2022年行业配置主线探讨 市场主线风格分析

一、市场主线风格探讨

1.1、大类板块配置建议

最近一个季度，市场风格经历了价值回归→成长反弹，风格转换大方向不变，但过程较为波折。8-9 月市 场风格持续验证我们反复提示的“风格提前开始向价值切换”。但 10 月以来，军工、TMT、医药等为代表的成长 风格再次占优。 10 月以来市场风格变化的本质原因是：熊市末期止损盘被迫降低仓位，过去 1-2 年强势板块补跌，过去 2 年弱势板块筹码压力不大，反而更安全。从 10 月以来的板块表现来看，每个风格中过去 1-2 年最强的细分板块 均出现了补跌，比如成长中的新能源、金融中的地产、消费中的白酒、周期中的煤炭。而每个风格中过去 2 年 最弱的板块反而比较强，比如成长中的计算机、金融中的证券、消费中的医药、周期中的机械、钢铁。

我们认 为这与市场牛熊变化有关。一种解释是，如果当前在熊市末期，部分资金被迫降低仓位，导致强势股补跌。而 之前的弱势股可能已经没有筹码了，反而更安全。 10 月以来风格切换出现波折，还有三个短期催化： 第一，股市估值下降到历史低位，部分成长板块超跌反弹。当前股市估值已经调整到历史低位，而 ROE 相 比于历次下降期偏强。国庆之后，两市日均成交额（5 日移动平均）从国庆后 6000 亿左右的低点回升至 8000 亿 左右的水平，市场交易情绪有所回暖。医药、计算机等估值低、弹性大的板块率先开始超跌反弹。

第二，疫情反复影响下宏观经济不确定性提升，经济相关板块表现不佳。从经济数据来看，9 月地产和出 口下行压力仍存，由于疫情散发程度有所提升，9 月消费数据表现疲软，社零当月同比增速下降到 2.5%，大幅 低于预期。地产销售持续下行，汽车销量增速有所回落。表现为家电、地产、银行等经济相关板块表现较弱。 第三，三季报业绩披露窗口期+四季度估值切换，市场定价开始切换到明年的业绩。10 月是三季报业绩披 露的窗口期，市场关注点通常会转向即期业绩增速较高的板块，比如上游资源品、新能源等。同时，进入四季 度市场开始以明年的业绩定价，计算机、医药等板块今年基本面较弱，但受益于产业政策利好，明年业绩大概 率有望底部回升。考虑到存量资金对当期高业绩增长的赛道股定价已经比较充分，10 月估值切换的逻辑表现得 更强。

展望未来，我们认为无论从估值位置，强势板块的补跌和弱势板块的反弹，对宏大叙事的担心等方面来看， 当前市场具备熊市末期的特征。在熊市末期，当期盈利改善的行业越来越少，投资者会更加关注估值和筹码结 构。如果四季度在稳增长等因素的催化下指数 V 型反转，后续领涨主线大概率会从成长扩散到其他风格，行业上主要关注前期表现较弱的低配置板块。季度内需要关注的其他变量有：

第一，私募基金仓位低位回补，短期利好成长板块继续反弹。私募基金股票仓位在 9 月继续下降，已接近 年内低点。华润信托阳光私募多头指数成分基金的股票仓位由 8 月底的 59.38%下降至 9 月底的 57.50%。截至 9 月底，私募基金仓位低于 2015 年以来的中位值偏低水平，且已接近 4 月低点。10 月之后可能会出现私募基金 仓位回补。私募基金更重视当期业绩，短期利好成长板块继续反弹。

第二，年底稳增长政策继续发力，经济相关板块有表现机会。3 季度 GDP 增速 3.9%，整体呈现弱复苏的态 势。万得一致性预期四季度 GDP 增速 4.3%，考虑到当前地产、出口持续回落，消费受疫情反复影响修复有波折。 四季度需要保证稳增长政策落地和见效。重要会议报告中重申 2035 年发展的总体目标是人均国内生产总值迈上 新的大台阶，达到中等发达国家水平。在今年稳增长压力增大的背景下，12 月经济工作部署会议中可能重提稳 增长。

第三，美国调整对 A 股的影响逐步消化，四季度海外经济衰退影响可能存在，但力度减弱。9 月以来，美 国利率大幅上行，通胀高企，经济衰退风险加大，成为影响 A 股的重要变量。但 10 月至今，美股底部震荡回升， 加上 A 股当前估值处于历史低位，海外风险对 A 股的影响已经比较小了（类似 2018 年、2020 年）。从基本面来 看，在原油价格持续回落，CRB 商品价格指数从 6 月开始下行的背景下，美国通胀可能出现年度缓和，加息压力 存在缓和的可能性。海外经济衰退影响国内出口下滑的压力可能存在，但是由于中国经济周期领先于欧美，出 口下滑时经济企稳的滞后指标。海外经济衰退导致指数偏弱的时间和幅度可能不会很长，之后可以开始交易经 济右侧复苏。

未来 3 个月配置建议：金融地产（长期风格转向价值+Q4 稳增长+经济企稳左侧更容易表现）>软成长(供给 出清+低估值+筹码风险小+超跌反弹)>消费(估值合理+未来 1 年经济右侧改善) > 周期（产能格局好+国内需求 下降消化尾声+海外需求偏弱）>硬科技(供需错配缓解+反转后期波动加大)。

1.2、PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。 从 ROE 分位数-PB 分位数指标来看，周期和成长板块总体存在低估。消费、金融和稳定板块大部分行业有 高估的情况。

（1）周期板块中，石油石化板块低估最明显，基础化工、有色金属、建筑材料目前估值优势较明显，煤 炭估值性价比有所提升。截至 10 月 26 日，石油石化估值分位（过去 5 年）下降到 6.9%，存在明显的低估。基 础化工、有色金属、建筑材料的估值分位（过去 5 年）处于中等偏低水平，盈利情况较好。煤炭估值分位（过 去 5 年）较上月同期下降，估值性价比有所提升，机械设备并没有明显的低估情况。 （2）成长板块中，电气设备、军工低估情况较弱，通信、电子、传媒低估情况明显，计算机当前估值与 基本面基本匹配。截至10月26日，电力设备、军工估值水平较上月同期有小幅提升，没有明显的低估。电子、 通信、传媒低估情况最明显，近期上涨幅度较大的计算机，虽然估值分位（过去 5 年）处于 7.2%的较低水平， 但由于今年盈利基本面偏弱，并没有明显的低估情况。

（3）消费板块中，家用电器、纺织服饰低估程度继续提升，医药生物盈利下滑速度快，低估情况减弱。 截至 10 月 26 日，家电、纺织服饰估值历史分位（过去 5 年）继续下滑到为 1.5%、6.1%，低估程度继续提升。 医药生物二季度盈利下滑速度很快，基本面预期偏弱，经过反弹，估值历史分位（过去 5 年）小幅提升到 14.9%， 低估情况有所减弱。 （4）金融地产估值下滑到历史最低，低估程度提高。低估值板块中仍以交通运输行业低估最明显。截至 10 月 26 日，金融地产板块估值再次下降到历史最低水平，低估程度继续提升。低估值稳定板块中，交通运输行 业低估情况最明显，建筑和公用事业由于估值下降，高估情况较上月同期减弱。

1.3、一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.3.1、金融地产：Q4稳增长催化新的风格转变，非银弹性更大

金融地产等稳增长相关的板块在 2021 年 12 月中-2022 年 4 月超额收益持续上行，但从 2022 年 4 月底以来 表现偏弱，背后主要是市场牛熊转折的影响。8-9 月，指数偏弱，金融地产超额收益上行。10 月以来，金融地 产表现走弱，主要原因是指数在资金换仓、疫情影响减弱、稳增长等因素的影响下反弹，但地产、出口、消费 等宏观经济变量尚未企稳。

从长期的角度，我们认为市场年度风格已经向价值转变，金融地产等低估值板块有年度配置价值。银行地 产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益。节 奏上，Q4 在稳增长的推进下，可能会开始新的风格转变，届时金融地产可能重新产生超额收益。如果经济半年 内企稳走平，风格转变可能会进入第二阶段，即价值板块景气提升，在银行地产业绩修复预期的催化下（即使 ROE 不会明显改善），风格转变的时间可能会是年度的。

非银估值位置更好，随着指数反转，上涨弹性可能会超过银行地产，依然建议超配。截至 2022 年 10 月 26 日，非银板块的 PB 估值已经下滑到 2010 年以来最低。过去一个季度金融地产板块整体表现强，但证券板块由 于正面催化较少，表现偏弱。但考虑到证券板块的超额收益一般出现在牛市前期，如果后续指数反转，那么证 券板块的上涨弹性可能会超过银行地产。仍然可以超配。

1.3.2、消费：白酒等强势板块补跌，布局2023年疫情修复和稳增长

5-6 月消费板块在经济短期改善时出现反弹，7 月以来，受地产销售下滑、疫情扩散等因素导致消费数据偏 弱的影响，消费调整幅度较大。近期白酒板块调整较多，背后的原因是熊市后期强势股补跌。风险释放完成后， 可以逐步布局 2023 年疫情修复和稳增长相关的消费。 （1）经过 1 年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理。截至 10 月 26 日，食品饮料、家电、汽 车、休闲服务 PB 处于 2010 年以来 51.8%/15.9%/44.8%/9.6%，基本都在历史中等偏下的水平。最近 1 个月反弹 幅度较大的医药板块，PB 已经达到 2010 年以来 5.9%的历史分位，基本上在底部。在产业政策利好的催化下， 估值修复的空间比较充足。

（2）目前消费的逻辑演绎还不充分，未来 3-4 个季度经济可能会出现右侧改善。虽然半年内经济仍然存在 负面因素（比如房地产销售弱、产成品库存高、美国经济衰退、疫情反复），但由于疫情缓和以及房地产销售下 滑速度放缓，宏观经济失速滑坡的风险大概率减弱了。随着稳增长的持续推进，未来 1 年内可能会见到经济右 侧复苏。有利于消费 1 年内的景气回升。在经济回升期，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比 2021 年的反 弹更好。

1.3.3、成长：熊市末期部分具备估值+筹码优势成长板块超跌反弹

市场的长期风格虽然已经偏向价值，但由于过去 2 个月成长股跌幅比较大，10 月以来，反弹幅度最高的是 前面 2 年偏弱的计算机。我们认为如果季度内指数反转，可能级别较高，成长超跌反弹后，领涨主线会扩散甚 至转移。这一次成长反弹的力度可能会比 4 月底-8 月熊市中的反弹力度弱。

软成长（计算机）供给出清后供需格局战略性转好，优势在于估值性价比较好。消费数据偏弱，地产销售 疲软，对于软成长（计算机、通信、互联网等）来说，需求端仍在寻求疫后修复的过程中。不过供给端的风险 已经基本出清。平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利 润释放。软成长的优势在于，过去 2 年偏弱势，熊市末期筹码风险较低，估值处于低位。截至 10 月 26 日，计 算机、通信、传媒的 PB 估值分别处于 2010 年以来 10.4%/10.4%/0.1%的历史较低位置。

硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，年度供需错配的情况较 2021 年减少，波动会加 大。硬科技板块虽然长期产业逻辑通顺，景气度仍然不错，但年内面临着一定的产能集中投放压力，供需错配 相较 2021 年有所减少。到反弹后期可能偏弱，下一次整体机会要见到盈利的回升。军工行业的供需格局相较于 宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等水平，相对合理。

1.3.4、周期：短期正在承受美国经济可能衰退的风险，年底或明年初有全面性机会

2022 年商品价格有较大波折，1-4 月国内需求弱，但美国经济需求强，加上长期产能不足的影响，商品价 格整体偏强。5 月开始随着美国通胀走高，海外经济衰退风险开始加大，商品价格走弱。但 2022 年的周期股分 化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期跌幅较大。我们认为，经济的下滑 还没有完全结束，海外的需求下滑大概率会成为成长和周期股后续主要的利空因素。但是鉴于较好的产能格局， 大部分周期股已经消化过了国内的需求下降，海外需求的下降影响大概率不会很致命。8-9 月资源股的强势， 主要是成长资金转配价值的影响。这个影响结束后，指数反转期间，资源股弹性会减弱。到年底或明年初，周 期股可能会迎来更全面的行情。

二、市场表现跟踪

2.1、市场表现回顾：成长反弹，金融和消费走弱

从市场风格来看，10 月成长板块反弹，金融和消费走弱。主要风格板块中，成长板块涨幅 3.2%，其余风 格均下跌。其中金融和消费分别下跌 7.9%和 8.6%，跌幅最大。从大小盘风格来看，10 月小盘指数上涨 2.4%， 而大盘指数大幅下跌 8.8%。主要指数方面，主要指数均下跌，创业板指下跌 1%，相对抗跌，沪深 300 指数下跌 7.8%，跌幅最大。绩优股指数下跌 8.6%，新股指数上涨 3.6%。

行业表现方面，10 月一级行业中，计算机、军工、机械设备、医药等前期偏弱，估值偏低的板块涨幅较 大，与经济相关度较高的食品饮料、家电、房地产跌幅较大。截至 10 月末，农林牧渔 2022 年盈利上调幅度最 高，钢铁、休闲服务、传媒 2022 年盈利一致性预期下调幅度居首。

2.2、市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，热门赛道拥挤度继续下降

10 月一级行业成交量标准差触底回升，涨跌幅差异度在底部区间震荡。10 月行业间整体涨跌分化加大， 一级行业成交量占比标准差上行，一级行业涨跌幅标准差在底部区间震荡。

从换手率来看，成长、消费等热门赛道拥挤度底部回升、周期赛道拥挤度略有下降。（1）成长板块热门赛 道拥挤度在 9 月下降到底部，之后有所回升。截至 10 月 20 日，新能源车换手率回升至 1.89%，处于 2010 年以 来 54.8%的历史分位。光伏换手率回升到 2.00%，处于 2010 年以来 53.5%的历史分位。半导体换手率升至 1.39%，处于 2010 年以来 18.1%的历史分位。（2）消费板块交易拥挤度下降到底部后明显回升。

截至 10 月 20 日，医药生物换手率大幅回升到 2.16%，处在 2010 年以来 83.6%的历史分位。食品饮料日均换手率回升至 1.27%，处在 2010 年以来 48.1%的历史分位。（3）周期板块交易热度有所回落。截至 10 月 20 日，采掘行业日 均换手率小幅回落至 1.19%，处于 2010 年以来 63.2%的历史分位。有色金属换手率下降到 1.20%，处于 2010 年 以来 30.9%的历史分位。钢铁日均换手率下降到 0.60%，处于 2010 年以来 32.7%的历史分位。

外资主要加仓国防军工、房地产、电气设备和建筑材料板块。9 月北向资金持仓占流通市值比例增加较多 的行业，主要包括国防军工、房地产和化工等板块。在 9 月 QFII/RQFII 继续对电气设备、建筑材料等板块进行 了大幅增持。核心资产估值在 2010 年以来均值以下持续下探，上涨股票数占比 20%。10 月大部分核心资产表现继续回 落，上涨股票数占比为 20%。核心资产估值在 2010 年以来均值以下持续下探。

编辑：JACK