2022年大类资产配置研究 美联储加息下，大类资产如何配置？

1、 对于三大核心问题的回答

1.1、 美联储在何时会放缓或停止加息？

1.1.1、 以“泰勒规则”为基础的货币政策框架

在以“泰勒规则”为基础的货币政策框架中，通货膨胀率与就业水平是关键因素。 当今美联储货币政策框架的基础源于 1993年由斯坦福大学教授约翰.泰勒提出的 泰勒规则。泰勒规则从形式上看简单明了，描述了短端利率如何针对通货膨胀率 和产出水平的变化调整的准则。

上世纪 90 年代以来，美联储货币政策框架基于“泰勒规则”不断演化，但始终 延续着“充分就业”和“物价稳定”的双重使命。自 1994 年 2 月格林斯潘提出 将采用“中性”的货币政策后，“泰勒规则”便逐步成为了美联储利率决策的重 要方式。 “伯南克规则”：在新凯恩斯主义学派经济学家伯南克担任美联储主席期间，其 对标准泰勒规则进行了两点修正，一是采用核心 PCE 替代 GDP 平减指数衡量通 货膨胀率，二是调整规则系数，将利率对通胀和产出的系数由 0.5 调整为 1.0， 使得货币政策对于美国经济形势变化的应对更为灵活。

“耶伦规则”：2014 年 2 月，耶伦接替伯南克就任美联储主席，其主张在泰勒规 则中用失业率缺口替代产出缺口，并逐步推进了货币政策回归正常化的进程。 新版货币政策框架：2020 年，在新冠疫情冲击的影响下非常规货币政策卷土重 来，美联储货币政策框架再度更新。2020 年 8 月 27 日，美联储发布新版《长期 目标和货币政策策略声明》，将原本 2%的长期通胀目标策略调整为灵活的“平均 通胀目标制”，并强化了对于最大就业目标重要性的表述，标志着美联储货币政 策的最终目标由此前物价、产出同等重要的“双向标制”，向就业优先的灵活“平 均通胀目标制”的倾斜。 但整体而言，自上世纪 90 年代以来“泰勒规则”始终是美联储货币政策框架演 化的基础，“充分就业”和“物价稳定”一直为美联储政策制定的两大核心目标。

1.1.2、 历次美联储放缓或停止加息背景回顾

上世纪 90 年代以来，美联储已完成了四轮加息周期。在这四轮加息周期中，除 1994 至 1995 年这轮存在加息幅度放缓情况外（1995 年 2 月加息幅度由 1994 年 11 月的 75BP 降至 50BP），其余 3 轮均为直接停止加息。其中，1999 至 2000 年 这轮在最后一次加息时将幅度提至 50BP，2004 至 2006 年与 2015 至 2018 年这 两轮则全程维持 25BP 的加息幅度。 美联储放缓或停止加息多发生于美国经济增长动能走弱且通胀可控的经济背景 下，失业率的持续回升或为信号点。具体来看，上世纪 90 年代以来的 4 次美联 储加息放缓或停止的背景均为美国经济增长动能走弱且通胀压力较小的背景下， 具体表现为美国制造业 PMI 指标均处于下行趋势，CPI、PPI 同比水平多表现平 稳或下行。值得注意的是，在 4 次美联储加息预期放缓的时期，美国失业率均处 于探底或回升状态，这与美联储货币政策追求稳定物价与充分就业“双重目标” 的主旨相符。因此，在美国经济增长动能走弱、通胀压力减缓的背景下，失业率 的持续回升或成为美联储放缓或停止加息的信号点。

此外，在“应对式加息”与“前瞻式加息”两种不同的加息周期中，美联储对于 通胀率的关注度亦不相同，在“应对式加息”中，高通胀风险的解除或为更重要 的条件。从加息目的来看，过去美联储的四轮加息周期可分为“应对式加息”与 “前瞻式加息”两类，其中，1999 至 2000 年以及 2004 至 2006 年的两轮为经济 过热背景下为抑制抬升的通胀率而进行的应对式加息，两轮加息的停止均在通胀 率走平或回落之后，经济在此前早已出现走弱迹象。1994 至 1995 年以及 2015 至 2018 年这两轮更多为“前瞻式加息”， 主要目的为应对预期的通胀压力上行，以 及为之后的货币政策宽松储备空间。在这两轮中，美联储加息预期的降温均出现 在经济动能走弱前期，美联储对于就业水平的关注度更高。

1.2、 美联储加息预期降温后，大类资产如何表现？

1.2.1、 市场预期美联储紧缩力度减弱后，短期内大类资产表现

根据过去四轮的经验，市场预期美联储紧缩力度减弱时通常会出现“10Y 美债利 率回落”以及“美股市场回升”的现象，多数时期商品市场亦表现为回升行情。 以上世纪 90 年代以来美联储四次加息放缓或停止前的大类资产表现作为参考依 据，观察市场在美联储加息预期降温时的各类资产反应，我们发现，10Y 美债利 率的回落以及美股市场的回升为共同特征。此外，在商品市场方面，除 1994 年 外，在其余三轮加息周期中铜、原油和黄金均表现为回升行情，且多为触底反弹。 从基本面逻辑来看，市场对于流动性边际放松以及经济软着陆的预期是导致美债利率回落以及美股回升的主要原因。在美联储的加息周期中，美债利率的表现 多为上涨，美股市场则在流动性收缩以及经济增长动能回落的影响下逐渐走弱， 尤其是代表成长股的纳斯达克指数，会面对更大的估值回调压力。因此，当市场 对于美联储加息的预期降温之后，前期受加息直接影响的美债与美股市场便迎来 了阶段性的行情反转。

商品市场更受全球经济因素影响，但在如今美国经济占主导地位的全球经济格 局中，美联储的政策对于国际定价的大宗商品价格亦有明显影响。铜和原油是大 宗商品市场中的两大核心商品，其价格的变动受全球供需水平的影响，而黄金作 为贵金属的代表，其避险属性亦受全球投资者的关注。除 1994 年外，前三轮加 息周期结束时，铜、原油和黄金短期均处于回升或触底反弹状态，美联储加息预 期降温对于商品市场的影响更多为需求预期的改善，此外，美国经济的实质性走 弱以及美元指数的回落亦会支撑黄金价格上涨。但值得注意的是，若出现超预期 加息的情况，例如 1994 年 11 月加息 75BP 和 2000 年 5 月加息 50BP，铜、原油 等大宗商品短期或因经济预期的回落而回调，随后在逐步确认紧缩力度放缓后逐 步回升。 美元指数的表现则无明显规律。美元指数主要反应美欧经济的相对强弱，在过去 四轮的加息周期中表现不定，但亦可作为观察美国相对非美国家经济强弱的工具。

1.2.2、 美联储加息退坡后，中期维度的大类资产表现

从经济周期角度来看，美联储加息力度的缓和通常发生在经济周期由滞胀转向 衰退的背景下，在此阶段三大资本市场的特征通常为“债牛、股熊、商品熊”。 美联储放缓或停止加息通常发生在经济增长动能走弱以及美国通货膨胀率回归 可控水平的条件下，在“经济下行、流动性边际放宽、通胀水平回落”的宏观环 境中，债券市场多处于牛市，而股票与商品市场多表现偏弱。 回顾 90 年以来的四次加息周期，从中期维度来看，在美联储加息退坡后 10 年期美债利率均呈持续回落态势，而美股市场表现则与美国经济基本面较为相关。具 体来看，在过去四轮加息周期中，伴随美联储加息高点的确认或加息周期的结束， 10 年期美债利率均出现下行态势。在股票市场方面，若美国经济表现较有韧性， 美股市场将在加息结束后重回上涨趋势，例如 1995 年、2019 年以及 2007 年“次 贷危机”发酵之前；若美国经济出现失速下行风险，则美股市场在经历由加息预 期退坡利好带来的阶段性回升后，仍将面临较大幅度回调，例如 2000年以及 2008 年（前期加息是刺破房地产泡沫的主要因素之一）。此外，美元指数在过去四次 加息周期结束后的表现为“3 次上涨，1 次下跌”，美国经济的相对强弱仍是影响 美元指数走势的关键。

商品市场方面，随着美国经济增速的放缓，加息退坡后铜与原油大概率会经历一 轮下跌，黄金在短期多会因避险属性回升，但中期表现需视全球经济形势、美元 指数强弱等情况而定。在过去四次轮加息结束后，伴随美国经济增长动能的走弱， 铜、原油等全球定价的核心商品均经历了一轮下跌，表明在美国经济走弱的背景 下，国际商品的表现大概率偏弱。但值得注意的是，相较于“前瞻式加息”，“应 对式加息”降温后大宗商品下行的幅度与节奏后会更大且更快。黄金方面，过去 四轮加息结束后黄金价格表现分别为走平（1995）、下跌（2000）、震荡（2006）、 上涨（2019），虽然短期价格多会因避险属性回升，但中期表现各不相同，在全 球经济走弱的 2019 年，黄金价格明显上涨，而在美元指数表现强劲的 2000 年， 黄金价格则震荡下跌。 整体而言，从中期维度来看，伴随美国经济增长动能的走弱，美联储加息退坡后， 美债利率通常表现为下行趋势，美股市场表现与美国经济基本面正相关，而美国 经济的相对强弱仍是影响美元指数走势的关键。在商品市场方面，铜、原油等全 球定价的核心商品最终大概率会因美国经济的走弱而下跌，“应对式加息”后的 大宗商品下行趋势更加明显。与此同时，黄金价格走势则需视全球经济形势以及 美元指数强弱等情况而定。

1.3、 如何捕捉市场预期的变化？——“美债-美元”宏观 对冲框架

由于资本市场交易的是预期，因此资产的表现通常包含对于未来基本面的判断， 市场的变化也通常领先于经济基本面的确认以及美联储官方声明的发布。在找寻 美联储加息周期中各资产配置机会的过程中，除了跟踪经济基本面外，捕捉市场 预期的变化，通过各类资产的表现验证对于基本面的猜想，亦有助于对于投资机 会的把握。

1.3.1、 各类资产变化隐含的逻辑

美债利率：名义利率（长端）主要由实际利率和预期通胀率两部分构成，其中实 际利率主要受货币政策以及实际经济增长预期影响，预期通胀率由通胀预期主导。 在加息周期前期，由于短端利率的提升以及通胀水平的上行，美债利率多呈上升 趋势，而在加息周期中后期，当通胀上行预期缓和、经济增速放缓时，美债利率 上行动能减弱，此时加息预期的降温易带来长端利率的回落。因此，10 年期美债 利率在历次加息周期中的表现规律最为一致，美联储加息预期降温时，其均率先 见顶回落。

商品市场：商品市场种类繁多且受供需两方面因素共同影响，因此需要考虑更多 非美国家的变化。美国经济以及美联储政策松紧更多影响商品的需求侧，在全球 定价的铜和原油价格上的体现会更为明显，但供给侧的扰动则需具体的分析与跟 踪，例如历次中东战争对原油供应的扰动以及此次俄乌冲突对全球能源安全形势 的影响等。与此同时，在当前以美国为主导的全球经济格局下，美国经济的强弱 亦会影响市场的避险情绪，以黄金为代表的贵金属价格亦会因此波动。

1.3.2、 “美债—美元”宏观对冲框架

结合上文所述，资产价格的变动反映着市场预期的变化，在美国经济主导世界经 济运行主旋律的当下，反应美国经济相对强弱的美元指数，以及反应美国自身经 济增长与货币政策预期的美债利率，两者结合可以构建一个基于全球经济形势， 以股票和商品市场配置为核心的宏观对冲框架。

“美债-美元”坐标系下的股票、商品配置策略。美债利率与美元指数分别反应 了市场对美国经济自身强弱与相对强弱的预期，美债利率上涨时美国经济通常运 行偏强，反之则偏弱，美元指数上升时美国经济通常相对欧、日等非美国家较强， 反之则较弱。以美债利率为纵轴，美元指数为横轴，基于市场对美国经济强弱的 判断，可将全球经济形势划分为 A—F 六类情形。 大宗商品的增配区域为 A 和 F，减配区域为 C 和 D。其中，A 和 F 均为全球经 济增长较为强劲时期，偏弱的美元指数对商品价格亦形成支撑；而 C 和 D 均为 美国经济偏弱、非美国家经济表现平淡的时期，美元指数偏强对商品价格亦有压 制。

对于股票市场而言，美股的增配区域为 B，减配区域为 E，此外 A、C 区域美股 或存在做多机会，D 和 F 区域则亦需谨慎，但在以上四个区域或更多取决于美 国经济政策。具体来看，一方面，B 时期美国经济相对优势突出，美股市场占优。 A、C 区域美股亦可能存在做多机会，其中在 A 时期虽然美国经济表现较强，但 若有紧缩政策出台则配置风险将增加，在 C 时期虽然美国经济较弱，但若有刺激 性政策的出台，则增配美股的胜率更高。另一方面，E 时期美国经济疲弱且相对 非美国家的景气度较低，基本面的走弱对美股市场表现会形成拖累。D、F 区域 美股亦可能需保持谨慎，在 F 时期虽然美股经济较强，但若美国为抑制经济过热 而收紧经济政策，美股市场估值或将承压，在 D 时期美国经济较弱或影响美国 市场表现，但若美元回落幅度小于美债利率是由宽松的货币政策或预期所致，美 股亦可能出现回升。 此外在黄金方面，第三象限区域适合增配，第一象限适合减配。黄金价格受商品 属性和避险属性双重因素影响，但整体而言与主要经济体的经济强弱负相关，且 与同具避险属性的美元存在替代效应。因此，在“美债-美元”坐标系下，第一象 限美债利率与美元指数齐升的情形适合减配，而第三象限美债利率与美元指数齐降的情形适合增配。

根据“美债-美元”宏观对冲框架判断，美联储加息预期降温时，美债利率多呈 下行趋势，此时美元指数的表现将成为影响资产配置的关键。若美元指数下行速 率较快则对于美股市场需保持谨慎，商品市场的表现则需考虑非美国家经济的强 弱因素，此时以黄金为代表的避险资产配置价值增加。若美元指数处于上行或走 平状态，则建议减配或做空以铜、原油为代表的全球定价大宗商品，对于美股市 场的配置则需根据美国经济政策以及美国经济强弱来决定。 但值得注意的是，此框架存在两个缺陷。一是对于商品市场的判断未包含供给侧 因素的影响，若供给端有较大变化则需分情况具体分析。二是此框架对于除欧洲、 日本以外，包括中国在内的经济体的因素考虑较少，因此在这些经济体经济波动 较大时期，此框架或将失效（例如 2000 年 Q2 至 Q3）。

2、1990 年以来的四轮美联储加息退坡时期复盘

1990 年以来美联储已完成了四轮加息周期，分别为 1994 年 2 月至 1995 年 2 月、 1999 年 6 月至 2000 年 5 月、2004 年 6 月至 2006 年 6 月以及 2015 年 12 月至 2018 年 12 月。在这四轮加息周期中，除了 1994 至 1995 年存在加息幅度放缓现象外， 其余三次加息预期均在最后一次加息后才正式降温，其中 1999 至 2000 年的最后 一次加息将幅度提升至 50BP，而在 2004 至 2006 年以及 2015 至 2018 年的加息 周期中，加息幅度均维持 25BP。

2.1、 1995 年 2 月加息幅度降至 50BP

1994 年 2 月在美国经济持续复苏的背景下，美联储开启了一轮前瞻式加息，主 要目的为应对预期的通胀上行压力，同时亦为之后的降息储备了空间。此轮加息 的高峰为 1994 年 11 月的 75BP，随后在美国经济增长动能出现走弱迹象后，1995 年 2 月美联储完成了最后一次加息，加息幅度降至 50BP。1994 年 2 月至 1995 年 2 月，美联储在格林斯潘的领导下开启了一轮激进的紧缩周期，期间连续加息 7 次，累计加息 300BP。从经济背景来看，1994 年美国经济处于复苏阶段，失业 率水平持续回落，实际 GDP 同比增速由 1993 年 Q3 的 2.29%回升至 1994 年 Q3 的 4.34%。在通胀方面，当年美国核心 CPI与核心 PCE 分别维持在 2.80%和 2.20% 左右，实际通胀压力并不显著。从加息目的来看，此轮加息更多为应对预期通胀 上行压力的“前瞻式加息”，而非抑制即时的通胀，这与格林斯潘崇尚“先发制 人”的政策理念相符。另一方面，此轮加息将美国联邦基金利率由 3%提升至 6%， 亦为后续的降息储备了空间。此轮加息的高峰为 1994 年 11 月的 75BP，彼时美 国经济仍呈稳步增长态势，美国制造业 PMI 指数于 1994 年 10 月升至 59.4%，零 售销售同比增速亦于 10 月抵达峰值。但在此次 75BP 加息落地后，美国经济增 长动能便开始走弱，1994 年 11 月至 1995 年 2 月，美国制造业 PMI 与零售销售 均出现回落，期间虽然美国失业率仍在降低，但市场对于美联储紧缩力度的减弱 已有所预期。最终在 1995 年 2 月，美联储执行了此轮最后一次加息，加息幅度 降至 50BP。

美元与美债利率方面，此轮加息周期中美元指数持续回落，10 年期美债利率先 升后降，在超预期的 75BP 加息落地后，1994 年 11 月美元指数迎来阶段性回升， 但美债利率则随即见顶。在 1994 年 2 月至 1995 年 2 月的加息过程中，虽然美国 经济维持较强上行动能，但美元指数呈持续回落态势，其原因或为非美国家经济 在此期间表现强劲。具体来看，1994 年全球经济同步回升，除了美国经济复苏动 能走强外，欧洲经济也逐步走出谷底，其中 1994 年德国 GDP 增速由 1993 年的1.00%回升至 2.40%，英国 GDP 增速升至 3.85%。与此同时，当年发展中地区经 济亦保持旺盛活力，其中拉丁美洲和亚洲地区 GDP 增速分别升至 4.76%和 4.39%，中国正处于经济高速增长期，GDP 增速高达 13.04%。在此背景下，反应美国经 济相对景气的美元指数自 1994 年 2 月美联储开启加息后便一路下行，期间 1994 年 11 月的回升或由超预期加息 75BP 导致的避险情绪所致。利率方面，此轮美债 利率的高点与美国政策利率二阶导拐点重合，1994 年 11 月美联储 75BP 加息落 地后美债利率触顶，随后虽然美联储加息仍在进行，但在美国经济逐步走弱以及 紧缩预期缓释的预期之下，美债利率持续回落，直至 1996 年初美国经济有所企 稳后，美债利率才出现回升。

股票市场方面，1994 年 11 月 75BP 加息落地后，美股市场迎来此轮加息周期中 的最后一跌，随后伴随美联储紧缩预期的缓释，美股市场于同年 12 月开始回升， 期间纳斯达克指数波动幅度大于标普 500。1994 年在美联储持续加息的影响下， 美股市场震荡回落，期间美股下跌最为剧烈的两个时期分别为 1994 年 2 月至 6 月美联储初步开启加息阶段，以及 1994 年 11 月超预期加息 75BP 之后。在进入 1994 年 12 月后，虽然美联储加息周期还未结束，但伴随市场对于美联储紧缩预 期的缓释以及美债利率的触顶回落，美股市场开始探底回升。值得注意的是，由 于当时市场已对加息力度的减弱形成了充分的预期，1995 年 2 月美联储 50BP 的 加息对市场并未造成影响，随后在此轮加息周期结束后，美股市场一路上行。从 指数层面来看，此轮美联储加息期间，纳斯达克指数的波动幅度明显大于标普 500 指数，1994 年 2 月至 1995 年 2 月，纳斯达克与标普 500 指数的振幅分别为 14.18%和 9.63%，其中纳斯达克区间涨跌幅为-5.27%，标普 500 指数为-2.33%。

商品市场方面，在此轮 75BP 的加息高点出现后，虽然全球经济增长动能减弱， 但铜价在住友商社的多头操控下仍高位震荡，直至 1995 年 8 月才正式开启下跌。 与此同时，原油价格走势与需求预期较为相符，75BP 加息落地后原油价格先跌 后升，随后在经济确认走弱后再度回落。从美债利率走势来看，此轮加息周期中 市场对于美联储紧缩预期的转变出现于 1994 年 11 月 75BP 落地后，随后美国经 济指标的回落也进一步验证了市场的猜想。但此轮铜价（LME 铜）的走势则与 基本面有所背离，在此轮 75BP 的加息高点出现后，铜价持续高位震荡，这或与 当时住友商社对 LME 铜期货的交易面操纵有关，但在全球经济走弱的背景下， 1995 年 8 月后铜价仍开启了下跌趋势。与此同时，原油价格走势与需求预期更 为相符，在 75BP 的加息落地后，美债利率回落但美元走强，全球市场避险情绪 升温，原油价格先应声下跌。但随后在美联储紧缩缓释的预期下，美元指数与美 债一齐回落，在全球经济增长仍具韧性的背景下，1995 年 1 至 5 月原油价格持 续回升。5 月后，美国 PMI 的超预期回落以及失业率的上升导致市场对于经济衰 退的再度加剧，在“美元走平、美债利率下行”的背景下，原油价格再度回落， 直至 1995 年 7 月美联储开始实行降息后，市场对经济的预期才出现了好转，原 油价格逐步回升。

黄金方面，1994 年 11 月美联储大幅加息 75BP 后黄金价格宽幅震荡，1995 年 2 月美联储结束加息后金价迎来回升。在 1994 年 11 月 75BP 加息落地后，美元指 数高位盘整，黄金价格则在底部宽幅震荡。1995 年 2 至 4 月，在美联储加息结 束，美债利率与美元指数同步下行的背景下，金价迎来大幅回升。

2.2、 2000 年 5 月美联储结束加息

20 世纪 90 年代中后期，以互联网为代表的“新经济”驱动美国经济高速发展， 1999 年在通胀水平出现抬头趋势的背景下，美联储开启了新一轮加息。此轮加 息周期为期 1 年，以 2000 年 5 月 50BP 的大幅度加息作为收尾，随后美国经济 增速在 2000 年下半年明显放缓。1999 年 6 月至 2000 年 5 月，伴随美国经济的 持续扩张与通胀水平的逐步上升，美联储开启了新一轮加息，期间连续加息 6 次， 累计加息 150BP。从经济背景来看，20 世纪 90 年代中后期，以互联网为代表的 “新经济”驱动美国经济高速发展，1999 至 2000 年美国失业率最低降至 3.80%， 实际 GDP 增速于 2000 年 Q2 升至 5.24%的阶段性高点。但在此后美国经济增速 便明显放缓，至 2000 年底美国 GDP 增速已降至 2.90%。通胀方面，1999 年美国 通胀水平出现抬头趋势，美国 CPI 与 PPI 分别由年初的 1.70%和-2.00%升至年末 2.70%和 4.10%，2000 年上半年美国通胀水平仍处于抬升趋势，直至 Q3 才开始 回落。从加息目的来看，此轮加息应是经济过热后期为抑制通胀上行的应对式加 息，在这一时期经济增长与通胀的平衡是美联储关注的重点。2000 年 5 月在通胀持续上行的形势下，美联储大幅加息 50BP，但同月美国失业率的明显上升以 及 PMI 指数的进一步下行，使得美国经济见顶的预期逐步形成，在此形势下， 此次加息为此轮紧缩周期画上了句号。

美元与美债利率方面，此轮加息周期中美元指数呈持续上行态势，10 年期美债 利率先升后降，高点出现于 2000 年 1 月制造业 PMI 见顶回落的背景下，但真正 的下跌趋势开启于 5 月 50BP 加息落地后。在 1999 年 6 月至 2000 年 5 月的加息 过程中，美元指数呈持续上行态势，这或由两方面原因导致。一方面，当时美国 经济增长动能强劲，1999 年美国企业业绩持续超预期，进入 2000 年后强劲的内 需仍支撑着美国经济继续扩张，直至 2000 年 Q2 才抵达繁荣的顶点。另一方面， 欧元的疲弱亦是导致美元指数上涨的重要因素。1999 年在科索沃危机的影响下， 欧元持续走弱，同期美联储的持续加息进一步加大了欧元对于美元的贬值。进入 2000 年后，虽然在 5 月 50BP 加息实施之后美国经济出现了明显的走弱迹象，但 欧元区经济增速的回落相对于美国更加明显。因此 2000 年下半年，即使在美国 经济增长放缓的背景下，美元指数依然震荡向上。利率方面，此轮美债利率的高 点（6.79%）出现于 2000 年 1 月下旬，此时虽然美联储的加息进程刚过半场，但 由于 PMI 指数已呈现见顶回落趋势，市场对于经济增长的预期已有所回落。此 后 2 月和 3 月的两次 25BP 加息并未对美债长端利率的下行造成影响，但在 4 月 之后，通胀数据的高居不下使得市场对于美联储的紧缩预期再度升温，至 5 月超 预期的 50BP 加息落地时，10 年期美债利率又回升至 6.5%左右。随后伴随美国 经济见顶预期的形成，以及市场对于此轮加息周期结束的共识，美债利率正式开 启下行趋势，并持续回落至 2001 年底。

股票市场方面，2000 年 3 月在美联储连续加息背景下，“微软公司反垄断案”的 出现引发了互联网科技股泡沫的破灭，2000 年 5 月随着最后一次加息的落地， 美股市场迎来了持续 3 个月的反弹，2000 年 9 月伴随美股经济的逐步衰退，美 股开启了持续两年的熊市。1999 年美国经济持续扩张，三季度后在科技股盈利 超预期的催化下纳斯达克指数迎来爆发，1999 年 10 月至 2000 年 3 月，纳斯达克 指数最高涨幅超 80%。在此期间，虽然美联储持续加息，但均为影响到市场情绪， 直至 2000 年 3 月“微软公司反垄断案”发生后，互联网科技的“泡沫”才正式 破灭，2000 年 3 月至 5 月纳斯达克指数回调超 30%。但值得注意的是，当 2000 年 5 月美联储 50BP 加息落地、美国经济见顶预期形成逐步后，美股市场在政策 转向宽松、经济“软着陆”的预期下开启了为期 3 个月 的反弹，期间“微软公 司反垄断案件”形势的好转进一步助推了纳斯达克指数的回升。但最终基本面仍 是决定股市大势的核心，2000 年 9 月初开始，伴随美国经济的逐步衰退以及戴 尔、苹果等科技公司盈利预警的发布，美股市场开启了持续两年的熊市。

商品市场方面，在此轮加息周期中铜价先于原油见顶，在 2000 年 1 至 4 月美债 利率阶段性回落期间，铜与原油价格同步下跌，但在全球需求尚未明显走弱的情 形下 4 月中旬之后商品价格便再度回升，随后市场对于美联储政策“转鸽”的预 期进一步支撑了铜和原油价格的上涨，直至 9 月美国经济明显走弱后才正式开 启下跌。在此轮加息周期的前半程，全球经济均处于扩张阶段，美国经济发展繁 荣，商品市场持续上涨。进入 2000 年后，伴随美国 PMI 指数和 10 年期美债利率 的见顶回落，商品市场在美国经济增长放缓的预期下开始回调，2000 年 1 至 4 月 铜与原油价格同步下跌，期间铜价先于原油价格见顶。但此时全球需求尚未明显 走弱，4 月中旬之后，在美国 4 月 PMI 指数回落速率的放缓以及中国、韩国等经济体需求仍较强劲的背景下，商品市场迎来了企稳回升。5 月中旬，美联储 50BP 加息落地后，铜和原油价格短期震荡调整，但随后市场对于美联储政策“转鸽” 的预期叠加亚洲经济的蓬勃发展，虽然美债利率持续回落且美元指数呈上涨态势， 但大宗商品价格仍持续上涨，直至 9 月美国经济明显走弱之后，铜与原油价格才 触顶回落并正式开启下跌行情。

黄金方面，2005 年 5 月 50BP 加息实施后黄金价格大幅回升，但此轮加息周期中 黄金价格受美元指数压制明显。此轮加息周期中，亚洲经济增长动能强劲，全球 市场避险情绪并不浓重，与此同时，美国经济亦处于“新经济时代”，美元指数 表现强劲。在此背景下，黄金价格表现持续疲弱，除了在 2000 年 5 月超预期的 50BP 落地后，金价出现了一波快速回升外，2000 年其余时期黄金价格基本均成 下行趋势。

2.3、 2006 年 6 月美联储结束加息

2004 年 6 月美联储开启新一轮加息周期，主要是为了抑制房地产泡沫以及通胀 水平的不断抬升。此轮加息周期延续 24 个月，次数密集但斜率平缓，2006 年 6 月美联储进行了最后一次加息，随后在美国经济与通胀水平一齐回落的形势下， 此轮加息周期结束。为抑制由宽松的货币政策带来的房地产泡沫以及通胀抬升风 险，美联储于 2004 年 6 月 30 日加息 25BP，开启了新一轮加息周期。此轮加息 从 2004 年 6 月持续至 2006 年 6 月，次数密集但斜率平缓，期间连续加息 17 次， 加息幅度均为 25BP，联邦基金利率由 1%上调至 5.25%，累计加息 425BP。从经 济背景来看，在经历了 2001 年至 2003 年的持续降息刺激后，2004 年美国经济 显著回升，且通胀水平出现抬头趋势，经济过热迹象显现。2004 年至 2005 年， 虽然在美联储持续加息的作用下，美国经济增速有所放缓，但增长动能仍然偏强， 实际 GDP 同比增速基本维持在 3%以上，通胀水平亦维持高位，直至 2006 年下 半年，美国经济与通胀水平才一同回落。在此形势下，美联储在 2006 年 6 月进 行了最后一次加息后，市场对于通胀和加息的担忧都有所缓释。

美元与美债利率方面，此轮加息周期中美国经济相对景气偏弱，美元指数于 2005 年 11 月先行见顶，美债利率则持续上行至 2006 年 6 月，并在加息结束后触顶回 落。在 2004 年 6 月至 2006 年 6 月的加息周期中虽然美国经济仍维持上行动能， 但经济相对景气偏弱，尤其在 2005 年 Q4 之后，美国制造业 PMI 指标持续回落， 且与欧元区以及中国的 PMI 指标走势形成背离。在此背景下，美元指数在此轮 加息周期中表现偏弱，2005 年 11 月在美国 PMI 指标再度走弱的形势下下见顶回 落，在 2006 年 6 月最后一次加息前后小幅回升，随后维持震荡。利率方面，此 轮加息期间 10 年期美债利率震荡上行，市场对于美联储结束加息的预期直至 2006 年 6 月后才逐步确认，在此背景下，美债利率直至最后一次加息落地后才 触顶回落。2006 年下半年，伴随美国通胀的回落以及经济增长动能的走弱，10 年 期美债利率持续下行，在 12 月美国 PMI 触底反弹，经济基本面出现好转后逐步 回升。

股票市场方面，2004 年 Q2 至 2006 年 Q2 美联储持续加息期间，美股市场震荡 上行，但在最后两次加息前后，由于通胀水平的不断上升，市场对于美联储紧缩 的预期持续加强，美股迎来大幅回调，随后在经济与通胀出现同步走弱后，市场 预期美联储加息结束，美股再度上涨。2004 年 Q2 至 2006 年 Q2 美股市场整体 呈震荡上行态势，期间波动的通胀率以及美国经济的衰退预期持续牵动着市场的 神经。最终在 2006 年 Q2，随着通胀水平的不断上升以及美国经济增长放缓，市 场对于经济滞胀以及加息的担忧再度被放大，2006 年 5 至 7 月美股大幅回调， 纳斯达克指数最大跌幅超 10%。但随后，伴随 7 月美国经济数据的走弱，市场对 于美联储结束加息的预期进一步强化，自 8 月开始美股市场便再度回升。

商品市场方面，2006 年 5 月倒数第二次加息后大宗商品价格下跌，铜价大幅回 落，6 月最后一次加息落地后，商品市场迎来反弹，随后伴随美国经济的走弱， 商品市场于 2006 年下半年正式走熊了。此轮美联储加息期间全球经济增长动能 较为强劲，其中中国经济正处于加速增长期，持续扩张的进口需求对商品市场形 成了强支撑，与此同时，欧元区 GDP 增速在 2005 至 2006 年亦持续提升。因此， 虽然 2004 年 Q2 至 2006 年 Q2 美国经济增速持续减弱，但铜与原油价格仍维持上行态势。2006 年 5 月 10日，美联储加息 25BP 将联邦基金目标利率提升至 5%， 随后市场普遍预期 6 月将再度加息，并将担忧转向了经济的放缓。在此轮加息实 施后的一个月内，商品市场迎来回调，其中 LME 铜价最大跌幅超 18%。随后在 6 月最后一次加息落地后，预期兑现，商品市场迎来反弹，铜与原油价格一同上 行。进入 7 月后，伴随美国经济基本面的持续走弱，商品市场也逐渐确立下行趋 势，2006 年下半年铜与原油价格整体走弱。

黄金方面，在此轮加息周期的中后期，黄金价格在美元走弱的背景下持续上涨， 并于 2006 年 5 月随着美元指数的企稳而见顶回落。此轮美联储加息周期中，美 国经济相对景气偏弱，美元指数在 2005 年 Q4 至 2006 年 Q1 持续走弱，同期黄 金价格震荡走强。2006 年 5 月在此轮倒数第二次加息实行后，美元指数企稳回 升，黄金价格则见顶回落。随后，在 2006 年下半年，伴随美联储加息周期的结 束以及美国经济的进一步回落，美元指数和黄金价格一同进入震荡区间。整体而 言，此轮加息周期中黄金价格与美元指数高度负相关，在全球经济较好的环境下， 黄金的商品属性更加突出。

2.4、 2018 年 12 月美联储结束加息

2015年12月新一轮加息启动，本轮美联储加息周期持续时间较长，相比以往也更 加缓慢，主要为减少前面三轮量化宽松后扩表过快带来的系统性风险。2018年12 月美联储进行了最后一次加息，此后随着美国经济增长预期不断下调，此轮加息 周期就此谢幕。此轮加息周期由2015年持续至2018年，期间每年分别加了1、1、 3、4次息，累计加息225BP，联邦基金目标利率由0.25%上调至2.5%。从经济背景 来看，此轮加息期间美国经济温和复苏，核心通胀率在危机之后始终没有超过3%。 2018年美国通胀有所抬升，在此背景下美联储加息频率加快，受此影响，美国经 济增速自2018年Q3开始下滑，PMI指数见顶回落，美国失业率出现阶段性上行。 随后，市场对于美联储结束加息的预期逐步升温，而美联储则在2018年9月和12 月继续加息两次后，方才结束此轮紧缩。从加息目的来看，此次加息计划并不针 对于经济过热和通胀过高情况，而是主要针对三轮量化宽松后，美联储资产负债 表急剧膨胀，商业银行超额准备金过多，短期利率持续下行等问题，与此同时， 货币政策的正常化调整亦是为后续防范风险和危机应对留出更多的操作空间。

美元与美债利率方面，2017年底加息步伐加速后美债利率逐步上行，高点出现于 最后一次加息之前，随后伴随经济预期的回落而下行，美元指数则先降后升，并 在加息结束后继续维持上行趋势。2015年至2018年这轮的加息节奏前慢后快，美 债利率的上行主要出现在2017年底美联储步伐加速之后。2018年伴随美国通胀水 平的抬升，美联储加息预期不断升温，10年期美债利率的上行持续至2018年10月 左右，随后在美国PMI持续回落、失业率拐头向上、通胀逐步见顶的形势下，开 启下行通道。2018年12月加息前，市场多已预期此次为本轮最后一次加息，在加 息落地后10年期美债利率走势未出现明显变化，伴随经济预期的回落进一步下行。 美元方面，2018年上半年美国经济在唐纳德·特朗普的税改的助推下持续复苏， 经济景气相较于非美国家更优，与此同事，伴随中美贸易摩擦的开启，全球金融 市场避险情绪亦逐步升温。在此背景下，美元指数在2018年初经历回调后便持续 走强，即使在2018年Q3往后美国经济预期走弱、加息预期逐步减弱的背景下，美 元指数依旧维持上行态势。

股票市场方面，2018年前三季度市场无视加息影响持续上涨，随后在美国经济逐 步走弱以及美联储紧缩预期进一步升温的影响下，四季度美股大幅回调。进入 2019年后，伴随加息周期的结束美股“V”型回升。2018年美股加息节奏加快后， 美股市场未受太大影响，2018年前三季度美国经济复苏态势强劲，美股在业绩的 支撑下持续上涨，期间苹果公司股价突破一万亿美元大关，成为历史上第一个市 值突破万亿美元的科技公司。2018年9月美联储实行了年内的第三次加息，此次 议息会议声明删除了“货币政策的立场仍然宽松”等表述，表明货币政策的紧缩 仍将继续。随后，市场对于加息的担忧加剧，叠加美国经济的逐步走弱，市场避 险情绪升温，2018年10月至12月，美股市场大幅回调，标普500与纳斯达克指数 均回调15%以上。进入2019年后，伴随美国经济和通胀水平的同步回落以及2018 年12月最后一次加息的落地，市场对于美联储“转鸽”的预期增强，在此情形下， 美股市场情绪修复，美股迎来“V”型回升。

商品市场方面，此轮加息期间铜价于2018年6月见顶，领先原油价格约4个月， 2018年10月在美联储加息预期升温叠加美国经济逐步走弱的环境下，原油价格 大幅回落。随后，伴随年末最后一次加息的落地，2019年Q1大宗商品价格迎来 回升。2018年上半年虽然欧洲经济已开始走弱，但美国仍维持较强上行动能，在 此支撑下大宗商品整体位于高位，原油价格震荡上行，铜价先抑后扬。2018年二 季度，随着中国经济增长动能的下行，铜价率先见顶回落，2018年6月至9月LME 铜价最大下跌幅度超20%，但此时原油价格维持震荡。2018年10月在美国失业率 出现态势以及PMI触顶回落的背景下，原油价格迎来了此轮加息期间的高点。 2018年10月至12月，布伦特原油价格大幅下跌超40%，而此时铜价维持低位震荡。 但值得注意的是，在2018年底最后一次加息落地后，市场对于美联储紧缩的预期 逐步缓释，叠加中国经济在2019年初迎来了复苏，商品市场在2019年Q1触底回 升。

黄金方面，2018年四季度在全球经济走弱的背景下黄金价格上涨，随后伴随中美 经济的企稳，黄金价格阶段性回落。2018年美国经济强于非美国家，四季度在美 国经济逐步走弱的背景下黄金价格开始上涨，在此期间美元指数维持震荡，黄金 价格的上升主要由避险情绪驱动。2019年2月，伴随中美经济的企稳，黄金价格 阶段性回调，2019年5月后伴随美欧经济的进一步走弱以及中美贸易摩擦的再度 升温，黄金价格大幅上升。

3、后续大类资产会如何演绎？

3.1、 本轮美联储加息预期会在何时降温？

本轮美联储的加息为“应对式加息”，在美国经济仍具韧性的形势下，美国通胀 压力的减缓是加息退坡的必要条件，但在通胀率回落后，美国经济大概率将会走 弱。本轮美联储加息的首要任务为遏制不断抬升的通货膨胀，但在连续大幅加息 的情况下，美国经济表现仍相对具有韧性。今年以来，虽然美国 PMI 指标快速 回落，但失业率持续位于低位，零售数据以及居民消费支出水平同比仍维持正增 长，美国通胀水平亦持续维持高位。在此情形下，未来美国通胀压力的减缓将是 本轮美联储加息退坡的必要条件，相对于产出水平来说，本轮通胀是美联储更为 关注的问题。但值得注意的是，从 1999 至 2000 年以及 2004 至 2006 年两次“应 对式加息”的经验来看，在通胀率回落后，美国经济大概率将会继续走弱。

由于本轮美国经济强于非美国家，美联储政策以及美国经济形势对于全球资本 市场的影响更为明显。9 月美联储继续大幅加息已基本确定，若后续美国通胀水 平企稳回落且失业率连续上升，美联储加息力度大概率将会退坡。今年以来在地 缘政治冲突升级以及变种毒株扩散的影响下，欧洲国家以及中国的经济均较为疲 弱，美国经济的强弱对全球资本市场的影响更为明显，美联储政策的风向亦成为 了全球投资者关注的焦点。根据 CME FedWatch 预测，截至 9 月 15 日，9 月美联 储加息 75BP 的概率为 70%，加息 100BP 的概率为 30%，9 月继续大幅加息已基 本确定。但值得注意的是，8 月美国失业率数据出现了本轮加息周期中的首次回 升，根据以往经验，在通胀可控的情形下，失业率的回升或为美联储加息退坡的 信号。因此，若后续美国通胀水平企稳回落，且失业率水平进一步回升，则本轮 美联储的紧缩力度大概率将开始放缓。

3.2、 当前大类资产的配置分析

美债利率：9 月加息落地前，10 年期美债利率或维持高位，但若加息幅度不进一 步提升至 100BP，3.5%大概率仍是本轮的高点。后续若美国通胀压力减缓，在美 国经济增长动能逐步走弱的形势下，10 年期美债利率将进入下行区间。 美元指数：美国经济与欧洲国家的相对强弱仍是决定美元指数走势的核心，短期 美国经济韧性仍存，美元指数或高位震荡，但在前期市场对欧洲经济走弱预期消 化较为充分的背景下，后续若美国经济指标继续下滑（PMI、失业率），美元指数 大概率将呈见顶回落态势。但若欧洲能源危机持续加剧，美元指数亦或维持高位。 美股市场：9 月加息落地后，市场对于美联储加息退坡的预期或支撑美国市场阶 段性企稳，但根据以往经验，美股市场表现与美国经济基本面较为相关。本轮激 进的加息大概率将带来美国经济的进一步走弱，“美债-美元”框架或将处于第三 象限（D 或 E 区域）。在美债利率与美元指数持续回落的情形下，美股市场表现 大概率仍将偏弱。但若美国经济实现软着陆（失业率维持 4%以下、ISM 制造业 PMI 维持 50 以上），美股市场则将走强。

大宗商品：根据过去四轮的经验，在供应端未出现明显变化的情况下，美联储加 息预期降温后以铜和原油为代表的全球定价大宗商品大概率会迎来阶段性企稳 或回升。若 9 月美联储 75BP 加息落地，市场对于美联储加息退坡的预期或将加 强。但从中期来看，在本轮欧盟和中国两大经济体表现疲软的背景下，后续美国 经济的实质性走弱将导致大宗商品价格进一步回落，美国失业率的持续上行以及 PMI 指标的再度加速回落或成为主要信号。但值得注意的是，若后续由俄乌冲突 导致的能源供应危机进一步加剧，原油价格或再度抬升，整体大宗商品价格或仍 将保持强势。 黄金：中短期内黄金配置优势突显，“美债-美元”框架的第三象限亦为增配黄 金的区域。本轮全球经济表现趋于疲弱，黄金的避险属性突显，后续美元指数的 回落亦会对黄金价格形成支撑。

编辑：JACK