2022年地产债复盘和展望 地产债复盘与投资机会分析

过去地产债在定价什么？

2021年违约潮之前，地产债系统性地跑赢信用债整体

复盘2015年以来的地产债相对表现，2021年之前地产债系统性跑赢信用债，主要分三个阶段： 15-16年房地产信用债指数跑赢信用债整体指数200-300BP。 17-20年，房地产信用债指数跑赢信用债整体指数30-80BP。 21年以来，地产债大幅下跌，跑输信用债。

过去市场在定价什么？

2015-2020年，地产债受到市场青睐： 基本面的定价是基本因素，但基本面偏弱时地产债也没有跑输。如 15-16年为08年后的第三轮销售上行周期，地产债大幅跑赢信用债。 但在21年违约潮之前，基本面偏弱时地产债也并没有跑输。 流动性充裕时地产债更容易受益，如15-16年市场资产荒。 供给的影响有限，如15-16年一级市场大幅放量，带来的是地产债供 需两旺，供给放量并没有影响二级市场表现。

15-21年行业发展脉络

15-16年：棚改背景下的供需两旺，给行业带来长期影响

15-16年供需两旺的背景：经济走弱背景下央行释放流动性。2014年11月开始降息，2015年2月 开始降准。 全国性放松政策出台，购房成本和门槛下降。2014年“930”新政放 松限贷，2015年“330”新政跟进。首套房贷款利率从2014年的7%下 降约260BP至2016年中的4.44%。 三四线城市库存高位，棚改货币化去库存大旗拉开。2015年8月棚改 货币化提速，14-16年PSL累计净投放2万亿，约能撬动5万亿的销售。

对房地产行业的格局产生了长期的影响： 棚改货币化安置一定程度上透支三四线城市的未来需求。住宅销售面积推升至15亿平米台阶。三四线城市销售厚尾韧性， 17-18年三四线城市销售明显好于一二线。 微观房企进一步加杠杆。15-16年，销售不弱融资不愁，微观房企 进一步冲规模、加杠杆。

2017-2019年，地产仍然系统性有融资优势

2016年12月的政治局会议上首次提到“房住不炒”，从此“房住不炒”为政策基调。 但2017-2018年，行业仍受益棚改货币化的余温利好，三四线城市的销售表现出超预期韧性。 融资端，由于这一时期仍缺乏系统性的行业融资监管措施。行业天然重资产属性+地价不断上涨带来较高的安全垫， 地产行业仍然有系统性的融资优势。

2020年“345”新规以来，行业生态开始发生变化

20年下半年，房地产监管的基调转变为控制风险， “345”新规和贷款集中度新规出台，行业由加杠杆扩规模模式 向重盈利质量模式转化：“345”新规的初衷是从主体端维度控制房企债务增速，从中长期来看有助于规范行业融 资监管、控制系统性风险。贷款集中度新规的初衷是抑制资金过度流向房地产，从而房地产行业侵蚀实体经济的金 融资源，减轻金融体系和地产体系的过度依赖带来的系统性风险。

2021年下半年，行业销售进一步走弱，房企资金链面临前所未有的大考

21年上半年房企融资受限，21年下半年销售增速转负带来经 营性现金流走弱，销售和融资两大资金来源同步承压。在此 背景下，部分房企资金周转追不上债务到期，暴露信用风险。 预售监管资金趋严+部分房企违约带来信心冲击，对房企资 金链形成负反馈。各地为保交房、防止烂尾风险，预售资金 监管趋严，房企流动资金被进一步冻结，形成负反馈。10月 以来，部分房企的违约后带来信心冲击，市场风险偏好进一 步收缩，加剧了这一负反馈。

小结

违约潮后，短期仍以维稳托底为主，中长期形成新的稳态。 地产行业从2008年前的黄金时期到2008-2020年的白银时期，再到21年违约潮后的“黑铁时期”。当前政策持续托 底，行业短期在修复，未来将形成新的稳态。

新的行业稳态意味着什么？

行业销售增速下台阶。无论是城镇化和人口红利的退潮，还是保障性租赁住房的大力推进，还是增量市场向存量市 场的转化，整个行业的盈利空间在缩小、销售增速下台阶。如17-18年在三四线城市棚改带来的需求韧性的背景下， 全行业住宅销售面积接近15亿平米，未来可能缩量到14-16年的12亿平米。

丧失融资优势，地产债中长期可能系统性跑输。15-20年，行业融资系统性的好于全市场，占用金融资源越来越 多，与此同时地产债也系统性跑赢；向后看，这个过程可能倒置，融资收敛背景下，中长期来看地产债可能系统性 跑输全市场信用债。

行业盈利模式发生转变。长期来看依赖房价和地价上涨获利的模式将改变，行业杠杆回落，行业企业面临从重规模 到重盈利质量的转变。

落脚到开发商上：（1）销售端行业格局重塑，国企、央企会更多的走在前面，有更多的市场占有率；（2）这一轮 市场出清之后，能继续在公开市场融资的民企主体将大幅减少，未来行业供给缩量，类似18年的民企违约潮。（3） 资金纳入管控的背景下，杠杆率下降、周转率下降，房企盈利空间下降。

当前地产债的投资机会在哪里

剩余的政策工具箱还有哪些？——进一步刺激行业销售

按揭利率已经位于历史低位水平，未来仍有下调空间。22 年8月首套房平均贷款利率4.39%，16年的最低点为4.44%； 尽管已经低于16年低点，但当前理财收益率系统性下行，影 响居民借贷意愿，按揭利率仍有压缩空间。

因城施策放松的剩余空间相对不大。目前二线、三四线城市 的因城施策的放松政策基本已打的相对较满，而部分强二线 和一线城市放松的必要性不大。向后看三四线城市理应能放 尽放，但剩余增量空间相对不大，增量效果可能有限。

相比14-16年的全面放松，本轮并未有全国性放松政策出台， 但概率不大。2014年的930新政和2015年的330新政均为全国 性的刺激政策，如“认贷不认房”、放宽首套和二套首付比 例、下调贷款利率下限等，但本轮的需求侧放松仍处在因城 施策的维度，未见全国性的刺激政策。这部分政策一旦出台 可能为猛药，但总量放松可能带来结构性问题，如推升一线 城市的房价，但三四线城市的销售利好可能有限（棚改需求 透支+居民购房信心不足），因此监管对这类总量放松政策 仍十分谨慎。

剩余的政策工具箱还有哪些？——修复行业融资

中债信增入场担保为民企输血有助于信心注入，但规模有限。当前行业融资的症结不在于融资端的限制，而在于 销售弱和违约潮背景下金融机构的信心不足。今年8月中债信增为房企提供发债担保支持，目前担保5只债，累计 担保规模62亿元。但中债增担保能力有限，剩余担保空间在400亿元左右，约占存量未出险民企地产债的13%。

银行让利为房企注血，如监管通过一些鼓励措施指导银行为未出险房企融资，这类措施目前尚未看到。银行拥有 规模最大的金融资源，若能通过再贷款等措施鼓励银行向未出险房企输血，有助于融资和市场信心的修复。但未 出险房企有效融资的前提仍是销售回暖，否则可能导致地产风险向银行体系风险转移，带来未来的银行坏账，因 此仍然要解决需求端的问题。

托底政策对微观房企来说，意味着两个分化

一是出险房企和未出险房企的分化，针对出险房企的高收益债投资难度较大。对于出险房企来说，再融资难、购房 信心受损下销售相对更弱，若无外部纾困政策的介入很难内生性好转。但当前政策的侧重点仍在于救项目，出险房企 破产清算退出市场的概率很低，而无论是庭外债务重组还是庭内破产重整，债权人的劣后地位很难有话语权。除非有 如同15年一般的大的销售回暖周期（目前来看很难出现），否则出险房企债权人等待回收的过程将漫长而艰难。 二是在未出险房企中国企和民企的分化，表现在政策对稳地产的支持背景下，国企22年以来净融资有明显修复，但 民企地产债仍在净偿还。

短期的右侧在哪里？我们提供几个路标

短期的右侧在哪里？我们提供几个路标： 宏观层面，房地产到位资金增速回正；从信用债端来看，对应民企的融资逐渐修复、净融资转正。 微观层面，企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量； 当前背景下，可以关注两个板块：（1）投资级国企地产债仍有一定投资价值，隐含评级AA国企地产债的信用利差大约 高出全行业隐含评级AA信用债约50BP，但需要注意控制久期。（2）可以关注中债信增担保的地产债，其收益率大概高 出AA中短票收益率曲线约30-40BP。

从信评视角看α：规模因素退位，更多关注土储分布质量和偿债压力

信评视角主要是方法论视角，在当前的市场生态下，规模因素退位，企业性质重要性提升，土储质量和偿债压力重 要性提升。其中，土储分布质量，一是对应销售回暖速度和质量，二是如果土储分布较集中的地区有一定财政资 源，是隐性利好。

 

编辑：JACK