2022年四季度固定收益策略报告 利率长期仍有下行空间，债市短期信用风险可控

1 核心观点

利率债：8 月经济数据超预期加速了利率的调整，从 8 月经济数据来看，低基数和政 策发力是利率回升的主要原因，其中地产的销售同比跌幅有所收窄，但投资同比降幅仍 然在扩大，经济修复基础仍不牢固，未来较长时间或将持续呈现弱修复的状态。虽然外围 市场通货膨胀压力较大，美联储处于加息周期且人民币存在贬值压力，但是考虑到我国 通货膨胀压力不大、主要经济部门债务规模较大，我国货币政策仍将保持“以我为主”的总 基调，资金利率上行不具备持续性，流动性仍会保持宽松格局，因此，我们认为债市向上 调整的空间不大，利率短期内大概率将延续低位震荡走势，中长期仍有一定下行空间。

煤炭债：2021 年以来，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，由于煤企新增产能意 愿减弱，煤企经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出，呈现明显的背离，煤 企现金流充沛。从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升， 板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，头部企业相关债券有不错的性价比，其信用利 差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下，煤企经营能力的区分度 较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限，推荐拉长久期 1.5-2 年，适当对以山西为代表的 大型煤企进行资质下沉。

钢铁债：2022 年上半年，钢铁行业的原材料价格仍然处于较高位置，成本压力较大， 叠加下游需求减少、库存较高等因素的影响，钢铁行业整体盈利能力有所下降，营业利润 率、资产净利率、销售净利率和销售毛利率均出现不同程度的下跌。2022 年以来，钢铁 行业信用状况表现较为稳定，行业无债券违约记录亦没有主体发生评级下调，行业信用 风险可控。信用利差方面，由于今年上半年货币环境持续宽松叠加信用债资产荒，钢铁行 业信用利差继续走低。由于当前钢铁债券信用利差处于历史低位，继续下行空间不大，伴 随着行业盈利能力的下滑，钢铁行业信用利差可能走阔。

地产债：地产政策底已现，但行业复苏迹象仍不明显，地产债券信用风险仍然较高， 谨慎信用下沉。8 月份逾期信用债大部分属于房地产行业，如果商品房销售持续回落，而 一些房企逆势扩张，可能还会有更多房企出现债券违约。2022 年上半年，净融资规模略 有回升但不及去年同期，房企融资仍面临较大压力。分企业性质来看，国企融资表现更 好，民企融资仍处于持续恶化中。考虑到下半年房企净融资往往更少，如果没有进一步维 护房企融资的政策出台，今年下半年房企融资情况仍不容乐观。投资策略上，民营企业受 到波及，国企及混合所有制受到影响较小，未来规模中等的国有房企或将存在较好的投 资机会，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的 覆盖不足，谨慎信用下沉。

城投债：在经济下行时期，政府为了对冲经济下行压力，把稳投资作为稳定经济增长 的重要举措。2022 年 4 月 26 日，中央财经委员会第十一次会议提出全面加强基础设施建 设，为保持平稳健康的经济环境，政策将着力稳增长。在此背景下，城投平台作为托底经 济的重要抓手，重要性更加凸显，城投平台在经济发展过程中的作用短期内不会被替代。整体上来看，城投债券属于相对安全的资产，但投资者也应该关注到目前城投债信用利 差在不断下移的情况下，安全边际已经较薄，投资的难度有所增加。而且，城投企业信用 水平区域分化将持续加剧，2022 年下半年，过于依赖卖地收入、集中偿债压力大、非标 和票据违约高发、非标占比偏高的弱资质主体的信用风险值得关注。

2 二级市场

6 月初至 9 月 21 日，国债收益率全线下行，国开债收益率整体大幅下行。6 月至 9 月 21 日，1 年期、3 年期、5 年期，7 年期，10 年期国债收益率较年初分别下行 11.33BP、 10.77BP、12.69BP、12.62BP、11BP。国开债收益率整体下行，其中 3 年期、5 年期国开 债收益率下行幅度最大，分别为 24.9BP、26.09BP。

6 月初至 9 月 21 日，信用债收益率全线下行。从中短票来看，6 月至 9 月 21 日，3 年期和 5 年期 AA 级中短票收益率分别下行至 2.94%、3.67%，下行 29.2BP 和 29.1BP。从城投债来看，3 年期和 5 年期的 AA 级城投债收益率整体下行至 2.26%和 2.83%，下行 34BP 和 34.4BP。

6 月初至 9 月 21日，中短票信用利差整体下行，城投债信用利差整体下行。从中短 票来看，1 年期 AAA、AA+和 AA 等级的中短票信用利差均降幅较大，分别为 20.9BP、 18.9BP 和 17.9BP。其中 AAA 级中短票信用利差下行幅度最大；从城投债来看，1Y 期 AAA、AA+、AA 的城投债信用利差较 6 月初变动分别下行 26.7BP、20.7BP、17.7BP， 3Y 期 AAA、AA+、AA 的信用利差较 6 月初变动分别下行 3.1BP、6.1BP、9.1BP，其中 1YAAA 级城投债信用利差较 6 月初下行幅度最大，下行 26.7BP。

6 月初至 9 月 21日，中短票等级利差整体上行，城投债等级利差整体下行。从中短 票来看，AA+与 AA 和 AA-中短票等级利差长短端有所分化，AA+中短票 3 年期、5 年 期、7 年期等级利差变动分别上涨 3BP、6.4BP、9.0BP，AA 中短票 3 年期、5 年期、7 年 期等级利差变动分别为-2.0、-0.6BP，3.0BP。AA-级中短票 1 年期、3 年期、5 年期等级 利差变动分别为 3.0BP、-2.0BP、-0.6BP。其中 AA+级中短票等级利上涨明显，7 年期 AA+ 级中短票等级利差上行幅度最大为-9.0BP。从城投债来看，1 年期 AA+、AA、AA-城投 债等级利差变动分别为-1.0BP、-12BP、28BP，5 年期 AA+、AA、AA-城投债等级利差变 动分别为 2.0BP、-7.0BP、-19BP，其中 AA-级城投债等级利差下行幅度最明显，1 年期和 7 年期等级利差下行均为-28.0BP。

3 一级市场

3.1 利率债发行

2022年 6-8月利率债发行规模相比去年有所扩大，主要原因是政府债券在宽信用过程中明显发力。6 月至 8 月，利率债发行总额约 70516.52 亿元，较去年同期增长约 13471 亿元。 与总发行规模类似，利率债净融资亦超过去年同期。6月至8月，利率债净融资额总 额约 30657.64 亿元，较去年同期增长约 4203.8 亿元。6 月份和 7 月份的利率债净融资额 均超过 2021 年的同期水平。

3.2 信用债发行

2022年 6-8月信用债合计发行规模低于去年同期，信用有所收窄。6-8月信用债共发 行约 31606.55 亿元，较去年同期减少约 1868.6 亿元。6 月份和 8 月份的信用债发行额均 未超过 021 年的同期水平。 从净融资数据来看，今年 6-8 月信用债净融资大幅下降。6-8月，信用债净融资总额 约 3469.6 亿元，相比 2021 年同期下降约 5000 亿元，同比下降 59.04%。具体到月份，6- 8 月份的信用债净融资规模均低于 2021、2020 年的同期水平。

从信用等级来看，信用债一级市场仍以 AA+、AAA 级为主导，AA+、AAA 级主体评级信用债发行规模较去年略微下滑，高信用资质发债主体发行份额相对提升。2022年 6-8 月，AAA 级主体发行规模为 19779.42 亿元，占比为 62.58%；AA+级主体发行规模为 7701.43 亿元，占比为 24.37%，显示信用债发行向高等级集中，低资质主体信用债发行愈 加困难。

从企业性质来看，信用债发行以地方国企、央企为主，民企发行规模占比依旧维持 低位；从行业来看，工业、公用事业、材料、金融以及能源是信用债市场的主流，房地 产债券发行规模维持低位。2022 年 6-8 月，地方国企债券发行规模为 21749.84 亿元，央 企发行规模为 8009.20 亿元，而民企仅为 732.81 亿元，国企与央企合计占比超过 94%， 与前三个月一致，而民企发行规模占比约 2.3%。从行业分布来看，2022 年 6-8 月，工业、 公用事业、材料、金融和能源发行规模分布为 19508.78、3591.65、1531.8、1732.04 和 1542 亿元，地产债发行规模为 1339.8941 亿元，地产债发行规模维持低位，且较前三个月有所 下降。

3.3 煤炭债发行

煤炭债方面，发行金额与净融资额均较去年有所减少。2022年6-8月煤炭债发行总 额和净融资额分别为 682 亿元和-282.22 亿元，相比 2021 年同比减少了 397.5 亿元和 331.81 亿元。

从评级情况来看，煤炭债发行主要集中于高等级主体，AA+以下等级主体未能发行 信用债，龙头效应进一步加剧。2022 年 6-8 月，AAA 等级主体发行 663 亿元，而 AA+等 级主体仅发行 19 亿元，AAA 等级主体发行债券规模占比超过 97%。从债项评级来看， A-1 评级债券发行规模仅为 10 亿元，低评级债券发行维持低位。

从区域分布来看，山西、山东、陕西作为煤炭大省，煤炭债发行规模位居前列。2022年 6-8 月，山西、山东、陕西煤炭债发行规模分别为 351、130 和 69 亿元，合计占比超过 80%，其余省份占比较低，比例与前三月基本维持一致。

从票面利率来看，煤炭债发行利率水平处于较低位置，4%以下居多。2022年6-8月， 煤炭债票面利率 4%以下的债券发行规模合计为 536 亿元，占比超过 78.59%，煤炭债总 体利率均在 6%以下，煤炭债融资成本进一步下降，这与当前煤炭行业景气的改善有很大 的关系，维持煤炭行业信用利差维持低位的判断。

3.4 钢铁债发行

钢铁债方面，发行金额较去年有所下降，净融资额较去年有所收缩。2022 年6-8月 钢铁债发行总量为 449 亿元，较 2021 年同期减少了 208 亿元；净融资额总量为-167.06 亿 元，较 2021 年同期继续收缩了 60.85 亿元。

从评级情况来看，钢铁债发行主要集中于 AAA等级主体，无 AA+以下等级主体能 发行信用债，行业债券融资进一步向龙头集中。2022 年 6-8 月，AAA 等级主体发行 417 亿元，而 AA+等级发行 42 亿元，无低等级主体发行信用债。从债项评级来看，无 AA+ 以下等级能进行信用债发行。

从区域分布来看，北京、河北、山东钢铁债发行规模位居前列。2022 年 6-8 月，北 京、河北、山东钢铁债发行规模分别为 115、100、77 亿元，合计占比超过 63.63%，其余 省份占比较低。

从票面利率来看，钢铁债发行利率水平处于较低位置，均在6%以下，与前三个月保 持一致。2022 年 6-8 月，钢铁债票面利率 6%以下的债券发行规模合计为 432 亿元，钢铁 行业债券融资成本进一步降低。

3.5 地产债发行

地产债方面，今年 6-8 月发行量、净融资量均低于 2021 年同期。2022 年 6-8 月，地 产债总发行额为 1345.89 亿元，同比去年减少 136.21 了亿元；2022 年 6-8 月，地产债净 融资总额为-174.33 亿元，同比 2021 年下降了 31.83 亿元。从企业性质来看，民企地产债 无论是发行额还是净融资额都比去年有大幅的收缩，反映了地产行业融资困难的现实。

3.6 城投债发行

城投债方面，发行规模和净融资额较去年和前年都有所下降。2022年6-8月城投债 发行总额为 14020.56 亿元，较 2021 年下跌了约 995.10 亿元；城投债净融资额为 4134.88 亿元，较 2021 年同比下跌了约 2959.29 亿元。

从评级情况来看，城投债发行主要集中于中高等级主体，AA-等低等级主体亦能发行 信用债，弱资质主体亦能发行信用债。2022 年 6-8 月，AAA、AA+、AA 等级主体发行 4476.32、5961.92 和 3462.92 亿元，AA+、AA 等级主体债券发行规模大幅增长。从债项 评级来看，AA 评级债券发行规模仅为 173.70 亿元，很多债券无债项评级。

从票面利率来看，不少城投债为高利率发行，在信用利差不断压缩的背景下，城投 债品种是为数不多的可以挖掘高收益的板块。2022年6-8月，城投债票面利率4%以下的 债券发行规模合计为 9850.98 亿元，占比超过 70%，占比较前三个月有所增长；票面利率 高于 6%的债券发行规模合计为 1094.553 亿元，占比为 7.83%，占比有所下滑，这与城投 债信用利差不断下滑有一定关系。

4 债市负面

4.1 债券违约

6 月至 8 月，新增违约主体 18 家，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企 相对较少，延续过往信用债违约特点。2022 年6 月至8 月，债券市场共出现106只债券， 合计 926.24 亿元债券违约或展期。从企业性质来看，违约主体主要为民营企业，民企债 券违约金额高达 647.87 亿元，而国企违约金额仅为 23.80 亿元，国有企业信用风险可控， 而民企信用风险难言改观。从行业来看，违约债券主要分布在地产开发行业，违约金额为 563.75 亿元，而其他行业相对较少。

4.2 评级下调

2022年 6-8月评级下调主体中，地方国企及资本货物行业数量居多，信用风险在地 方国企、资本货物领域发酵。截至 8 月 31 日，2022 年 6-8 月共有 84 家公司评级（含展望）下调，较此前 3 个月评级下调数量大幅增加。2022 年 6-8 月评级（含展望）下调主 体中，从企业性质来看，地方国企下调数量和下调次数最多，为 46 家，下调 48 次，其 次为民营企业 26 家，下调 31 次。从行业来看，资本货物行业下调较多，为 41 家，下调 总次数为 42 次，其次材料、多元金融、商业服务、软件、食品饮料和生物制药行业，下 调数量分别为 5 家、5 家、2 家、4 家和 4 家，下调次数分别为 6 次、5 次、5 次、4 次、 4 次和 4 次。从地域分布来看，贵州省下调数量最多，为 27 家，其次广东省为 15 家，北 京和浙江省均为 5 家。贵州省、北京和浙江省企业评级下调次数较多，分别为 27 次、16 次、8 次和 5 次。

编辑：JACK