2022年银行业分析 银行角度拆解债市调整原因

一、银行角度拆解债市调整原因

1.1、利率快速上行，债券价格下跌

债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自 11 月 10 日-11 月 16 日短短 4 个交易日，十年期国债收益率上升 13bp 至 2.83%，一年期存单收益率攀升 43bp 至 2.65%，债券价格在短时间内 大幅下降。

1.2、银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财

从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内 配臵盘，另一个是表外理财投资（表内配臵盘以持有票息为主，此次不 作展开分析）。 1、表内交易盘：以基金配臵为主、规模 8 万亿。交易盘规模体量大概在 16 万亿，资产投向政府债、金融债、企业 债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为 1.2 万亿、2.7 万亿、1.2 万亿、8 万亿、0.8 万亿和 0.5 万亿（截至 3Q22），占比分别为 7.6%、 16.8%、7.7%、50%、5.2%和 3%。由此可见，银行交易盘委外是大头， 50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银 行的配臵中占大头。

债券价格下跌对银行表内交易盘的影响：债券价格下跌对银行表内自营 盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存 单以及理财产品，合计占比 86%，这些资产或本身价格下跌，如政府债、 金融债、企业债、同业存单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主 的，如纯债基，以及货基，货基底层资产 41%均为债券；以及理财，53% 比例投向债券、15%投向同业存单。

2、表外理财：信用债为主、规模 15 万亿；公募基金规模 1.3 万亿。表外理财产品投资资产合计 31.81 万亿元，资产投向债券、同业存单、 现金及银行存款、非标、公募基金规模分别为 17 万亿、4.6 万亿、4.5 万亿、2.3 万亿和 1.3 万亿（截至 1H22），分别占比 53.3%、14.6%、 14.1%、7.1%和 4%。其中债券配臵以信用债为主、规模 15.3 万亿， 利率债持有规模 1.7 万亿。债券价格下跌对银行表外理财的影响：债券价格下跌对银行表外理财 资产价格有影响的包括信用债、利率债、同业存单以及公募基金，合 计占比 72%，这些资产或本身价格下跌，如信用债、利率债和同业存 单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主的，如公募基金中的债基。

1.3、资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单

银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财 则更多是由于投资者赎回的被动减持。 1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临 近年底考核，银行有比较强的动力确保前 3 季度收益落地，因而会快速 抛售资产确保收益兑现。截至今年 3 季度，股份行、城商行和农商行其 他非息收入对营收同比增长的贡献分别为 103%、39%和 133%，在利 息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。另外，对 于委外资产，银行对收益率也会有区间收益要求，一旦偏离较大，银行 也会对产品进行赎回。

2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。 今年是银行理财净值化转型元年，市场对银行理财产品仍保持过去刚兑 的印象，对于理财净值下跌甚至破净接受程度较低。此外，这次净值大 幅下跌产品还包括 R2 等低风险产品，颠覆投资者对于理财稳健收益的 印象，引致恐慌性赎回（银行理财从产品类型以稳健型为主，截至 1H22， 固定收益类余额 27.4 万亿，混合类余额 1.7 万亿，权益类余额 795 亿）。

抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价 格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售 占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛 售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛 售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基 金，信用债的配臵有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻 易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期 内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循 环冲击相对较小。

侧面验证：从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财， 基本印证前述银行的行为模式；单周分别抛售 3014 亿和 1072 亿。1、 公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券。截至 1H22， 债基和货基规模分别为 7.4 万亿和 10.6 万亿，其中机构投资者持有债基 6.4 万亿、占比 85%，持有货基 4.4 万亿、占比 42%，二者合计机构持 有规模 10.8 万亿，结合我们前面的分析，银行表内交易盘配臵债基+货 基 8 万亿，表外理财配臵基金 1.3 万亿，可看出银行是债基和货基主要 机构投资者，尤其是银行表内交易盘。

2、银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债 和同业存单为主。从本周的现券净买入情况跟踪看，理财产品抛售的主 要是利率债和同业存单，单周抛售规模 1072 亿。

二、债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现

2.1、表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场

表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后 可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在 合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用。另外， 银行理财赎回的资金，这部分资金风险偏好非常低，大概率会重新配臵 银行定期存款，意味着表外回撤的资金回到银行表内，而银行信贷配臵 年初有既定的规划，所以这些冗余的存款将临时又会再配臵到资金市场， 重新进入的资金也将起到稳定器作用。

我们选取了 1Q20-3Q22 这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况 进行验证，这一时间段跨越了 1H20-1Q21 的利率上行期和 1H21-至今 的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化。 结果发现：1、在利率上行期，银行会调降交易盘比例，增加配臵盘。 在 1H20-1Q21 时期，上市银行交易盘在内部占比下降 1.7%至 14.8%。 大行、股份行、城商行和农商行交易盘比例分别下降 2.2、0.8、1.1 和 1.7 个百分点至 9.5%、22.3%、25.6%和 12.9%。大行和农商行交易盘 配臵比例不高，船小好掉头。

2、利率上行期，总的投资盘子不会明显 调降，意味着交易盘虽然减少，但配臵盘会增多。在 1H20-1Q21 时期， 上市银行总的投资盘子在生息资产占比下降 0.7%至 28.5%。大行、股 份行、城商行和农商行金融资产投资比例分别下降 0.5、1.1、1.6 和 0 个百分点至 26.5%、29.6%、39.9%和 34.8%。3、从绝对值看，截至 2020 年底，上市银行交易盘资金比 1H20 减少 6055 亿；金融投资总盘 子则是比 1H20 增加 7334 亿。

2.2、表外理财：核心看产品净值

表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而 产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。个人投资者的教育是 个长期的工作，而当前让投资者决策是否赎回产品核心还是看产品净值 表现。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在 11 月 16 号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在 2.8%以后，理财净值表现 趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计 资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。

情绪面影响预计延续 1-2 周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性 承压。情绪面的影响或将延续 1-2 周，随着理财产品到期，以及个人投 资者需要时间消化导致的新发产品减少，理财预计短期内承压，居民资 金配臵由表外理财流入银行表内。从到期和新发产品跟踪看：11 月最后 两周到期理财产品 1069 只。而 11.14-11.20 受舆情冲击这周，新发产品 504 只，较上周减少 73 只，较 10 月平均 590 只少 86 只。

三、对银行收入影响及投资能力分析

3.1、表内交易盘投资能力

2015 年至今，利率经历三轮利率上行下行周期。第一轮：2015-2016 年利率下行；2017 年经济复苏、利率上行。第二轮：2018-1Q20 受贸 易摩擦、内需不足影响+疫情货币政策宽松托底，利率开启长周期下行； 疫后修复，1H20-1Q21 利率上行。第三轮：受限电限产、地产等扰动， 经济走弱，1H21 至今利率再度下行。

银行表内交易盘投资能力分析：1、投资资产及对应的收入。从银行资 产端投资类的三类资产结构看，目前主要三类资产，即以公允价值计量 且其变动计入当期损益的债券投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变 动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI）、摊余成本法计量的债券投资 （AC）。FVTPL 即银行的交易盘；FVOCI 和 AC 是银行的配臵盘。交易 盘对利润表的影响主要体现在三个科目：公允价值变动、投资收益和汇 兑损益。持有资产的账面价值变动计入公允价值变动。处臵资产获取的 收益计入投资收益。为对冲利率快速上行做的衍生工具对冲，收益和衍 生工具的价值变动计入汇兑损益。因而分析银行的交易能力，主要针对 这三个科目进行剖析。

2、不同银行交易盘规模体量及配臵的底层资产情况。交易盘体量基本 可划分五个梯队：第一梯队的大行交易盘体量分别在 5000-7000 亿。第 二梯队股份行在 3000-5000 亿（兴业银行在 9000 亿）。第三梯队东部 城商行在 2000-3000 亿。第四梯队：其余地区城商行在 500 亿左右。最 后是农商行，农商行除常熟、青农和渝农外，均在百亿以内。

资产投向：1、以金融债为主。四大行（工农中建）交易盘更多配臵金 融债，风险偏好较低。内部给到交易盘的比例也比较低，交易盘占总的 金融资产投资在 10 个点以内。2、以委外基金投资为主。中信、浦发、 北京、上海、青岛，大部分的农商行（江阴、无锡、常熟、苏农和渝农）， 基金投资占比 70%+。农商行盘子小，在百亿以内，基本就是全部委外 的情况，基金投资占比接近 100%。3、资管信托计划占较大比例。华夏、 大部分的城商行（南京、宁波、长沙、青岛、郑州、西安）、青农商行， 资管信托计划占比 20%+。区域城商行有底层资产优势。4、资产配臵相 对均衡。交行、邮储、大部分股份行（招行、民生、兴业、光大、平安、 浙商）、江苏、贵阳、杭州和成都银行。研究能力相对较强的股份行在资产配臵方面会更加均衡。

3、交易能力评估：选取金市其他非息收入/金市交易性金融资产指标维 度，对金市的盈利能力进行评估。 绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资 金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配臵策略， 研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配臵信托资管计划较高， 贡献较高的收益。个股看，中行、招行、平安、浙商和成都银行，最近 两年平均收益在 5%+。

4、利率上行期，交易盘对 ROA 的拖累幅度，2020 年利率上行期，全 年评估交易盘对总 ROA 拖累 3bp 左右。在 1H20-1Q21 利率上行期， 上市银行交易盘 ROA（其他非息收入/金市总资产）较利率上行前下降 8bp，考虑金市总资产占生息资产比例在 40%左右，对总的 ROA 拖累 幅度在 3bp。其中大行、股份行、城商行和农商行分别对总 ROA 拖累 幅度在 2bp、6bp、10bp 和 3bp，股份行和城商行由于交易盘比例较大 （金融资产内部配比 20%-30%），调仓难度更大，利率上行期受影响也 更大。

3.2、表外理财投资能力：底层资产配臵

近期银行理财下跌和赎回情况：城商行表现最优。分版块看，大行破净 率平均为 11.5%，股份行平均为 5.8%，城商行平均为 3.23%。大行理财 产品破净率较高，股份行中民生、光大、中信、招商理财产品破净率较 低，城商行理财产品破净率普遍较低，基本都维持在 5.5%以下，青岛银 行（含理财）近 800 支理财产品无一破净，11 月初青银理财管理产品规 模正式突破 2000 亿，江苏、浙商、杭州理财破净率均在 3%以下。

与银行底层资产配臵情况有关：破净比例较低银行在底层资产配臵上债 券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小。从新发产品配臵均衡度看， 大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一 定权重，拉长周期看，全周期经营能力相对更强。

编辑：JACK