2022年储能转债盘点 万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷转债盘点

1. 储能上游转债盘点：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷

本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习 案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把 握其他相似转债轨迹有所借鉴。 首先本篇关注储能产业链上游，根据我们统计，相关存量标的共约 30 余只，为控 制单篇报告篇幅，我们将以系列报告的形式来做盘点、汇报，每篇盘点个位数只转债标 的。

盘点顺序上，我们计划按照从上至下（从产业链上游至下游），从古至今（按照上市时间由远及近），已经退市以及尚未上市的转债暂时不在我们首轮的盘点范围里1。鉴于 此，一方面所盘点转债既具备储能题材的热度，又具备基本（黑色、有色）金属题材的 弹性，另一方面所盘点转债皆为“长寿”转债，关于“长寿”转债能不能入手、值不值 得持有的问题，我们将在案例分析后，小结经验以飨投资人。

1.1. 万顺转债——“年纪”最大的储能相关转债

根据我们的统计，存续转债里万顺转债属于“年纪”最大的储能相关转债。 万顺转债起息时间为 2018 年 7 月 20 日，上市时间 2018 年 8 月 29 日，至今大约 4 年有余，早已经进入转股期，按照转债平均寿命在 2.5-3 年来看，万顺 转债绝对属于“长寿”了。 根据集思录的统计数据显示，截止 2022 年 6 月 30 日二季度末基金持仓信息披露节 点，基金持仓共计约 1,546 万元，占市值规模比仅 0.81%。由于同样由万顺新材于 2020 年 12 月 10 日发行的万顺转 2（123085.SZ）的基金持仓共计约 61,278 万元，占市值规 模比达到 42.42%，因此万顺转债如此低的基金持仓占比，推测是由于其存续期过长导 致。而从万顺转 2 的持仓情况来看，虽然也早已进入转股期，且正股价格远高于强赎触 发价，持仓规模及占比仍如此之高，发行人（即万顺新材）的稀缺性可见一斑。 在万顺转债存续的前三年中（2018.7-2021.7），其转换价值（即平价）呈现震荡格局， 其震荡区间上限基本同强赎线一致，其震荡区间下限基本同下修线一致，正股价格仿佛 看着强赎、下修线在波动一样，可以推测这一阶段市场对万顺新材的预期或较为分化。 同沪深 300 相比较，2018.7-2021.7 期间万顺转债平价的波动显著大于股指走势；而同储 能指数相比较，万顺转债平价并没有伴随储能指数在这一期间迅速攀升而乘风启航，可 以推测这一期间万顺新材的储能概念或仍较模糊。

不同于平价“小幅”波动的格局，在大体 2019.7-2021.7 这一期间，转股溢价率“大幅”波动，比如于 2020 年 4 月接近 70%，又于 2020 年 11 月回落至接近 0%，又于 2021 年 2 月接近 50%，如何理解这一阶段万顺转债如此高的溢价率波动？我们认为（1）正 如前文所述，正股这一期间的波动同样较大，万顺转债的含权价值或有所上升；（2）溢 价率存在着同正股价格对冲的属性，因此正股的波动自然会带动溢价率的逆向波动；（3） 该转债早于 2019 年 1 月 28 日就已经进入转股期，但无论是进入转股期的时候，还是在 此之后的大约 2 年半时间里，平价始终没有向上突破并站稳赎回线，是另一个万顺转债 溢价率如此高波动的原因；（4）从事后回溯复盘的角度来看，溢价率在这一段时间里支 撑了平价走低时的转债价格，让转债价格从未跌破票面底；与此同时，转股溢价率似乎 在“弥补”正股股价同储能指数之间“暂时的”分歧上发挥了作用，最明显的阶段体现 在 2019.11-2020.4 期间，这一阶段溢价率大幅抬升，在平价持续走弱的逆风下，将转债 价格推升至 163 元（2022 年 4 月 21 日），后续 2020 年 8 月 12 日也具备这一结构。我们 认为，以上四方面原因导致了万顺债转—在进入转股期后—转股溢价率的高波动特征。 大约 2021 年 7 月后，伴随平价完成箱体突破并站稳强赎线，转股溢价率大幅下行， 并在后来再未达到过 2019.7-2021.7 这一期间的震荡中枢水平，万顺转债也正式进入“成 熟期”，其特征是溢价率低位震荡，转债的股性相应显著增强。

最后一点关于—年纪最大的储能系转债—万顺转债需要说明的是，我们之所以能见 证其 4 余年的“长寿”，我们认为有这几方面原因（1）其在存续期的前三年中基本上并 未在强赎线上站稳过，即正股（相较于转股价格）并未稳定抬升 30%，正股完成箱体突 破要等到存续期的最后一年；（2）发行人先后发布过三次递延强赎公告，分别在 2020 年 11 月、2021 年 9 月和 2022 年 1 月，递延时长分别为 3、3 和 11 个月，表现出发行人对 正股行情在剩余的转债存续期间内（即至 2024 年 7 月 20 日）拥有足够的信心；（3）截 止 2022 年 11 月 5 日，万顺转债余额仅剩约 1.22 亿（发行规模 9.5 亿），可以说自 2021 年 8 月起，强赎“威慑”下溢价率大幅收缩，转债持有人主动转股的行为即使在递延强 赎期内也几乎没有中断过，因此发行人“虽未强赎，胜似强赎”，反过来看行使强赎权的 必要性也就自然下降了，这也是造成万顺转债“长寿”的原因之一。

1.2. 鼎胜转债——“年纪”次席的储能相关转债

鼎胜转债起息时间为 2019 年 4 月 9 日，上市时间 2019 年 4 月 30 日， 至今大约 3 年半，寿命也已经超过了转债平均寿命的 2.5-3 年，在存续储能转债中，存 续期第二长。 鼎胜转债同万顺转债有很多相似点，主要来源于“幸存者偏差（survivorship bias）”导致的统计学共性，比如根据集思录数据显示，其基金持仓占规模比 6.05%，剩余规模 也已经降到约 4 亿元，约为发行规模的三分之一，另外公司同样自 2021 年 7 月 1 日以 来，先后五次发布递延强赎的公告，但由于强赎“威慑”的持续存在，转债持有人持续 主动转股，这一方面鼎胜转债“长寿”的原因同万顺转债相似。

另外，比万顺转债“年轻”约半年的鼎胜转债，同样经历了漫长的低迷震荡期，直 到 2021.7（基本同万顺转债相同）平价才站稳强赎线；而与万顺转债不同的是，或是因 为其相对“年轻”约半年，导致其上市就赶上震荡的下行期，或是因为其下修条款更具 保护性，其下修线为 85%当期转股价格，而万顺转债为 80%当期转股价格，或是因为其 管理层更加谨慎（万顺新材于 2022 年初发布一次递延时长在约 1 年的不强赎公告，而 鼎胜新材同样在 2022 年初至今，三次发布递延时长在 3 个月的不强赎公告这点来推测， 也可以看出后者管理层或更加谨慎），综合以上三要素，鼎胜转债于 2019 年 9 月 24 日 （仍未进入转股期）进行了一次下修，下修前转股价格 20.7 元/股，下修后转股价格 15.28 元/股，为股东大会召开之日前一个交易日股票交易均价，这相当于提升了转债价值约 35%，溢价率同步大幅压缩，从约 50%骤降到约 10%，鼎胜转债的性价比一下子大幅提 高。 2019 年 10 月 16 日进入转股期后，正股表现相对低迷，而溢价率在直到 2021.7 之 前都维持在 10-30%区间波动，起到了较好支撑转债价格的作用。而在 2021.7 之后，伴 随溢价率的进一步压缩，鼎胜转债体现出了非常好的弹性，2021 年 9 月 15 日达到 403 元，2022 年 7 月 29 日达到 473 元。按照至截稿时（2022 年 11 月 4 日）数据统计，鼎 胜转债收盘价 412 元，位居全市场第四位，前三位分别为中矿转债（866 元）、横河转债 （545 元）、文灿转债（439 元）。

1.3. 海亮转债——接近平均寿命上限的储能相关转债

海亮转债起息时间为 2019 年 11 月 21 日，上市时间 2019 年 12 月 16 日，至今大约不到 3 年，寿命基本位于转债平均寿命的 2.5-3 年的上限。 海亮转债申购及上市的时点避开了 2019.4 之后的一波回落，时点上位于 2019.4- 2020.2 这波“U 型”反弹行情的右侧，但海亮转债却没有展现出如万顺转债、鼎胜转债 的高弹性，即使在 2021 年后半年的牛市行情中，其平价也仅仅是刚刚够到了强赎线的 位置。 这让海亮转债虽然“年纪”也偏大了，但从平价、溢价率的结构来看，其特点是低 平价、低溢价率的“双低”结构，性价比较高。

根据集思录数据显示，足有 153 只基金于 2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露 节点披露持有海亮转债，合计占规模比 31.37%，远高于万顺转债、鼎胜转债。且在约三 年的存续期间，从未触发过强赎条件。相对应地，由于没有强赎“威慑”，海亮转债存 量余额仍高达约 30 亿元，相较于发行规模 31.5 亿元，仅极小规模的转债持有人主动转 股。 海亮转债的“长寿”给我们提供了另外一个视角来理解转债的预期寿命以及预期收 益之间的对立统一关系，这是由于一方面更长的存续时间，转债持有人的含权价值往往 更高，这意味着转债持有人希望转债“长寿”（比如万顺转债于 2022 年 1 月 24 日公告 不强赎，递延时长约 1 年，这让万顺转债价格得以在 2022 年 8 月 1 日达到 281 元的期 间峰值，相较于不强赎公告日，转债价格抬升了约 55%），可另一方面资金的时间机会 成本也是需要考量的一个因素，某种意义上来说，市场是有记忆的，伴随存续期间正股 的低波动（尤其没有向上突破），转债的含权价值或趋于低估。因此，我们可以设想海亮 转债当前所处的位置，更接近于万顺转债、鼎胜转债于 2021 年上半年所处的位置（即 箱体突破前的最后一波下行），叠加低溢价率的特征，正可谓“进可攻、退可守”，海亮 转债提供了“长寿”转债中较为罕见的性价比。

1.4. 华锋转债——接近平均寿命上限的另一只储能相关转债

华峰转债起息时间为 2019 年 12 月 4 日，上市时间 2020 年 1 月 6 日， 至今大约不到 3 年，寿命也基本位于转债平均寿命的 2.5-3 年的上限。 华锋转债的评级仅为 A，这似乎对机构投资人持有造成了一定的制约，根据集思录 数据统计，我们看到 2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点基金持仓合计占规模 比仅为 0.19%，且之前从未超过 5%（2021-12-31 四季度末基金持仓信息披露节点占规 模比 4.89%）。相比较于评级 AA 的海亮转债（2019 年 12 月 16 日上市，同华锋转债基 本“同龄”），其在 2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点基金持仓合计占规模比 高达 31.37%。 另外，规模上华锋转债约为海亮转债的十分之一，这使得华峰转债的弹性高于后者， 挣钱效应并不差，最高价约为后者的两倍；而且，华峰转债发行人在下修上十分果断， 唯二两次满足下修条件的阶段，都完成了对转股价格的下修，第一次于 2020 年 7 月 2 日由 13.09 元下修至 11.71 元，第二次于 2021 年 3 月 23 日，进一步下修至 9.13 元。这 两方面使得华锋转债无论在持有过程中的“安全感”，还是在持有结果上的“获得感” 都是比较高的，当仍未获得广大机构投资人的青睐，我们推测评级较低是其中原因之一。

1.5. 恩捷转债——接近平均寿命下限的储能相关转债

恩捷转债起息时间为 2020 年 2 月 11 日，上市时间 2020 年 2 月 28 日，至今大约不到 2 年半，寿命基本位于转债平均寿命的 2.5-3 年的下限。 恩捷转债拥有本次盘点的五只标的中最大的弹性，但在 2022.4-2022.8 这波二季度 反弹中被鼎胜转债超越，市场关注度仍较高；另外，在两波下行过程中，包括 2021.9- 2022.4 以及 2022.7 至今，一度接近零的溢价率反弹，一方面充当了对恩捷转债价格的保 护作用，一方面也反映出恩捷转债标的的一定稀缺性，以及转债投资人对恩捷正股未来 修复的期待，因此溢价率在这里充当了一定的估值作用，我们认为而非单纯是保护作用。 这同样体现在恩捷转债上市至转股期这段时间，我们一般称之为转债生命周期中的 “青春期”，这是由于这一段时间两个市场尚未打通，不存在价格向价值收束的趋势。恩 捷转债于 2020 年 2 月 28 日上市，正好赶上新冠疫情爆发导致的避险周期，平价一度跌至 66 元（2020 年 3 月 30 日），溢价率同期拉升至接近 80%，这让恩捷转债价格基本维 持在 120 元，从当时静态角度来看恩捷如此“昂贵”，但从长期来看，溢价率的高弹性 恰恰反映出恩捷转债市场底（约 120 元）远高于票面底（100 元）、下修底、债底等传统 具有保护属性的底部区域，因此我们认为至少 10-20%的溢价率体现了市场对未来恩捷 正股反弹的信念。从事后角度来看，80%的溢价率仍大幅低估了未来正股的成长性，以 及发行人关于强赎与否更全盘性的思考。

另外关于恩捷转债值得一提的是，其不强赎公告中并未包含明确的递延强赎信息， 一般两者会合二为一。在最开始连续满足强赎条件的 2020 年 9 月-12 月，发行人连续公 告了三次不强赎公告，之后在 2021 年、2022 年年初分别公告了一次不强赎之外，其他 时间段由于并没有被递延强赎承诺所保护，且正股价格已早就高于转股价格，因此原则 上恩捷转债可以“突然”发布强赎公告，因此恩捷转债的强赎“威慑”要更强。 这样来看任何大于零的溢价率都是不理性的，那么如何理解当前恩捷转债 16.9% （2022 年 11 月 4 日）溢价率水平呢？结合上文分析，我们认为一方面仍是由于恩捷正 股的成长性，溢价率包含了这种成长性，另一方面是因为虽然没有明确的递延强赎承诺， 但（1）2021 年全年同样没有明确的递延强赎承诺，因此线性外推，至少在 2022 年年底 前或大概率不会发布强赎公告（同样不会发布不强赎公告）；（2）恩捷转债正在有序转 股，至截稿时恩捷转债剩余规模约 4.5 亿（发行规模 16 亿），仅剩发行规模约四分之一， 不强赎而把主动转股权交给转债持有人的同时，不明确递延强赎承诺以最大化强赎“威 慑”，从事后来看不失为一种效果较好的折中策略。

2. 小结：“长寿”转债能不能入手，值不值得持有？

我们盘点了五只存续期最久的储能上游转债，我们认为转债剩余规模的动态变化是 分析、入手、持有“长寿”转债的关键要素之一：（1）转债持有人渐进、有序、主动地 转股，是转债“长寿”的有力保障，这意味着发行人冒然公告强赎的性价比较低，比如 万顺、鼎胜、恩捷转债；（2）转债“长寿”但转股迟迟未驶进快车道的“长寿”转债， 一旦满足强赎条件，蕴含着较大概率发行人可能不得不公告强赎以追上同龄的其他转债 转股进度的可能性，比如海亮转债；（3）伴随若干次递延强赎后，转股进程相对较慢， 此时一旦再次满足强赎条件，蕴含着更大概率发行人把握时机公告强赎的可能性。

3. 后市展望：万顺、鼎胜、恩捷尚有可为，海亮性价比较高

综上所述，我们认为（1）万顺、鼎胜、恩捷转债虽然存量规模已经较小，且万顺、 鼎胜转债都面临 2024 年年初递延强赎承诺是否顺延的问题，但仍为可投资标的，强赎 风险其实较弱，且参考 Wind 一致性预期，其各自正股均有约 22%、42%、52%的上涨预 期，低溢价率高股性下挣钱效应仍较强；（2）海亮转债存量规模仍较大，虽然转股进程 较慢，但限于机构持仓规模较大，冒然强赎下无序转股或引发踩踏风险，我们判定其强 赎风险同样较弱，且价格、溢价率均偏低，不失为优质的转债标的；（3）从对华锋转债 的复盘来看，发行人通过下修保价促赎的意愿比较积极，递延时长的边际变化上也展现 了更大的耐心，不过华锋转债当前转股比例仅 40%，且转债持有人结构相对分散，后市 若再次满足强赎条件，强赎退市风险较大。

编辑：JACK