2023年固定收益投资策略 2023年宏观经济与债券市场展望

01、2022年转债市场行情回顾：一波三折

市场扩容放缓，打新维持火热

供给趋于稳定，市场扩容放缓：今年以来已有123只转债公告发行，发行规模达到1859.15亿元，较去年1-11月中旬的100只/2018.05亿 略有增加；2018年1月存续63只转债,而当前存续量已接近500只；转债新券上市首日定价普遍高于以往；5月永吉转债、山石转债、胜蓝转债、永东转2等个券上市初期均获畸形高溢价；8月随着可转债 交易实施细则等新规的落地炒作熄火，加上权益市场再度转跌、市场环境转冷，新券上市首日所获转股溢价率趋于下降；整体来看，今 年以来新券上市首日平均转股溢价率仍普遍高于之前年份；

转债行业结构变迁：制造业占比提升，电新、电子明显增加

从数量上看：行业分布方面，2018年以来发行数量位居前五位的行业分别为化工、医药生物、机械设备、电子和电气设备，总体来看制 造业占比有所提升，电新、电子相关转债数量明显增加； 从余额情况看：银行大盘转债依旧占据了转债余额的三分之一，目前累计余额已接近3000亿元；此外，化工、交通运输、非银金融、电 气设备、电子、医药生物、农林牧渔等行业余额也实现大幅提升，余额均已达到300亿元以上；

转债配置力量：公募基金仍居主导，保险信托加仓

当前持有市值占比：从沪深交易所披露的持仓市值来看，公募基金、企业年金、一般机构 投资者以及自然人投资者依旧是转债市场的核心配置力量，合计持有市值占七成以上；深 交所转债普遍规模较小、股性较强，自然人投资者持仓市值占比更高； 2022年以来转债配置方主要变化：与去年12月相比，年金、社保基金的转债持仓占比下降， 而自然人投资者、保险、信托、券商集合理财持仓占比显著提升。

转债规则体系进一步成熟

交易类规则变化：8月1日起实施的《可转换公司债券交易实施细则》新增涨跌幅限制、异常交易界定范围等规定；信息披露规则变化：《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》以信息披露为核心，主要规范可转债上市与挂牌、转股、赎回、回 售等业务和信息披露行为；增加了不行使赎回权的3个月冷淡期、未公告赎回或下修的视为不赎回等规定；相关政策执行后转债平均换手率显著下降，自然人转债持仓比例回落，转债市场换手率大幅度下降

转债行情回顾：转债估值随债市调整

转债估值在大部分时间为正股下跌提供安全垫，部分时点溢价率随债市调整压缩；今年1-4月权益市场下跌，转债市场整体抗跌，溢价率不断走高，但在2月14日、3月10日等时间点随股债双熊出现估值平价双杀的情况；5-6月权益市场强力反弹，偏债型转债领估值压降；转债炒作现象再起，6月8日市场成交量破记录（2078亿），主要由5亿以下小票贡献；7-8月权益陷入震荡，随后大盘指数再次开启下跌，而债市单边走牛，转债市场出现“惜售”现象，部分正股大跌而转债跌幅甚微，溢价率 再次提升至历史高位；在此期间权益与转债市场成交量均下行，转债市场日均成交落至500亿以下的历史低位；11月起股市企稳，转债市场成交额回升，11月中旬债熊传导至转债市场，高价转债领跌。

02、2022年转债市场投资策略：顺风而起

2023年宏观经济与债券市场展望

经济增长：预计2023年GDP增速在4.0%-5.2%区间，取决于不同的防疫措施条件；2022年预计GDP增速在3.3%（四季度为4%）；预计2023年外需拖累+内需回暖，主要支撑因素：消费（疫情缓和+地产需求侧回暖）、基建（政策短期支持）、制造业投资（国策长期扶 持）；主要抑制因素：外需回落（欧美经济有可能步入衰退）、地产投资（滞后企稳）； 通货膨胀：预计2023年居民消费价格CPI均保持在3%以内，而PPI预计运行在（-2%,2%）区间；利率：买预期，卖现实；债市方面，假设2023年我国防疫继续优化，国内经济活力有所增强，预计10年期国债将上行至3.1%-3.2%；策略上，建议降低组合久期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前景不明朗时，市场收益率阶段走低后，宜落袋为 安；当防疫优化预期强烈，收益率阶段走高后，可择机交易。

2023年股票市场展望

大势研判：多重压制因素均趋于消散，A股有望迎来盈利估值戴维斯双击；盈利：展望2023年，今年以来压制企业盈利的三重因素（疫情防控限制经营活动、原材料成本高企、下游需求走弱）均有望显著改善；节 奏上看，二、三季度盈利基数较低，同比增速回升空间较大；增速口径层面，【环比】的可持续性比【同比】重要。行业配置：大消费迎需求场景修复，新兴产业链成长性突出；短期来看，观察海外可类比国家，疫情收尾期消费相关板块面临的约束条件减弱，困境反转逻辑下有望获得盈利快速修复的前景；中长期来看，党的二十大报告提出，“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、 高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，新兴产业盈利弹性更强，随着经济全面回暖，相关企业盈利有望步入新一轮快速成长期。

可转债资产的大β-投资扩产中的优质制造企业

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展经济的着力点在实体经济；党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；制造业是立国之本、强国之基，加快发展智能制造是推进信息化和工业化深度融合、推动中国制造迈向高质量发展 的必然要求；可转债作为上市公司再融资的重要金融工具，可满足上市制造业企业扩产过程中的再融资需求；转债市场规模随制造业扩产需求扩张而扩大，市场行业结构随融资需求来源而变化；对于资产配置方而言，投资可转债可获得扩大资本开支中优质制造业企业的看涨期权。

2023年可转债市场投资策略总结

经济数据：经济增长：预计2023年GDP增速在4.0%-5.2%区间，取决于不同的防疫措施条件；通货膨胀：预计2023年居民消费价格CPI均保持在3%以 内，而PPI预计运行在（-2%,2%）区间；债市：买预期，卖现实；假设2023年我国防疫继续优化，国内经济活力有所增强，预计10年期国债将上行至3.1%-3.2%；策略上，建议降低组合久 期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前景不明朗时，市场收益率阶段走低后，宜落袋为安；当防疫优化预期强烈，收益 率阶段走高后，可择机交易；股市：多重压制因素均趋于消散，A股有望迎来盈利估值戴维斯双击；

行业配置：大消费迎需求场景修复，新兴产业链成长性突出；短期来看，观察海外可类比国家，疫情收尾期消费相关板块面临的约束条件 减弱，困境反转逻辑下有望获得盈利快速修复的前景；中长期来看，党的二十大报告提出，“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新 一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，新兴产业盈利弹性更强，随着经济 全面回暖，相关企业盈利有望步入新一轮快速成长期；转债：2023年转债上涨驱动将主要来自正股；可转债作为上市公司再融资的重要金融工具，可满足上市制造业企业扩产过程中的再融资需求；转债市场规模随制造业扩产需求扩张而扩大，市 场行业结构随融资需求来源而变化。