2022年固定收益专题 重庆债务、转型与政策分析

1、债务、转型与政策：山城重庆的风险与机会

重庆市位于中国西南部，东临湖北、湖南，南靠贵州，西接四川，北连陕西，是国家重 要的中心城市之一，也是长江上游地区的经济中心。共有 26 个区、8 个县、4 个自治县。 重庆市经济总量处于全国中等水平，人均 GDP 及 GDP 增速属全国中上游。GDP 总量 方面，2021 年重庆市 GDP 为 27,894.02 亿元，居全国第 16 位，人均 GDP 为 8.69 万元， 居全国第 8 位。GDP 增速方面，重庆市 2021 年 GDP 增速为 8.30%，居全国第 10 位， 处于中等水平。重庆市财政收入规模处于全国中等水平，重庆市财税质量一般，今年重庆市财政收入明 显下滑。2021 年重庆一般公共预算收入累计完成 2,285.45 亿元，居全国第 19 位，2021 年重庆市财政自给率为 47.28%，税收占比为 67.50%，排名中下游。2022 年上半年重 庆市财政收入明显下滑，同比下降 16.2%，增速排名全国第 23 位。

重庆市整体债务压力较大，债务率排名全国前列，是市场担忧的一大风险点。2021 年， 重庆市狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）为 776%，在全国排名第 4， 仅低于江苏省、四川省和贵州省。广义债务率（发债城投有息债务+地方政府债务/一般 公共预算收入+政府性基金收入）为 382%，在全国排名第 4，整体债务率较高。

另一方面，重庆市战略地位突出，成渝双城经济圈概念带来政策加持。重庆市是中西部 地区唯一的直辖市，近十年来成渝双城经济圈的战略定位逐步提高，为重庆带来了一系 列的政策加持。2011 年 4 月，国务院正式批复《成渝经济区区域规划》，定位为西部地 区重要的经济中心、全国重要的现代产业基地、深化内陆开放的试验区、统筹城乡发展 的示范区和长江上游生态安全的保障区；2016 年 4 月，国家发展改革委、住房和城乡建 设部联合印发《成渝城市群发展规划》，定位为建设引领西部开发开放的国家级城市群。

由于特殊的地形分布，重庆市在经济金融人口和政策各方面整体重心西倾。重庆市西部 地区海拔相对较低，更适宜城市开发，重庆市的主城 9 区均在重庆西部地区，该区域内 的经济财政实力更强，金融资源更为丰富，人口吸引力也较好。在政策上，也对西部地 区也有所倾斜。一方面，由于成都位于重庆市西部，所以渝西地区更容易享受成渝都市 圈的政策红利。另一方面，近几年来的重庆主城都市区、科学城建设以及十四五划分的 城市化发展区，对于西部的主城区和主城新区均有政策加持。

重庆市区县平台存量债较多，建议选择债务压力可控、经济财政有所支撑的西部区县平 台。重庆市有 38 个区县平台，其中 34 个均有存续债，存量债主要集中于区县级平台， 截至 9 月 13 日，重庆市存量城投债共计 5710 亿元，其中区县级城投存量债为 3674 亿 元，占比达到 64.34%。各区县的信用资质分化较大，西部地区的区县整体经济财政实力 较强。

从经济规模来看，渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区、江津区、永川 区、万州区和沙坪坝区 21 年 GDP 均在千亿以上，从财政收入来看，渝北区、万州区、 江北区、合川区、江津区、涪陵区、南岸区、九龙坡区、长寿区、璧山区和巴南区，21年一般公共预算在 50 亿以上。从到期压力来看，沙坪坝区、合川区、长寿区、大足区、 北碚区、铜梁区、荣昌区和大渡口区一年内到期城投债占比超 50%，沙坪坝区、合川区、 长寿区、巴南区、大足区、永川区、北碚区、綦江区的财政收入对一年内到期的城投债 覆盖较弱。

重庆市园区类发债主体较多，建议优选国家级园区适度下沉。截至 9 月 13 日，有 25 家 园区类平台有存续债，其中有 15 家为国家级园区，2 家省园区和 10 家普通园区。以行 政级别较高的国家级园区来看，包括万盛经开区 6 家，两江新区 4 家、重庆经开区、重 庆高新区各 2 家，长寿经开区各 1 家。区县平台的分析将在后文详细展开。万盛经开区 离重庆主城区较远，财政实力一般，债务压力较大，区域内园区平台较多，建议谨慎下 沉。两江新区位于重庆主城区，是浦东新区和天津滨海新区之后的第三个国家级新区， 聚集了重庆市主导产业，经济财力实力较强，整体平台资质较好。此外，重庆高新技术 产业开发区、重庆经济技术开发区均位于主城区，区域财力尚可，但城投债务压力均较 大，可以选择市场认可度较好的平台适度挖掘。

2、重庆能投破产重整启示录

今年 4 月，重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能投”）等 16 家企业向重庆 市第五中级人民法院申请破产重整。而在 2021 年 11 月下旬，重庆能投提前向境内外的 投资者兑付和回购了本息合计超过 36 亿元人民币的债券，目前来看也是重庆能投破产 重整的前奏。重庆能投作为重庆市国资委直属企业、曾经的“八大投”之一，此次破产 重整引起了市场的广泛关注。重庆城投为何会选择先提前兑付债券再破产重整的解决路 径?背后有哪些条件和原因？此次事件的影响如何？

2.1、重庆能投破产重整的原因

重庆能投是重庆市最大的煤炭生产企业，由城投平台转型转型为产业类国企。公司前身 是原“八大投”之一的重庆建投， 主要负责重庆能源体系的建设和投资。2006 年，公司合并重庆燃气和重庆煤炭，更名为重庆市能源投资集团公司，此后能源类业务成为公 司主要业务。2007 年开始，重庆能投毛利润以煤炭、燃气等能源类业务为主。2010 年 国务院印发 19 号文，促使重庆加快“八大投”重组转型。2012 年，重庆能投由非公司 制企业法人整体改制为有限公司，同时由于监管政策收紧，建筑施工业务子公司巨能集 团不再新增 BT 业务，重庆能投逐渐走上从融资平台到能源产业类地方国企的市场化转 型之路。2020 年 5 月，公司将巨能集团 100%股权无偿划转给重庆市国资委下属重庆高 速公路集团有限公司。

但由于重庆能投盈利能力孱弱，市场化转型后难以自给自足。重庆能投主营电力及煤炭、 燃气、建材生产、商贸物流和建筑等五大业务板块，整体业务盈利能力很弱，每年依靠 大量政府补贴实现盈亏平衡。煤炭板块，由于重庆市煤炭资源禀赋较差，煤炭板块在供 给侧改革下面临出清压力，从 2015 年起公司大量关停下属煤矿，营业也大幅下滑，整体 盈利能力很弱，除 2018 年外，2013-2020 年间煤炭板块的毛利率均低于 10%。电力板 块，2020 年 3 月末，公司参控股电厂的总装机容量约占重庆市装机容量的 70%，电源 结构以煤电和水电为主，火电机组主要由自有煤矿供应，2018-2020 年营收和毛利率较 为稳定。

燃气板块，由上市公司重庆燃气运营，其民用天然气输配业务在重庆市的市场 占有率达 80%，是公司主要的利润来源，在 2017、2018 年两次股权转让后，目前公司 对重庆燃气持股比例降至 41.07%，控股权在持续下降。建材生产板块收入主要来源于 电解铝、水泥和民爆等业务，水泥和民爆业务运营稳定，但整体规模较小，电解铝板块 盈利能力较弱，商贸物流板块也利润微薄。而建筑板块，子公司巨能集团早期负责城市 建设，形成了较大的坏账，直到 2020 年 5 月才将巨能集团剥离。

经营不利的同时，重庆能投的财务情况也在持续恶化，脆弱的基本面导致公司的债券融 资能力持续下降。自 2012 年长期能投开启市场化转型之后，公司的财务状况不断恶化， 2013 年以来，重庆能投的资产负债率始终处于 70%以上，债务滚续艰难导致短期债务 占比不断提升，2019 年短期债务占有息债务的比重达到 71%，同时偿债能力不断弱化， 现金短债比趋势性下降。面对公司艰难的转型过程、恶化的基本面，市场信心也在不断 下降，2016-2021 年，除了 2019 年以外，公司债券市场融资持续净兑付，2020 年的资 产荒中公司仅发行了一期 5 亿元的私募债，此后直融渠道基本完全冻结。 在经营不利、财务状况恶化、再融资难以滚续的重重围困下，叠加 2018 年以来公司的负 面舆情不断传出，重庆能投在 2021 年 11 月提前兑付和回购了合计超过 36 亿元人民币 的境内外债券，并在今年 4 月申请破产重整。

2.2、重庆能投破产重整的启示

重庆能投能够提前兑付境内外存量债券，申请破产重整，较为平稳的退出了债券市场， 这一处理方式依赖于以下几个条件：首先，重庆能投与地方政府信用形象挂钩，但由于 定位为产业类国企，因此相对城投其破产重整的影响较小。重庆能投的定位从融资平台 转换为能源产业类地方国企，名义上来说不再是城投公司，但由于城投业务的历史根源， 以及作为大型产业国企的区域重要性，又与地方政府存在一定程度的信用绑定，因此地 方政府选择提前兑付债券，再进行破产重整，降低对区域信用的负面影响。

其次，重庆 能投的债券规模有限，地方政府有能力托底。由于公司本身资质较弱，举债能力不强， 存续债规模也不大，2021 年 11 月提前兑付和回购的债余额总计约 36 亿元，因此体量 上来看重庆市国资委有能力出手援助。再次，重庆能投的破产在市场预期之内，因此对 市场信心的打击相对可控。不同于永煤事件的超预期违约，重庆能投的问题由来已久， 其再融资一再恶化就是市场用脚投票的结果，因此其最终破产重整并未对市场信心带来 太大冲击。也正因为如此，重庆能投对重庆市的信用债影响也相对较小。在重庆能投破 产重整的时间点前后，重庆市城投债和产业债的信用利差并未受到明显扰动。

但仍需关注城投转型进程中转型过快、业务重要性低的主体风险，重庆能投便是前车之 鉴。重庆能投是城投市场化转型中的失败案例，2012 年，重庆能投改为公司制，不再新 增 BT 业务，逐渐走向了市场化转型之路。但由于重庆市煤炭资源禀赋较差，煤炭板块在 供给侧改革下面临出清压力，其他业务板块“造血”能力也不强，公司整体盈利能力很 弱。公司背负着历史负担，在市场化转型的定位和孱弱的盈利能力中难以为继。从 2018 以来，公司负面舆情不断，债务滚续难以为继，最终退出了历史舞台。重庆能投的警示 是，要注意防范转型速度过快，而自身造血能力较弱的城投平台，可能由于平台重要性 下滑、业务持续性差等面临尾部出清的风险，而公益性占比高、有垄断经营权、承接区 域内优势产业的主体是更为稳妥的选择。

3、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？

重庆市各区县按“十四五规划”可以划分为三个分区，分别是重点生态功能区、农产品 功能区、城市化发展区，三个分区均有发债城投主体，城市化发展区占比最高。 从经济总量来看，2021 年，城市化发展区以 22706.88 亿元位居全市第一，农产品主产 区和生态功能区分别为 2267.26 亿元和 2684.62 亿元。全市各区县 GDP 第一名渝北区 GDP 为 2235.61 亿元，前 10 名达到 1000 亿元以上，前 19 名均为城市化发展区， 农产品主产区第一名开州区 GDP 为 600.27 亿元，生态功能区第一名云阳县 GDP 为 528.13 亿元，分别位于全市 20 名和 23 名；全市有 14 个区县（自治州）2021 年 GDP 处于 500 亿元以下，其中城口县 GDP 总量为 60.63 亿元，是全市最后一名。

各区县债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入） 来看：债务率超过 1000%的 12 个区县中，包括了属于生态功能区的 2 个区县及城市化 发展区的 10 个区县。其中綦江区（1706%）和南川区（2104%）债务率超过 1500%， 位居全市前二，显著高于其他区县。江北区（20%）和城口县（160%）的债务率相对较 低。城市化发展区中的綦江区（1706%）和南川区（2104%）经调整的狭义债务率较高， 占据全市债务率前二。农产品主产区中的开州区（808%）和丰都县（637%）的债务率 超过 600%，梁平区（351%）和忠县（374%）的债务率较低，低于 400%。生态功能 区中奉节县（1192%）和彭水苗族土家族自治县（1007%）债务率较高，高于 1000%， 而城口县（160%）和酉阳土家族苗族自治县（313%）较低，低于 400%。

虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到 政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地 方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量 广义的区域债务。四川省广义债务率较狭义债务率整体变化幅度不一。其中，城口县 （1083%）、沙坪坝区（643%）、大渡口区（491%）、北碚区（454%）、九龙坡区（431%） 和酉阳县（411%）的广义债务率较狭义债务率的上升幅度较大，均达 400%以上。而南 川区（-885%）、涪陵区（-638%）、永川区（-599%）、綦江区（-436%）、江津区（-421%） 和奉节县（-384%）的广义债务率较狭义债务率的下降幅度较大。广义债务率的上升主 要系政府基金收入规模较小所致，下降则主要源自较大的政府基金收入规模。

目前 38 个区县中，除垫江县、巫山县、巫溪县和彭水县，其余均有存量城投债。债务到 期方面，沙坪坝区、合川区未来一年到期债务总量最大，沙坪坝区整体债务压力明显高 于其他区县，合川区、长寿区、大足区、北碚区、铜梁区、荣昌区短期偿债压力较大， 其余地市短期偿债压力相对较小。

我们结合以下两个维度衡量：1）到期债务总规模中未 来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。大渡口区和城口县占比最 高，现有债务均于 1 年内到期，但债务总规模较小，沙坪坝区、合川区、长寿区、大足 区、北碚区、铜梁区、荣昌区和大渡口区占比超 50%；渝中区、江北区、武隆区、石柱 县和秀山县未来一年到期债务额度为 0。2）未来一年到期规模/一般公共预算收入，用于 衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。沙坪坝区比例为 4.85，债务负担明显重 于其他区县；合川区、长寿区、巴南区、大足区、永川区、北碚区、綦江区比例高于 2， 财政覆盖率偏低。

较强金融资源有利于地方政府协调资金，银行资源操作灵活，在承接城投隐性债务置换具有 突出优势，我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。重庆市各区县金融资源不同维 度表现不一，且各地市分化明显。

我们结合以下两个维度来看：1）从 21 年金融机构贷款 余额总量来看，重庆市各区县市分化明显，江北区和渝北区最多。江北区贷款余额达 9651 亿元，占重庆市贷款总额的 21%，，此外渝北区为 8005 亿元，高于其他区县；渝中区、九 龙坡区、南岸区与沙坪坝区处于第二梯队，贷款余额处于 6500 亿元至 2000 亿元区间；其余 区县均在 1500 亿元，相对较低。2）从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度（发债 城投有息债务/金融机构贷款余额）存在金融资源极度匮乏的区域。最高为合川区(126.07%)， 涪陵区（106.37%），南川区（104.31%），大足区（90.59%）金融资源相对匮乏，其余地市比 例低于 90%，绝大部分区（县）在 60%-25%之间，整体金融资源较为匮乏，渝北区（5.68%）、 渝中区（1.58%）、江北区（0.15%）金融资源最为丰富。

4、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量

除了考察经济、财政、债务和金融资源等维度，我们认为人口、收入及产业布局也是衡量区 域发展水平及未来潜力的重要变量。1）人口及收入。人口流动情况是城市经济实力、资源优 势和发展潜力的综合反映，人口聚集带来的劳动力供给，与区域收入水平产生的消费活力， 是促进经济长期增长的源动力。2）产业布局。产业结构的优化有利于提高财税质量，促进经 济的可持续发展，而考虑到各区域产业布局的差异性，涉及当地支柱产业的城投平台更易获 得地方政府的外部支持。

人口角度，从过去 18-20 年常住人口增速来看，重庆市 38 个区（县）中有 22 个区（县）为 正增长，其余 16 个区（县）为负增长。在正增长的区（县）中，增速最高的为渝北区（15.03%）， 增速排名第二的为南岸区（14.84%），增速排名第三的为沙坪坝区（13.36%），增速排名第四 的为九龙坡区（11.75%）。其余十八个正增长的区（县）增速均在 10%以下，分别为大渡口区 （8.85%），酉阳土家族苗族自治县（5.40%），巴南区（4.17%），彭水苗族土家族自治县（4.02%）， 城口县（3.52%），大足区（3.00%），江北区（2.31%），巫山县（1.75%），北碚区（1.55%）， 石柱土家族自治县（1.47%），武隆区（1.27%），秀山土家族苗族自治县（1.14%），开州区（0.99%）， 奉节县（0.81%），巫溪县（0.79%），璧山区（0.67%），黔江区（0.37%），永川区（0.35%）。

在负增长的区县中中，降幅最大的为长寿区（-10.02%），其次有十三个区（县）降幅超过 1%， 分别为合川区（-5.94%），渝中区（-5.68%），垫江县（-3.78%），荣昌区（-3.30%），綦江区（- 3.13%），铜梁区（2.69%），丰都县（-2.54%），万州区（-2.43%），潼南区（-2.22%），涪陵区 （-2.16%），南川区（-1.52%），忠县（-1.20%）。剩余区（县）则较为稳定，降幅均不足 1%， 分别为江津区（-0.95%），梁平区（-0.71%），云阳县（-0.10%）。总体而言，重庆市区（县） 除渝北区（15.03%），南岸区（14.84%），为沙坪坝区（13.36%），九龙坡区（11.75%），长寿 区（-10.02%）变化幅度较大以外，其他区（县）变化幅度相对平稳。

收入角度，从人均可支配收入来看，渝中区、江北区相对富裕，人均超过 5 万元，其他区基 本在 4 万至 5 万元之间，县收入普遍低于区。城镇人均可支配收入方面，城镇人均可支配收 入最高的区是渝中区（51083 元），除江北区外其他区县的城镇人均可支配收入均低于 5 万 元。

重庆城市化发展区整体表现较为突出，其中人均可支配收入排名前 5 的区域渝中区 （51083 元）、江北区（50515 元）、九龙坡区（49517 元）、渝北区（49114 元）、巴南区（48824 元）均在其中。生态功能区和农产品生产区所包含的区县均排名靠后，其中农产品生产区的 忠县（40543 元）表现较为亮眼。生态功能区的巫溪县为凉山州为 30852 元，位列倒数第 1。 农村人均可支配收入方面，南岸区农村人均可支配收入近 3 万元，位列榜首，显著高于其他 区县。将近半数区县农村人均可支配收入略高于 2 万元，其余区县农村可支配收入位于 1.2 万元至 2 万元区间。

重庆市 38 个区县根据各地资源环境承载能力和国土空间开发适宜性可以划定为三类分区， 分别是重点生态功能区、农产品主产区、城市化发展区。重点生态功能区包括东南部的武隆、 石柱、秀山、酉阳、彭水，东北部的城口、云阳、奉节、巫山、巫溪，共占全市面积近一半， 位于三峡库区水土保持功能区、秦巴生物多样性生态功能区、武陵山区生物多样性与水土保 持生态功能区，是重庆乃至长江上游重要生态屏障，以良好的生态为依托，促进高质量发展。 农产品主产区包括开州、梁平、丰都、垫江、忠县，是重庆市内地势相对平坦的区域，具备 推动农业机械化的良好条件，未来将在合理保护利用耕地资源的前提下提升农产品综合生产 能力，做大做强粮食保供产业，同时发展特色农业。

城市化发展区包括由渝中、大渡口、江 北、沙坪坝、九龙坡、南岸、北碚区、渝北、巴南等九大中心城区和西部的涪陵、长寿、江 津、合川、永川、南川、綦江、大足、璧山、铜梁、潼南、荣昌等主城新区组成的主城都市 区，以及东部的万州、黔江，在人口和经济总量上均超过另两大分区。中心城区以“两江四 岸”为发展主轴，兼顾兼容历史、人文、科技、生态、商业商务等多元发展。

主城新区被划分为同城化发展先行区、重要战略支点城市、桥头堡城市，其中同城化发展先行区在保持独立城市格局的同时承接中心城区产业转移，重要战略支点城市承载区域交通枢纽的功能，相对独立支撑重庆落实国家战略，并联动周边地区，桥头堡城市发挥成渝腹心优势，通过加强公共设施配置吸引人口和产业聚集，构建成渝地区双城经济圈“中部崛起”增长极，协同四川毗邻地区融合发展。同时，重庆主城都市区包含两江新区、高新区、万盛经济技术开发区、双桥经济技术开发区，这四个开发功能区立足于自身定位，推动城市各方面发展。

具体的工业结构方面：1）生态功能区：武隆区工业基础在重庆市较为薄弱，其 2020 年工业 总产值与综合能源消费量均偏低，数值分别为 49.66 亿元和 6.73 万吨标准煤。全年工业实现 增加值 39.68 亿元，占地区生产总值的比重为 17.37%，对 GDP 的贡献率为 30.4%。分门类 看，制造业实现增加值 15.76 亿元，较上年增长 3.7%；采矿业实现增加值 4.18 亿元，较上 年增长 22.9%；高新技术产业以铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业为重点，占比 达11.90%。2020年全区规上企业主要产品产量增减不一，其中饲料产量较上年增长20.1%， 罐头产量较上年减少 36.5%，集成电路产量较上年增加 11.2 倍。

2）农产品主产区：2020 年开州区工业发展良好，全年规模以上工业总产值 269.82 亿元， 较上年增长 5.9%。但规模以上工业企业综合能源平均消费量为 0.22 吨标准煤/万元，能源消 耗水平较高。2020 年开州区工业经济强势跃升，电子信息、生物医药、装备制造产业产值年 均增幅均超过 20%；高技术产业、战新产业增加值年均增长 16.5%、28.9%，高新产业占比 达 11.66%。开州区集聚发展家居建材、电子信息、生物医药、装备制造等特色产业集群，将 加快建成渝东北绿色制造业发展高地、重庆重要工业配套基地。

3）城市化发展区：沙坪坝区工业基础好，第二产业增加值 322.4 亿元，较上年增长 7.0%。 其 2020 年工业发展有较大提升，全区规模以上工业总产值为 2490.28 亿元，比上年增长 14.8%。其中，新产业新业态新模式逆势成长。全年规模以上工业战略性新兴制造业增加值 比上年增长 13.5%，高技术制造业增加值增长 13.3%，占规模以上工业增加值的比重分别为 28.0%和 19.1%。新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、高端装备制造产业分别增 长 17.4%、4.7%、16.8% 和 9.0%，高新企业占比达 91.73%。沙坪坝区工业综合能源消耗 较低，2020 年数值为 30.70 万吨标准煤，比上年下降 1.6%，平均消耗量 0.0123 吨/万元。

编辑：JACK