2023年资本市场展望 2023年宏观经济与资本市场形势展望

2023年宏观经济形势展望

2023年宏观经济基本形势判断

2023年国内宏观经济增速预计将逐步回归潜在增长水平（消费、房地产、出口）。 海外经济增速大概率放缓，将进一步拖累出口动能 。 美联储加息步伐趋缓，国内流动性维持适当宽松。

国内经济：消费企稳回暖是重要前提

消费是经济增长压舱石，一般情况下，消费对GDP增长的贡献率在六成左右。 2022年由于国内疫情多点散发、消费场景受限，上半年社会消费品零售总额增速持续探底；随着疫情 影响消退以及稳增长政策效果显现，当前消费在逐月复苏。2023年疫情防控将更加精准，叠加促消费 政策，消费回暖趋势预计会持续巩固，为明年经济回升奠定基础。

国内经济：房地产投资明年有望回升

房地产市场持续低迷是拖累今 年经济增长的一个重要因素， 而从历史经验来看，“稳地产 ”对“稳经济”十分重要。今年以来地产相关的政策监管 已经明显松动 。当前房地产市场仍然低迷，但 随着政策效果显现以及行业库 存的逐步消化，2023年房地产 行业景气度预计将显著回升， 带动投资增速上行。

国内经济：出口增速拉动作用预计会减弱

疫情后，出口成为中国经济稳增长的重要力量。2019到2021三年中，我国净出口对GDP增长贡献率 明显提高，分别为12.6%、25.3%、20.9%。8月份出口增速已经出现了快速下行，随着海外供应链的逐步恢复，高基数下预计明年出口对中国经 济的拉动作用将显著减弱。

全球经济：海外经济增速放缓拖累出口动能

欧洲能源危机迫在眉睫。美国经济可能会衰退。萨默斯观点，“衰退是最有可能发生的事情，部分原因是美联储将不得不继 续（抑制通胀的努力），直到我们看到通缩”，“如果你回顾历史，你会发现，在通胀超过4％、失 业率低于5％的情况下，我们从来没有过，在接下来两年内不会经历经济衰退的情况。”

流动性：整体通胀压力不大，PPI前低后高

猪周期可能难以达到上一轮涨幅，CPI整体通胀压力不大。 PPI预计今年底降至0以下，明年年初触及底部，随后开始回升。

流动性：海外货币政策收紧步伐将放缓

2023年海外高通胀情况预计将显著缓解，通胀压力减弱叠加经济增速放缓，以美联储为代表的海外货 币政策收紧步伐预计也将显著放缓。 9月FOMC会议对2023年联邦基金利率预期中位数为4.50%-4.75%，仅比2022年底的预期值中位数高25 个基点。

流动性：国内货币政策预计维持稳健宽松

2022年国内政策利率多次调降。明年经济稳增长压力预计将减弱，货币政策继续大幅降息的可能性较 小，明年预计将维持稳健。

流动性：但无风险利率下行空间有限

国内利率当前已经处于历史低位，且与美国利率已经出现了倒挂。2023年随着国外货币政策收紧步伐放 缓，美债收益率预计会高位回落，国内流动性整体宽松，但国内利率进一步下行空间有限。

2023年资本市场形势展望

大类资产：市场参与主体的主要观点与看法

美联储加息 ：截至11月，今年美联储已加息6次，分别是3月份加息25个基点，5月加息50个基点，6月、7月、9 月、11月连续四次加息75个基点，累计加息375个基点 − 预计到年底还会加息50个基点。

俄乌冲突 ： 俄乌冲突的爆发抬升了通胀压力，给全球主要经济体的经济环境及货币政策带来不确定性，同时 对全球金融体系造成一定的冲击。

全球经济衰退对中国经济的拖累： 2019到2021三年中，我国净出口对GDP增长贡献率明显提高，分别为12.6%、25.3%、20.9% − 全球经济衰退从而拖累中国经济是当前市场担忧的一个风险点。

股票市场：A股估值处于历史低位

从估值情况来看，当前A股市场估值 处于历史底部位臵，权益资产具有 很好的投资性价比 。 截至10月22日，全部A股、创业板综 沪深300等主要市场宽基指数市盈率 中位数均处于20%以下的历史分位 数水平。

股票市场：过去几年成交量显著放大

2021年日均成交量约1.05万亿，137个交易日过万亿，超过2015年水平，达到历史最高水平。2022年开始市场整体调整，成交量小幅下降，截至10月31日，日均成交量9409亿，但仍然超过2020年平 均水平，仅低于2015年及2021年。 市场成交量持续放大的背后，有行情因素，也有市场结构变化原因。

股票市场：资金持续流入权益市场

居民资产配臵流向权益资产势不可挡 。股票+混合基金资产规模2007年达到3万亿，此后不断缩减，2015年再次达到3万亿。2019年达到3.2万亿实质性突破2007年高点，2020年6.7万亿，2021年8.5万亿，2022年仍有6.9万亿。 融资融券余额2019年开始上升，2021年日均余额达到1.77万亿，2022年在市场整体调整背景下日均余额 略有下降，但仍然维持1.63万亿的水平（截至10月底）。预计2023年两融日均余额仍将维持1.6万亿以上。

股票市场：2023年A股市场行情观点综述

2023年我们对A股市场乐观看多，主要理由：1）本轮盈利下行周期已经进入尾声；2）以美联储为首的 全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现 。结构上，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换 是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场 风格或将重回中小盘成长风格。

股票市场：盈利下行周期已进入尾声

PPI是和企业盈利状 况关联度最为密切 的宏观经济指标； PPI和上市公司的 ROE及利润增速走 势高度相关。我们预计PPI同比增 速将于年底降至0以 下，当前已经进入 到本轮盈利下行周 期的中后期，而“ 市场底”也通常会 先于“基本面底” 出现。

股票市场：全球货币收紧预期边际拐点已现

当前市场的主流预期是美联储12月将加息50个基点，也即年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币 收紧预期的拐点已经出现。

海外市场：美股大跌行情的底部位臵判断

美股大跌行情的底部位臵有两个重要的时间点可以作为参考标准，一是与货币政策加息周期有关的时点 ，主要是末次加息时间和首次降息时间，二是与经济基本面和经济周期有关的。 货币周期方面，从以往的经验来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息 之前”这个时间窗口中，这个规律非常显著。 经济周期方面，股市行情在绝大部分情况下都是领先经济周期的，即从数据上看，股市的低点要比经济 增长类指标低点出现得更早。

海外市场：短端利率对加息末期的指示信号

我们定义美联储加息周期中倒数第二次加息到最后一次加息为加息末期，加息末期美债短端利率往往会 提前回落，对加息节奏的判断具有一定的指示性。

债券市场：2022年债券市场行情回顾

2022年债券整体呈现区间震荡走势，截至10月底， 10年期国债收益率最高录得2.85%，最低2.58%。经济下行预期叠加货币政策宽松，短端利率下行幅 度更大，期限利差走阔。债市信用风险整体降低，信用利差收窄。

2023年大类资产配臵分析

结构行情：A股市场风格切换回顾

A股市场的风格特征经历过四个阶段与两次切换。四个阶段即：2005-2008年大小盘风格频繁轮动、2009-2015年小盘占优、2016-2020年大盘占优、 2021年至今小盘风格再次领先 。 两次切换代表2012年与2014年小盘行情中出现的著名短期风格切换，前者受经济复苏带来的大盘股 盈利能力提升驱动，后者主要由于当时的估值分化极大导致的内在修复需要。

结构行情：一季度或将出现大盘修复行情

目前估值因素尚不构成风格切换的催化剂，但盈 利周期拐点或将带来短期的大小盘风格切换。方向上来看，前期跌幅较大的公司在底部反转初 期涨幅较大，且显著高于前期表现较好的公司， 即存在反转效应。前1个月、3个月及6个月的市 场表现分组情况下均出现了强势股票变弱、弱势 股票变强的反转效应。

结构行情：中小盘成长占优将是中期维度的风格特征

我们认为，驱动大小盘风格切换的核心逻辑主要在产业逻辑，当经济中出现新产业链时，就会出现 小盘股行情： 产业集中是一个收敛的产业逻辑，龙头公司市场份额的提升意味着竞争对手份额的减少， 集中度越提高，市场可以投资的标的越少（核心资产逻辑） 。新产业链是一个扩散的产业逻辑，下游公司的支出是上游公司的收入（半导体、锂电池龙 头公司的资本开支，对应上游材料设备公司营收扩张）。

A股市场上大小盘板块轮动的整体趋势： 2008年以及前，大小盘行情风格特征不鲜明 。2009年至2015年，整体小盘股占优，背后是智能手机苹果产业链 。2016年至2020年，产业集中逻辑，大盘股占优 。2021年起：新能源、新能源汽车产业链？

结构行情：市场主线逻辑已转向产业升级

从产业逻辑上看，包括新能源、信息科技等在内的新兴产业转型升级，是中国经济未来发展的主要 方向。以新能源、新能源汽车为代表的新产业链已经出现，催生了批量的优秀中小成长企业 。在国家支持“专精特新”企业政策下，未来相当一段时间内预计都会有不错的发展。

编辑：JACK