2022年美股科技行业专题分析报告 美股科技板块短期、中期展望

报告缘起

在经历了上半年的惨烈调整之后，美股科技股在 7~8 月出现明显的反弹，主要反映市 场对美国通胀见顶、货币政策转向的美好预期，但 8 月公布的通胀数据，叠加后续 FED 在控制通胀方面持续鹰派的发言等，亦使得市场再次进入下行通道，并基本回吐前期涨幅。 站在当前时点，一边是通胀粘性带来的流动性紧缩，以及货币紧缩带来美国经济衰退风险 的不断攀升；另一边则是美股科技股中长期的良好确定性&成长性，以及板块当前已回到 2014~2018 年估值水平。如何看待当下市场面临的主要风险以及可能的机遇，市场反转的 条件和基础是什么，有哪些指标值得重点跟踪和关注？

面对当下复杂、充满迷雾的市场环境，历史永远是我们最好的老师，历史虽不会简单 的重复，但却会惊人的相似，我们总结发现，本次疫情带来的美股科技股 2020~2021 年 牛市，以及今年以来的大幅下跌，和美股 2000 年的科网泡沫存在一定的相似和可比之处， 并主要体现在产业周期、公司业绩、政策利率、外围宏观环境等层面。科网泡沫历史的回 顾和总结，对于当下情绪低迷、充满分歧的美股科技股走势的理清，具有重要的意义，这 亦是我们本篇文章的主要内容。

2000年科网泡沫历程回顾

科网泡沫历程：按照市场一般比较认可的说法，美国科网泡沫完整时间周期（从兴起 到破灭，以及最终市场企稳）主要位于 1998 年~2002 年之间，大致包括：泡沫初期（1998 年 10 月~1999 年 2 月）、中期（1999 年 3 月~1999 年 10 月）、后期（1999 年 11 月~2000 年 3 月），以及随后两年（2001、2002 年）的泡沫破灭、市场出清，并最终企稳回升周期。 1）泡沫初期：外部环境动荡（东南亚金融危机）对美国经济形成明显冲击，美联储 开始降息，科技股凭借突出的业绩表现，以及典型的长久期资产属性（利率敏感），领涨 市场。 2）泡沫中期：伴随降息带来的经济过热、通胀数据开始回升，美联储开始加息，同 时由于前期市场对科技股的业绩预期相对较高，在此期间，科技股实际表现较市场预期出 现“业绩平平”，科技板块出现明显的横盘震荡。

3）泡沫后期：伴随通胀数据的企稳，市场对美联储加息担忧开始明显减弱，科技股 的业绩表现仍显著好于其他行业板块，业绩层面的相对占优，再次推动美股科技股加速赶 顶，该阶段亦是科技板块涨幅最快、最明显的阶段。

4）泡沫破灭、市场出清：伴随通胀数据的再次探头和快速攀升，美联储加息速度、 幅度明显加快，同时 2yr、10yr 期国债收益率的倒挂亦使得市场对经济前景的担忧开始加 剧。产业层面，同期美国互联网用户增速回落至 20%左右，亦使得市场开始认真的审视互 联网企业的业绩高成长性的预期合理性，叠加前期拥挤、集中的持仓，以及板块前期积累 的近乎泡沫的估值水平，美股科技股开启下跌周期，而在此期间，一系列的事件，包括微 软违反反垄断法成立、一系列公司财务造假、地缘政治冲突（911 事件等）、宏观流动性陷阱等，亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长，当然中间市场仍有不断的反复和反弹， 并非一路下跌。直到 2002 年末，伴随一系列负面信息的出清，以及企业业绩的企稳回升， 美股科技股股价重回上升通道。

小结：市场从经历科网泡沫出现、破灭，到最终回归上行通道，先后持续近 3 年时间， 简单而言，板块良好的业绩表现，叠加市场宽裕的流动性，成为科技股泡沫形成的必要基础，而基本面走弱、流动性收紧、过高的估值等则成为最终泡沫破灭的主要触发因素，在 这个过程当中，基本面是核心，良好的业绩表现是市场不断向上，以及最终走出泥潭的基 本支撑。而估值、流动性加速市场在边际方向上的运动，例如宽裕流动性本身对企业估值、 宏观经济前景形成正向支撑，而估值高低则会使得市场不断调整对各种信息的认可度门槛。

2020~2022年科技股走势梳理

回顾本次新冠疫情以来的美股科技股表现，直观而言，和 2000 年科网泡沫存在较多 相似之处，本次市场表现&变化，简单总结为如下关键节点： 1）2020 年 3 月：新冠疫情开始在美国大范围传播，美国政府开启直升机撒钱模式， 美联储将政策利率迅速降至零，同时居家隔离的政策，亦推动线上办公、在线互联网服务 等数字经济的快速发展，软件 SaaS、互联网服务、电商等企业业绩在经历二季度的低谷 后，随后几个季度出现快速的上涨，叠加持续宽裕流动性的不断注入，美股市场快速上涨， 业绩层面的相对占优，推动科技股遥遥领先。期间虽偶有反复，但市场上涨趋势极为明显。

2）2021H1：从 2020 年下半年开始，美国线下经济开始逐步重启，进入 2021 年， 正常社会生活基本恢复，对于大部分美股科技企业而言，2021Q2 基本是业绩增速的周期 性高点，而伴随线下经济恢复带来的线上需求减弱、线下成本费用的恢复，以及上一年同 期的较高基数等，美股科技股业绩同比增速开始逐季下滑。另外一方面，美国通胀数据开 始抬头，市场对美联储收紧流动性的预期不断升温，并对市场造成不断扰动。但在此期间， 美联储一直坚持认为，通胀是暂时的，将会很快过去，市场继续维持上升势头。

3）2021 年 11 月：面对近乎失控的通胀数据，美联储在政策声明中，不再坚持“通 胀是暂时的”的论调，同时我们看到科技股的基本面亦开始进一步走弱或者触顶，主要体 现在：1）伴随线下成本费用、人员招聘的恢复，以及线上活动的自然减弱，互联网、软 件公司业绩增速继续出现自然回落，同时在此期间，美国海运堵塞、苹果 IDFA 政策等严 重影响了美国电商、在线广告市场的表现；2）市场对本轮全球半导体周期见顶的担忧开 始逐步增多，叠加疫情后用户消费结构从商品向服务迁移，高通胀带来的消费电子等需求 减弱，市场对半导体供需反转的担忧不断加剧，本轮半导体周期在 2021 年底见顶。

4）2022 年：持续处于高位的通胀数据，俄乌冲突等带来的大宗商品价格上行等，美 联储开始启动最近 30 年以来最为激进的加息，期间美股市场持续下跌，高估值、缺乏现 金流的科技股先跌，并逐步扩散至微软、苹果等偏价值类股票，期间和历次熊市类似，市 场总会些阶段性的反复，例如 2022 年 7~8 月市场的短暂回暖。在经历了 7~8 月的短暂回 暖之后，面对充满粘性的通胀数据、强劲的就业数据，以及市场对货币紧缩导致经济衰退 担忧的不断加剧，叠加期间全球金融市场的各类非线性风险，美股科技股继续震荡向下。

小结：相较于 2000 年的科网泡沫，我们总结发现，本次新冠疫情期间，基本面、流 动性、估值继续成为影响美股科技股表现的关键变量，具体体现为：疫情期间数字经济（在 线办公、互联网服务、电商等）的爆发式增长，叠加期间宽裕的流动性等，驱动美股科技 股快速上涨。而疫情之后企业收入增速的自然回落、线下成本&费用的恢复、经营杠杆回 归正常等，以及大规模财政刺激后带来的高通胀后遗症，持续紧缩的货币政策等，亦成为 科技股下跌的主要推手，而在此期间，俄乌冲突带来的大宗商品价格波动、欧洲经济走弱， 以及强美元带来的全球金融系统次生风险等，进一步加剧了美股科技板块的下跌，市场整 体演绎过程和 2000 年科网泡沫有较多相似之处。

美股科技板块短期、中期展望

2000 年科网泡沫启示：基于上文的总结分析，我们发现，今年以来美股科技股的系 统性下跌，和 2000 年科网泡沫具有本质上的相似性，基本面变化构成主要因素，流动性、 估值则成为为重要的触发、放大因素。最终一系列利空事件的出清，经济的逐步转暖，以 及通胀下行后美联储政策利率的下行等，共同推动了 2000 年科网泡沫后美股科技板块的 逐步回暖，但由于相对不利的科技产业周期（互联网增长缓慢，且缺乏明显的产业创新等）， 导致美股科技板块随后的复苏较为缓慢。

1) 基本面下行为首要因素：和 2000 年美国互联网用户增速放缓，市场对企业过高 的业绩预期担忧相似，自去年下半年以来，疫情后部分线上需求（互联网、部分 软件服务等）的自然减弱、高通胀对下游需求的伤害&抑制、需求下滑带来半导 体产业周期的反转等，导致市场对板块业绩预期的担忧不断加剧，同时持续的高 通胀货币政策收紧经济衰退风险上升等，亦使得市场对基本面的担忧不断加 剧，而加息、全球宏观环境动荡等带来的强美元，则不断侵蚀海外收入占比偏高 的美股科技企业的盈利能力。

2) 货币政策收紧、高估值亦是重要因素：为抗击通胀，不断收紧的货币政策（抬升 政策利率）将高估值的科技股推入不利境地，同时过去两年充裕流动性累积的板 块高估值，亦使得市场的调整尤为惨烈，并体现在今年的美股软件、半导体等子 板块上。

遵从一般的分析框架，对美股科技板块后续走势的分析判断，依赖于我们对当前宏观 环境恰当理解的基础上，对板块基本面、估值、市场流动性等核心要素的综合分析。我们 分析认为，目前美股科技板块估值水平、机构仓位已处于有利位置，对政策利率上行预期 计入亦较为充分，同时疫情后企业数字化、云化进程的加快等，有望构成美股科技产业中 期成长性的重要支撑。而美国经济衰退带来的企业业绩调整风险，则构成市场当前的主要 担忧。而对这些有利因素、市场担忧的系统性分析，亦使得我们在对市场短期保持谨慎同 时，乐观看好市场中期表现。

市场目前有利因素：估值水平、机构持仓等。1）估值水平，结合我们对软件、半导 体等行业板块，以及微软、亚马逊、谷歌、英伟达等典型个股的估值水平的分析，目前美 股科技板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，亦显著低于疫情期间 的水平，例如美股软件板块 EV/S/G 约为 0.28X，低于过去 5 年平均的 0.55X，费城半导 体指数（SOX）PE(NTM)亦基本在 15X 附近，接近 2018/19 年周期底部的水平。显然今 年以来板块估值的收缩，除了反映政策利率上行的影响之外，亦较大程度反映了市场对盈 利端的悲观预期，低估值本身并不意味着市场机会，但却能对下行风险提供良好的保护；

2）机构持仓，结合欧美主要权益基金的季度报表，我们观察“当前投资机构对美股头部 科技企业的持仓-对应企业占标普指数市值比重”，总结发现，今年以来，市场对美股科技 板块进行了大幅的抛售，我们相信这一情形在三季度仍在延续，我们判断，当前主要机构 对科技巨头的相对持仓，创下了最近十年来的新低；3）政策利率预期，目前美国 10yr 国 债收益率已经上升至 4.3%，并对科技股估值造成进一步的压制，中期维度，按照彭博数据，美国 10yr 国债收益率的均衡水平应在 3.5%附近，目前的实际水平已显著高于中长期 的均衡水平，中期有望明显回落。

市场当下主要担忧：经济衰退、企业业绩预期下修等。当然本质上这两个问题的担忧， 都来自于美联储希望以什么样的代价、花多长时间来实现对通胀的有效控制。我们分析认 为，当前市场对上述问题的担忧明显过度。 1）美国经济衰退概率&力度：目前市场已经没有人再怀疑美国经济衰退的可能性，而 更多是猜测这一轮美国经济衰退的时点和可能的力度。基于长周期历史数据的回溯，我们 总结发现，历史上大的美国经济衰退周期，比如 2000 年科网泡沫、2008 年金融危机等， 企业或居民的资产负债表均出现了明显问题，典型表现为负债过高，而在企业、居民资产 负债表相对健康的情形下，美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退。

疫情发生以来，美 国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮，在此期间，企业、居民的 资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来的美国经济衰退不可避免，但大 概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普 500 指数 EPS 下修幅度在 10%~15%之间。而在此之前，若美联储能实现对通胀的有效控制，并推动货币政策的 及时转向，市场实际表现料将进一步好于当前基准预期。

2）科技板块业绩下修风险：面对宏观经济的波动，以及衰退风险，处于其中的科技 板块显然无法避免，而我们需要着重分析的则是：可能的下修幅度，以及目前市场通过股 价对下修风险的计入程度。整体而言，目前市场对半导体&硬件、互联网的业绩预期基本 处于底部，市场对其产业周期已有较好的理解，软件板块作为后周期板块。

市场展望：短期关注通胀、就业数据变化，乐观看待中期市场机遇。总结而言，参考 2000 年科网泡沫的演变历程，并结合当下美股市场面临的宏观环境，我们对短期的市场 继续维持谨慎，但不悲观，同时积极看待未来 12 个月市场的表现： 短期：预计通胀仍将是当前美国市场的主要矛盾，同时政策利率抬升、避险情绪 等带来的强美元，亦将加剧全球金融市场的动荡，并对美股科技企业的境外业务 带来不确定性和显著的汇兑损失，这亦是市场当前持续宽幅震荡的主要根源。但 我们相信，通胀数据总会回落，而近期具有重要前瞻指引的缅因州失业率已经连 续三个月回升，货币收紧效果正在快速显现。

中期：疫情后企业数字化、云化进程的全面提速，以及个人用户线上习惯的基本 延续，有望构成中期美股科技企业业绩成长的重要支撑，这是我们对中期市场保 持乐观的基础。但我们也需要看到，疫情给全球带来了很多根本性的变化，过去 低通胀、高增长、低利率的环境大概率不会重现，市场资金成本开始系统性上移，同时全球各区域经济发展亦不断趋于分化，牛市中的“水涨船高”逻辑很难再适用于当下的美股科技股，对结构性板块、个股的关注更为重要，同时企业自身的 财务稳健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核心支撑。

投资分析

疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结 构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计 通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，但对市场的影响正在边际减弱，通胀、就业 数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长 性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们 在未来 12 个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。

编辑：JACK