2023年可转债市场展望 22年转债表现仍强于权益

一、市场回顾：中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益

1.1、权益市场震荡下行，债券市场一波三折，转债指数18年之后再次年度级别收跌

2022 年 1-12 月 9 日，中证转债指数下跌 7.22%，同期正股指数下跌 6.90%，万得全 A 下跌 14.96%，转债指数显 著跑赢大盘，小幅跑输正股指数。2022 年 A 股全年呈现震荡下行走势，而转债在 11 月之前很好的体现了其下跌 有保护的资产特性，在正股调整过程中依然保持了较高的估值水平。而从风格角度来看，22 年 1-12 月上旬以中 证 500 为代表的中小成长股整体表现依然强于以沪深 300 为代表的大盘价值，而转债正股也多以中小市值上市 公司为主，转债的超额表现一定程度上也要归功于中小盘成长风格的持续。

值得注意的是，在经历了近 2 年的债 券牛市后，22 年 11 月债券市场的大幅调整从资产价格和资管行业整体负债端两方面对转债市场产生了负面影 响，这种影响在未来一段时间的强弱和持续性都是转债市场的潜在风险点。综合全年转债指数、权益市场和利率 走势的表现，我们可以根据不同阶段的主要矛盾将 2022 年转债市场走势划分为三个阶段，具体来看：

2022 年初至 4 月末： 国内市场交易衰退，权益市场大幅调整。2022 年年初权益市场在内外负面因素交织影响下明显承压。在海外方 面，随着美国 CPI 增速不断走高，美联储不断上修对于未来政策紧缩速度的预期，美债利率大幅走高，海外权益 市场的风险偏好受到了明显打压；2 月俄乌冲突，在进一步刺激金融市场避险情绪的同时，也对全球经济增长、 大宗商品供应链稳定带来了负面冲击，海外市场在逐步交易经济的滞涨。国内方面，尽管 21 年 12 月召开的中央 经济工作会议展现了对稳增长的诉求，使得市场对于宽信用的预期重燃，A 股价值板块取得了一定的超额收益， 但企业盈利增速仍然还未出现明显的恢复迹象，叠加 3 月上海疫情扩散对于市场信心的冲击，经济预期再度转向 悲观，国内市场开始交易经济衰退预期，A 股出现了大幅调整。

价值板块跑赢成长，中小市场板块大幅下跌。市场走势方面，风险偏好的下行对于成长行业的市场表现影响最为 明显，22 年年初至 4 月末，沪深 300 指数跌幅小于万得全 A，万得全 A 跌幅小于中证 500 指数，且中证转债指数 以及转债正股指数期间跌幅均小于主要股票指数。高市盈率、成长风格分别下跌 36.0%、38.5%，在各类风格中领 跌；低市盈率/低市净率、金融、稳定风格在稳增长大背景下下跌明显更小。行业方面，在国内供需失衡、全球 能源通胀的大背景下，煤炭行业迎来景气周期上行，在这一阶段表现一枝独秀；其他传统稳增长板块如银行、地 产相对跌幅较小。

转债指数受正股带动下跌，转债估值呈现 W 型震荡走势。在这一期间，转债整体跟随正股下跌，中证转债指数下 跌 11.9%，但幅度小于正股的 16.1%，转股溢价率出现了被动抬升。转债估值方面，1 月权益市场快速杀跌带动 转债估值被动抬升；2 月公布的 1-2 月经济数据环比有所改善，市场对于经济韧性和稳增长的信心增强带来了债 券收益率的短期上行，转债估值受此影响明显压缩；3 月中下旬转债估值调整临近尾声，随着权益市场再度快速 下跌，估值迎来新一轮抬升。

2022 年 4 月末至 8 月末： 风险偏好边际改善，A 股的反弹持续到了 7 月，随后再度进入震荡格局。进入二季度后，压制市场风险偏好的负 面因素出现边际改善，美债利率在 4 月末破 3，随后快速上行的势头告一段落，开始呈现出震荡的状态，俄乌冲 突也逐步进入僵持阶段。尽管疫情对于国内经济造成了巨大的冲击，但 4 月政治局会议强调稳增长的政策应出尽 出，国务院常务会议部署了 6 方面 33 项稳经济一揽子措施，市场信心得到提振，5 月初上海社会面新增阳性病 例明显下降，6 月初正式解封，市场对下半年经济复苏的预期升温，推动 A 股出现了一轮强势反弹，上证综指从4 月末的 2863 点到 7 月初一度上行至 3424 点。

但此后地产断供现象再度引发了市场对于地产行业信用风险的担 忧，叠加国内疫情反复，防控措施对经济的冲击再度增强，A 股市场再度陷入调整，即便 8 月 15 日央行意外降 息，也未对市场带来显著的提振，上证综指在 3200 点上下反复震荡。

市场风格明显分化，成长板块快速反弹，低估值板块依然收跌。市场走势方面，风险偏好回归后成长板块快速反 弹，创成长指数期间涨幅高达 40.2%；中证 500 指数涨幅与万得全 A 接近，均远高于沪深 300 指数涨幅。中小盘、 高市盈率/市净率股票涨幅明显，成长、周期风格分别上涨 37.7%和 31.7%，而低市盈率/市净率、金融风格股票 甚至在此期间依然收跌，风格分化明显。行业方面，新能源车在政策刺激下成为这一期间的市场焦点，相关上下 游产业链如电力设备、机械、有色等均取得了较大涨幅；此外能源通胀依然是经济的主线之一，煤炭、公用事业、 石油石化等板块在这一期间依然表现优异。

转债指数跟随正股走强，转股溢价率高位波动，新券炒作现象得到抑制。这一时期，转债整体跟随正股反弹，中 证转债指数上涨 11.09%，与对应正股指数涨幅 11.39%非常接近，转股溢价率得以维持在高位。估值方面，债券 收益率持续下行给了转债市场较为宽松的估值环境，而随着正股在 5-6 月份的快速反弹，转债估值先是被动压 缩，随后在 7-8 月的权益市场高位震荡中又逐步抬升，期间转股溢价率维持在 35%-45%左右的区间内。

新券方面， 转债市场在 4-5 月份一度出现浓厚交易情绪，新券炒作现象频发，4 月转债新券上市首日平均转股溢价率达到了 51.97%，其中甚至出现了像永吉转债（上市首日涨幅 276%）、聚合转债（上市首日涨幅 134%）的极端案例。随着 上交所、深交所陆续在 6 月发布《上海证券交易所/深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》， 新券炒作现象得到遏制。

2022 年 8 月末至今： 悲观情绪下市场陷入调整，大会后政策调整下上证综指回归 3200 点附近。8 月下旬以来，由于美国通胀数据连 续超市场预期，美联储再度上修对加息节奏与终点的预期，美债利率再度走高，10 年期美债到 10 月一度破 4， 这又使市场对海外经济衰退的担忧升温，海外风险资产价格大幅调整。国内方面，各地散发疫情加之较为严格的 防控措施也给国内经济带来了更大的不确定性，加之地产信用风险仍然在蔓延的过程中，人民币汇率的贬值也使 得市场更加缺乏信心，A 股市场再度调整，上证综指在 11 月末再度跌破 2900 点。但在 11 月后，国内政策在市 场关注的重点问题上做出了较大调整。

11 月 11 日国务院发布了优化防控工作的二十条措施，取消了对次密接的 认定，并针对多地出现的层层加码行为提出了整改要求，12 月出台的“新十条”允许阳性居家隔离，疫情防控政 策全面迈向常态化。地产政策三箭齐发，央行与银保监会推出 16 条促进房地产市场平稳健康发展的金融举措， 11 月 8 日交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业 发债融资，11 月 28 日证监会放开了涉房企业的股权融资，各大银行也密集与国内中大型民营房企签署意向性授 信协议，地产违约链条蔓延的势头得到初步的遏制。在这样的背景下，A 股市场也出现了新一轮的反弹，上证综 指再度回到 3200 点附近。

市场风格出现分化，疫情修复、金融地产、低估值央国企陆续成为市场主线。市场走势方面，经过 8 月的高位震 荡，权益市场在 9 月中旬美联储年内第二次 75BP 加息后快速下行，各规模/风格指数均不能幸免。9-10 月万得 全 A、沪深 300、中证 500、转债对应的正股指数跌幅均在 10%以上。而在 11 月国内重磅政策陆续出台后，权益 市场走出了明显的风格切换行情，受益于疫情管控政策调整的复苏板块、金融地产产业链、国家安全板块和中字 头央国企成为这一时期的上涨主线。主要指数方面，沪深 300 指数 11 月以来上涨近 14%，中证 500 指数涨幅相 对较小，而转债指数显著跑输主要股指。

风格方面，8 月底以来大盘股、低估值相对收益较为明显，金融风格上 涨 6.78%，消费上涨 2.27%，而成长风格则下跌 11.23%。行业方面，受益于疫情防控优化的社会服务、商贸零售、 生物医药表现突出，金融地产同样走势较强；而上一阶段大幅反弹的汽车、电力设备等板块在这一阶段领跌。

正股宽幅波动、债市年末明显调整，转债指数跑输主要股指，转债估值先升后降。这一时期，正股指数先跌后涨， 最终收跌 2.3%，转债指数由于债券市场的调整下跌 5.2%，跑输主要股指。9-10 月转债整体受到权益市场影响有 所走弱，但 10 年国债收益率在 2.6%-2.75%的低位震荡，为转债提供了稳定的债底保护，转债跌幅相比于对应正 股明显更小，转股溢价率在这一时期持续稳步上行，全市场余额加权转股溢价率从 9 月下旬开始持续突破 40%， 多次创 17 年以来新高。

进入 11 月后，债券市场在赎回冲击下大幅走高，转债估值一方面受到无风险利率上行带 来的压力，同时也受到了固收类资管产品负债端的抛压影响，全市场余额加权转股溢价率一路下行至 22 年年初 水平。另一方面，在市场风格切换的背景下，由于金融、大型央国企转债债性强，平价在偏低位置，正股上涨过 程中无法有效跟涨，进一步造成转股溢价率压缩。

1.2、流动性宽松叠加强赎预期打破，转债估值仍然高于20年之前的状态

2019 年以来，转债指数整体绝对收益水平明显改善，近两年来相对收益也有所提升，估值出现了明显的提升。我 们认为这主要受到以下几方面因素的推动。

第一、从相对价值的角度看，最近几年的转债正股多以中小市值公司为主，而在 21 年后中小盘风格的相对优势 对于转债市场带来了提振。2018 年以来，转债正股大多是中小市值公司为主，中证转债指数的成份券中小市值 发行人越来越多，这主要与可转债在再融资与减持方面的优势有关。首先，可转债的转股价不得低于募集说明书 前一个交易日股价均值，发行人往往可以实现溢价发行，而定增往往折价发行，对于一般募集资金规模不高的中 小市值企业，更加倾向于选择可转债融资。

其次，可转债不会立即摊薄大股东的股权，定增的发行会立即稀释大 股东的股权。再者，可转债是公开发行，定增是特定对象发行，相对而言中小市值企业选择公开发行更加容易募 集到资金。此外，大股东、实控人参与可转债的配售后只需要锁定六个月，而定增需要锁定时间更长。最后，可 转债的审核流程相对简单，定增的审核流程相对复杂。

另一方面，尽管从余额来看，大市值转债的权重仍然在 5 成左右，但中小盘转债的成交额的占比出现了明显的提 升，且其价格的波动率也明显高于大市值转债，这就使得中小市值转债的波动决定了指数的波动。这就使得在中 小市值板块具备相对优势的时期，转债市场往往更容易得到提振。

第二、债券收益率的下行趋势给转债估值带来了支撑。转股溢价率以及控制平价后的转股溢价率与国债收益率具 有较强的相关性，且 2019 年之后的相关性进一步加强。而 2018 年末到 2019 年初，转股溢价率与国债收益率走 势的背离，主要是由于经历了 2018 年正股的持续下跌，转债债底的支撑在四季度逐步增强，使得转股溢价率被 动走高，而后随着 2018 年底春季躁动以及跨年行情的展开，正股开始大幅上涨，转股溢价率开始压缩。如果控 制转债的平价区间，可以发现平价在 100-110 元转债的转股溢价率与 10 年期国债收益率的关系要明显更强。

而 在 2021 年，经济在年中逐步触顶回落，货币政策领先转入宽松周期，债券收益率整体延续了下行趋势，这给转 债估值带来了较强的支撑。2022 年债券收益率整体依旧维持了下行的趋势，这也对转债的估值形成了有效的支 撑。比如，2020、2021、2022 年这三年转债的平均转股溢价率分别为 28%、29%、41%，而前三年 2017、2018、 2019 分别为 24%、26%、23%；控制平价为 90~110 后 2020、2021、2022 年三年转债的平均转股溢价率为 18%、18%、 22%，而前三年 2017、2018、2019 分别为 14%、12%、13%。

第三、宏观流动性宽裕、固收+产品高增长以及配置可转债仓位的提升，导致可转债的投资需求上升，也助推了 可转债估值的提高。2018 年以来信用风险事件的不断爆发，高等级债券信用利差不断收窄，信用风险补偿给债 券投资者的回报持续下滑，叠加传统的非标类投资的规模不断压缩，尤其是在 2021 年后，在流动性宽松的环境 下，债券收益率的持续下滑，这就使得更多的固收类产品开始向权益要收益，固收+产品逐步成为了市场主流的 配置策略。一二级债券基金、可转债基金以及偏债混合基金的规模保持高速增长，份额从 2018 年末的 5000 亿左 右，提升到了 2022 年 9 月末的约 2 万亿。

在整体固收+类基金份额显著增长的同时，固收+类基金的转债仓位也 呈现出上升的趋势，2018 年以后全市场公募基金持有转债的市值占其持有债券市值比率持续上升，从 2018 年末 的不足 1%上升到了 2%附近，公募对可转债的偏好也有所上升。但与此同时，可转债的供给依旧紧缺，这也在一 定程度上助推了转债的估值。

第四、强赎预期打破，高价转债的估值出现系统性的提升。我们按年度搜索“不提前赎回”关键字，发现 2018 年之前的年份，没有一份公告标题含有“不提前赎回”关键字，而且“不提前赎回”关键字公告数目从 2019 年 开始大幅攀升。这种趋势反映了发行人对转债强赎的态度相对前几年发生了较大的变化，其根本的原因我们认为 大致是如下几点。

首先，对于财务状况良好的债权人而言，其对可转债的财务费用敏感度不高；其次，在中小市 值风格整体占优的环境下，发行人对其股价整体仍然抱有信心，认为其在可预见的未来仍有可能继续满足强赎条 件；再者，随着上市公司的数目越来越多，机构投资者对中小市值公司股票的关注度可能有所下降，这似乎意味 着通过股票融资的难度加大，而转债发行人选择不强赎转债，相当于保留了一个与资本市场沟通、维护投资者关 系的窗口，有利于保持公司在资本市场的活跃度。

具体来看，一方面，从市场平均来看，2020/2021/2022 年高价 （高平价）转债的溢价率普遍高于 2017/2018/2019 年，这与不提前赎回的趋势具有一致性；另一方面，从个券 来看，2022 年 8 月 17 日金博转债公告强赎，第二天溢价率从前一天的 14.55%左右大幅下跌至 1.91%,而与之对 比的是，2022 年 9 月 1 日飞凯转债公告不提前赎回，第二天溢价率从前一天的 15.58%左右上升至 18.89%。

在以上因素影响之下，转债估值在 2020 年后出现了系统性的抬升。从绝对价格来看，2020 年后可转债的绝对价格中枢上移，特别是发行人选择不强赎的影响下，高价转债价格屡创新高；其次，从结构上来看，价格低于 100 元的可转债的数目占比持续下降，历史上 2018 年、2019 年、2020 年底至 2021 年初均有过低价转债占比超过 20% 的情况，而从 2021 年之后，尽管转债市场的波动依旧很大，但是转债价格低于 100 元的现象已经较为罕见；再 者，从可转债的估值结构来看，虽然 2019 年后转股溢价率的抬升主要是由低平价转债贡献的，但是中高平价转 债的估值也是处在扩张趋势中，只是扩张的绝对幅度相对低平价小；最后，不管是从上市首日高溢价率还是上市 首周的涨跌幅来看，新券的定价也是处在高位。

二、市场展望：政策经济疫情新常态，行业风格进入新均衡

2.1、权益市场：经济与疫情进入新常态或致风格再平衡

2023 年的 A 股市场的表现大概率将好于 2022 年。在疫情防控政策发生了边际变化的背景下，经济工作将成为 2023 年政府更重要的工作任务，不管是疫后的经济修复还是政策的逐步加码，都将对资本市场形成支撑。而且 在经历了 2022 年的调整后，当前 A 股已经具有较高的性价比。因此，我们对 2023 年权益市场的整体观点偏乐 观。从市场节奏上来看，2022 年四季度风格明显开始转向大盘价值，但随着市场从博弈政策调整转向博弈落地 后的政策效果，行业的景气度以及国内产业升级与消费升级的方向仍将是市场的主线，后续市场风格或逐步趋向 均衡，大盘价值与小盘成长均存在机会。

首先，在稳增长的政策逐步发力，叠加疫情管控回归正常化的背景下，大盘价值中的地产、基建、消费等可能成 为稳增长抓手，稳增长的预期使得这些行业的估值得到了修复，资金对新能源、高端制造等领域的偏好可能也将 出现阶段性的回落。其次，当前大盘价值板块中的金融地产、耐用消费品、消费服务板块的仓位处在低位，而机 械、军工、汽车、电新等高景气板块的仓位已经处在相对高位。因此，短期内市场风格可能仍将呈现出大盘价值 相对占优的状态。

但从 2023 年全年来看，小盘成长依旧具有机会。考虑到部分成长行业从高增速增长切换为中高增速增长，成长 板块产业趋势驱动下的贝塔机会或许不及 2021、2022 年，但是自下而上的去看，成长板块的个股行情依旧值得 重点挖掘。尽管在 2021 以来，小盘成长取得了一定的超额收益，但从长期估值的角度看，小盘成长与大盘价值 的估值并没有分化的十分严重，尤其是在 9 月后的市场调整及风格切换滞后，部分景气高增长的行业估值分位数 已经降至低位。而在疫情政策优化及稳增长政策发力后，经济本身的恢复程度仍然存在较大的不确定性，这种不 确定性带来的扰动，也对应着不同风格之间切换的机会。因此，我们认为尽管短期大盘价值与小盘成长的仓位存 有再平衡的可能，但是这种再平衡可能很难主导未来一年市场的走向。

而可转债通过行业与风格之间的均衡配置或许余地有限，需要结合仓位管理以应对股市风格切换所导致的阶段 性估值波动风险。在权益市场，金融地产等大盘价值股占比相对较高，如果市场风格切换，市场可以予以增配， 腾挪余地较大；但从转债余额来看，除去银行后各个行业之间余额占比的差异度不如行业市值占比差异度大。也 就是说，如果可转债的投资者进行风格切换提前布局大概率只能增配银行转债，对于受益于风格切换的价值板 块，并不能给转债投资者提供足够的深度和广度进行配置。其次，虽然当前大盘价值风格的盈利预期较高，但是 对应转债的估值高企，较高的估值风险限制其配置价值，比如商贸零售、社会服务、纺织服装的明年增速预期很 高，但是其转股溢价率普遍在 70%以上。因此，对于可转债的投资者而言或许需要仓位的管理以应对可能继续演 绎的风格调整压力。

综上所述，我们认为 2023 年全年股票市场机会大于 2022 年，短期大盘价值占优，但是考虑到政策力度、经济 的恢复程度以及市场预期存有波动，全年来看小盘成长风格也有机会。对应到转债来看，尽管考虑到市场风格、 转债市场存量标的的分布以及转债估值的情况，转债捕捉大盘价值板块机会的工具不足，但是全年来看市场风 格可能仍将趋向均衡，我们仍然有理由对转债保持乐观。

2.2、转债估值：估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性

在近期债券市场的调整后，转债估值出现了明显的压缩，市场投资者对于明年转债估值的风险担忧加大。我们认 为，短期市场需要对估值的压力保持警惕，但长期无需过度担心，调整将提供更好的参与机会。 第一，从历史上来看，可转债估值压缩的时间跨度都是比较短的。不管是从低价券占比还是转债估值滚动分位数 的走势来看，我们发现转债估值压力的释放往往很快就能完成，这主要是固收+组合的低风险容忍度导致的，一 旦市场预期下行，市场将会快速出清，这也进一步的加快估值压力的释放。 第二，短期利率水平大幅调整引发转债市场波动的风险并不高。当前宏观环境与政策状态整体对于债券仍然有 利，且 11 月以来 10 年期国债利率快速上行，当前中债 10 年期国债 2.90%左右的绝对水平已经不低，而三年的 3A 评级的中短票 3.56%的水平更是具备了配置价值。

第三，增量资金配置需求增速虽然下行，但是转债结构性稀缺的局面短期难以破局。虽然从整体来看，2021 年 4 季度以来偏债类基金的份额增速在下降，这或许意味着转债的整体需求力量边际转弱，但是我们认为需要从结 构上进一步的考察这种趋势。一般而言，作为投资者对转债投资的需求，大致可以分管理收益弹性、管理回撤目 标、管理曲线形态三种，也就意味着无论哪个行业、哪种风格的具体的转债个券，在投资组合中的定位无非就是 以上三种之一。而当下转债市场整体需求力量走弱，或许影响最大的并非是定位为管理收益弹性目标的转债，更 大程度上影响的或许是管理回撤目标与管理曲线形态定位的转债，也就是俗称的底仓个券，因此我们认为过去转 债不同行业、不同风格、不同成长潜质的标的之间的溢价率差异不大的局面或有破局的可能。

具体来看，从截面数据来看，当前各行业的平均转股溢价率为 43%左右，高增长行业与稳健增长行业的溢价率分 化并没有反应出各自的增长差异，比如，建筑材料平均转股溢价率为 40%，而电力设备转股溢价率 38%，国防军 工转股溢价率为 46%，而以底仓管理功能为主的银行转股溢价率为 31%，但是结构性稀缺的局面依旧，也就是弹 性标的的溢价率依旧会由于弹性稀缺性而能够维持；

从时间序列来看，我们计算 2017 年以来，不同行业余额加 权转股溢价率与利率的相关系数，发现科技行业平均转股溢价率与利率的相关系数为 20%上下，而周期、消费、 金融行业的平均转股溢价率与国债长短端收益率的相关系数分别为-30%、-70%、-80%左右，也就是说，消费和金 融行业的平均转股溢价率与国债收益率以及其所隐含的宏观流动性宽裕程度高度负相关，而科技行业的估值与 国债收益率以及其所隐含的宏观流动性的关系相对独立性更强，甚至可以理解为不相关。因此，我们认为即使宏 观流动性下滑导致的需求力量边际走弱，大概率主要影响的还是底仓配置品种，而不是弹性品种。

第四，经过了近期的压缩，转债估值当前已经处在较为合适的水平。一方面，从相对估值来看，当前弹性平价区 间（90-110,110-130）转债的余额加权转股溢价率处在 2017 年以来 40%-50%左右的分位数，按照历史经验，这 个分位数水平已经是近两年、近三年的绝对低水平了，全市场平均转股溢价率处在 70-80%左右的分位数，也处 在相对低位。另一方面，从绝对估值来看，弹性平价区间的估值已经处在低位水平，至少已经与 2020、2021 年 的平均估值接近，且仅仅比 2019、2018 年的平均估值水平略高。

具体来看，平价在 90-110 之间的可转债其平均 转股溢价率为 18.94%，比 2018、2019 年 12-13%的溢价率水平高 5~6%；平价在 110-130 之间的可转债其平均转 股溢价率为 10.10%，比 2018、2019 年 3-4%的溢价率水平高 6-7%；平价大于 130 之间的可转债其平均转股溢价 率为 9.0%，比 2018、2019 年-3--4%的溢价率水平高 12-13%，但是考虑到 2018、2019 年的转债市场中强赎预期 与现在转债市场的强赎预期差异，当前高价转债的估值溢价合理推算也是在个位数以内，也就意味着即使后续转 债估值回归 20 年之前的状态，弹性平价的估值压缩空间也是有限的。但是值得关注的是低平价、债性转债的估 值压缩风险较大，但是我们认为这类转债的估值溢价不是弹性溢价而是流动性与底仓配置溢价，在短期流动性压力不大以及配置性需求稳定的现状下，估值压缩的可能性也不大。

进一步的假设，从当前的估值水平来看，对于弹性平价区间的转债而言，如果是扩张到过去三年的平均水平，其 对应的空间也是 5%以内的估值扩张幅度，如果是压缩到 2017、2018、2019 的水平，其压缩的幅度也是在 5%以内 的压缩空间。事实上，如果我们用高低价转债价格的比值衡量弹性平价区间转债的估值来看，其目前已经降至 30%-40%的区间，已经是 2020 年以来的最低水平，每次当转债估值压缩到这一区间附近，弹性平价转债往往有机 会出现一轮反弹。从这个意义上看，即便未来转债的估值中枢有所下滑，但在当前位置上估值也已经具备一定的 性价比。

综上，我们认为政策、经济、疫情进入新常态的结果是将小盘成长与大盘价值的短期风格偏离带来的鸿沟填平， 但是如果经济只是维持弱复苏的态势，当前风格的转换可能不会持续太久，小盘成长与大盘价值的走势未来可 能仍然更多的依赖于自下而上的个券基本面驱动。 因此，对于弹性平价区间的转债而言，在当前的估值水平上不管是扩张还是压缩的空间都相对有限。如果是扩张 到过去三年的平均水平，其对应的空间也是 5%以内的估值扩张幅度，如果是压缩到 2017、2018、2019 的水平， 其压缩的幅度也是在 5%左右。另一方面，转债估值从来不是组合业绩的重要来源，反而是组合波动的重要来源， 因此对于估值的风险，更合适的策略是通过组合仓位的升降来应对。

从 2017 年以来每年的转债分平价、以及全 市场平均估值的波动幅度、平均年内扩张幅度、平均年内压缩幅度来看，我们发现 2020、2021、2022 年这三年 的波动幅度、平均年内扩张幅度、平均年内压缩幅度并没有比 2017、2018、2019 年的高，这就意味着虽然 2020、 2021、2022 年这三年的绝对估值水平是有提高，但是估值的相对波动水平并没有跟着提高，我们认为绝对估值 水平的提高主要是转债供需关系错配以及流动性宽松导致，而估值的波动水平没有跟着提高，这一现象也许是由 转债主流投资者的最大回撤目标并没有放宽导致的。对比前后三年的转债估值变化，我们认为转债估值对组合业 绩的贡献并没有区别，过往不是组合业绩的贡献来源，当下也不是组合业绩的贡献来源，但是由于转债估值的整 体水位提升，反而导致投资者对高估值的耐受性下降，这就更加容易触发恐慌性的估值压缩，对于这种风险的应 对我们认为主要需要降低仓位来管理。

三、个券展望：高景气α+基本面复苏β机会

在 2023 年疫情防控措施逐步优化、经济基本面低基数、地产监管政策边际放松的环境下，随着市场风格的短期 快速调整到位，从全年的角度来看高景气行业和基本面复苏行业的轮动/共振将会给市场带来持续性的机会。因 此，我们建议一方面关注有强α的个券，具体来看我们建议关注高景气行业中的汽车、风光储能、信创主题中的 强α个券；同时建议关注医药、建材家电、消费等行业β复苏方向。

3.1、景气高位，估值较高，关注α机会

汽车：新能源革命方兴未艾，政策持续刺激行业景气度仍较高 新能源汽车产销增速维持高位，购置税减免等一系列政策刺激下行业持续高景气。2022 年 10 月当月，国内汽车销量同比增速为 7.37%，新能源汽车销量同比增速为 86.22%；国内 2022 年 1-10 月汽车累计产量同比增长 4.79%， 而同期新能源汽车累计销售同比增长达 107.67%，继 21 年之后增速依然维持在 100%以上，新能源汽车产销两旺， 带动整个新能源汽车上下游景气度上行。

展望 23 年，根据中汽协最新预测，2023 年中国汽车总销量为 2760 万辆，同比增长 3%，其中，乘用车销量为 2380 万辆，同比增长 1.3%；商用车销量为 380 万辆，同比增长 15%；新能源汽车销量为 900 万辆，同比增长 35%。新 能源车相关产业链高增速仍可持续。此外在发改委《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中，到 2025 年 “高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高”，自动驾驶、充电桩相 关产业链环节在明年仍有较大空间。

个券方面，具体来看， 1）上游有色矿产资源，关注华友；2）隔膜，关注恩捷、东风、美联；3）电解液，关注 国泰；4）正极材料，关注天奈、锂科等；4）汽车车身方面，模具关注威唐、瑞鹄；内饰件关注明新；轻量化关 注文灿等；5）汽车传动方面，关注远东、奇精、锋龙等；6）汽车电子关注道通、闻泰；7）汽车发动机方面， 起动机发电机部件关注百达、涡轮增压部件关注贝斯；8）行驶系统方面，减震器关注正裕、拓普、车轮关注贵 轮；9）制动系统方面，制动器关注麒麟，ABS 防抱死锋龙，此外亚太作为制动系统较为全面的标的也值得关注； 10）汽车线束关注永鼎、卡倍。11）整车方面关注永安、小康、长汽。

电新：关注光伏、风电、储能

风光储能等成长板块景气有望延续。光伏方面，近期硅料价格小幅回落，产业链成本压力得到一定缓解，尽管可 能存在库存减值压力，但高景气高周转背景下行业整体依然向好。风电方面，历年年末均为风电抢装期，今年预 计新增装机量依然可观，产业景气度未来有望持续；储能方面，储能能够提高新能源电力供应的发电质量，改善 弃光弃风的情况，提高电网运行的安全性和稳定性，锂电池下游应用不断突破的同时，钠离子电池也在产业化道 路上逐渐取得突破。

展望未来，光伏风电方面，全国主要省/自治区/直辖市多数在 22 年公布了“十四五”期间能源规划，根据目前 已公布省份的数据统计，截至 25 年末，全国光伏+风电的总装机量有望突破 13 亿千瓦，截至 22 年 10 月光伏+风 电累计装机量 7.1 亿千瓦，未来平均每年新增装机容量在 2 亿千瓦左右；储能方面，20 年末我国储能装机规模 约 330 万千瓦，根据发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》中的要求，2025 年储能装 机规模有望达到 3000 万千瓦，CAGR 超 50%。未来 3 内电新相关行业增速和成长空间仍然相当可观。

大安全：“自主可控”与信创浪潮的双轮驱动

大安全板块在即将过去的 2022 年中不断得到高层政策的点名：提高数字技术基础研发能力，打好关键核心技术攻坚战，尽快实 现高水平自立自强，把发展数字经济自主权牢牢掌握在自己手中”的要求；9 月 79 号文下发，全面指导国资信创产业发展和进度，要求所有央企+地方国企落实信创全替代；而在二十大报告中更是多次提到“国防和军队现 代化建设”。从以政企客户为主的办公应用软件、信息安全，到底层基础硬件、基础软件，再到国防军工的信息 化投入，自主可控的应用空间范围被大幅打开，相关细分标的值得关注。

3.2、地产刺激政策频发，地产产业链有望价值修复

建筑建材：稳增长抓手

保交楼政策背景下竣工数据率先修复，建材板块有望受益。随着地产“三支箭”政策陆续落地，涉房企业资金压 力有望得到有效缓解，而在相关政策文件中，对于资金的使用都提到了保交楼相关要求：“16 条新政”中“支持 开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款”；在地产股权融资政策中要求“募集资金用于存量涉房项目和支付 交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等”。相关政策短期支持竣工边际改善， 截至 2022 年 10 月，今年房屋竣工面积累计达 4654.58 万平，同比降幅逐步缩小。展望 23 年在“三支箭”逐步 落地过程中，建材板块在产业链基本面边际改善的大背景下有望受益。

稳增长扩内需，基建投资稳步增长。基建作为逆周期调节的主要工具之一，在稳增长、促内需的大背景下将会持 续发挥作用。22 年随着疫情影响逐步减弱、极端天气影响消退，基建投资完成额（不含电力）10 月累计同比增 长 8.7%，22 年 4 月以来累计同比增速持续提升。此外随着 22 年地方政府专项债在 6 月基本发行完毕，对于尽快 形成实物工作量的要求不断提高，相关企业四季度及明年业绩值得期待。

家居家电：地产后周期+绿色智能化

居家电行业作为地产产业链后端受益于地产政策整体放松。以家电行业为例，13 年以来家电行业销售同比数 据基本与房地产开发投资完成额的月度同比数据走势一致，而家电销售的同比数据又与全市场家电行业指数表 现基本一致。22 年以来经过 5 年多的房地产限制政策调整，房地产开发投资完成额单月和累计同比数据均在 4 月开始持续转负，家电零售额同比增速也随之逐级下行。而在 11 月“三支箭”地产融资政策逐步放开后，市场对于 23 年地产行业基本面数据边际改善存在乐观预期，叠加 22 年的低基数影响，家电家居行业也有望受益于产 业链修复。

另一方面，家居家电智能化、绿色化成为产业和政策的新趋势。2022 年 7 月 28 日，商务部等 13 部门联合发布 了《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，其中明确提出了“推进绿色智能家电下乡”，在以旧换新中也 特别提到了“全面促进智能冰箱洗衣机空调、超高清电视、手机以及智慧厨卫、智能安防、智能办公、智慧康养 等绿色智能家电消费”。8 月工信部、住建部、商务部、市场监管总局发布《关于印发推进家居产业高质量发展行 动方案的通知》，提出“到 2025 年……反向定制、全屋定制、场景化集成定制等个性化定制比例稳步提高，绿 色、智能、健康产品供给明显增加，智能家居等新业态加快发展”。受此影响，全国多地在 22 年陆续发布、举办 了绿色智能家电家居的促进政策和推广活动；格力、美的等国内行业龙头也在加快布局绿色智能家居相关业务条 线。

3.3、后新冠疫情时代，医药行业的旧与新

中药：政策鼓励逐级放大下的行业景气提升

发展中药行业成为国家级战略，细分行业超额收益有望持续。2022 年是中药行业获得国家级别政策文件大力推 广的关键一年。3 月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，提出截至 2025 年全国中医医疗机构数达 到 9.5 万个，中医医院数 6300 个，100%的社区卫生服务站和 80%以上的村卫生室能够提供中医药服务等一系列 要求；而在十月份的二十大报告中，“促进中医药传承创新发展”也被写入正文，中医药行业的政策地位不断提 升。在最新一轮卫健委发布的《新冠病毒感染者居家治疗指南》中，金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、六神 丸、藿香正气水等也被列入了居家诊疗常用药参考。从板块市场表现来看，在经历了 13 年以来中药（申万二级） 行业指数连续 8 年跑输医药生物（申万一级）行业指数后，21 年开始中药指数开始出现明显超额收益，在政策 持续刺激下，中药板块的超额收益有望持续。

新冠相关医药产品：防疫常态化带来的新增市场空间

新冠防疫降级常态化，疫苗、抗原、相关药物有望迎来市场增量兑现。11 月防疫二十条推出之后，4 月上海封城 以来的严格防疫措施开始调整。而随着 12 月国务院联防联控机制公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控 措施的通知》，国内防疫工作正式过渡到常态化、科学精准防控。对于核酸检测要求进一步缩小核酸检测范围、 减少频次；加快推进老年人新冠病毒疫苗接种；非高风险区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业；具备居 家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离。未来防疫措施大概率将会是疫苗+抗原自检+常规性 药物/新冠特效药的组合拳。

3.4、线下消费场景有望复苏，居家消费模式惯性仍可持续

消费场景和消费意愿的约束得到一定程度缓解，23 年看好消费行业整体复苏。2020 疫情以来的这三年间，新增 确诊大规模抬升往往伴随着社零数据的大幅下滑，疫情影响下不仅许多线下消费场景难以持续性经营，也约束了 居民的消费意愿。而随着疫情应对政策的科学精准化、防控常态化，参照日本的放开节奏，每一轮疫情管制政策 调整都会给零售消费数据带来脉冲式刺激，因此可以期待 23 年整体消费板块逐步复苏。从行业细分来看，线下消费场景复苏弹性相对较大，尤其是受疫情影响最大的旅游行业，相关产业链企业业绩有望实现大幅反弹；此外 疫情期间逐步培育发展起来的新零售品牌、宠物行业等新消费业态，目前看来仍在稳定增长。

编辑：999感冒灵