2022年债券市场四季度展望 全球经济分析与债券策略

第一部分 海外市场 美联储“鹰”声强化，人民币再次走贬

全球疫情：新一轮疫情降至较低水平

三季度，全球经历新一轮新冠疫情，至季末疫情降至较低水平。本轮疫情源自更强传染 性的“奥密克戎”BA.4和BA.5变异病毒全球扩散，海外各国已形成较强免疫力，并未大 幅加强防控措施。三季度末，美国、欧元区和日本疫情均已降至较低水平，日本也开始 推动针对“奥密克戎”的新冠疫苗接种。 四季度，疫情预计总体低水平流行，难以对全球经济形成冲击。由于疫苗接种和反复感 染带来了较高免疫水平，海外各国新冠感染死亡率已较低，四季度变异病毒在海外预计 难以再出现大面积流行。

俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧输气

三季度，美欧继续加大对乌克兰军事援助，俄罗斯在乌东地区虽攻占了部分土 地，但推进进度较为缓慢，俄乌战争陷入胶着。 8月底，俄罗斯宣布扩军13.7 万人。9月以来，乌克兰展开了反攻，据乌方表示，收复了乌东地区约8000平 方公里领土。 与此同时，欧盟对俄罗斯继续展开制裁，至三季度末，制裁轮次已达七轮。俄 罗斯则继续在能源领域对欧盟展开反制，不断缩减“北溪1号”天然气管道输送 量。9月以来，俄罗斯无限期暂停“北溪1号”天然气管道，欧洲能源危机进一 步加剧。 四季度，俄乌战争的预计仍将处于胶着状态，战争有向长期化发展趋向。随着 俄罗斯对欧盟天然气输送的持续暂停和冬季的来临，欧洲能源危机预计对其经 济形成巨大冲击。

全球原油、粮食价格有所下行

三季度，全球天然气价格大幅上冲，石油价格从高位有所回落。由于俄罗斯大幅缩减对欧 天然气供给，纽约天然气期货价格再次上冲，并突破9美元/百万英热单位。由于全球需求 明显下滑，国际油价则从高位明显回落，布伦特原油由110美元/桶附近降至90美元/桶附 近，但仍处在历史较高水平。 考虑到人道主义问题，俄罗斯对乌克兰粮食出口有所放行，全球粮食价格进一步下降，但 仍处于历史偏高水平。 全球原油、粮食价格的回落能一定程度缓解各国的高通胀，但通胀水平从高位的下行可能 较为缓慢。

美欧终端通胀压力持续加大

三季度，除欧元区外主要发达经济体生产端高通胀显示触顶迹象。随着石油价格有一定回 落，美英和日本生产端通胀从高位略下行，欧元区生产端通胀受天然气危机影响仍在上行。 美欧终端通胀高烧不退。在美联储大幅收紧政策推动下，美国终端通胀只从高点稍回落， 7月和8月CPI同比增速仍然在8%以上，且8月最新数据高于预期；英国CPI同比增速继续上 冲至10%附近；欧元区CPI同比增速上冲至8月的9.1%，尚未有见顶迹象。日本通胀水平较 为温和，7月CPI增速仅略上行至2.6%。 美欧央行控通胀压力十分巨大，均大幅收紧货币政策。美联储鹰派态度已十分强，欧央行 则受制于欧洲能源危机而无法大幅走鹰。日本央行控通胀压力相对较小。

欧央行连续大幅加息

三季度，欧央行连续大幅加息以抑制上冲的通胀，但维持资产规模不变。欧央行分别于7月 和9月大幅加息50BP和75BP，基准利率水平由负利率大幅抬升至0.75%。欧央行认为缩表为 时尚早，但同意10月就缩表展开讨论。 欧洲央行9月会议预测2022年欧元区平均通胀率8.1%，2023年为5.5%。拉加德9月会议后 表示，加息75个基点不是常态，经济仍面临下行风险。 欧元区零售呈现收缩状态，景气指数也已降至较低水平。在高通胀冲击下，欧央行阶段性 加快政策收紧，随着能源危机持续冲击，欧元区将逐步步入衰退，四季度末欧央行政策收 紧将面临明显制约。

离岸美元流动性紧张缓解

三季度，随着美联储政策大幅加息，Libor3M和美债3M收益率均大幅上行，但由于欧洲央 行同样大幅收紧，缓解了离岸美元的回流，Libor3M和美债3M利差下行至20BP附近，离岸 美元流动性的紧张有所缓解。 在岸美元流动性整体偏松，美联储隔夜逆回购规模维持在2.5万亿美元高位附近，以吸收多 余流动性。美国财政存款规模稍下降至6180亿美元，总体仍处于偏高水平。美联储缩表幅 度较小，准备金规模因此在3.2万亿美元附近震荡。 四季度，美联储缩表可能有所加快，在岸美元流动性的宽松可能边际收敛。

第二部分国内宏观 基建及汽车为主要支撑，地产持续下行

疫情：多地散发，但感染人数下降

新冠感染人数有所下降，但呈现多地散发状态。9月份以来，新冠感染人数较之前有所下降， 但区域较为分散，四川、贵阳、广西、江西、湖北、西藏感染人数均较多。 疫情防控常态化。从三亚、四川等地的防疫经验来看，目前在疫情扩散初期，便采取果断措施，将疫情控制在初始阶段。同时坚持核酸常态化监测，目前疫情能够较快的得到控制。但进入四 季度之后，随着天气转冷，病毒传播能力可能增强，疫情的影响预计持续。

投资：基建增速保持较高增速，地产投资持续下行

三季度以来，固定资产投资增速整体下行。其中地产投资为主要拖累因素，当月同比增速一直 下行至-13.81%。基建投资增速较高，且保持上行趋势，8月当月同比增速上行至15.4%。制造 业投资逐步从库存周期高点下行，受地产和出口拖累。 向后看，固定资产投资增速预计缓慢回升，地产的恢复较为缓慢，基建仍然为今年固定资产投 资的主要支撑。

地产：地产竣工率先回升，销售有所回暖

在停贷风波后，地产行业陷入预期低迷——销售下滑——资金紧缺——竣工难的负循环。为打 破负向循环，多地出台政策保交付。7月政治局会议也提及要落实各地方政府责任，保交楼。 在此背景下，地产竣工情况 有所改善，销售增速也小幅回升。 从8月当月增速来看，竣工增速率先回升，从上月的-36.02%大幅上升至-2.49%，显示各地保 交楼政策初有成效。受保交楼及限购政策放松影响，地产销售小幅回暖，当月同比增速从28.88%上升至-22.58%，回升6.3个百分点，带动资金来源也回升4.1个百分点。地产销售低 迷——回款困难——竣工难的负反馈链条初步被打断。

消费：餐饮和汽车消费上行，地产相关消费疲弱

疫情后消费的恢复较为缓慢，经历6月反弹后，7月消费增速回落，但8月再度回升。 从细项看，目前对消费形成支撑的主要是线下消费的持续修复和汽车消费的高景气度。从 8月数据来看，餐饮消费当月同比增速已经由负转正，显示疫情的影响逐步减弱。但地产 相关的家电、家具、装潢类消费仍然较为低迷。 向后看基数逐步抬升，居民预防性储蓄倾向较高，且9月以来多地散发疫情也有所影响， 消费的复苏预计仍然较为曲折。

出口：贸易顺差高位回落，汇率贬值压力加大

受出口增速下滑拖累，8月贸易差额从高位回落,经常项目对汇率的支撑也减弱。 2022年以来，贸易差额处于高位，对人民币汇率形成较强支撑。但8月以来，中国调降公开市 场政策利率，美国加息预期再度上升，中美货币政策分歧有所加大，带动人民币出现较大幅度 贬值。8月贸易顺差高位回落后，经常项目对汇率的支撑也减弱，数据公布后汇率走贬。 向后看，随着9月美联储进一步加息，中美短端倒挂幅度继续加大，资本流出压力仍存，叠加贸 易顺差支撑减弱，可能会对后续的货币政策形成一定约束。

第三部分 流动性及货币政策 央行超预期降息，资金面从宽松走向边际收敛

公开市场操作：三季度弹性缩量，资金面宽松

在经济增长受到原有的三重压力以及国内疫情仍有反复的背景下，资金面整体宽松，三季度 公开市场操作相比二季度更具弹性，逆回购和MLF缩量传递控杠杆信号。 8月15日MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，政策利率和资金利率 利差收敛。 向后看，四季度MLF到期量为20000亿元，高于三季度的13000亿元，到期压力不小。

市场利率：三季度利率水平低，资金淤积银行间

三季度短期资金价格整体较二季度下行，DR007总体在政策利率以下的水平运行。宽货币传递 至宽信用受阻，资金淤积银行间市场。 宽货币环境下，三季度流动性分层较二季度有所缩窄，银行与非银金融机构的流动性压力均不 大。

利率调控：超预期降息，非对称调降LPR利率

7月社融、人民币贷款新增数据大幅不及预期，制造业PMI降至临界点以下，疫情的连续反 复制约了消费需求。8月15日MLF和逆回购操作利率均下降10bp，推动企业综合融资成本降 低；8月22日LPR跟随调降：1年期LPR下调5bp到3.65%；5年期以上LPR下调15bp到4.3%。 8月随着政策性金融工具逐步发力，信贷总量有所反弹，企业融资需求回暖，居民中长期贷 款同比少增，需求仍待提振。9月中旬，多家银行下调存款利率，幅度普遍在10—15bp。

资金面从宽松走向边际收敛

总体而言，资金面从宽松走向边际收敛。从基本面来看，尽管8月经济、金融数据显示出经济逐 步修复的征兆，但数据细项中显示出经济复苏的持续性有待考察，如青年团体就业压力仍大、居 民中长期贷款同比少增等，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，客观上要求货币政策短期内保 持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策，加力巩固经济恢复发展基 础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。加上海外货币 政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从宽松 走向边际收敛，更多结构性政策可期。从长期来看，资金利率有着回归均值的特征，市场利率大 概率围绕着政策利率波动，资金价格长时间在政策利率以下持续运行的概率较小。因此待本轮经 济修复展现出其持续性，资金面会回归中性，在此之前宽货币的环境仍会持续。

第四部分利率债策略 震荡延续，逢高配置

利率债走势回顾：三季度收益率整体下行

三季度以来，收益率呈现整体下行的趋势。 6月以来，受上海复工后的经济修复预期影 响，收益率有所上行。但7月份以来，资金利 率收紧的预期落空，地产停贷风波开始发 酵，带动收益率再度下行。 随后公布的经济数据和金融数据显示疫情后 经济修复的速度较慢，尤其是地产的拖累较 为严重，使得市场对经济下行的担忧加重。 8月15日，央行超预期下调公开市场政策利 率10BP，带动收益率大幅下行，10Y国债收 益率下降至2.60%以下。随后收益率维持低 位震荡。

收益率分位数处于较低位置

经历三季度下行后，目前利率债收益率均处于较低分位数。10Y国债和10Y国开债收益率分 别为2.66%、2.81%左右，分别处于2.6%、0.9%的分位数。 具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为3.7%、2.5%、3.7%、3.0%、2.6%。国开债关 键期限所处的分位数分别为2.9%、2.0%、2.1%、1.0%、0.9%。

隐含税率压缩至极低位置

由于利率下行过程中，政金债下行幅度更大，且资管类机构对政金债的配置热情更强，使得 隐含税率压缩至极低位置。 目前国开债关键期限的隐含税率分别为3%、5%、3%、5%、5%，其中5Y、7Y、10Y已经压 缩至历史最低。

第五部分 信用债策略 性价比不足，配置需等待

收益率：“资产荒”再现，收益率大幅下行

三季度以来，国内多地疫情仍有反 复，经济修复面临一定的压力。货 币政策首要目标仍是“稳经济”， 流动性保持合理充裕。8月15日，央 行下调MLF及OMO利率各10BP，进 一步强化宽松预期，带动债市收益 率大幅下行。流动性宽松背景下， 信用债再度演绎资产荒行情，收益 率整体大幅下行，信用利差主动压 缩。 具体来看，截至9月15日，AAA品 种中，9M收益率较二季度末下行 34BP，1Y下行36BP，3Y下行38BP； AA品种中，9M下行36BP，1Y与下 行35BP，3Y下行39BP。绝对收益上， AAA等级品种处于1.98%-2.94%； AA等级品种处于2.17%-3.66%。

信用利差：压缩至历史低位

三季度信用利差整体压缩，短端压缩幅度大 于长端。永煤违约事件后，市场风险偏好下 降，高等级信用债利差被压缩至历史低位。 在此背景下，叠加流动性保持合理充裕，市 场风险偏好有所下沉。但当前信用风险仍未 完全释放，信用下沉须保持谨慎。 具体来看，AAA等级中，1Y品种信用利差较 6月末小幅压缩21BP，3Y压缩15BP，5Y压缩 19BP。AA+等级中，1Y品种信用利差压缩 19BP，3Y-5Y压缩13-15BP，7Y与6月末持平。 从历史分位数情况来看，中高等级信用利差 压缩至历史低位，分位数水平均不足1%，当 前信用债性价比偏低。

期限利差：机构适当拉长久期，3-1Y期限利差压缩

三季度以来，市场流动性保持充裕，信用 债“资产荒”格局延续，中高等级信用债 受到热逐，绝对收益和信用利差压缩至历 史低位。在此背景下，机构适当拉长了久 期以追求更高的绝对收益。 具体来看，中高等级等级3Y-1Y利差压缩2- 4BP，5-1Y期限利差压缩0-3BP。就当前分 位数而言，中高等级3-1Y期限利差的分位 数处于80%左右，5-3Y期限利差分位数在 80%-90%之间，期限利差仍有一定可操作 空间。

报告节选：

编辑：JACK