2022年固定收益专题报告 煤炭债基本情况和信用分析框架

一、煤炭行业概览

1.煤炭分类及产业链

根据 2009 版《中国煤炭分类》国际标准（GB/T5751-2009），煤炭 分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发 分（Vdaf）和粘结指数（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为 无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发 分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、 肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长 焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。

在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分 为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤粘结指数较低，且挥发分指 标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫 煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。炼焦煤对于粘结指数的要求 较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括 贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中粘煤。无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉 喷吹、动力燃料。

除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤 在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦 比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤 也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。 煤炭主要应用于电力、制造业、采矿三大行业，2019 年这三大行 业煤炭消费量总计占比 95.93%。其中，电力、制造业、采矿行业 煤炭消费量分别占比 50.21%、39.78%、5.93%，分别同比变化 4.97%、-0.72%、-8.49%。2019 年居民生活消费的煤炭总量为 6547 万吨，占比 1.63%，同比下降 15.13%，同时，煤炭在整个居民能 源消费结构中占比有所下降，居民能源消费结构有所改善。

2.煤炭储量分布

我国煤炭 储量丰富， 根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告 （2022）》，截止 2021 年末，我国煤炭资源储量为 2078.85 亿吨1，2019 年和 2020 年煤炭新增探明储量分别为 300.1 亿吨和 119.64 亿吨。 我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，2021 年底，山西、新疆、内蒙古、陕西煤炭储量分别为 494.17 亿吨、 364.52 亿吨、327.02 亿吨、310.62 亿吨，总计占比 71.98%。 目前我国原煤产出大省主要为山西、内蒙古和陕西。2021 年，山 西、内蒙古原煤产量分别为 12.03 亿吨、10.70 亿吨，占比 63.27%， 陕西原煤产量为 7.02 亿吨，占比 19.54%。

我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕 北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。 分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。 动力煤主要分布在神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、宁东、黄陇基地， 其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼 焦煤主要分布在晋中、两淮、鲁西基地，其中晋中和鲁西开采条件较好， 两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，该基地是我国 最主要的无烟煤生产基地，开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、 河南基地煤炭种类齐全，其中云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地 开采历史长，矿井开采深度较深。

煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、 陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含 硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等， 晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、 成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。

3.煤炭交通运输

我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游 消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成 了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路 运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主， 价格上水路<铁路<公路。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，煤炭 铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通 道网络。

“九纵六横”的煤炭物流通道网络中，铁路运输通道包含“七纵五横”。主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过 大秦线、神朔黄线、瓦日线等铁路将煤炭运输至环渤海地区，再由水路 通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省整体运力不足，横向运 输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线 运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中路线等，运力匮乏；新 疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远，运费 始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向 通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。2019 年 9 月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线 路。

水路运输则包括了海路运输和内河运输，海路运输即沿海纵向通路，运 力大，运费低。北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、 日照、连云港等为主，南方接卸港主要位于江苏、上海、浙江、福建、 广东、广西、海南等地；内河运输则是长江、珠江-西江横向通路及京杭 运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至华东、华中、 西南地区的长江沿线省份。

二、煤炭行业景气度

1.供给端：供给约束较强

2016 年起，煤炭行业进入供给侧改革阶段。2016 年 2 月，国务院发布 《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划“从 2016 年 开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左 右”。同年 5 月，国家发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营 秩序的通知》，要求“从 2016 年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日 重新确定生产能力”，当年原煤产量大幅减少。

2018 年煤炭去产能进入结构性去产能阶段。2018 年 3 月，《关于进一 步完善煤炭产能臵换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通 知》提出进一步完善产能臵换政，加快优质产能释放。2019 年，六部委 印发《30 万吨/年以下煤矿分类处臵工作方案》提出“通过三年时间，力争到 2021 年底全国 30 万吨/年以下煤矿数量减少至 800 处以内，华 北、西北地区（不含南疆）30 万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区 30 万吨/年以下煤矿数量原则上比 2018 年底减少 50%以上。”

随着 2018 年来结构性去产能的推进，原煤产量有所增加，区域集中度 逐步提高。2019 年原煤产量同比增加 4%，2020 年受新冠疫情影响， 原煤产量同比仅增加 1.5%，2021 年原煤产量同比增加 5.7%，22 年前 三季度原煤产量同比增速进一步提高。河南、河北等省份煤炭资源逐步 枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕 西、内蒙古三省煤炭资源储量丰富且开采条件较好，近年原煤产量占比 大幅提升。2021 年，山西、陕西、内蒙古三省原煤产量占比达 72.1%， 同比增长 6.8%，区域集中度明显提高。

在十三五“供给侧”改革中，煤炭落后产能出清导致供给能力下降，同 时 2021 年以来，疫情得到控制，下游复工复产等快速推进，导致煤炭 供需错配，煤炭阶段性供应紧张问题突出，煤价快速上升，政府连续出 台多项煤炭增产保供和市场调控政策。2022 年 3 月，发改委《关于成立 工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》要求“年内再释放产能 3 亿吨/年以上，日产量达到 1260 万吨以上”。6 月，能源局发布《关于加 强煤炭先进产能核定工作的通知》安全保障能力建设符合有关规定，生 产系统具备增产能力，且符合煤矿生产能力核定基本条件的煤矿，根据 相关程序开展先进产能核定工作。

但煤炭保供增产存在较多约束： 行业新增投资动力降低 在“双碳”影响下，能源低碳化发展和能源结构调整进一步压缩煤炭行 业增量空间，行业投资动力整体有所降低。具体来看，一次能源消费结 构中煤炭占比逐步下降，2021 年末原煤在能源生产总量的占比为 67%，较 2007 年高点下降 10.8 个百分点。煤炭行业固定资产投资方面，2021 年固投增速止跌回升，但投资金额整体不高；同时，自 2016 年供给侧 改革以来，煤炭行业资本开支主要以设备更新改造和智能矿山建设为主， 根据中国煤炭工业协会的统计，2021 年全国智能化采掘工作面已达到 813 个，与 2020 年相比增加 65%，其中，采煤面为 477 个，与 2020 年相比增加 43%；掘进面为 336 个，与 2020 年相比增加 109%，4矿智 能化改造成为煤炭行业资本开支的回升的重要因素。

而在建矿井产能储备和新增量则较小，行业新建矿井投资能力整体偏弱。 根据国家能源局、发改委项目核准情况来看，2018 年至 2022 年 10 月 末，核准批复的新增煤矿项目数量分别为 14 个、40 个、23 个、6 个、 7 个，新增产能规模分别为 6910 万吨、20160 万吨、4460 万吨、1920 万吨、2990 万吨。此外，煤矿建设有投资大、周期长、见效慢的特点， 建矿周期约在 3-5 年，目前十三五期间新建产能已经释放较为充分，考 虑到当前增产能规模相对小，能够释放的产能相对有限，短期供给面难 以快速改善。

存量项目产能核增对煤炭产量影响有限。2021 年新一轮产能核定政策是 2017 年产能核定工作的延续，即推行产 能核增，也重视产能核减核销。为了将超产产能合法化，保障煤炭安全 供应，根据国家发改委、国家能源局等发布的《关于印发煤矿生产能力 管理办法和核定标准的通知》，主要有 2 方面的措施：一方面，通过改扩 建、技改等提高生产能力，解决生产条件变化后生产能力的认定问题； 另一方面，继续解决部分煤矿超能力生产问题。但考虑到目前这部分矿 井生产容量有限，部分已超出能力范围贡献产能，核增矿井会受地质生 产系统和安全监管等限制，边际增量或有限。此外，虽然目前新增产能 与去产能的臵换比例正逐步下调，但煤矿核减核销产能仍然较大，总体 来看，产能边际增量或较为有限。

高强度生产不可持续，煤炭产量增加空间有限。从煤炭企业生产效率来 看，回采面月均单产方面，2021 年由于保供增产，大型煤炭企业回采工 作面月均单产同比快速上升，回采面月均单产均值 86956.40 吨，同比 增长 18.25%；2022 年以来，回采面月均单产均值为 85525.29 吨，较 2021 年均值下降 1.65%。产能利用率方面，2021 年煤炭行业平均产能 利用率为 74.05%，较 2020 年均值提高 4.45 个百分点；2022 年以来， 产能利用率较 21 年末的高位有所回落。总体来看，2021 年增产保供政 策背景下，煤企生产效率明显提升，但 2022 以来，煤企月度生产效率 较 21 年高位明显回落，在一定程度上或表明高强度生产的不可持续性， 煤炭产量进一步增加空间或较为有限。

俄乌冲突催化全球能源危机，国际煤价快速上涨。2021 年以来，在俄乌冲突的大背景下，全球能源危机加剧。具体来看， 一方面，全球能源产能供给不足，主要煤炭出口国产量和出口量同比均 有所下滑，印尼、澳大利亚、南非动力煤出口持续收紧，而欧洲等地面 临天然气与电力短缺危机，煤炭成为欧洲平衡能源供需的重要来源，煤 炭需求增加，进而导致国际煤炭价格一路走高；另一方面，欧盟对俄罗 斯煤炭实行禁运，导致俄罗斯煤炭西向受阻，欧盟转向亚太地区寻求新 的煤源，对中国等以印尼煤为主要进口煤源的国家造成挤兑，煤炭价格 持续上涨。 2022 年 1-8 月，我国煤炭进口量累计值为 24312.11 万吨，同比下滑 14.64%。在进口煤中，印尼进口量的占比持续下降，截至 2022 年 8 月， 印尼进口量占比不足 5%。

2.需求端：长周期需求走弱

我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和 消费中仍将长期占据主导地位。煤炭过往一直是我国一次能源消费中最 主要的组成部分，但随着碳中和政策出台，清洁能源、可再生能源重要 性增加，能源消费结构逐渐优化。煤炭占一次能源消费比例不断降低， 在 2018 年首次低于 60%，到 2021 年原煤占能源消费总量比重仅为 56%。从我国煤炭消费品种来看，主要以动力煤为主，动力煤实际消费量占比 超过 65%。从下游需求来看，煤炭下游主要包括电力、钢铁、建材、化 工等行业，其中 2022 年 1-8 月电力行业消费量占动力煤的比重为 63.64%。

电力。短期来看，火电需求仍然旺盛。今年夏季高温，而旺季上游水量不足， 2022 年 7 月以来，水力月度发电量同比增速开始下滑，8 月、9 月水电 产量当月同比为负，在此期间，火电短期高负荷弥补，当月同比快速回 升。随着冬季供暖的到来，如果水电持下滑，风电、太阳能发电短期无 法放量，火电需求高增或将延续。

长期来看，虽然煤电长期以来在我国总发电量中占主导地位，但在双碳 政策的约束下，其占比在逐步下降；2022 年 1-9 月，火电占总发电量的 占比为 69.50%，较 2016 年下降了 4.86 个百分点。同时，随着我国经 济进入高质量发展阶段，经济增速难回“高增长”阶段，随着国内增速 的放缓，全社会用电量增速，尤其是工业用电量增速或有所回落，长期 来看，电力用煤需求或将放缓。

钢铁、建筑建材。钢铁、建筑建材下游主要包括房地产、基础设施建设电等行业。房地产 方面，虽然近期从中央到地方陆续出台相关房地产刺激政策，但受经济 复苏不确定性增加、居民杠杆率整体偏高、消费信心不足等多重因素的 影响，房地产消费需求仍显疲弱。房企信用问题仍然较大，房地产开发 资金来源中自筹资金及国内贷款改善非常有限，房企资金持续紧张，施 工、竣工能力严重受限，未来地产能否进一步复苏还有待观察。

从数据来看，截至 2022 年 9 月末，房地产开发资金来源中，国内贷款 和自筹资金的累计同比分别为-27.2%、-14.1%，其中国内贷款虽有边际 改善，但改善幅度较小，房企资金仍较为紧张。地产销售回暖难言改善， 房企拿地、新开工意愿和能力仍然较低，2022 年 1-9 月，房地产开发投 资完成额为 10.36 万亿元，同比下降 8%，下降幅度仍在继续扩大；商 品房销售面积、房屋新开工面积、本年购臵土地面积累计同比分别为 -22.20%、-38.00%、-53.00%，均处于历史低位。

基建方面，政策逆周期调节，基建投资发力，基建投资增速维持较高水 平。新增专项债额度集中在上半年发行，下半年专项债对基建投资支撑 力虽然有所减弱，但 8000 亿政策性银行信贷额度，以及 3000 亿政策性 金融债券或可缓解地方资本金缺失；但需要关注的是，今年地方财力吃 紧，预算存在一定缺口，预算支出力度可能回落，这或在一定程度上削 弱政策性金融工具对于基建投资的拉动作用。短期来看，地产低景气度仍然延续，“金九银十”需求恢复低于市场预期， 行业整体景气度仍较弱；但基建托底力度仍然较大，对需求有一定支撑。 2022 年下半年粗钢、水泥产量累计同比边际回升，铁水日均产量恢复至 历史较高水平。从中长期来看，地产行业不景气的影响或将持续存在， 基建托底对需求虽有支撑，但也面临不确定性，终端需求或难见较多增 量。

化工。煤化工发展前景较为广阔，化工用煤需求有望进一步提升。2021 年 12 月的中央经济工作会议明确提出“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”。 2022 年 6 月，工信部等六部门印发《工业能效提升行动计划》，提出“要 加快推进煤炭利用高效化、清洁化，有序推动煤炭减量替代，推进煤炭 向清洁燃料、优质原料和高质材料转变”。与传统直接燃烧利用方式相比， 现代煤化工是煤炭消费方式的重大变革，可实现煤炭从燃料向原（材） 料转变，有效减少常规大气污染物的排放，是煤炭工业转型升级发展的 必由之路。

根据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指南》，“十四五”的发展目 标是“建成煤制气产能 150 亿立方米，煤制油产能 1200 万吨，煤制烯 烃产能 1500 万吨，煤制乙二醇产能 800 万吨，完成百万吨级煤制芳烃、 煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范， 建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模”。未来煤化工发 展空间广阔，耗煤量或将进一步增长。从主要煤化工产品来看，2022 年前三季度，甲醇、尿素累计产量分别为 5236.61 万吨、4305.88 万吨， 同比分别增长 8.88%、1.64%。

3.煤炭价格：供给周期下，煤价支撑有一定支撑

目前，我国煤炭交易以长协定价为主，现货定价为辅。2016 年 12 月， 发改委和煤、电、钢行业协会发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的 备忘录的通知》（发改运行„2016‟2808 号），要求 2016-2020 年，原 则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重 点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础建立价格预警机制。动力煤以 “基础价+浮动价”的方式定价，绿色区间（价格正常）为煤价在基准 价上下波动幅度在 6%内；蓝色区间（价格轻度上涨或下跌）价格上下 波动幅度在 6%-12%；红色区间（价格异常上涨或下跌）价格上行波动 幅度超过 12%。炼焦煤中长期合同以“基准价+极差”的定价方式，以 重点炼焦煤企业与钢铁企业签订的中长期基准合同价为基础，建立价格 异常波动预警机制。

长协占比不断提高。2020 年 12 月，国家发改委发布《关于做好 2021 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》（发改办运行„2020‟902 号）， 要求规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上，规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使 用量的 75%；并进一步提高履约水平，月度履约率应不低于 80%，季度 和年度履约率不低于 90%。

煤炭价格支撑较强，长协价格稳步增长，电煤长协占比进一步提高。2021 年以来，随着煤炭价格不断走高，对下游发电行业造成挤压，发改委在 《2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知》《关于进一步完善煤炭市场 价格形成机制的通知》等文件和会议中提高下水煤合同基准价，5500 大卡动力煤按 675 元/吨执行，较此前的 535 元增长 26.17%，且 570-770 元/吨为较为合理区间；并对电煤价格进行进一步限制，自 2022 年 5 月 1 日起秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期、现货价格每吨分别不超过 770 元、1155 元，非电用煤价格排除在限价范围以外。此外，发改委也 进一步要求发电供热用煤中长期合同全覆盖，电煤长协占比进一步提高。

煤炭现货价格波动较大。2021 年上半年，随着疫情控制，年后复工复产 快速推进，煤炭价格稳步上升；7 月，下游生产快速恢复，叠加夏天需 求旺季，电厂库存不足，煤炭价格快速上涨，并于 10 月 20 日达到高点 2570 元/吨。随后，多项限价、增产保供政策出台，煤价快速回落。2022 年以来，供给端约束仍然存在，同时叠加俄乌冲突的影响，海外煤价飙 升，进一步影响煤炭进口；需求端，虽然地产复苏不及预期，但受极端 天气等的影响，需求整体向好，煤价震荡上行。目前，在增产保供、国 内煤炭中长期交易价格限制区间的引导下，国内动力煤价在 1000 元左 右波动。

总体来看，产能周期下，煤价有较强支撑。短期来看，供给端煤炭高产 量难以持续，而国际局势错综复杂，进口量边际减少；煤电进入旺季，地产复苏虽不及预期，但在稳增长措施下，基建持续发力，化工用煤不 断提升，6 月以来煤炭库存不断下降，需求端边际改善确定性较强，煤 价格支撑力较强。 中长期来看，在双碳政策引导下，行业新增投资动力降低，存量产能核 增潜力降低，产能弹性较较小，供给限制或将长期存在；需求方面，在 双碳政策的约束下，煤电占比确定性下降，地产行业不景气影响或将持 续存在，基建持续托底面临不确定性，现代煤化工发展空间广阔，用煤 量不断提升，综合来看，终端需求不确定性仍然较大，但在供给约束较 强的背景下，长期煤价或仍有一定支撑。

三、煤炭债基本情况和信用分析框架

1.煤炭行业发债主体

截至 2022 年 11 月 7 日，债券市场共 560 只存续煤炭信用债，余 额总计 7567.95 亿元，有存量债主体共计 48 家。从存量债券余额 看，煤炭债主体集中度较高，CR5 占比约为 55%，其中陕西煤业 化工集团、晋能控股煤业集团、国家能源集团债券余额分别为 1419.34 亿元、806.18 亿元和 679.00 亿元。

煤炭企业发债主体多为国有企业，外部评级较高。在 48 家发债煤 炭企业中，央企和地方国企分别有 5 家和 41 家，合计占比 95.83%，其余 2 家为民营企业。煤炭企业大多数由国务院国资委或地方政府 实际控制，外部评级普遍较高，AAA 评级主体共计 26 家，占比 54.17%，AAA 信用等级主体存量债券余额 7023.15 亿元，余额占 比达 92.80%。煤炭行业发债主体多分布在山西、山东、北京和河南。山西省煤炭 行业发债主体共 13 家，存量债规模较大，总计 3210.20 亿元。其 次为陕西省、山东省和北京，存量债规模分别为 1502.54 亿元、 1209.08 亿元和 937.19 亿元，建议关注区域煤企债务压力。

煤炭行业存续债券类型以中期票据和一般公司债为主，剩余期限集中在 3 年以内。从存续债券类型角度看，中期票据、一般公司债及私募债余 额占比分别为 58.26%、17.62%和 7.64%。从存续债券到期（含回售） 分布情况来看，行业整体债券剩余期限主要集中在 3 年以内，1 年内、 1-3 年到期回售债券规模占存续债券余额的比重分别为 41.65%、 50.27%，短期内面临一定的偿付压力。

2.煤炭债收益率

煤炭债信用环境受行业盈利能力主导。作为传统过剩行业，煤炭行业缺 乏想象力和成长空间，其信用环境的变化主要受行业盈利水平波动的影 响。 2016 年，中煤集团山西华昱能源有限公司、四川省煤炭产业集团有限责 任公司债券违约，使得市场对煤炭债的恐慌情绪急剧升温，行业利差达 到相对历史峰值。随后在供给侧改革、煤炭限产的推进下，2017 年和 2018 年煤炭行业盈利能力得到修复，现金流大幅改善，信用利差也有所 回落。

2020 年年初，受疫情、进口煤增加等因素的影响，动力煤价格大幅下跌， 市场对煤企的经营情况较为担忧，行业利差走阔。2020 年末，受永煤违 约事件影响，煤炭行业信用利差大幅上升，煤企债券融资难度增加。2021 年以来，随着供需格局进展，煤炭价格在高景气度价格区间运行，行业 利差收窄，但不同评级间的分化明显。截至 2022 年 11 月 4 日，AAA、 AA+级煤炭债利差不断收窄，1.70%、1.40%历史分位数；而 AA 级煤炭 债利差一路走阔，目前处于 92.80%历史分位数。

3.行业整合与高景气度背景下，弱煤企退出债券市场

2016 年起，随着供给侧改革的逐步推进，煤炭行业整合持续推进，2017 年，神华集团、国电集团合并重组成为国家能源投资集团；省级层面， 山西、山东等煤炭集团也先后进行整合，其中，山西省七大煤企格局重 塑完毕，形成了晋能控股集团、新焦煤集团、潞安化工集团、华阳新材 四家分立的新格局；山东能源集团吸收合并原山能集团；中煤集团吸收 合并多家央企煤炭资源。总体来说，各地煤企合并已经基本形成了较为 清晰的板块格局。

煤企整合重组有助于减少区域内竞争、优化资源配臵，相关主体可获得 更强的外部支持力度。整合重组对本身资质较好的企业来说，优势可能 被削弱。但对于资质相对较弱的主体来说，借力优势大型主体，更有利 企业未来发展。以山煤集团和焦煤集团为例，2020 年 4 月，山煤集团发 布公告焦煤集团对山煤集团进行吸收合并之后，山煤集团债券信用利差 出现大幅收窄，而焦煤集团债券信用利差在 5-7 月则有所走阔。 此外，随着供给侧改革推进，煤炭行业不断淘汰落后产能，很多弱势煤 企的生存空间被大大压缩，在行业整合、煤炭行业高景气度的大背景下， 弱煤企逐步退出债券市场。截止 2022 年 11 月 7 日，共 30 家煤企发行 人退出了债券市场，其中包含了晋圣矿业、云煤能源、襄矿集团、金能 科技等企业，地方国有企业与民营企业占据了大多数，山东、山西两省 煤企占比约 40%。

4.煤企信用分析框架

对煤企进行分析时，我们重点关注其经营风险和财务风险。煤炭行业属于资源型产业，资源禀赋在一定程度上决定了煤企发展的天花板，且承担着一定的公益职能。另外，煤企普遍具有重资产和债务负担重的特点。

煤企的经营情况方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面，关注煤企属性、大股东及其持股比例；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。

煤企的财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结 构及偿债能力。盈利方面选择的指标有毛利率、资本回报率、总资产报 酬率和净利润规模；现金流情况关注经营性现金流净额、自由现金流量、 投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构关注企业资产负债率、 债务结构和有息债务规模；偿债能力关注企业的债务结构、短期偿债能 力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现 金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。

四、煤炭行业发债主体经营分析

1.企业背景

煤炭企业具有一定的公益属性，股东背景及其重要性决定了煤企所能获 得的支持力度。从企业背景来看，多数煤企均为地方国企，实际控制人 为省级国资委，市级及县级政府控股的企业有兰花集团、阳泰集团、榆 能集团、神木国资等；发债煤炭民营企业有伊泰煤炭和宝泰隆，股东实 力相对偏弱。

2.资源禀赋

资源禀赋方面，建议关注地质储量、可采储量、主要煤种和区域位臵。 煤炭行业属于资源型行业，企业主要依托自然资源，以资源开采和加工 为主要业务。可采储量较地质储量相比更具有参考性，可采储量较多的 企业主要位于山西、陕西、山东，而河北、河南、安徽地区煤矿开采时 间较长，煤炭资源逐步枯竭。 煤种方面，焦煤及无烟煤具有一定稀缺性。焦煤产量较多的企业有焦煤 集团、山东能源集团、兖矿集团（海外煤矿）、冀中能源、开滦集团、平 煤神马集团等，无烟煤产量较多的企业有晋能控股装备集团、华阳新材、 豫能化集团等。此外，高发热量的动力煤质量较高，如在蒙西、山西、 陕西地区的煤企。

3.业务规模

企业规模方面重点关注核定产能、原煤产量、商品煤销量及主体矿井数 量。2021 年核定产能超过亿吨的煤企共 11 家，其中国家能源集团、山 东能源、中煤集团核定产能位列前三，分别为 6.2 亿吨、3.12 亿吨、2.31 亿吨。2021 年原煤产量超过亿吨的煤企共 8 家，商品煤销量超过亿吨的 煤企共 8 家，其中国家能源集团、山东能源、中煤集团、晋能控股煤业 集团的原煤产量和商品煤销量均位列前五。

4.主营构成

主营构成方面，主要关注煤炭业务收入、非煤业务占比、吨煤制造成本 和吨煤价格。供给侧改革之后，煤企煤炭主业盈利能力有所增强，逐步 淘汰落后产能。今年以来，国家矿山安监局审核同意 147 处先进产能煤 矿、增加产能 1.8 亿吨/年，自去年 9 月以来，共核增煤炭产能 4.9 亿吨 /年8。随着去产能目标超额完成以及能源结构调整步伐加快，煤炭产能 总量增长空间有限，但煤炭资源开发布局将更加优化。由于煤炭资源有 限性，多数企业开始着力于非煤业务多元化发展，但部分非煤业务可能 对盈利能力有所拖累，需对不同主体辩证分析。

具体来看，2021 年末，煤炭业务收入占比超过 90%的煤企共 6 家，其 中大唐煤业、阳泰集团、晋控煤业煤炭业务收入占比较高，分别为 99.68%、99.21%、96.93%，主营业务相对较为集中，多元化程度较低。 吨煤成本和吨煤价格决定了煤炭主营业务的盈利水平，2021 年发债煤企 吨煤制造成本均值为 332.16 元/吨，吨煤均价的均值为 716.70 元/吨。 2021 年以来，受益于煤炭价格的高位运行，煤炭企业整体盈利水平显著 提升。2021 年，发债煤炭企业实现净利润 2814.46 亿元，同比增长 99.54%。由于企业公布的煤炭成本口径有所差异，不同发债主体之间相 差较大，在分析时需结合实际定性分析。

编辑：JACK