2022年大类资产配置专题报告 美债市场预期波动剧烈，美债收益率曲线倒挂

一 、大类资产表现：滞胀转向衰退特征

大类资产表现：滞胀转为衰退，金融条件收紧持续

市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧。大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。看一看2022年正收益的资产？且下半年是正收益的：天然气和锌，10Y中国国债。 若综合汇率和利率，美元指数的抬升，美债的总体收益为正。

美债：市场预期波动剧烈，美债收益率曲线倒挂

2022年关于美联储加息，市场预期波动较大，尤其体现在短端。 对于长端利率的预期在6月中旬以后，2.5-3.5%区间基本稳定。但9月议息会 议以后，向上突破，接近4%。 全球衰退特征演绎加速，收益率曲线倒挂：长债利率上行相较于短端显出乏 力迹象。 美长债实际利率：随着美债利率上行，通胀有所缓和，美长债实际利率转正 并持续上行。 美债利率的大幅飙升，汇率强劲，美元指数大幅走强。

二、经济周期、金融周期和大类资产走向

经济周期与大类资产配置象限

经济周期金融周期大类资产配置： 债券：经济周期对应滞胀期后期和衰退期，金融周期对应加息周期 末期和降息周期前期。滞胀期的后期处于加息周期末期，债券开始 逐步具备配置价值，到衰退期，降息周期开启，债市优先； 股票：降息周期开启后，利率下行，需求逐步恢复，经济复苏，配 置股票，逐渐减配债券； 商品：过热期股市逐步见顶，通胀上行，配置商品，加息周期开 启； 现金：加息周期到一定位置，利率抬升到高位，对经济逐步抑制， 需求萎缩，商品逐步失去价值，股债商品悉数下跌，现金类最优。

经济滞胀特征明显

2020年以来经济周期和金融周期由于比较极致，体现的周期特点也 非常典型，从大类资产表现体现出明显的特点。目前已经由过热转为滞胀、后续发达经济体滞胀转为衰退的概率较大， 历史参考进行逻辑推演胜率也会非常高。

季度数据来看各指标关系

滞胀对应加息周期：滞胀的环境下，货币政策前期加息抑制 通胀，一般通胀见顶，加息周期结束。由于经济下行压力加 大，政策利率转向甚至会提前通胀见顶1-2个季度（比如 1974年）。

滞胀到衰退对应的加息周期末期：加息周期末期意味着利率 高位，对经济和资产价格抑制明显，往往市场表现不好，股 债商品悉数下跌。（当前阶段）

衰退-复苏期对应降息周期：当滞的风险加大，大宗商品及 总需求下行，通胀压力缓和，央行转向降息促进经济复苏。 降息后，经济底的时间与降息幅度(利率水平)密切相关，连 续快速降息使经济1-2季度触底的概率极高，股票市场表现 会同步或略领先经济底。

衰退风险：以往石油危机对经济的影响幅度和持续时间

历史上共有3轮石油危机：分别为1973年10月至1974年3月、1978年12月至1979年11月、1990年8月至1990 年10月。三轮石油危机对经济的影响——幅度： 第一次上涨幅度最大，第二次持续时间最长，且石油价格上涨后维持高位，因此对经济的打击都非常大， 同时恢复也较慢。对美国、英国的冲击GDP下滑超过7%。 1990年底的石油冲击持续时间短，且原油价格迅速回归到冲击前的位置，因此冲击相对较弱。 原油价格冲击对经济的影响——时间： 原油价格开始大幅上涨会直接对经济造成损害，一般下个季度就会体现。 原油价格上涨至高点位置，并维持高位，到经济触底的时间大概3-4个季度。 若原油价格上涨后快速下跌恢复冲击前的水平，则对经济冲击时间更短，大概1-2个季度。

衰退风险：堪比以往任何一次石油危机

地缘政治导致的能源供给冲击主要发生在2021年年底，尤其是俄乌战争真正开始以后，西方的能源制裁，原油从70美元的位置涨到110美元。 PPI涨幅对比以往石油危机：不单受原油影响，当前的欧、美PPI的涨幅超过1990年石油危机，欧元区和德国的PPI涨幅远超过1980年，并超过1974年的日本。 美国的影响较小，欧洲的影响最大：美国作为能源出口大国，或有更强的韧性以抵御俄乌冲突导致的能源供应问题，但大量出口导致供给短缺也将受到影响。 持续的时间和幅度的判断：能源价格（不只是原油）后续维持高位的概率大，因此对经济的冲击时间和幅度，或类比上世纪70年代的两次石油危机。未来一年 左右时间大概率经济都处于不断下行的状态，幅度参照7%-8%的跌幅，不排除部分欧洲国家会进入负增长区间。

三、美长债利率的审视：美联储和市场

美欧央行压力在通胀和薪资，美国更接近拐点

通胀>（薪资+资产收益）的情况下，带来薪资上涨和利率上行双重压 力，会加速通胀预期的上行。 美欧央行目前都面临利率的上行压力。且都具有通胀上行薪资上涨通 胀上行正反馈特点。控制通胀预期的压力非常大。 美、欧通胀和薪资表现分化决定央行压力不同：能源价格对美欧的影响差 异也决定了通胀压力的不同。 美国就业和薪资增速放缓或一定程度缓解通胀的加速。而期限利差倒挂几 乎确认了薪资增速上行结束。 欧元区的通胀和薪资的正反馈循环似乎后续更加推升通胀。

美联储：政策利率预期 Vs. 通胀预期

3月政策滞后：通胀预期调整和政策利率调整，从过程来看，3月美联储货 币政策滞后通胀和通胀预期调整。6月政策跟随：利率预期上行大于通胀预期上行，美联储货币政策在追赶。 3月份-6月份，政策利率调整主要Follow市场隐含利率预期和2Y美债。9月超预期：市场表现和美联储预期来看，9月在超预期打压市场，强化控 制通胀及通胀预期。 美联储关注重点或转向就业数据：未来政策利率路径高于通胀预测路径， 能源价格的下行，通胀的缓解，美联储关注重点或转向就业数据，降低就 业-薪资-通胀逻辑的压力。通胀的拐点和失业率的拐点出现几乎可以确认政策利率顶部的到来。美债 利率的倒挂，也可以确认后续对经济的抑制作用和对就业的影响。

四、美长债后续上行压力放缓

2022年美元、美债冲击，各国汇率、利率面临压力较大

美债利率大幅抬升，美元强势，全球汇率、利率冲击大。 利率涨幅来看，除了日本，中国，大部分国家利率上行幅度和美国相当。土耳其的利率下行但汇率大幅贬值。 汇率表现，日元由于日本维持了超低利率，汇率贬值压力大幅增加，来自美债的压力主要通过汇率释放。欧元则面临汇率贬值和利率上行双重压力。 俄罗斯和巴西，汇率的表现优异，与10Y美债利差较长期均值要低，利率空间相对充裕。 印度和中国，汇率贬值压力适度，利差压缩至长期均值以下。中国在利率决对变动来看，基本无变动，表现相对独立。但9月随着美债大幅飙升，汇率的压力 也有所加大。

国际资本流动：美债实际利率回正增加美债配置价值

美实际利率回正：4月下旬以后，美债长期实际利率回正并继续向上，配置 价值增加。 国际资本流动：5月以后国际资本回流美国，7月增加幅度客观。美股市场不具备吸引力：股票市场受制于利率高位和经济下行压力，估值、 业绩压制明显，风险偏好不会明显回暖，有利于债市表现。 海外机构增持美债：6月份以后海外持有者开始增持美债，抑制美长债利率 上行空间。

美债供需格局：美联储缩表后，美债市场供需格局如何？

美联储缩表由美债净买家转为净卖家：3月前，处于扩表阶段，美联储是美债净买家。6月以后开始缩表，转为净卖家。6-8月以每月475亿美元的速度推进缩 表进程，其中国债300亿美元，MBS175亿美元；按照缩表计划，9月缩表规模翻倍至950亿美元，美长债上行压力加大。 海外投资者开始增持美债：美加息周期，美债利率上行，叠加俄乌冲突，抛售美债，3-4月份加速，5-6月份明显缓解。市场供需格局在7月份明显转好。 美债市场吸引国际资本净流入：随着海外投资者增持美债，7月数据显示美联储卖出美债加速，但海外购债规模大于美联储卖出规模，美债市场吸引国际资 本净流入。 从市场表现看，我们推测：9月美联储虽然美债抛售加速，但美联储鹰派引导，美债利率上行到位价格具备吸引力，美元强劲（既是因又是果），国际资本 或正加速流入美国市场，甚至是美债市场。

五、结论

大类资产表现定位

体现滞胀转为衰退和美联储货币政策加速收紧。下半年除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。若综合汇率和利率，美元指数的抬升，美 债的总体收益为正。美债市场预期波动剧烈，美债收益率曲线倒挂。 经济周期、金融周期和大类资产走向：目前通胀压力仍大，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段，现金是最优先。由于经济逐 步进入衰退期，且衰退风险堪比以往任何一次石油危机，资产轮动将转向债券，时点？

美长债利率的审视：美联储和市场

全球政策利率预期：全球主要经济体仍面临较大加息压力。美欧央行压力在通胀和薪资，美国更接近拐点。 美联储政策利率预期 Vs. 通胀预期：美联储利率预期从滞后市场- Follow市场-超预期。9月超预期打压市场，强化控制通胀及通胀预期。 美联储关注重点或转向就业数据：未来政策利率路径高于通胀预测路径，能源价格的下行，通胀的缓解，美联储关注重点或转向就业数据，降低就业-薪资通胀逻辑的压力。 通胀的拐点和失业率的拐点出现几乎可以确认政策利率顶部的到来。美债利率的倒挂，可以确认后续对经济的抑制作用和对就业的影响，几乎确认了薪资增 速上行结束。

美长债配置价值增加抑制后续上行空间

资产对比和绝对收益水平：综合汇率和利率，美债的优势较明显。美债实际利率回正增加美债配置价值。 国际资本流动：5月以后国际资本回流美国，7月增加幅度客观。美股受制于利率高位和经济下行压力，估值、业绩压制明显，风险偏好不会明显回暖，6月 份以后海外持有者开始增持美债。 美债供需格局，海外增持vs美联储：美联储缩表由美债净买家转为净卖家，9月缩表规模翻倍，美长债上行压力加大。海外投资者开始增持美债：由年初抛 售美债到3-4月份加速，再到5-6月份抛售规模明显缓解。市场供需格局在7月份明显转好。7月数据显示美联储卖出美债加速，但海外购债规模大于美联储卖 出规模，美债市场吸引国际资本净流入。 从市场表现看，我们推测：9月美联储虽然美债抛售加速，但美联储鹰派引导，美债利率上行到位价格具备吸引力，美元强劲（既是因又是果），国际资本 或正加速流入美国市场，甚至是美债市场。从这个角度来看，后续美长债上行空间有限。

报告节选：

编辑：JACK