿英 镑营收，占部门总额的 42%，超过泛欧洲（37%）和亚洲（19%）。FTSE Russell 品牌建 立后，伦交所更加重视指数和信息业务的发展，利用其资金实力，通过收购迅速增强数据 能力。2017 年，伦交所 6.8 亿美元收购固定收益指数供应商 Citi Fixed Income Indices， 显著增强固定收益指数编制能力；2019 年，伦交所收购 Beyond Ratings，获得大量 ESG 数据和 ESG 评级能力；2021 年，伦交所更是豪掷 270 亿美元，收购仅次于彭博（Bloomberg） 的全球第二大金融数据服务商路孚特（Refinitiv）。现在的 Refinitiv 不仅是伦交所数据与分 析业务板块的旗舰产品，也为指数业务提供了海量数据资源。如今，富时罗素共有 159 个 指数族，包括 121 类权益指数、24 类固定收益指数、4 类另类指数、9 类多资产指数和 1 类波动率指数。

核心优势：伦交所的信息禀赋与资金实力

伦交所是拥有 Turquoise 等交易平台和金融数据龙头 Refinitiv 的大型集团，因此伦 交所作为交易所本身的信息禀赋以及集团的平台效应成为了富时罗素的业务发展的关键 因素。在诸多收购活动之后，目前伦交所数据平台转型基本完成，数据与分析业务服务世 界上最大 50 家跨国公司中的 42 家，可持续营收占比达到 72%。2021 年数据与分析业务 EBITDA 为 19.97 亿英镑，是伦交所的盈利支柱，占公司比重为 65%。数据与分析业务包 括五大模块：投资解决方案、交易解决方案、企业数据、财富管理、风险管理方案，加上 另外两大部门资本市场服务和交易后服务的数据支持，压缩了数据成本，造就了指数业务 的高毛利率。

优势一：伦交所得天独厚的信息资源禀赋

伦交所作为大型交易所集团，本身具有获取第一手交易数据的先天禀赋，向指数业务 提供海量数据资源。伦交所在资本市场业务发展中收购的数个交易平台，成为了包括指数 服务在内的数据与分析业务的重要资源储备。伦交所的信息优势从数据与分析业务板块的 财务数据中可见一斑，在伦交所还尚未收购数据巨头 Refinitiv 的时候，即 2020 年及之前， 其销售成本（其中包括数据成本）始终保持较低水平，受益于此伦交所数据与分析业务维 持了 90%以上的高毛利率。

优势二：身处伦交所转型重点板块，坐拥海量资源供给

在伦交所转型需求推动下，数据与分析业务已经超过传统的资本市场业务，成为核心 战略板块。伦交所很早识别到了指数业务与数据业务的潜力，并且提前有所布局：1995 年出资成立富时集团，随后在 2003 年建立数据仓库，直接向客户提供交易数据。金融危 机后，伦交所加速战略转型，避免对传统资本市场服务的过度依赖：2011 年起，伦交所进 行一系列“挥金如土”的收购，体现出对数据与信息业务的高度重视；2013 年，数据与 分析业务营收占比超过资本市场业务，成为第一大业务板块；2021 年收购 Refinitiv 后， 数据与分析业务的营收为 46.18 亿英镑，同比增长+460%，占集团总营收的 69%。

指数业务所在的数据与分析板块是伦交所数据转型蓝图的关键抓手，在伦交所收购战 略支持下，富时罗素的业务蒸蒸日上。2014 年至 2021 年，富时罗素营业收入 CAGR 为 21.4%，2021 年为伦交所带来营收 7.65 亿英镑。在 2021 年伦交所收购 Refinitiv 之前， 富时罗素指数业务在数据与分析板块中始终是占比最大的部分，计入 Refinitiv 后占比明显 下降，但绝对数量仍然获得了较为显著的提升。

MSCI：从精品指数公司到投资服务平台

公司概览：多元化发展的指数精品店

MSCI（Morgan Stanley Capital International）于 1968 年由资本集团（Capital Group）设立，是三大指数编制公司中最年轻的一家，也是指数业务占比最大的一家公司。 近年来 MSCI 在 ETF 市场的绑定规模以高于美国 ETF 市场的速度增长，近五年 CAGR 为 24.7%，超过标普（22.3%）和富时罗素（20.3%）。

虽然以指数精品店的定位起步，但经过最近二十余年的迅速发展，MSCI 已经形成了 强大的数据能力和多元化的业务模式。目前的 MSCI 以指数（Index）、分析（Analytics）、 ESG 与环境（ESG & Climate）和以私有资产为主的其他服务（All Others—private assets） 为四大运营板块，营收分为长期订阅费用（Recurring Subscriptions）、基于资产规模的费 用（Asset Based Fees）和一次性收费（Non- recurring Subscriptions）。近年来，MSCI 积极向综合数据解决方案平台转型，截至 2022 年 3 月底，MSCI 每天计算并维护约 26.7 万只指数，其中包括 1.5 万只实时更新指数。

发展历程：从宽基指数起家，在收购兼并中壮大

从非美宽基指数进入指数市场竞争（1968-1994）。1962 年，资本集团在日内瓦建立 办公室。1968 年，日内瓦办公室创建了世界上第一个针对非美国全球股票市场的指数----CI 指数（Capital International Indices）。1986 年，摩根士丹利购买了 CI 指数的独家经营权， 运营名称也改为 MSCI，由 MS 和资本集团共同持股。1994 年，MSCI 未来近三十年的领 军人物亨利·费尔南德兹回归 MS，他曾经在 MS 工作 8 年，但在 1991 年离开 MS 自主 创业。回归一年后，费尔南德兹主动提出担任 MSCI 的负责人，彼时的 MSCI，只有 1500 万美元的年销售收入，50 名员工，且连年处于亏损状态。 积极扩张布局转型，从亏损部门做到上市公司（1995-2007）。亨利·费尔南德兹接手 之后，MSCI 业务回暖并稳步发展，盈利也趋于稳健，一个重要原因就是追踪 MSCI 指数 的 ETF 产品开始发行。1996 年，iShares 发行了首批 MSCI 国家指数 ETF 产品；2004 年， 先锋领航推出 MSCI 美国行业指数 ETF 产品。扩张指数投资产品的同时，MSCI 开始布局平台化转型：2004 年，MSCI 收购 Barra 公司，为未来 MSCI 向兼具指数编制和风险管理 功能的投资咨询综合体埋下伏笔。2007 年，MSCI 从 MS 中分拆出来，在纽交所上市。

金融危机后彻底独立，收购合作推动发展（2008-至今）。金融危机后 MS 被迫出售 MSCI 以补充资金，MSCI 得以彻底独立运营。从 2010 年起，MSCI 开展了一系列收购活 动，并与细分行业数据分析龙头展开合作，不仅丰富了在指数编制、风险管理、量化投资 领域的产品线，也开拓了衍生品、房地产、私有资产、ESG、生物医药等行业的数据分析 和指数搭建。2018 年起，MSCI 开启新一轮 ISaaS 转型，与微软合作开发云平台，向打造 一站式投资解决方案的目标进发。

核心优势：宽基因子双轮驱动，数据+战略引领转型

MSCI 是三大指数巨头中成立最晚的一家，也是三家公司中唯一独立运营，以指数业 务为主业的一家。MSCI 不像标普指数能够依托集团评级业务等板块获取大量数据资源， 也不像富时罗素受益于伦交所这家百年交易所的数据禀赋和收购实力。但是目前全球约有 16.7 万亿美元的资产与 MSCI 指数挂钩，MSCI 近年指数业务营收稳压富时罗素，并逐渐 赶超标普。我们认为，MSCI 的核心优势不仅在于其宽基指数编制和因子投资领域的行业 引领地位，更在于其领先行业的独立公司治理能力。

优势一：把握全球宽基指数优势

MSCI 的第一大优势在于先行确立全球宽基指数的稳固优势，并与因子指数进行了良 好融合。MSCI 成立时间较晚，标普和富时已经在美英指数编制上占据稳固地位，但 MSCI 识别到针对新兴市场的投资需求，在非美国全球市场和新兴市场成功建立先行优势。1968 年，MSCI 编制了第一个非美全球指数，随后又在 1969 年、1987 年和 1995 年编制了发 达国家、新兴市场和全球指数。MSCI 的宽基指数与其另一大核心产品因子指数进行了有 机结合，衍生出了一系列全球和国家因子指数，目前包括超过 70 个因子模型，覆盖 8 万 多只个股、45 个行业因子和 80 多个国家。

MSCI 的是全球资产配置的受益者。得益于全球指数，尽管从 2018 年到 2021 年经历 了连续四年降费，截至 2021 年底，MSCI 指数平均绑定费率为 2.54bp，相对标普指数和 富时罗素较高；近五年追踪MSCI指数的ETF规模CAGR为24.7%，仍然高于标普（22.3%） 和富时罗素（20.3%）。我们将 2011-2021 年之间，每年追踪 MSCI 的 ETF 规模增量拆分 为产品净值变化和资金净流入两部分，产品近十年年化收益率平均值为 7.1%，而资金流 入对应的内生增长率为 11.1%。

MSCI 在新兴市场等领域已经建立了坚实的品牌基础。2012 年，Vanguard 为节约成 本弃用 MSCI 指数，导致部分资金流出。如 Vanguard 最大的 ETF 产品，新兴市场 ETF （VWO），从追踪 MSCI 新兴市场指数切换至 FTSE 新兴市场指数，资金流出了 VWO， 而 iShares MSCI Emerging Markets ETF（EEM）获得了大量资金流入。MSCI 和 FTSE 新兴市场指数的区别在于：1. MSCI 将韩国纳入新兴市场，而 FTSE 则并未纳入韩国，因 此错过三星、现代、起亚等优秀公司；2. MSCI 新兴市场指数波动率更低，并且将更多个 股纳入编制范围。MSCI 长期经营海外市场已经树立了品牌优势，机构投资者比较看重。

优势二：通过合作与并购建立强大数据库，向投资服务平台转型

1. MSCI 在上游通过合作与并购培养了强大的数据实力，为 MSCI 的平台建设与业务转 型打下了坚实基础。自 2004 年起，MSCI 通过十余项收购和合作，扩充数据资源至房 地产、私人资产、ESG、气候等前沿细分领域，与包括交易所在内的外部数据提供商 也建立了良好合作关系。截至 2022 年初，MSCI 拥有超过 350 家数据提供商的 800 多款数据产品作为数据来源。目前的 MSCI 已经形成强大的数据实力，作为综合风险 管理商在 2021 年 RiskTech 风险管理科技公司排名中位列第四，超过 Bloomberg、 Refinitiv 等知名金融数据平台。

2. 率先布局因子投资，并利用平台化建设发掘潜在客户。从 2004 年起，MSCI 先后收购 Barra、RiskMertrics、MeasureRisk 三家风险管理服务商，打下了发展因子投资的技 术和数据基础。2016 年开始，MSCI 着重发力因子模型，紧跟量化投资前沿：2018 年发布的 FaCS 因子模型包括 8 类板块的 16 种因子；2020 年更新的全球股票因子模 型融合了 ESG 因子；2022 年再度更新因子库，加入了最前沿的拥挤度、可持续性、 机器学习因子。

MSCI 利用平民化的平台建设，扩宽了因子投资市场的潜在用户。以 Barra 模型为代 表的众多量化分析工具普遍存在的问题在于分析股票收益率所需的计算机编程门槛较 高。2018 年，MSCI 发布了新因子模型 MSCI FaCS 和因子分析工具 Factor Box，用 户仅需输入个股代码，便可以图表形式输出个股因子暴露，沙盒化操作使用户无需掌握任何编程能力，因子投资的门槛进一步降 低，显著扩大了潜在客户群体。这一举措体现了 MSCI 对于平台建设应先吸广泛用户 群体的正确认识，是未来建设一站式投资服务生态的重要准备工作。

3. MSCI 加速转型步伐，成为首个上线 ISaaS 的指数服务商。2021 年 2 月，MSCI 宣布 与微软合作上线 ISaaS（投资解决方案服务，Investment Solutions as a Service），该 服务完全在微软 Azure 云平台运行。借助以下工具和平台，投资者可以获取近 50 年内的个股数据，30 年内的 ESG 数据，并且几乎无门槛地进行基于云端的数据分析和 指数构建： MSCI Data Explorer：一个数据目录，为用户降低搜索成本。 MSCI Developer Community：一个开放架构，提供 API 和代码模板，方便数 据分析人员进行快速数据处理。 MSCI Climate Lab：跟踪公司碳排放表现，以快速数据相应和易用的 UI，帮助 客户评估气候风险或进行其他 ESG 研究。 MSCI Index Builder：指数客制平台，由用户自行构建指数后由 MSCI 计算并维 护，客户从 MSCI 订阅该指数即可。

优势三：好老板和好战略是独立公司治理的成功秘方

MSCI 是三家指数巨头中唯一以指数业务为核心的公司，更是唯一一家独立运营，没 有母公司为之提供平台资源的公司。我们认为，MSCI 能够在起步更晚、体量更小的情况 下，指数业务超越标普全球与伦交所两大超级平台，原因不仅在于其指数编制能力，更在 于独立自主的治理理念、领先行业的产业链整合能力，以及领导人极富远见的战略选择。

1. 独立运营是 MSCI 区别于标普和富时罗素的重要特质，优秀的公司治理让 MSCI 成为全球领先的指数服务品牌。独立运营给 MSCI 提供了充足的灵活性，使其不 受母公司战略的限制，专注于指数业务的发展及转型升级，这也是 MSCI 能够领 先标普和富时罗素，从指数编制率先走向投资服务生态建设的重要因素。

2. 战略选择方面，MSCI 的领导人亨利·费尔南德兹在 21 世纪初就富有远见地识别 到投资解决方案平台的发展潜力，提前布局早期收购，并在 2018 年开启 ISaaS转型，帮助公司走在指数业务发展和转型的最前线。早在 2004 年，MSCI 就以 8.2 亿美元收购 Barra，开始布局因子投资；2010 年，MSCI 发债超 13 亿美元， 以 15.5 亿美元的价格，收购 RiskMetrics 和 Measurisk，将风险管理内化为公司 核心竞争力。在随后的一系列收购中，费尔南德兹在评论里反复提及相关收购对 平台构建与服务生态扩张的重要性，始终将为机构投资者搭建一站式投资决策服 务生态作为其战略目标。

3. 产业链整合方面，除了上游数据积累，MSCI 还在下游积极开拓客群，与优秀企 业保持长期合作关系。MSCI 的客户数量稳定增长，且客群较为丰富和分散，除 贝莱德外不存在营收占比超过 10%的客户，前十大客户占比也稳定在 30%以下。 贝莱德作为 MSCI 长期第一大客户，在 2009 年收购 iShares 后延续并加强了 iShares 与 MSCI 的合作关系。2012 年先锋领航弃用 MSCI 指数时，贝莱德坚持 与 MSCI 合作，在 2019 年与 MSCI 签下十年长约延续伙伴关系。借助 iShares 产品规模的迅速上升，MSCI 在 ETF 领域也取得了长足的进步。

启示：全球配置下的市场话语权之争

指数编制是全球巨头的竞争，是先发优势、数据能力和战略远见的竞争

经过对标普、富时罗素、MSCI 三家指数编制巨头的分析不难发现，指数编制公司的 成功要素在于：独具优势的指数和服务、强大的数据和科技能力、公司治理和洞悉未来的 战略远见。

1. 产品与服务的核心优势是在全球指数竞争中立足的根基，在指数发展的初期靠先 行优势，现在是平台优势，将来则是生态优势。在指数行业的起步时期，标普 500、 富时 100、罗素 1000、MSCI 新兴市场等如今使用最为广泛的指数，无一例外利 用先行优势在资本市场迅速发展时占据指数市场的一席之地，稳扎稳打逐步建立 产品声誉。目前三大公司依据各自的数据基础，不断创新因子投资，数据平台成 为核心竞争力。未来指数竞争中，依靠强大的数据科技能力，建立健全的投资服 务生态将是新的商业模式。

2. 以数据为核心的平台整合是公司持续发展的核心竞争力。至今已担任标普 CEO 24 年的哈罗德·麦格罗三世在上任初期的整合扩张战略帮助标普建立良好的业务 模式，吸收道琼斯指数也显著提升了行业地位；执掌 MSCI 已 28 年的亨利·费尔 南德兹利用其行业远见与产业链整合战略，领导 MSCI 独立运营并发展壮大。指 数编制建立在坚实的数据基础之上，三家指数巨头都形成了板块间协同和全球化 展业模式，为用户打造出了不同类型的投资服务生态，具备未来的持续增长能力。

3. 公司治理和战略远见是指数商业模式持续升级的保障。指数产品存量竞争趋势明 显，竞争点也从指数编制逐渐转移到平台搭建和生态建设，三家指数编制巨头都 在进行指数业务升级的战略布局。标普在收购 Capital IQ 和 SNL Financial 建立市 场财智部门，确立金融信息平台的重要战略地位；伦交所一系列重金收购在五年 内将数据与分析部门的营收占比从 27%提升到 69%，坚定进行数据化转型；MSCI 早在 2004 年就开始布局因子投资，2010 年就基本完成了风险管理能力建设，2018 年又与微软合作建设 ISaaS 模式，站在了指数业务向投资生态升级的最前沿。

全球资产配置浪潮下，国际化指数公司加速攻城略地

相比主动投资，被动投资越来越占据主导地位。指数作为被动投资产品的构建基础， 是资本市场的话语权的体现，将影响本土资本市场的定价逻辑和发展方向；比如 ESG 投 资已经引领潮流，影响庞大的全球资金，改变上市公司的基本面。我们对部分区域的 ETF 市场份额进行分析发现，发达市场已经表现出高度全球化的特征，香港和 A 股 ETF 市场 本土指数保有一定优势，而日本的本土指数市占率表现尤为出色。将四种中国 A50 指数进 行对比可以发现，MSCI 具备一定比较优势。

全球配置浪潮下，本土指数正面临挑战

资金的全球配置加强以 MSCI 为代表的国际化指数公司话语权。全球投资已经是投资 机构资产配置的必选，标普 500指数 ETF是多个欧洲国家规模最大的 ETF，ACWI、EAFE、 EEM 等海外指数也是很多美国投资者投资组合中的重要组成部分。指数是资金全球配置的 锚，编制跨国甚至全球性指数超出了本土指数公司的能力范围，以 MSCI 为代表的国际化 公司是最大受益者。 资产维度：从跟踪单一地区市场的 ETF 来看，本土公司仍然占据主导地位。本土公 司往往与当地交易所和其他本土资管机构具备良好的合作关系，并且对当地市场的了解程 度较深，较早就参与了指数编制。从跟踪具体市场的 ETF 规模来看，本土公司仍然是主力， 如德国、法国交易所旗下的指数，英国的 FTSE，日本的东证/日经，中国的中证等。但是 值得注意的是 MSCI 背靠全球投资者，在这种单一地区市场也已经占据了一部分市场份额。

资金维度：从当地交易所上市的 ETF 规模来看，国际化指数公司明显受益于资金的 全球配置。全球性 ETF（如 MSCI ACWI）、跨多个国家的地区性 ETF（如 EMEA、新兴市 场的指数等）、海外 ETF（对于欧洲而言则是 S&P 500）已经是欧美发达市场的主力品种。 此类指数的编制超出了本土交易所的能力范围。

面对国际巨头的竞争，本土指数公司应该牢牢把握本土市场话语权：1. 本土指数应 持续巩固先行优势。日经指数和东证指数最早分别发布于 1950 年和 1969 年，在本国市 场占据了先行优势；在一些新产品、尤其是宽基的创设上要走在国际公司的前面。2. 根据 本土市场特征，加速推出更加贴近投资组合有效前沿的宽基指数。日经 225 与东证指数分 别包括 225 只和超过 1700 只股票，最高包括日本股市 97%的总市值，在 ETF 市场仍维 持主导地位。3. 深化数据能力，创新投资品类，丰富 ETF 产品体系，帮助投资者拓宽组 合有效前沿。

中国市场：A50 指数以小见大，MSCI 获得领先优势

从我国资本市场发展阶段考虑，三家全球化指数公司编制 A 股指数的经验值得借鉴。 中国资本市场弱有效情况下，盲目选择发达国家现有的指数编制方法（如大市值加权）往往缺乏合理性。经过对比全球公司与中国本土的 A50 指数编制，我们认为，MSCI 中国 A50 互联互通指数做到了因地制宜，并有效完成了指数的产品化。 从指数编制方法来看，同样是超大市值股票指数，MSCI 中国 A50 互联互通指数历史 表现更佳： 1. 从波动率来看，近五年 MSCI A50 互联互通年化波动率（16.7%）显著低于富时 A50（20.7%）、标普 A50（18.7%）和上证 50（19.8%）； 2. 从行业分布来看，MSCI A50 互联互通指数在编制时进行了行业平衡，金融与消 费行业比例较低，先进制造业比例较高； 3. 从外资持股来看，MSCI 选股较为符合外资偏好，截至 2021 年 7 月底，MSCI A50 互联互通指数权重股的外资持股市值合计为 1.13 万亿元人民币，占陆股通持股总 市值的 43.3%（上证 50 为 30.1%），占指数所有成分股总市值的 23.2%（上证 50 为 12.1%）。

从产品角度观察，MSCI 优秀的合作能力和产品推广能力带来市场先机。MSCI 与内 地公募基金及交易所密切合作，迅速推广相关指数产品。2021 年 8 月， MSCI 发布中国 A50 互联互通指数，港交所紧随其后在 2018 年 10 月宣布推出相应股指期货，这是港交所 上市的首只 A 股指数期货品种。随后，易方达等五家内地公募基金公司发布了首批追踪 MSCI 中国 A50 互联互通指数的基金产品。目前，共有 14 只公募产品追踪 MSCI 中国 A50 互联互通指数，总规模约 338 亿元人民币。作为对比，富时集团 2004 年就发布了富时中 国 A50 指数，2014 年华润元大才发布第一支富时中国 A50 指数基金，目前仅有 8 只富时 中国 A50 基金产品，总规模 8.4 亿元。

编辑：JACK