2023年港股展望 2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势

1、港股复盘

1.1、2022年港股估值承压且盈利受挫

2022 年港股下跌幅度较大，盈利和估值同时承压。从年初到 11 月底，恒生指 数回调约 24%。从盈利端来看，疫情反复、房地产市场低迷等因素，港股盈利 承压。截至 11 月 28 日，根据彭博，恒生指数 2022 年预测 EPS 从年初的 2128 港元降低到 1800 港元。 流动性：2022 年美国通胀高企，联邦基金目标利率从 3 月的 0.25%提升至 11 月的 4%，达到 2018 年 12 以来的高点，未来加息或仍将继续。港股估值出现较 大幅度回调。截至 11 月 28 日，根据彭博，恒生指数 PE 从年初的 8.86 降低到 6.39。

分板块来看，1/1-11/28 恒生综合行业指数仅 2 个板块实现上涨。1/1-11/28 能源 业、电讯业涨幅靠前，分别上涨 15.79%、5.07%，能源业上涨幅度较大原因为 今年部分时间煤炭、原油价格由于俄乌冲突及国内供需不平衡等因素保持高位。 电讯业涨幅靠前原因为部分电讯业公司业绩表现良好，同时国内运营商受益于数 字化基础设施建设，未来发展空间较大。而非必需性消费、资讯科技业、工业下 跌幅度较大，分别下跌 36.52%、38.54%、41.28%。非必需性消费下跌较大或 为疫情反复导致消费减弱。资讯科技业下跌或因疫情影响国内经济、美国加息缩 表、中美关系紧张等因素造成的下跌。而工业则因部分公司业绩表现不佳导致板 块下跌。

1.2、港股估值仍在较低水平

港股估值仍在较低水平。从 PE 分位数来看，截至 2022/11/28，恒生综合指数处 在过去 3 年的 5.41%分位，其中能源业、工业、综合企业板块近 3 年市盈率分 位数均低于 10%。目前 AH 股溢价指数处于过去 3 年均值之上。从恒生综合指 数风险溢价率（恒生综合指数 PETTM 倒数-美国 10 年期国债到期收益率）来看， 港股风险溢价略高于过去 3 年均值。

1.3、南向资金走势

1/1-11/28，南向资金净流入港股约 3752 亿港元。根据前十大活跃成交个股口径， 资讯科技业、非必需性消费业、医疗保健业流入金额较多，分别为 1305、331、 222 亿港元。而必需性消费业、工业、金融业流出金额较多，分别流出 16、18、 67 亿港元。从个股来看，腾讯控股、美团-W、中国海洋石油流入金额较多，分 别流入 813、337、204 亿港元，而工商银行、舜宇光学科技、建设银行分别流 出 41、59、71 亿港元。

2、分母端：2023年美国加息或结束

2.1、2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束

整体而言，2023 年美国通胀下行幅度或较大，彭博预期 2023Q2 美国 CPI 有望 回落到 4.4%。目前美国通胀同比增速主要贡献项为服务项，根据彭博数据，其 对 10 月 CPI 同比增速贡献高达 3.9%。从 BLS 数据来看，食品、能源、住所、 医疗保健服务、交通服务对 10 月 CPI 贡献率分别为 1.47%、1.30%、2.28%、 0.38%、0.85%。未来由于高基数等因素，CPI 同比增速或会有较大幅度下行， 彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到4.4%，PCE及核心PCE有望回落至3.5%、 3.8%，而 2023 年年底 CPI 同比增速有望回落至 3.1%，PCE 及核心 PCE 有望 回落至 2.7%、3.0%。

能源食品项：同比增速或继续下滑，但环比或仍有波动。制造业 PMI 指数与美 国能源通胀走势较为趋同，原因或为经济走弱减少对原油等能源需求，未来若 PMI 下行，则可能带动能源通胀进一步下行，但假如 OPEC+减产，则有助于抑 制原油价格下跌。农产品价格由于俄乌冲突以及油价上涨等因素，未来有波动风 险，但是基于去年高基数等，食品通胀 CPI 同比或震荡下滑。 核心商品项同比增速未来或因高基数而持续下降。去年 9 月起美国核心商品通 胀同比增速持续步入 7%以上的高基数阶段，而未来随着基数走高，核心商品通 胀同比增速有望继续下降。此外，10 月核心商品项环比也出现减少，其中服饰 环比下降 0.7%（前值-0.3%），新车环比增长 0.4%（前值 0.7%）、二手车及卡 车环比下跌 2.4%（前值-1.1%）。

住所项：目前美国住房租金增速仍然较高，租金增速或在明年一季度出现扭转。 美国标准普尔/CS 房价指数同比增速一般领先房租项 CPI 增速约 15 个月，该指 数已于 2022 年 4 月见顶。而 Zillow 租金指数一般领先于房租 CPI 约 6 个月，该 指数于 2022 年 2 月份见顶，综合来看，明年一季度房租项 CPI 或迎来拐点。

美国未来服务项通胀或保持高位。目前美国就业市场依旧强劲。美国 11 月季调 后非农就业人口增 26.3 万人，超出预期 20 万人，平均时薪同比升 5.1%，超出 预期 4.6%，环比升 0.6%，超出预期 0.3%。由于新冠导致部分老年人提前退休、 净移民人数减少、疫情期间死亡人数增加，目前美国劳动缺口较大，服务部门劳 动力供给依旧紧张，未来美国时薪增速或保持较高，导致服务业通胀保持高位。

目前短端实际利率仍为负，预计 2023 年 1 季度美联储将会继续加息。尽管美国 10 月通胀数据大幅改善以及目前长期实际利率已经为正，但是目前美国实际政 策利率和短端实际利率仍为负值（简单地用名义利率减去 CPI 同比增速衡量实 际利率），为有效抑制通胀，预计

2023 年 1 季度仍将保持加息。 2023 年美国停止加息后，或在高利率区间保持较长时间，未来加息周期长度以 及高度将会是关注重点。11 月 30 日，鲍威尔提及最早可能会在 12 月议息会议 上放缓加息步伐，但是也提及加息周期的高度和长度比何时放缓加息步伐更重要 （the timing of that moderation is far less significant than the questions of how much further we will need to raise rates to control inflation, and the length of time it will be necessary to hold policy at a restrictive level）。截至 12 月 01 日， CME数据预期未来三次加息利率或为50-25-25bps，终点利率可能达到500bps。

2.2、2023年美国经济或步入衰退

目前美国经济整体仍有一定韧性，但部分数据走弱。工业：美国工业部门整体 仍比较强劲，10 月美国工业总产值同比增速 3.34%，增速仍然较高，同时产能 利用率达 79.88%，仍处于相对高位。消费：今年以来美国居民实际消费能力走 弱，但是名义消费仍然保持高位。10 月美国个人实际消费支出同比增长 1.78%， 整体增速从年初持续回落，而 10 月个人名义消费支出同比 7.91%，增速较高。

从分项来看，10 月实际服务项、耐用品、非耐用品消费同比为 2.81%、1.96、 -1.35%，体现美国服务消费具备一定韧性。房地产：由于今年以来美联储持续 加息，导致美国长端利率不断上升，抑制房价上涨，美国房地产市场降温。近期 美国房地产市场价格、销售及新开工增速均有下滑。就业：目前美国就业市场整 体较为强劲，11 月失业率为 3.7%，整体保持较低，虽劳动市场空缺率近几个月 有所下降，但仍在高位。

中长期来看，经济衰退或将在明年到来。国债利差显示衰退或在明年上半年来临。 国债 10Y-3M、10Y-2Y 利差为经济衰退预测较好的指标，美国圣路易斯联邦储 备银行统计数据显示，1976 年以来，除了 1998 年，2/10 年期美债收益率每次 发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过每次距离真正的衰退时间间距不一， 从 10 个月到 33 个月不等。今年 4 月，美国 10 年期与 2 年期的利差在上一轮衰 退期后首次出现倒挂，若按照圣路易斯联储的总结的历史经验，本报告认为衰退 最早或将在明年来临。

2022 年美国中期选举或造成参众两院分离，美国 2023 年债务上限问题或限制 财政政策空间。此次中期选举，大概率以共和党控制众议院，民主党控制参议院 结束，但选举结果要等到佐治亚州 12 月补选确认。2023 年美国可能触及债务 上限，若债务上限无法提高，则美债可能面临违约，对美元资产造成冲击。2011 年共和党在美债即将违约前 2 天才同意提升债务上限，标普因此在当年历史上首 次下调美国主权信用评级。目前美国债务上限约 31.4 万亿美元，在 2023 年初 可能触及，但是美国财政部可以通过特定手段延迟触及债务上限，比如通过会计 技巧暂时减少国债账面值、提前赎回在外投资等，但是这些措施延迟时间有限。 若 2023 年两党无法达成一致，则可能限制财政政策发挥空间。

美国居民目前杠杆率低，且超额储蓄较多，未来衰退若出现，其程度或较轻。 2008 年金融危机后，美国居民部门经历了较长的去杠杆过程，目前美国居民杠 杆率处于 2008 年后低位。同时，在 2020 年疫情爆发后，由于美国政府的大规 模补贴以及消费的减少，美国居民积累了大量的超额储蓄。随着美国疫情补贴逐 渐退坡，居民消费逐渐回暖，超额储蓄总额从 2021Q3 的 2.3 万亿下降到 2022Q2 的 1.7 万亿美元，目前居民超额储蓄仍然处于较高水平，可以面对金融流动性的收缩。

2.3、美债：2023Q1利率或将出现明显下行

2023Q1 美债利率或将出现明显下行。整体而言，在过去加息周期中，10 年美 债利率一般比政策利率提前 2 个月左右见顶。目前美国通胀依然强劲，服务业通 胀保持高位，房租项拐点或在明年一季度。同时根据鲍威尔 11 月议息会议上发 言，未来更应该关注加息周期高度和长度，加息短期内不会结束。我们倾向认为 美债利率拐点或在今年四季度，而美债利率明显下行区间或将在明年一季度开始。

3、分子端：国内经济预期向上

由于 2022 年低基数、防疫政策优化、稳增长经济政策不断出台，2023 年中国 经济将逐步向上（万得与彭博分别预测 2023年中国 GDP实际增速为 5%、4.8%）。 消费：2022 年由于疫情形势较为严峻，10 月社零同比减少 0.5%。2023 年受益 于防疫政策科学精准化以及低基数效应，消费数据或有改善。出口: 11 月 22 日 经合组织 OECD 发布经济展望报告，预计全球经济 2022 年增速为 3.1%，2023 年放缓至 2.2%。未来欧美或将逐步步入衰退周期，需求减弱，2023 年出口增速 或承压。

制造业：2022 年制造业固定资产投资、工业中长期贷款余额增速远高 于疫情前水平，10 月制造业同比增长 6.88%。未来制造业投资增速进一步上升 空间有限，其中高端制造或能继续保持较高增速。基建:10 月基建投资（不含电 力）整体同比增速达 9.43%，虽较 9 月的 10.49%有所滑落，但是增速仍处于高 位，未来基建对经济增长仍有重要作用。地产：2022 年房地产投资增速整体有 较大下滑，从 3 月起同比增速持续为负，房地产市场整体偏冷，10 月房地产投 资同比减少 16%。近期多部门出台保交楼和保主体相关政策，本报告认为 2023 年房地产数据因政策支持或将逐步改善。

4、美股对港股影响

港股和 A 股美股相关性均较强，美国衰退期间港股涨少跌多。从 1991 年至今， 恒生指数和上证指数的相关系数为 0.87，恒指和标普 500 相关系数仅为 0.76， A 股和美股相关系数也达到了 0.7，可见 A 股、港股、美股三个市场表现较为趋 同，而港股和 A 股的相关性更大。在以往 8 次美联储衰退期间，恒生指数平均 下跌 11%，其中港股下跌了 5 次，上涨了 3 次，下跌的概率比上涨的概率要大。 未来若美股下跌，或对港股形成压力。但是港股表现更多取决于内地宏观经济表 现，而 2023 年中国经济将继续回稳向上，有利于港股上涨，港股走势并非只受 美股影响。

5、港股大势研判

5.1、2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势

周期在面前，但更需思考核心逻辑的草蛇灰线。从经济周期的角度，相差几个 月的周期运行状态可能对周期趋势的整体并无影响（因为短周期的基钦周期平均 持续时间也超过 3 年），但是可能对股市投资造成指导误差，因为一年只有 12 个月，而且未经滤波的运行状态可能夹杂着噪音。所以尽管 2023 年海外经济可 能是滞涨状态，而国内经济大概率因为政策催化和较低基数出现可观增长，但本 报告并不侧重于根据周期的分野来展望未来，而是试图根据基本面和政策面的推 演并结合港股的特点来分析港股在 2023 年可能的走势。

总体来说，本报告认为明年港股在上半年和下半年均有阶段性的行情，全年或 将呈现“N”型或“M”型走势，既可能有可观涨幅，也要注意可能的波动；根 据本报告测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数 2023 年或将分别 反弹 32%、26%、21%，基于估值修复 9%-13%，盈利修复 11%-17%的假设基 础上，2023 年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。

就 2022 年 12 月而言，因 为 2022 年 11 月内地陆续出台防疫优化政策和地产支持政策，叠加港股在大跌后处于低位且美联储加息已处在后半程，港股在底部震荡反弹，但本报告认为这 只是序曲，2023 年或将出现阶段性的持续上涨。在进入 2023 年之前，2022 年 12 月仍然是值得珍惜的布局期，内地方面既有中央经济工作会议这样的重大会 议，也有欧美央行利率决议的落地，届时投资者将在海外加息担忧边际缓解的基 础上，勾勒出 2023 年我国经济政策基调，进入值得期待的 2023 年。

2023 年上半年和下半年的交易逻辑并不相同，本报告认为 2023 年上半年港股 上涨的核心逻辑是美联储加息进入末期（大概率在 Q1 结束）的背景下，金融市 场将持续交易国内抗疫措施优化带来的经济改善预期（需求侧改善的逻辑源头）， 除了与经济相关度高的互联网、一些周期行业以及能受益于 beta 的行业，以出 行链为代表的消费和与防疫相关的生物医药行业值得特别重视。根据季节对疫 情影响的历史经验，冬季以及春季是疫情高发期，稳增长与防疫情很可能同步进 行，稳增长意味着以出行链为代表的消费改善逻辑最强，而病毒尚未彻底消除意 味着生物医药行业的业绩兑现逻辑的进一步强化。

2023 年春季港股上涨之后或有调整，一是因为股市提前交易复苏预期，而具备 做空机制的港股特别重视上市公司业绩，当预期改善逻辑（政策面）可能转向 业绩兑现逻辑（基本面）之后，业绩无法兑现而估值已拔高的公司股价有波动 的风险；二是因为春季上涨之后股市若缺乏进一步催化或许技术上存有震荡整 理的需要；三是美联储降息的利好可能要到 2023 年下半年（甚至下半年后期） 才能实现，在海外进入降息周期之前海外经济放缓可能对港股市有一定影响；四是随着防疫措施优化，人们 需要一个适应的过程，在病毒仍然存在的背景下，假如再次出现病例数增多的 情况，劳动力市场的工作者可能因为害怕家里老人和小孩受到传染，并不一定 迅速改变对疫情的心态，不利于经济恢复斜率的陡峭化。

在经济复苏企稳的初 期，本报告认为股市存在波动的可能，因为这是一段从政策预期改善到盈利快速 增长的过渡时期，前期获利者可能想锁定收益，股市未必有持续向上而不经调整 的一致预期。

随着时间推移，病毒的季节性相对高发期过去并且防疫优化措施不断实践，叠 加稳增长政策（如货币政策与财政政策相配合）不断起效推动经济向上，即使 2023 年 2 季度增长的同比低基数效应最明显，本报告依然认为 2023 年下半年 企业盈利增长的逻辑更为顺畅，但是之所以 2023 年全年未必一定是 N 型也有可 能是 M 型，是因为影响港股风险偏好的国际地缘政治因素可能将在 2023 年下 半年更加受到投资者的重视：2024 年 1 月是中国台湾地区换届选举（当选人将于 2024 年 5 月入职）以及 2024 年 11 月是美国总统大选，美国政客可能提前通过 强化脱钩断链以及政治操弄等方式制造中国话题。

此外，东北亚局势等其他地 缘政治问题在 2023 年可能也将受到关注。投资者不得不考虑这类因素对股市整 体的影响，但是对行业配置而言，安全概念、自主可控和卡脖子技术高端制造 业等相关领域的股票或许会重回投资者视野。我国当前制造业投资是经济增长 中的亮点，但是随着全球经济放缓影响我国出口，以及我国 PPI 同比下行影响 中上游制造业利润，未来制造业方面投资者可能沿着安全概念布局股票更符合时 代特征。

特别地，在国内稳增长政策方面，本报告认为 2022 年 4 季度我国降准之后，在 2023 年仍然有降准降息的可能，但是其节奏和幅度不甚明朗；货币政策和财政政策配合或将进一步强化。第一，我国货币政策“以我为主”，降息有利于经济 恢复，但是降息不能完全改善需求端问题，宽信用效果和宽货币手段不能等同； 第二，政策要顾及内外平衡，降息幅度如果过大不利于人民币汇率稳定；第三， 全球高通胀背景叠加我国经济不断恢复，我国的通胀水平也有温和上升的可能性； 第四，如果明年下半年我国经济回升迅速，虽然美联储届时或已结束加息且美国 高通胀得到一定缓解，这些外部因素不再制约我国降息，但届时我国降息的必要 性或许也可能下降。

财政政策方面，美国财政不会过度放松，除了债务水平已高 这个背景，美国财政也需要配合货币政策压降通胀，而且中期选举之后民主党部 分政策将受到共和党掣肘。但就我国而言，目前我国通胀水平不高，需要财政政 策继续发力以稳经济，而我国财政政策和货币政策配合的强化或将是明年我国经 济政策的一个突出特征。

房地产或已进入“黑铁时代”且我国面临人口老龄化问 题，消费受疫情影响，出口受外需影响，基建投资仍然是拉动我国经济的重要动 力，货币政策偏宽松有利于配合财政政策发力。虽然财政赤字率是否会超过3%、 是否发行特别国债、政策性开发性金融工具的规模是否扩大等问题受到投资者关 注，但是本报告认为既然 2020 年疫情时我国并没有采用西方 MMT 理论的政策 路线（2020 年陆家嘴论坛郭树清讲话提到“中国十分珍惜常规状态的货币财政 政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。”），2023 年我国即 使财政发力也大概率不会施行财政赤字货币化，因为其可能导致通胀等长期负面 影响。

5.2、定量分析：2023年港股或有21%-32%修复空间

2023 年港股盈利和估值或同时修复，港股或有 21%-32%的修复空间。估值方 面：2022 年由于美联储加息缩表等因素，港股估值出现下降。未来随着美联储 加息放缓直至停止加息，港股估值或面临反弹。在中性假设下，2023 年港股或 将回归过去 10 年均值 10.62，而乐观、保守假设将会分别在中性假设增速上下 浮动 2%。 盈利方面：2022 年国内经济受疫情扰动较为严重，由于基数效应以及防疫政策 的逐步优化，2023 年港股盈利或有较大同比增长，在中性假设下，假设 2023 年港股每股盈利同比增速等于彭博预期 13.85%，而乐观、保守假设将会分别上 下浮动 3%。

根据测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数 2023 年或将分别反弹 32%、26%、21%，基于估值修复 9%-13%，盈利修复 11%-17%的假设基础上， 2023 年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。

6、板块分析

6.1、主线一：关注股价弹性大且将受益于经济复苏的互联网行业

平台经济逐渐步入常态化监管阶段，提倡引导资本健康发展，建议把握数字经 济产业投资机会。2022 年，多个重大会议及政策对平台经济表态回暖，比如 3 月 16 日的国务院金融稳定发展委员会的“促进平台经济平稳健康发展，提升国 际竞争力”，4 月 29 日的中共中央政治局会议“要促进平台经济健康发展，完成 平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措 施。”，7 月 28 日中共中央政治局会议的“对平台经济实施常态化监管，集中推 出一批“绿灯”投资案例。”，10 月 16 日党的二十大报告提出的“加快发展数字 经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。 本文认为政策表态回暖体现对平台经济的监管步入常态化阶段，平台经济作为数 字经济重要一环，在提升数字经济产业竞争力有重要作用。

目前互联网板块调整较为充分，若 2023 年宏观经济边际好转，互联网企业降本 增效成果初现，互联网企业盈利或有好转。在 2021 年 2 月后，港股恒生资讯科 技业估值回调幅度较大。随着经济逐步回暖，预计平台企业有望在未来迎来业绩提振，尤其是受疫情影响较大的电商、在线服务、本地生活、广告等业务有望迎 来阶段性复苏和回升。

6.2、主线二：关注防疫政策优化带来的消费行业复苏

10 月以来，多项促消费政策持续发力，为刺激消费提供支持。二十大报告强调， “要着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的 关键作用”。10 月 15 日，国务院发布印发《第十次全国深化“放管服”改革电 视电话会议重点任务分工方案》的通知，提到要“支持企业到国际市场打拼”， 同时明确了延续实施新能源汽车免征车辆购置税、新能源汽车和家电下乡等具体 措施。11 月 22 日工信部等部门又提到深挖市场潜能扩大消费需求，推动释放消 费潜力。

防疫政策进一步优化，整治“一刀切”和“层层加码”，有望逐步减少疫情对消 费的影响。近期较多防疫政策优化措施陆续颁布，比如 11 月 10 日，中央政治 局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，提出将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”等；11 月 18 日，文旅部提出在没有发生疫情的地区，原则上不对演唱会、音乐节、实景旅游 演出等大型营业性演出活动观众人数做限制。此外，11 月 29 日，复星医药提供 的复必泰二价疫苗在中国香港及澳门特区落地，获得港澳两地卫生当局紧急使用 认可及特别许可进口批准，澳门部分医院还可接待内地游客自费接种。本文认为， 防疫政策优化有利于消费不断改善。

6.3、主线三：关注政策支持下地产业底部改善

今年以来，我国房地产市场较为低迷，多项指标出现下降。1—10 月，全国房地 产开发投资约 11 万亿元，同比下降 8.8%；房地产开发企业房屋施工面积约 89 亿平方米，同比下降 5.7%；商品房销售面积约 11 亿平方米，同比下降 22.3%； 房地产开发企业到位资金约 13 万亿元，同比下降 24.7%。消费者因为疫情影响 收入、买涨不买跌等原因导致房地产销售的需求端不振，民营房企流动性进一步 紧张，无法按时保交楼，导致居民因害怕地产商无法交楼从而购房意愿进一步降 低，因此支持房地产企业的保交楼、保主体等宏观政策对房地产行业的恢复至关 重要。

近期国家出台的多项地产政策释放出积极信号，将促进房地产行业复苏。在坚 持“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保 障、租购并举的住房制度”的基础上，国家于 11 月出台多个利好政策，如中国 银行间市场交易商协会的“第二支箭”、人民银行和银保监会发布的《关于做好 当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》、中国银保监会等部门发布 的《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》、以及证监会提 出恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等措施。

房地产或已进入“黑铁时代”，而且中国面临人口老龄化等相关问题，不过因为 房地产相关的产业链庞大，在经济转型的过程中仍然扮演重要地位。从 2002 年 到 2020 年，房地产行业 GDP 占比从 4.38%上升到 7.24%，2021 年回落到 6.78%。 房地产行业对拉动经济增长有较大作用，如果房地产市场得以逐渐恢复，能够带 动地产链条上其他行业的发展，如钢材、水泥、冶炼、机械、家装、家电等。除了产业链上下游，还要考虑地方财政对房地产的依赖程度，进而对经济整体也会 产生影响。

6.4、主线四：关注美联储从加息到降息的黄金投资机会

若美国经济衰退预期兑现，则美联储可能开启降息周期，则黄金有望迎来布局 期。持有黄金机会成本为实际美债利率，今年由于实际利率上行导致黄金价格承 压，但是中长期来看，预计未来美联储加息步伐放缓，则实际利率对黄金价格的 压制也将放缓，若未来美国经济衰退幅度变大，则可能迎来降息周期，黄金有望 迎来反弹。

6.5、主线五：关注景气度向好的医药行业

目前港股医疗板块从高位回调程度较深。近期港股医疗板块出现较大反弹， 11/1-11/30 恒生医疗保健业反弹约 29%，但是距离 2021 年 6 月底的高点仍然下 跌了约 6 成。

政策对医疗保健板块景气度提供支持。2021 年底以来，政府多个部门联合颁发 了《“十四五”医疗装备产业发展规划》、《“十四五”医药工业发展规划》以及《“十 四五”中医药发展规划》、《“十四五”生物经济发展规划》，这些政策从多维度推 进医疗设备、中医药、生物技术等领域的创新发展，为医疗保健板块发展提供支 撑。同时二十大报告指出：“深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协 同发展和治理。深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。发展 壮大医疗卫生队伍，把工作重点放在农村和社区。重视心理健康和精神卫生。促 进中医药传承创新发展”。

在新冠疫情方面，2022 年 11 月 11 日，《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》指出“有序推进新 冠病毒疫苗接种”、“加快新冠肺炎治疗相关药物储备”。2022 年 11 月 17 日国 务院联防联控机制提出（1）持续加强定点医院建设，要求 ICU 床位要达到床位 总数的 10%；（2）加强方舱医院建设，做好物资和医护人员的储备；（3）加强 发热门诊的建设，二级以上医院要设置发热门诊，做到应设尽设、应开尽开。这 些政策从多维度推进医疗设备、中医药、创新药、生物技术等领域的创新发展， 为医疗保健板块发展提供支撑。

6.6、主线六：关注低估值高股息的国企银行和通信业

银行、通信板块目前估值较低，股息较高，未来有望迎来估值提升。截至 2022/11/29，港股银行板块 PB 达 0.4，目前位于近 3 年均值减一个标准差以下， 银行板块估值较低。通信业 PETTM 为 8.13，略低于近 3 年均值减一个标准差。 部分港股国企银行和运营商股息率较高，具有一定性价比。证监会主席易会满 11 月 21 日表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更 好发挥，未来低估值国企有望迎来估值提升。 经济形势预期好转有望改善银行业绩。未来随着宏观经济逐渐转好，有利于增加 社会融资需求，房地产市场边际改善，叠加银行板块股息率较高的优势，未来银 行板块估值有望逐渐回暖。

港股通信业的国有运营商为建设数字中国的重要力量。二十大报告指出“加快 发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字 产业集群。”国有运营商作为数字经济基础建设重要力量，有望在未来产业升级 等方面发挥重要作用。

6.7、主线七：关注国防军工等战略科技行业

二十大报告指出“世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变 革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。” 二十大报告指出要“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。” 本文看好与二十大指导方向契合的行业：二十大报告在建设现代化产业体系中 提到“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、 生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。 信创产业链：以“国产化”、“安全”为主题的信创产业投资机会，比如 CPU、 数据库、网络安全、工业软件、操作系统等板块。 高端制造业：高端电子元器件、半导体、航空航天等国产替代和自主可控相关的 长期成长行业。

新基建：关注数字经济基础设施建设下的投资机会，关注 5G、云计算等新基础 设施建设龙头以及国有运营商。 以军工行业为例： 未来军工行业景气度确定性较高。十四五规划指出“加快机械化信息化智能化融 合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。”二十大报告指出“如期实现建军一百年 奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家 的战略要求”，以及“加强国防和军队建设重大任务战建备统筹，加快建设现代 化后勤，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化”。在百年 未有之大变局之下，军工企业成长性可期，同时由于军工赛道“计划”属性较强， 行业业绩受经济波动较小，景气度确定性较高。

随着国企改革深入推进，未来军工行业资产证券化空间较大。2022 年 5 月 27 日，国资委颁布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出“试点将上市公 司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核”、“稳步做精增量，继续孵化和推 动更多优质资产对接多层次资本市场”、“推动更多优质资源向上市公司汇聚”。 同时该方案提出各中央企业集团公司于 2022 年 8 月底前将本集团工作方案报送 国资委，2024 年底全面验收评价。随着混改力度的逐渐加大，未来军工上市公 司运营效率或将逐步提高，且有更多优质资产或并入军工上市企业。目前港股军工板块估值处于较低位置。截至 2022/11/29，香港航空航天与国防 指数 PETTM 为 11.40，低于近三年均值减一个标准差，近 3 年和近 5 年市盈率 分位数分别为 13.38%、8.04%，性价比较高。

编辑：JACK