2023年债券市场展望 低波动格局下债券市场策略的变化

一、市场回顾：利率回归原点

1.1 2022 年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡

2022 年，债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，波动幅度仅在 30BP 左右，是历史上最低的一年。 2022 年 11 月末，10 年期国债收益率逼近 2.9%，几乎与 2021 年 11 月末持平。从具体的波段来看，我们可以将 其分为三个阶段。

阶段一：1-5月——1月降息后宽信用预期的萌生与证伪，10年期国债在2.7%-2.85%之间震荡。在1月降息后， 10 年期国债收益率最低降至 2.67%。但在农历春节过后，由于超预期的社融数据叠加部分指标城市房贷利率的 调降，使得市场对于宽信用的预期升温，叠加权益市场调整带来的固收+产品赎回的压力，10 年期国债收益率 在 3 月中旬一度升至 2.85%。此后由于上海疫情的不断扩散，市场对于经济复苏的预期转向了悲观。尽管期间美 联储开启加息、海外利率大幅上行一度使得市场担忧货币政策放松的空间受限，但是资金面在 4 月中旬后维持 在了大幅低于政策利率的水平上，叠加经济数据的进一步回落，10 年期国债收益率在 5 月末再度降至 2.7%以下。

阶段二：6-8 月——上海解封后经济复苏预期的证伪叠加降息的推动，10 年期国债的波动区间在 2.6%-2.85%。 到了 6 月，随着上海的解封，投资者开始担忧疫情防控形势改善后经济的好转，地产数据在半年末也出现了一 波脉冲式的上行，叠加 6 月专项债的大规模发行，基建后续继续发力的预期也在持续升温。而在 7 月初，央行 每日逆回购的操作规模从 100 亿突然降至 30 亿，又引发了市场对于货币政策收缩的担忧，利率水平持续向上， 10 年期国债再度回到了 2.85%附近。但是，此后资金利率不但没有上升，隔夜利率反而进一步下降到了 1%左右 的低位，而地产断供现象的加剧使市场对于经济下行压力的担忧进一步加深，叠加疫情的反复，各地封控措施 仍在不断升级，但利率水平在 7 月中旬后开始持续回落。而在 8 月的意外降息后，利率水平又进一步下行，10 年期国债收益率一度突破了 2.6%，创下了年内新低。

阶段三：9-12 月——资金利率的波动、地产政策的放松及防疫措施的优化，现实与预期共振推动 10 年期国债 利率突破 2.9%。在 8 月降息后，资金利率不但没有下降，反而出现了小幅的抬升，且在税期及跨月跨季的影响下出现了波动加大的状态，尽管绝对水平仍然不高，但这样的新变化仍然使得资金宽松对于市场的驱动力下降， 利率水平有所抬升。此后虽然经济基本面仍然维持疲弱的态势，但是关于疫情防控优化以及地产政策放松的担 忧仍然对市场带来了扰动，10 年期国债收益率维持在 2.7%附近震荡，1 年期 AAA 级存单利率也维持在了 2%附近， 这样的状态一直持续到了 10 月中旬。而在 10 月下旬后资金面的波动又出现了明显的加大，同时在 11 月初资金 需求相对较低的时间点，资金利率反而加速向政策利率回归，这引发了短端利率的重估；而与此同时，国内疫 情防控政策开始出现了转向迹象，优化的趋势逐步确立，叠加地产融资政策三箭齐发，不论是信贷、债券还是 股权融资政策均出现了显著的松动，政策由前期的“保项目”开始关注房企本身的流动性危机。这些现实与预 期的因素形成了共振，导致了市场大幅调整。在调整的过程中，又触发了机构赎回带来的反馈效应。在这样的 背景下，10 年期国债收益率在 11 月又出现了明显的回升，达到了 2.9%，几乎又回到了 2021 年末的原点。

1.2 经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低？

如果单纯从 2022 年经济基本面的角度分析，可以发现国内经济的表现是远低于市场年初预期的，年初被市场广 泛探讨的 5.5%的增长目标对于实际的政策运行以及政策的方向并没有带来显著的影响，前三季度 GDP 累计增速 仅为 3%。另一方面，在海外货币紧缩明显超预期的背景下，国内基准利率两次调降，市场的资金利率在 4 月以 后绝大多数时间内均维持在了政策利率下方，这些因素相对年初的市场预期都是对债券市场极为有利的。但是 在这样的背景下，10 年期国债收益率整体仍然维持着震荡的态势，全年均值也仅在 2.76%左右。 尽管市场担忧 11 月以来利率的快速上行代表了市场趋势转入熊市，但如果放大到全年的视角看，这似乎与市场 在 2 月、6 月的两次波段是非常类似的，主要仍是基于政策推动下经济复苏预期的升温。只不过由于 8 月的降 息，以及资金面的新变化以及疫情防控新政之下经济不确定性的加大，使得市场的波动区间有所放大。 之所以造成这样的现象，我们认为主要有三点原因。 第一，收益率的绝对水平不高。从历史分位数来看，以 2022 年全年，10 年期国债收益率 2.76%的中枢来看，其 处于 2009 年以来 10 年期国债 6.5%的分位数，出于均值回归的视角，市场始终认为这样的收益率水平性价比有 限。

第二，在学习效应之下，市场认为资金利率维持在政策利率下方的可持续性不强。从历史上看，1 年期国债的 中枢与 R007 的中枢大致相当。2020 年 4 月，在宽松的货币政策下，R007 的中枢降至 1.5%附近，但是 1 年期国 债收益率最低降至 1.1%，相当于对货币宽松的预期进行了极端的定价。但是，今年三季度，R007 的中枢整体在 1.6%左右，但 1 年期国债收益率明显高于 R007，中枢维持在 1.8%附近，相当于市场始终认为资金利率维持在政 策利率之下只是暂时性的，未来只有基准利率的调降才是可持续的，并未给予过度的定价。而对资金利率回归的担忧，也限制了长端利率下行的空间，使得期限利差持续维持在偏高的位置。 在前两个因素的基础上，市场一直对于经济回升的信号极为敏感。尤其是在 2022 年，国内经济还存在一个特殊 的变量，就是疫情持续的反复。尽管疫情对经济活动带来了极大的抑制，但市场始终认为疫情的冲击是短期现 象，因此一旦疫情形势有所缓解，或是国内政策进一步发力，部分前瞻指标出现了改善的迹象，市场都会对这 样的现象给予较大的反应。

1.3 低波动格局下债券市场策略的变化

由于市场对于经济的超预期下行并未给予更大幅度的定价，这就导致了 2022 年利率的波动区间进一步下降。即 便考虑年末的大幅调整，利率的整体波动区间也降到了 2012 年以来的最低点。 我们在 2021 年的年度策略中其实就对于这个问题进行了研究。与发达经济体不同，国内的利率往往是短端的波 动较大，长端的波动相对较小。由于发达经济体货币政策的传导机制是明确的，一般会通过调节短端利率，继 而向长端传导，以至于对整体的金融条件施加影响，除了今年这种美联储大幅加息的窗口，资金利率一般都是 稳定的，这也使得短端利率相对平稳，而长端利率一般不会受到直接的干预，能够更多反映市场对于未来经济 与通胀的预期，所以往往呈现较大波动。

但我国长期以使用数量型的货币政策工具为主，导致资金利率的波动较大。但是在长端，由于我国的金融体系 以间接融资为主，商业银行包括非法人产品在债券投资者结构中也占据了重要的地位。而商业银行不论是其负 债成本还是资产收益，都会受到政策的诸多约束，这也天然的为长端利率的波动区间带来了制约。而在 2015 年 后，价格型的政策工具愈发受到重视，尤其是在 2020 年 Q2 开始，央行强调资金利率应围绕政策利率为中枢波 动，这就使得短端利率波动区间也进一步的下降。类似于今年，尽管资金利率在 4 月之后就处于较低状态，1 年 期国债收益率跟随下行的幅度也是相对有限的，1 年期的国债在今年以来的波动区间也创下了历史新低。这又 使长端利率波动的区间进一步逼仄。 因此，在低波动的市场下，传统上以利率债波段为主的交易策略逐步失去了发挥的空间，而这又反而给了投资 者牺牲投资组合流动性来获取更高回报的机会，而极低的资金利率又放大了投资者加杠杆套息的获利，这就使 得在 11 月的这一轮调整之前，尽管利率债波动幅度有限，但信用债尤其是 AA 级信用债下行的幅度是要远远的 超过了利率债，在久期相同的条件下，中债信用债指数的表现要明显好于持有 AAA 级同业存单与 7-10 年政金债 的表现。而在利率债方面，将头寸集中于 3-5 年国开债的子弹型策略，在久期相同的条件下，表现也是要明显 的好于持有 0-2 年与 7-10 年哑铃型策略。

但是，这样的策略优势严重依赖于稳定且宽松的流动性环境，资金在这些策略上的集中实际上也蕴含着风险。 一旦流动性环境发生了变化，套息交易集中逆转带来的踩踏可能对市场造成极大的冲击，尤其是在理财净值化 的时代，传统意义上相对稳定的配置资金反而展现出了追涨杀跌的特征，这可能也会带来对未来市场交易结构 的重塑。

1.4 主流预期一致转向悲观，这次不一样？

站在当前的时间点展望 2023 年，从市场的主流观点看，不论对于年中的节奏如何判断，但是对于年末的债券市 场都趋于悲观，而这背后的逻辑却是相对简单的，主要还是出于经验规律。如果从 10 年期国债在 2020 年 11 月 的高点算起，债券市场的牛市已经持续两年，历史上看债券的牛市很少能持续三年，尽管当前经济整体相对弱 势，但似乎也不能更差，尤其是在地产政策放松与防疫政策优化的背景下，市场对于明年经济的恢复整体相对 乐观。 对于历史的规律，我们当然需要保持敬畏的态度，但是我们也同样需要思考，相关的逻辑在今年的 3 月和 6 月 都曾经发酵过，但是经济复苏的预期最终都以落空告终，而市场主流的观点还是将经济复苏过程的中断归结到 疫情的反复之上。疫情对于经济的冲击当然是难以否认的，但是即便没有 3 月后上海疫情的趋严，在 2 月广州 房贷利率下调后市场对于宽信用的预期是否过于乐观？没有 7 月后全国确诊人数的再次提高，断供等事件的影 响是不是仍然会拖累地产基本面维持弱势？

当然，这些都是假设性的问题，没有办法得到准确的答案。但从某种意义上看，可能反而是疫情的扰动，使得 市场忽视了一些深层次的问题对于经济与市场的影响。那么，在当前防疫政策逐步优化的背景下，经济的底层 运行逻辑将受到更大程度的检验。防疫政策优化之后对于经济究竟有什么样的影响，地产与城投这些国内信用 扩张的载体究竟能否推动经济重新开启一轮向上的周期。我们将从这两个问题开始对 2023 年的展望。

二、大疫之后：是否改变周期

疫情的反复对于 2022 年的中国经济造成了严重的冲击，这是一个众所周知的问题。但如果疫情冲击减弱，其对 于经济的影响如何，我们可以从疫情究竟影响经济的结构以及海外经济的经验综合判断。

2.1 受疫情冲击最大的服务业，恢复仍需时间

疫情对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业。如果将 2022 年 Q3 分行业 GDP 增速对于经济的拉动与本轮疫情 之前的 2021 年 Q4 相比较，我们可以发现，今年三季度工业增速与当时的状态大致相当，建筑业对 GDP 的拉动反而出现了明显的抬升，而受损最为明显的还是批发零售、交运仓储以及房地产为代表的服务业。如果与疫情 前的 2019 年 12 月相比较，服务业的降幅就更加明显。这一点对于其他经济体也是类似的。

从发达经济体的经验来看，疫情防控措施调整后确实对于服务业将带来明显的提振作用，但是时至今日，发达 经济体的服务业也并没有超越疫情前的基线增速。由于服务消费往往都是即时性的，其在疫情影响的过程中受 到的损失也往往是永久性的，不存在需求积压后的集中释放。即便在封控过程中 3 个月没有理发，封控解除后 其也仅需理发一次而不是三次。但从收入的角度看，疫情影响下服务消费的减少则会带来居民收入持久性的下 滑。我国在 2020 年第一波疫情冲击之后经济修复的进程中，消费的恢复也是最为缓慢的，且一直没有恢复到疫 情前的状态。

因此，未来服务业的恢复可能仍然需要等待经济完全恢复常态后，居民收入持续的上行推动。相比于其他经济 体，疫情后大规模财政补贴推高居民收入的美国，服务消费的恢复速度也要快于其他经济体。因此，以中国的 国情来看，即便后续疫情防控政策进一步优化，服务消费的恢复可能需要更长的时间。

2.2 服务业的恢复似乎难以改变周期

其次，即便服务业还在恢复的过程中，但在货币政策持续紧缩的环境下，其也并未使发达经济体的周期出现逆 转，这在很大程度上也是由服务业的性质决定的。相对于制造业，服务业最大的特征就是少受库存周期的影响， 尽管其占 GDP 的比重较大，但其波动往往相对较小，即便在疫情的重大冲击之下，其后续恢复也是一个逐步的 过程。相对而言，耐用消费品、房地产这类需求的变化，可能触发长鞭效应，引致一系列上下游供应包括设备 投资需求的变化，这对于经济整体周期的变化可能更加重要。 美国在疫情相对严重的 2020 年下半年，地产市场维持了极高的景气度，但是在 2021 年疫情防控政策调整后， 随着刺激政策的退坡，地产销售在持续回落，这也是市场担忧美国经济下行压力增大的核心原因。而在 2022 年 3 月，白宫发布了《国家 COVID-19 准备计划》，旨在引导美国进入“新常态”，新冠防疫限制措施进一步解除， 如不再要求民众出示新冠疫苗接种证明，取消航空旅行和公共交通工具的口罩强制令等，这推动了服务消费的 持续恢复，但却并未推动市场对于经济周期的预期向上，今年 6 月以来美国 ISM 制造业 PMI 指数持续回落，11 月更是在 20 年 6 月后首次降至 50 的荣枯线下方。

对于中国而言，2022 年除了受到疫情的冲击之外，地产需求的低迷对于经济周期的回落似乎造成了更大的冲击， 而后者与疫情的关系并没有那么密切。因此，即便后续服务消费回暖，其能否改变经济的周期仍然是一个未知 数。

2.3 中国的特殊之处

中国的情况相比于其他发达经济体还存在一定的特殊之处。其他经济体在走向与病毒共存之前，都经历了多轮 疫情扩张的过程，居民对于病毒的整体免疫力以及心理上的接受度都经历了渐进提高的过程。 例如 2020 年 11 月，美国单日新增确诊病例超过 10 万人，CDC 呼吁民众不要在感恩节期间外出；2021 年 6 月下 旬开始 Delta 病毒肆虐美国，美国新冠确诊病例数增加 300%，华盛顿等州重新实施更为严格的“口罩令”。而 英国则在 2020 年-2021 年初累计开展 3 次全国性封控，以及在 2021 年 2 月宣布解封“路线图”后，又在年底重 启防疫 Plan B，这都是受到疫情感染人数阶段性上升的影响。

东亚的情况与欧美略有不同，由于其在宣布疫情防控政策调整之前，对疫情的管控持续处于较为严格的状态， 因此在奥密克戎病毒传播之前，病毒整体仍然得到了较好的管控。日本从 2020 年至今，已经经历了 8 轮疫情的 扩散与消退的过程，日本政府迄今发布 3 次宣言，适用 2 次防止蔓延等重点措施，但在 2022 年以前的 5 波疫情 中，日本的新冠病毒感染率整体仍然处于较低水平，第三次紧急事态宣言也在 2021 年 10 月解除。但在 2022 年 1 月奥密克戎病毒带来的第六波疫情扩散后，日本一度在 36 个都道府县都适用了部分防蔓延措施，直到 3 月 21 日，防蔓延措施解除后，日本开始以各地方政府根据当地医疗资源的富余度采取具体措施，尽量避免强制性措 施限制人员的流动。而新加坡在解除绝大多数防疫措施之前，也已经历了多轮病毒的扩散，一直在年初的奥密 克戎疫情在 2022 年 4 月逐步减弱后，才将防疫措施基本解除，社交聚会、堂食和家庭访客人数将不再设限。而 在 6 月后疫情卷土重来，新加坡政府也在避免实施加强安全管理措施，除了要求室内戴口罩外，未有其他相关 措施。由于新加坡医疗资源相对充裕，疫苗接种率相对较高，新加坡并未出现医疗挤兑的现象，但在 2022 年奥 密克戎确诊人数大幅上升的过程中，新加坡也出现了超额死亡率增高的迹象。

因此，在防控政策优化之后，尽管 GDP 等经济指标上的读数大概率将有所回升，但不论是服务业恢复的速度， 还是市场对于经济复苏的预期，都将面临着较大的不确定性。更重要的是，防控政策的优化未必能逆转国内经 济周期的运转，随着疫情防控的优化，地产、城投这些对经济底层运行逻辑有更深层影响的变量对于市场的影 响将逐步加大。

三、地产城投：旧载体的新变

3.1 依靠债务驱动经济的时代逐步过去

在中国加入 WTO 伊始，外需的大规模扩张使国内经济实现了无杠杆的扩张。但随着 2008 年全球金融危机的爆发， 海外经济逐步进入到了去杠杆的周期，为了维持国内经济的高增长，固定资产投资成为了国内经济的新引擎， 而大规模的固定资产投资依赖的是大量资金的支持，这需要大规模债务的扩张。在 2009-2016 的 8 年时间里， 中国的宏观杠杆率从 140%上升到了 240%左右。

而债务的扩张需要以信用为支撑。在中国经济潜在增速下行的环境中，存在大规模的资金需求，又能为债权人 提供稳定甚至是刚兑预期的资金需求的信用扩张载体，最典型的就是价格持续上行的土地以及政府的信用支持， 这也带来了信贷与金融资源大量流向房地产与地方政府控制的城投平台，推动了建筑投资的大规模扩张。我们 统计了与房地产与发债城投平台有关的信贷、非标、债券等债权，其存量规模近年来持续上升，在 2021 年末已 经达到了 115.4 万亿元，占私人部门融资存量的比重已经接近五成。考虑部分未发债城投的债务不在统计范围 之内，因此这一数据仍然可能存在低估的可能。

经济过度依赖于债务驱动也蕴藏着风险，政府也采取过一些措施抑制金融资源投入地产与城投领域。在房地产 领域，在每轮房地产政策的收紧时，首当其冲的便是限制房地产企业的融资渠道，2014 年《新预算法》的通过 以及“43 号文”的发布也提出了地方政府性债务的管理框架。但是，一旦经济下行压力出现，稳增长开始成为 主要的政策目标，政策在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域。以土地与政府信用作为信用扩张载体 的模式并没有发生本质变化。

3.2 谁家的孩子谁抱，市场对城投信用重新定价，弱资质区域进入去杠杆周期

事实上，从 2016 年末以来，财政部、发改委、银保监等部委出台了一系列文件，建立了包括地方政府、融资平 台、金融机构和中介机构的全链条的监管体系，要求“积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做 到‘谁家的孩子谁抱’，坚决打消地方政府认为中央政府会‘买单’的‘幻觉’，坚决打消金融机构认为政府会 兜底的‘幻觉’”。而在 2018 年，对于政府隐性债务的甄别核查成为了防风险攻坚战的重要任务，对于违规举债 责任人的问责力度不断加大，PPP 项目大量退库。 尽管随后中国经济的下行压力增加，叠加中美贸易摩擦加大的影响，2018 年下半年后城投融资政策出现了边际 放松，强调保障融资平台合理融资需求，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧 及展期，但不增加地方政府隐性债务的约束仍然维持，地方政府仍有在未来 5-10 年化解隐性债务的任务。

在中央坚持不救助原则，要求“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单的”幻觉之下，国 内不同区域平台的融资能力出现了悄然的分化。从理论上讲，经济相对发达的地区，其金融资源更加丰富，不 论是居民、企业还是政府，整体的收入水平更高，偿债能力更强，借贷的成本也相对较低。尽管这些区域的主 体可以选择保持较低的债务率，但其可承受的债务率水平相对于经济实力较弱、债务成本较高的区域无疑是更 高的，这一情况在海外市场也是成立的。而在 2018 年后，政策环境的调整加剧了不同区域之间城投债务成本的 分化，叠加后续监管机构对于高债务地区以及涉及隐债的平台债券融资的限制，这又使得部分区域通过再融资 滚续债务的能力受到了制约，偿债压力增大。这样的情况又使得金融机构的风险偏好下降，其融资成本又面临 进一步的走高，这就使得经济实力相对较弱的区域被迫进入去杠杆的周期中。

而在 2022 年，在疫情与地产市场下行的冲击下，地方政府的财政能力又受到了新的冲击，加之在控制隐性债务 的规模要求下，城投基本面仍在进一步恶化，这对弱资质区域的融资能力带来了进一步的限制。从 2022 年城投 中报的数据看，有息债务规模上升更快的区域向中东部进一步集中，上半年有息债务上升 10%以上的区域集中 在了中东部区域的福建、广东、浙江以及安徽，河北、山东、四川、江西与河南也在 8%以上，吉林、黑龙江、 贵州、内蒙古、青海的负债增速均在 1%以下。 而城投平台债务率规模的变迁也与社融集中度提升、金融资源更多向东部发达地区倾斜的现象相互印证。东部 地区在全国新增社融中的占比从 2017 年的 53.8%上升至 2021 年的 62.3%，浙江、江苏、山东是新增社融占比提 升最快的三个省份，增量合计超过了 10%，而西部 12 个省市中，除了四川、重庆、广西 3 省在全国新增社融中 的占比略有上升外，其余省市均有所下降。而青海与辽宁甚至出现过社融存量规模下降的现象。

而从 2022 年前三季度的社融增速来看，同样是东部省份明显高于中西部省份。以 22 年 Q3 社融累计增速比上 13-21 社融增量之和得到的 2022 年前三季度的社融增速超过 16%省份，除了安徽与四川之外，均为位于东部地 区，包括浙江、福建、山东、江苏和河北。因此，在“谁家的孩子谁抱”的政策要求下，市场对城投信用及其 背后地方政府财政能力的重新定价，也影响了一个区域整体信贷扩张的能力。 由于城投平台是各区域内基础设施建设的主要实施主体，城投平台的融资能力也对基建投资的增速带来了显著而从 2022 年前三季度的社融增速来看，同样是东部省份明显高于中西部省份。以 22 年 Q3 社融累计增速比上 13-21 社融增量之和得到的 2022 年前三季度的社融增速超过 16%省份，除了安徽与四川之外，均为位于东部地 区，包括浙江、福建、山东、江苏和河北。因此，在“谁家的孩子谁抱”的政策要求下，市场对城投信用及其 背后地方政府财政能力的重新定价，也影响了一个区域整体信贷扩张的能力。 由于城投平台是各区域内基础设施建设的主要实施主体，城投平台的融资能力也对基建投资的增速带来了显著。

而进入 2022 年，基建投资增速相对于前期 0-5%的平台出现了明显的提升，前三季度广义口径累计增速 11.2%， 不含电力的狭义口径增速也达到 8.6%。但在这样的状态下，宏观和微观数据仍然出现了明显的背离，衡量建筑 相关活动的高频数据，如螺纹钢的表观需求、水泥发运率指标反而处于远低于往年平均水平的状态。 如果观察分省数据，我们发现其特征却与过去几年发生了一定的变化，辽宁、内蒙古、宁夏三个东北与西部的 省份区域，基建累计增速都达到了 30%以上，而这与城投平台负债增速以及新增社融增速的情况均发生了一定 的背离。由于水泥主要是实时用于基建领域，且区域属性较强，我们可以使用水泥发运率观察区域基建的强度。 而从水泥发运率的角度看，可以发现这两省的数据也并未出现明显的改善。因此，这个可能也从侧面反映了 2022 年强劲的基建增速可能存在一定的水分。

3.3 地产信用风险仍在出清中，新模式的建立仍需时间

尽管中央在 2016 年就提出了房住不炒的战略，从人口结构等基本面因素的角度看，国内地产的刚性需求在 2013-2016 年左右就到达了顶峰。但从 2015 年开始，一波猛烈的居民加杠杆，叠加棚改货币化为三四线城市提 供了新的需求，国内房地产市场在 2021 年下半年之前一直维持着较高的景气度。 从国内的人口结构上看，随着人口增速的放缓与老龄化的持续，国内初婚人口数量在 2013 年达到了 2386 万人 的顶峰后便逐步回落，至 2021 年已经降到了 1157 万人，不足 13 年峰值的一半。这意味着组成家庭购房置业的 刚需已经出现了显著的下滑。另一方面，从城镇化的角度看，2020 年七普数据显示，国内的人口城镇化率已经 达到了 63.9%，这相对与 2010 年的 49.7%上升了 14.2 个百分点，也是国内城镇化进程最快的 10 年，但新增城 镇人口在 2016 年便达到了顶峰，此后开始逐步回落。而在 2021 年，国内城镇化率为 64.7%，增速在 1995 年以 来首次降到了 1%以下，1205 万的城镇人口增量也是降到了 1995 年以来的新低，农村人口大规模进入城市带来 的增量需求也在明显的下降。

但是，在近年来的高速增长后，根据七普数据，全国居民的人均住房面积已经到达到了 41.8 平方米，较 2010 年上升了 10.3 平，而城镇住房面积也达到了 38.6 平方米，较 10 年增加了 8.3 平，已经达到了舒适的区间。从 城镇居民的居住质量上看，居住在楼房的家庭数量已经达到了 88%，较 2010 年的 75%进一步提升；城镇居民居 住在 2010 年及 2000 年后建成住房的比例分别达到了 36.7%和 68.7%，这意味着 2010 年后新建住房占城镇住房 存量中的比重已经超过了 1/3。而同时拥有厨房与厕所的住房占比也从 76%上升到了 96%。这样的居住质量改善 既反映了近年来地产销售高速发展的贡献，但这似乎也预示着居民改善住房的增量需求也将逐步放缓。

因此，2017-2021H1 地产的高速发展，在某种意义上也是对于需求的一种透支。更重要的是，大量房企在这一 过程中为了做大规模采取了高杠杆与高周转的策略，这极大的依赖于融资链条的通畅与销售回款的可持续性。 随着疫情后地产市场的又一轮上行开始，地产政策又开始加速收紧，2020 年 8 月“三道红线”的引入对于房企 的融资进行了系统性约束。高杠杆房企的融资受到限制之下，被迫改变原有的业务扩张模式，减缓发展速度； 而中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况也更加难以实现，销售趋缓、去化不佳的中小房企信用风险加大。 除了三条红线之外，国内地产市场的调控在 2020 年以来逐步形成了从居民、房企、金融机构与地方政府全方位 的监管体系。多地陆续出台“限购、限贷、限价、限售和提高房地产交易税费”等政策对于地产市场需求的过 热进行抑制，央行对于金融机构实行了房地产贷款集中度的考核，从金融机构的角度，对于信贷资源流向地产 市场进行限制。此外，在 2021 年开始，我国 22 个重点城市实行了住宅出让用地“两集中”的要求，这也是对 房企在多地参与土地市场交易的行为限制，试图为土地市场降温。至此，国内地产市场的调控已经形成了从居 民、房企、金融机构与地方政府全方位的监管体系。

随着销售的持续恶化，再融资压力高企，部分房企现金流断裂，导致项目停工甚至烂尾，居民对“烂尾楼”风 险担忧升温，部分区域在下半年开始出现了断供的现象，这又使得居民的购房意愿受到了进一步的冲击。7 月 28 日中央政治局会议提出压实地方政府责任，保交楼、稳民生。在中央的要求下，以郑州为代表的多地设立了 地产纾困基金，后续监管也通过政策性银行设立了 2000 亿元“保交楼”专项借款，专项用于支持已售逾期难交 付住宅项目加快建设交付，但这些支持仍然需要保证资金安全，专项借款的项目资金 3 年后需要还本付息，对 于资不抵债的项目，资金缺口部分由谁承担的问题悬而未决。总体而言，监管对房企的处置思路仍然是“保项 目”而不是“保主体”，这意味着其政策的落脚点还是为了维护社会稳定的层面，而非缓解房企本身的信用风 险，房企的违约链条仍然在进一步传导的过程中。 在这样的背景下，11 月后监管的思路又发生了一定调整，地产融资政策从信贷、债券再到股权的“三箭齐发”， 标志着政策从前期保障住房消费者权益、维护社会稳定的“保项目”阶段，过渡到了缓释房企流动性风险的 “保主体”阶段，政策的主要目的在于防止市场风险偏好的下降，使得部分财务相对稳健的房企所面临的流动 性压力进一步发酵，进而遏制地产风险事件的进一步蔓延，短期来看受到政策支持的主体再度发生风险事件的 概率已大大下降，这也有利于提振市场对于房地产行业信心。

尽管如此，但是监管对于房企救助的市场化原则仍在坚持，金融机构的相关投放仍然以风险自担为前提，要求 保障本金安全，在当前房企基本面环境整体仍然偏弱的状态下，以担保方式提供融资仍将是主要的模式，这相 对于以往以纯信用为主的融资模式，房企整体扩张杠杆的能力无疑还是受到了限制。而对于土储和财务质量相 对较差的房企来说，如果后续销售数据仍不能明显改善，依赖自身提供反担保物以获得融资的模式终归存在边 界，其信用风险仍然存在再度恶化的可能。因此，目前的政策放松相当于为部分民营房企等待基本面的改善提 供了喘息的时间。而行业自身信用能力的恢复可能仍然需要地产基本面的改善作为前提条件。 尽管在地产市场持续下行的状态下，政策再度重提房地产是国民经济的支柱产业，引导市场预期和信心回暖， 希望减轻地产市场下行对于宏观经济的冲击。但是，房住不炒的大原则仍然没有发生改变，政策的目的是为了 确保房地产市场平稳发展，政策的放松仍然以不带来房地产价格新一轮的上涨为前提，这意味着其仍然不希望 政策的放松带来投机性需求的释放。

因此，尽管在 2022 年经济下行压力增大的背景下，政府也提出了要坚持底线思维，要实现量的合理增长，保持 经济运行在合理区间，对于稳增长的诉求有所提升。但与此同时，政策也提到了“发展必须是高质量发展”，要 坚持实事求是、尊重规律，要更好统筹当前和长远，既要做好当前工作，又要为今后发展做好衔接。在这样的 背景下，短期政策的推进力度似乎仍然面临着来自长期目标的约束，而城投杠杆的消化与房地产业向新发展模 式的平稳过渡仍然需要一个过程，市场对于政策推动下经济快速恢复的预期仍然将面临来自现实的检验。

四、海外市场：约束逐渐放松

4.1 海外紧缩进程的加速是 2022 年重要的超预期变量

除了疫情之外，美联储加息进程的持续加速也是宏观层面重要的超预期变量。在 2021 年末，美联储与市场对 2022 年加息次数的预期均为 3 次，年末联邦基金利率的波动区间仅在 0.75%-1%之间。但由于劳动力市场维持紧 绷状态，工资通胀螺旋上升的现象不断加剧，叠加俄乌冲突等因素对于原油价格造成的冲击，美国通胀居高不 下，CPI 同比在 2022 年 6 月一度达到了 9.1%，核心 CPI 近期也维持在 6%以上。因此，抑制通胀反而成为了美联 储最主要的任务，在 3 月开启加息进程后，美联储从 6 月开始连续 4 次加息 75BP，在 11 月会议后，联邦基金利 率已经被调升至 3.75%-4%的区间。而 12 月美联储再度加息 50BP，全年累计加息幅度达到 4.25%，如此斜率的加 息几乎是美联储在 80 年代后期，将联邦基金利率作为主要的货币政策工具以来绝无仅有的。

在美联储激进加息的推动下，美债利率大幅走高，10 年期美债收益率从 2022 年年初的 1.5%一度升至 4.3%，2 年期美债利率最高甚至接近 5%，10Y 与 2Y 期美债利率目前仍然存在着 80BP 左右的倒挂。美联储加息进程的加 速，叠加欧洲经济在俄乌冲突带来的能源价格上涨过程中面临更大的压力，美元指数也出现了持续的上行，从 年初的 96 附近一度升至 114。

美元指数的抬升以及中美利差的大幅收窄，叠加国内基本面的下行压力，人民币汇率从 3 月以来贬值速度明显 加快，对美元汇率从 1:6.3 的位置一度贬值到了 1:7.3。汇率的贬值压力，与中美利差的扩大，也使得海外机构 大规模抛售国内的债券。这使得市场对于外部因素制约国内货币政策放松的担忧加剧，这也是制约国内利率下 行的重要因素。

4.2 近年来外部因素的冲击对于国内政策的整体影响逐步减弱

但是，如果我们将国内汇率的走势与 10 年期国债收益率相比较的话，可以发现在人民币汇率贬值的周期内，国 内债券市场很少出现趋势性的熊市。这反映了汇率与国内利率可能都受到了共同因素的制约，基本面还是影响 两个市场的共同的核心因素。更重要的是，近年来汇率市场的波动对于国内金融市场乃至于货币政策的整体影 响是在减弱的。

事实上，央行对于我国的外汇市场有绝对的掌控力。央行拥有超过 3 万亿美元的外汇储备，是市场筹码最多的 拥有者；对于国内外汇市场的主要参与者商业银行而言，央行也是其主要的监管者；除此之外，央行还是外汇 市场交易规则的制定者。从理论上看，如果央行希望让人民币与港币一样，维持固定汇率制，其大概率也是可 以做到的。

但是，中国是个外向型的大国，出口对于国内经济有着至关重要的作用，而人民币国际化也是我国金融体系开 放的重要一环，因此央行希望增大人民币汇率波动的弹性，使其反映经济基本面的状态。但另一方面，央行也 希望避免汇率无序贬值，造成大规模的资本外流，继而威胁国内金融体系的稳定。而这两个目标在特定情况下 会引发市场预期混乱。 这典型的表现就是 2015 年的汇改。在 2015 年美元指数维持强势，使得原本对美元弹性较弱的人民币对一篮子 货币持续走强，因此在国内基本面持续下行的状态下，央行希望增大人民币汇率的弹性，但在当时的基本面环 境下，市场将其理解为央行希望引导人民币贬值，但贬值到什么样的幅度又不可知，尤其是 8 月 11 日汇率的大 幅波动就带来了市场的恐慌，进而出现了大规模的资本外流和国内金融市场的下跌，以至于央行需要大规模抛 售外汇储备以维持市场的稳定。

4.3 2023 年海外衰退压力进一步增大，外部约束有望边际放松

在低于预期的美国 10 月 CPI 数据公布后，市场对于美国通胀见顶的预期不断强化。与此同时，美联储在 11 月 议息会议后也释放了放缓加息的信号，这在很大程度上提振了市场信心，美股出现了明显的反弹，而美债利率 出现了见顶回落的迹象，美元指数也下行到了 105 左右的低位。展望 2023，美国的通胀究竟将以什么样的速度 回落，仍然是决定市场的核心矛盾，但在当前工资-通胀的螺旋之下，这也仍然取决于美国目前紧绷的劳动力市 场何时出现冷却迹象。 我们可以将美国的 CPI 增速拆解为核心商品、核心服务、能源与食品 4 个部分。近期美国通胀的回落，主要仍 是由核心商品与能源价格的下降推动的。

在 2022 年，俄乌冲突的发酵使得能源价格出现了明显的上升，布伦特油价中枢一度超过 120 美元/桶。相对于 美国而言，俄乌冲突对于欧洲的影响更大，欧洲天然气一度出现了极度紧缺的局面，也推动了其电力价格大幅 上涨，欧元区通胀同比一度超过了美国。但是俄罗斯将原油出口由欧洲转向亚洲，使减产预期落空，欧洲也通 过进口更多液化天然气，补充了因俄罗斯天然气出口中断带来的缺口，叠加高通胀下的需求回落以及国内疫情 反复，使得原油需求弱于预期，累库节奏加快，原油价格持续回落。11 月末，布伦特油价已降至 85 美元/桶附 近。展望 2023，原油供需可能双双出现回落态势，全球衰退压力增大，原油需求可能维持进一步放缓，欧佩克 可能通过灵活调节供应来对冲需求的下降，俄乌冲突出现了缓和的迹象，但俄罗斯后续如何应对欧盟制裁仍然 存在一定的不确定性。在这样的背景下，我们估计油价可能维持在 80 美元/桶附近震荡的格局，但从同比的角 度看，其对于 CPI 的拉动率还是会出现明显的下降。

而在核心商品部分，随着财政补贴的退坡，美国居民的可支配收入增速已经出现了明显的下滑，在 2022 年 Q3 已经降到了 1-2%的区间，叠加整体通胀的压力增大，使得美国居民的消费需求整体放缓。尽管在短期来看，美 国居民仍在增加消费信贷来缓解通胀对购买力的侵蚀，储蓄率也降到了 2.3%左右的历史低位，但从结构上看， 在疫情缓解后其仍然更愿意投向服务消费的领域。如果剔除价格因素，美国居民的耐用品消费已经降到了 0 附 近，非耐用品消费更是出现了显著的负增长。与此同时，疫情对于全球供应链的影响也在明显减弱，叠加需求 的减弱，美国零售商库存增速也出现了明显的恢复，同比增幅已经超过 20%，去库存的压力也迫使商家在圣诞 消费季进行大规模的打折，这也有望使核心商品的涨幅进一步缓解。部分在今年上半年明显推高通胀的商品分 项，如二手车价格已经出现了大幅的下行。随着中国的防疫政策逐步优化，供应链的压力有望持续缓解，叠加 政策紧缩对于消费信贷的影响逐步显现，居民进行商品消费的动力可能进一步放缓，未来美国商品通胀压力的 持续缓解仍将是大势所趋。

从更宏观的维度来看，核心服务通胀的居高不下在很大程度上也与劳动力市场的紧绷有关。美国的职位空缺数 与寻找工作的人数之比，在疫情之初降至低位，但在 2021 年后出现了大幅抬升，在 22 年 3 月已经接近 2 倍， 创下了有数据以来的新高。从供给的角度看，在疫情冲击下，美国的劳动参与率在 2021 年初一度降至 61%的低 位；尽管在疫情冲击减弱叠加财政补贴恢复后，劳动参与率有所回升，但仍然较疫情前的水平更低，尤其是近 几月反而有所下降。这一方面是由于劳动年龄人口的下降、移民的减少等因素影响，另一方面在疫情带来的不 确定性环境下居民的工作意愿也出现了下降，甚至出现了提前退休人数的增多。尽管随着政策紧缩带来的需求 下滑，美国的职位空缺数出现了下滑，但其与失业人数之比仍然维持在了约 1.7 的高位。在这样的背景下，美 国的工资增速依然维持在了 5%左右，距离疫情之前仍然存在较大的差距。

五、中国经济：底部继续夯实

2022 年，在疫情冲击与地产出清的压力下，国内经济增速进一步回落，前三季度累计增速在 3%左右，全年增速 难超 3.5%。展望 2023 年，随着疫情冲击的减弱，消费尤其是服务消费存在恢复的空间，但地产投资的底部尚未 出现，全年大概率仍将在负增长的状态，在 2022 年维持高速增长的基建与制造业投资可能也将面临回落的压力， 海外衰退的渐行渐近，也将给出口带来进一步的下行压力。总体上看，2023 年可能是国内经济底部夯实的一年， 经济复苏的曙光可能将在二季度后逐步出现。在国内需求偏弱的状态下，2023 年整体的通胀风险仍然可控。

5.1 地产：出清尚未完成 等待底部信号

如果从商品房销售全年累计增速来看，2022 年是 1992 年有统计以来最差的一年。尽管从年初以来，国内地产政 策就在持续放松的过程中，房贷利率大幅调降，5 年期 LPR 下调了 35BP，而首套房平均房贷利率更是下调了 130BP，甚至公积金贷款利率也进行了 2015 年以来的首次下调；而从限购限贷的条件看，对外地户籍购房限制 以及二套房首付比例的调降已经在杭州、南京、武汉这样的强二线城市出现。此外，财政部、税务总局宣布换 购住房个人所得税退税。但是，这样的放松仍然没有改变地产销售下行的态势，11 月地产单月销售同比增速已 经降到了-33%。

从历史上看，从房贷利率的拐点到地产销售的改善，大致需要半年左右的时滞。但从 21 年 Q4 以来，房贷利率 的拐点已经过去了近 1 年的时间，但地产销售仍然迟迟不见起色，这也反映了本轮地产周期下行背后存在一些 跨越周期的问题。而地产基本面在历史上每一轮向上的周期都存在按照城市能级扩散的现象，首先需要观察到 一线与部分强二线城市出现销售的显著改善，继而带来房价上涨的预期与需求的外溢，继而形成全国范围内的 传导。但是从我们当前追踪的 33 城地产销售数据来看，近几周来其同比增速仍然在-30%以上。尽管一线城市的 降幅相对较小，但同样在-20%左右，仍然没有显示出即将大幅改善的信号。

从某种程度上看，房住不炒的定调尚未改变，政策支持的主要还是刚需与改善性需求，对于可能引发投机性需 求膨胀继而带来房价上涨预期的放松仍然是相对谨慎的，一线城市的限购限贷条件仍然明显较 2014-2015 年的 那轮放松周期更加严格，而且短期尚未出现明显的转向迹象。因此，尽管在低基数因素的影响下，2023 年地产 销售的绝对值，大概率仍然是在探底的过程中。 2022 年前 10 月，地产销售的同比累计增速达到了-22.3%，如果按照这一降幅推算，2022 年全年的商品房销售 面积大约将在 14 亿平左右，这相较于 2013 年 13 亿平的面积仍然偏高。因此，如果在房住不炒的基调下，投资 需求并未出现显著的抬升迹象，那么地产销售面积存在进一步向 2013 年的水平靠拢的可能性，我们认为 2023 年地产销售面积累计同比增速可能仍然会维持在-5%附近。

另一方面，尽管在 2021 年 6 月后，土地购置费单月增速开始负增长，但其仍然晚于 2020 年 7 月转负的土地购 置面积。从历史上看，土地购置费是土地购置面积的滞后指标，这可能与其以分期付款的形式使得开发商的付 款滞后计入，其滞后期大约在 10-12 个月。而在 2022 年土地市场仍显弱势的背景下，土地购置面积在 2022 年 前 10 月的降幅甚至达到了-53%，相对而言土地购置费的累计降幅只有 5.7%，远远低于土地购置面积的下降，这 意味着土地市场趋冷对于土地购置的拖累尚未完全显现。 展望 2023，受基数效应影响，叠加地方政府开始出让更多核心地块的土地，高频数据显示土地成交面积降幅已 经明显收窄，后续土地购置面积同比增速也有望逐步恢复，在此基础上，地产新开工的降幅可能也将随之下降， 叠加保交楼力度的不断增大，施工增速对于地产投资的拖累有望逐步减轻。但是土地成交下滑的影响可能将在 2023 年对于土地购置费拖累。因此，综合两方面的因素看，我们预计 2023 年全年房地产投资增速可能仍将维持 在-8%附近。

5.2 基建投资：23 年面临高基数下的回落

2022 年基建投资增速大幅提升，但并未在微观数据上显现。2021 年末的中央经济工作会议上，中央稳增长的诉 求增强，部署适度超前开展基础设施投资。在中央经济工作会议后，财政部随即向各地提前下达 2022 年新增专 项债务限额 1.46 万亿，全年额度达到了 3.65 万亿，与 2021 年持平，但节奏明显较 2021 年提前，在上半年就 已基本发行完毕。随着上海疫情爆发后经济压力的增大，2022 年 6 月国常会确定了政策性开发性金融工具支持 重大项目建设的举措，补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，并以此引导金融机构加大配套融资支持， 两批共 7399 亿元金融工具支持的 2700 多个项目已全部开工建设。此外，在 7 月底召开的中央政治局会议支持 地方政府用足用好专项债务限额，随后国常会也部署依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前已基 本发行完毕。在这一系列政策的支持下，2022 年的基建投资增速摆脱了过去四年以来 0-5%的增速，实现了两位 数的增长，前 11 月的累计增速达到了 11.2%，9 月单月增速的最高点甚至达到了 16.3%。

5.3 制造业投资：企业内生扩张动力仍然不足

2022 年制造业投资与基建投资面临的问题类似，同样是宏微观数据出现了背离。2022 年的制造业投资同样维持 高位，但从数据上看也同样是经济的重要支撑项。2022 年前 11 月，制造业投资的增速达到了 9.3%，远远高于 2020 年的-2.2%。但是从微观数据的表现来看，指征设备投资活动的金属切削机床以及工业机器人产量增速均 远远弱于 2020 年时的状态。2020 年全年，尽管有疫情的冲击，但我国的机床与工业机器人的产量增速分别达到 了 5.9%和 19.1%，但在 2022 年前 11 月，二者的增速分别为-12.5%和 2.6%，而这还没有考虑今年我国设备投资 出口的相对强势，宏观数据与微观数据的背离与基建投资增速类似，可能同样反映了数据中存在的水分。

事实上，降低企业成本、加大资金支持是 2022 年促进制造业投资的主要着力点，政府对制造业企业加大了“留 抵退税”的力度，并延缓缴纳“五税两费”，9 月央行宣布设立设备更新改造专项再贷款，财政部门予以贴息， 多地促进制造业发展的政策也在加力。但是从历史经验上看，国内制造业投资一直是一个滞后指标。其往往在 社融触顶时开始逐步启动，而在社融见底时往往也是其短周期增速的高点。 从逻辑上看，制造业投资尽管也会受到政策的影响，但是其更多的还是由民间的力量自发驱动。而制造业主体 一般会在经济已经显示出了明确的恢复态势、利润已经改善、甚至出现了产能不足的局面后才会进行投资的扩 张，但是等到投资的产能释放，商品价格的涨势一般已经接近尾声，而供给增加后供需格局的逆转往往会加速 经济景气周期的回落，这又会降低企业的利润，导致制造业投资的逆转。

5.4 消费：回归常态的增长

2022 年的国内消费是受疫情冲击最大的需求变量了，但也是在 2023 年最有望出现反弹的变量。由于奥密克戎毒 株的传染性过强，疫情在 3 月在上海大规模扩散，4-5 月进行了连续两个月的封城。而在 6 月上海解封后，疫情 仍在全国其他地区不断蔓延与扩散，相关的封控措施也冲击了国内的消费场景，尤其是对服务消费带来了巨大 的冲击，前 11 个月餐饮消费的累计增速已经降至-5.4%，季度人均消费支出中，生活用品及服务、交通和通信、 教育文化和娱乐、医疗保健等偏向服务的分项，前三季度累计增速分别为 2.15%、4.60%、-4.12%和 2.50%，均 远低于疫情前的平均水平。

而更重要的是，疫情之初居民支出恢复的速度相对于收入的恢复一直更慢，换而言之，居民一直存在超额储蓄。 尽管这样的现象在 2022 年二季度再度出现，但这一次居民储蓄率在三季度就基本回到了疫情前的状态。换而言 之，当前消费偏弱的现象，已经不完全是居民提高了储蓄造成的，更多仍然受到了收入增速偏缓的约束。 在 2022 年的中央经济工作会议上，中央提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件， 创新消费场景，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。但是消费能力、消 费条件以及消费场景的恢复均需要一个过程。

5.5 出口：设备及中间品余温散去 2023 年加速下行

尽管在 2020 与 2021 连续两年的高速增长后，在对于海外经济衰退的担忧之下，市场对于 2022 年的出口并不乐 观，但事实上今年的出口增速再度超出市场预期，即便在四季度后出口增速开始转负，以美元计价 2022 年全年 的出口增速也有望维持在 7%左右。

事实上，2022 的出口增速好于预期，在很大程度上，还是由于设备投资需求以及中间品贸易的余温。随着海外 大规模财政补贴措施的效果逐步减弱，叠加疫情的冲击褪去，海外居民对于商品消费的需求开始明显减弱，在 2022 年初以来，我国消费品出口的增速就明显下降。尽管海外零售商补库存的持续，叠加价格因素带来的贡献， 放缓了下行的幅度，但其在 2022 年的增长中枢已经降到了 0 附近。而随着海外逐步转向与疫情共存，防疫物资 的出口增速也出现了明显的回落。 但是，由于前期全球供应链的紧张，以至于大量商品出现了供不应求的状态，这也使得海外生产商扩大再生产 的需求不断提升，这也增加了我国设备及其衍生的中间品出口的需求，以机床、电工器材、集成电路甚至是汽 车为代表的机电产品，今年以来出口仍在进一步上升，尤其是在 5-7 月，这类产品的出口增速仍然维持在了 20% 左右。由于我国相关的设备与中间品贸易主要仍然以亚太周边的新兴经济体为主，因此在出口数据上也反映为 我国对周边的东盟、韩国与中国台湾的出口增速，要明显强于以美国、欧盟及日本为代表的发达经济体。

展望 2023，海外紧缩进程仍未结束，全球经济衰退的风险仍在加剧，海外商品的需求可能面临进一步减弱，在 2023 年年中出现拐点的概率相对有限，从中国出口物量指数上看，其在 2022 年 10 月就已经降至-7.2%，至少在 2023 年上半年可能在目前的水平上进一步下滑，而下半年可能由于基数效应的影响有所回落。另一方面，随着 全球供应链的恢复，出口商品的价格增速也出现了明显的下滑，对于 2023 年的出口也将逐步转为拖累，最早也 是在 2023 年下半年拖累才会逐步收敛。因此，综合价格与物量两部分因素判断，2023 年的出口增速可能会降至 -8%左右。

5.6 从同比增速见底到经济动能的提升

尽管 2023 年基建投资与制造业投资的增速大概率将下降，但这些因素在今年也并未对微观数据带来贡献，出口 的下滑确实是一个令人担忧的问题，但是考虑服务业的恢复以及地产销售与投资的降幅逐步收窄，中国经济的 同比降幅大概率已经触底，从我们跟踪的中国经济周期指数来看，其在 6 月后就已经出现了略微的抬升迹象。 如果不考虑二季度疫情带来的基数下降，从两年复合的经济增速来看，2023 年经济增长按季度可能出现逐级抬 升的现象。

而在 2022 年 GDP 增速的大幅回落后，越来越多的观点提出稳增长是实现中国式现代化发展目标的前提，政策对 于使经济增长回到正常轨道的诉求将变得更加强烈，并且认为应对 2023 年的经济增长设定 5%的目标。实事求是 的说，考虑到 2022 年的低基数，5%的增长目标相当于 23 年的两年复合增速仅略超 4%，整体并不激进。随着疫 情冲击的减弱，占 GDP 比重超过五成的服务业相对于 2022 年将出现明显的回升，假设二季度后服务业的秩序逐 步恢复正常状态，占 GDP 达 50%以上的服务增速就有望恢复至 6%-7%，即便出口增速进一步回落，但考虑房地产 对经济的负面拖累可能有所减轻，如果基建的发力仍在继续，其下降的幅度相对 2022 年有所收窄，2023 年的 GDP 增速仍有可能回到 5%。 但是，这不意味着产出缺口的收敛，尤其是对于经济中偏周期的变量而言，即便其同比增速的降幅有所收窄， 至少在 2023 年上半年，经济动能恢复的速度仍然将是偏慢的，经济增长大概率仍将在潜在增速之下运行，这意 味着产出缺口可能仍会进一步扩大。而理论上看，产出缺口的变化可能才是影响利率的核心变化。从中国经济 周期指数来看，在多数情况下，货币政策也都是在经济明确开始向上后，才进行了更多的紧缩动作。因此在多 数情况下，国债收益率相对周期指数都是明显滞后的。

5.7 通胀：2023 年风险仍然可控

2022 年，尽管海外通胀不断创下新高，且国内猪肉价格的涨幅高于预期，央行在货币政策执行报告中也反复强 调了对于通胀风险的担忧，但在消费需求不足的状态下，核心 CPI 增速仍在持续回落，国内通胀并未改变货币 政策的整体方向，CPI 全年的中枢略低于 2%，PPI 在年末更是出现了负增长。展望 2023 年，国内通胀风险可能 仍然可控。 在 PPI 方面，2022 年国内 PPI 同比的趋势一直在持续回落，但 5 月是个重要的转折点。在 5 月前，俄乌冲突带 来的地缘政治不确定性加大，使得能源价格不断抬升，这使得 PPI 的环比仍然超过了市场的预期，同比降幅也 相对较慢。但在 5 月后，国内外需求的疲弱导致黑色、有色、建材等商品价格走低，能源价格也从前期俄乌冲 突爆发后的高点有所下行，PPI环比增速明显走弱，也推动同比加速回落，10月后PPI甚至出现了同比负增长。

原油价格的高位震荡可能也会对国内煤炭价格带来一定的支撑，但在海外经济的衰退压力下，化工与有色产品 仍存进一步下行的空间，但国内定价的黑色与建材产品随着国内政策的发力，在二季度后小幅回升，我们预计 2023 年 PPI 中枢可能降至-1%左右。从节奏上看，二季度下行压力可能更大，下半年可能边际改善，四季度回到 0 附近。 而在 CPI 方面，猪肉价格对于 CPI 的推动可能逐步减弱。事实上，在 10 月后，随着政府持续抛储，养殖户加速 出栏，猪肉价格已经出现了一定的回落。从生猪的养殖周期来看，能繁母猪存栏一般影响 10 个月以后的生猪出 栏，猪粮比价在 2021 年 6 月以后持续低于 1:6，生猪养殖企业开始转入全行业的亏损，能繁母猪存栏在 2021 年 7 月后开始逐步去化。随着出栏量下滑叠加需求的边际企稳，猪价在 4 月触底反弹，今年 4 月以来能繁母猪存栏 连续回升，截至 10 月已回升至 4379 万头，这意味着从 2023 年 Q1 开始，国内生猪供应可能增加。

六、政策展望：稳增长待发力

6.1 财政政策：仍需加力提效

6.1.1 财政政策重点加大减税降费，需求端更多加速落实原有政策

2021 年末的中央经济工作会议强调“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，全年赤字率降至 2.8%，已经回归到 2019 年的疫情前水平，低于 2020 年的 3.6%与 2021 年 3.2%，但是政策通过特定国有金融机 构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等调用资金 2 万亿元以上，可用财力仍然有所 增加，实际的预算赤字率达到了 4.6%，高于 2021 年的 3.8%，但低于 2020 年的 6.2%。此外，新增政府专项债 3.65 万亿，与 2021 年持平，略低于 2020 年的 3.75 万亿。

但是，今年 3 月以来疫情对国内经济的冲击不断加大，此后政策一直强调“要加快落实已经确定的政策，抓紧 谋划增量政策工具”。但从实际情况来看，政策放松的幅度仍然是相对克制的。尽管政策要增大对于经济的支 持力度，但前提是短期不增大通胀压力，长期不透支增长潜力、带来的风险可控，要通过更大程度发挥市场主 体的活力来推动经济的改善。在这样的背景下，国内财政政策的主要应对措施还是以加大留抵退税规模为重点 的减税降费，需求端的支持措施更多仍以加速落实原有政策措施为主，包括将 2022 年全年的新增专项债额度在 上半年基本发行完毕，并利用 2019 年以来的历年结存限额新增发行专项债 5000 多亿，而总规模达 7400 亿的政 策性开发性金融工具，其重要的目的也是为重大项目提供资本金支持，以发挥其撬动杠杆、并吸引民间资金的 作用，但对于扩大预算赤字、增发特别国债这类措施仍然是审慎的。从这个角度观察，在疫情等因素对于短期 经济造成了较大冲击的背景下，政策的总体思路仍是以需求端的政策适当前置以推动产出缺口转正，但更多仍 然依靠激发市场主体自身的动力来推动经济改善。

6.1.2 财政实际赤字率更高，支出向民生倾斜

在公共财政收入方面，受留抵退税与疫情冲击影响，4-7 月财政收入同比大幅下降，而随着 8 月份留抵退税集中 完成，财政收入同比增速虽然有所回升，但 1-10 月累计同比仍然降至-4.5%，远低于 3.8%的预算增速。而今年 政府性基金收入也持续下滑，尽管多地调整了集中供地政策，采取“少量多次”方式希望能够提高土地市场成 交活跃度，但土地市场景气度依然低迷，各大城市普遍未完成供地计划，这主要是由于房地产市场信用紧缩的 局面仍未改善，房企拿地意愿仍然不强，也导致 1-10 月政府性基金收入较去年同期下降超过 20%。

而在财政支出方面，2021 年底中央经济工作会议提出“加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”，今年 1- 10 月一般公共财政支出的累计增速仍然达到了 6.4%，仅略低于年初 8.4%的目标，且年末可能进一步发力。而财 政支出的投向更多向民生领域倾斜，其在民生领域的支出占比从 2021 年的 36.8%上升至 38.2%，而在城乡社区 事务、农林水事务等基建领域的占比相比去年略有减少。此外，今年的地方债发行呈现出明显的前置特征，上 半年新增专项债累计发行 3.40 万亿，基本完成了 3.45 万亿用于项目建设新增专项债的发行，此后利用结存限 额发行的 5000 多亿新增专项债也基本在 10 月底发行完毕。但从结构上看，受到投向社会事业的比例有所升高 的影响，今年 1-10 月专项债投向基建的比例为 65.2%，较 2021 年小幅下降 2.8 个百分点。

6.1.3 2023 年财政支出规模有望进一步增大

2023年稳增长诉求增强，财政加力提效，赤字率或上调至3.3%左右。2022年12月6日中央经济工作会议提出， “积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持 高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。”从历史来看，2018 年底的中央经济工作会议同样提 出了“积极的财政政策要加力提效”的表述，而 2019 年赤字率也出现了上调，而在明年稳增长诉求增强的背景 下，我们预计上调的幅度将大于 2019 年，赤字率可能上升至 3.3%左右，对应赤字规模约 4.28 万亿。而在外需 逐步走弱，内需修复不强的背景下，基建的托底作用或继续凸显，我们预计 2023 年专项债供给额度总规模为 4.0 万亿，略高于 2022 年的 3.65 万亿。

国债发行节奏方面，一季度国债发行规模相对有限，通常与到期量相互匹配，若到期量较小，发行量可能略高 于到期规模，实现小幅的净融资，若到期量较大则可能出现净偿还的状态；而在二至四季度，财政部往往会根 据地方专项债的发行安排来统筹政府债券的供给节奏。因此在考虑明年地方债发行节奏后，我们预计 2023 年 Q1-Q4 国债净融资规模或分别为-0.04 万亿、0.97 万亿、1.33 万亿、1.11 万亿，仍然呈现出相对后置的特征。

6.2 货币政策：回归正常的宽松政策

2022 年，在经济下行压力增大的背景下，货币政策整体延续了宽松态势，7 天逆回购利率下调 20BP 至 2.0%；此 外，央行在 4 月与 11 月两次降准，每次幅度 25BP，尽管相对历史有所下降，但央行今年还通过利润上缴等方式 为市场额外补充了长期流动性，规模达到了 1.1 万亿，相当于降准 0.5%。与此同时，在实体融资需求偏弱的背 景下，央行也更多的发挥了再贷款等结构性货币政策工具在总量与结构方面的双重作用，力度有所增大。但更 重要的是，央行今年以来似乎更多的通过一些隐性的工具调节银行的融入融出行为，这也造成了资金利率在 4- 10 月持续位于低位，而在 10 月后又出现收敛的迹象。

6.2.1 两次 25BP 的降准叠加利润上缴，信贷扩张消耗的长期流动性得到了补充

根据央行短中长期的流动性框架，降准、MLF 与 OMO 操作分别是央行投放长期、中期和短期流动性的投放性渠 道。OMO 操作是在中长期流动性操作的基础上，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳。 而在降准与 OMO 之间作为中期流动性投放的 MLF，可以满足银行在货币信贷扩张以外的对于中长期流动性的需 求。而降准释放长期流动性，主要是为了支持货币信贷合理增长，满足银行货币创造服务实体经济的需要。按 照央行在货币政策增刊的表述，降准是根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适 时适度调整。

2022 年以来一般存款上升较快，存款扩张所消耗的超储规模也有所上升，我们预计在 2 万亿左右。在此背景下， 今年央行在 4 月与 11 月降准 25BP，分别释放了 5300 亿和 5000 亿的长期流动性，整体规模相较于往年似乎有所 减少。但除此之外，央行今年进行大规模的利润上缴，以支持留抵退税的财政政策，总规模达到了 1.1 万亿， 这与其他渠道的财政资金投放存在差异。其他渠道的财政投放，必须先通过缴款、缴税，由银行体系漏出到财 政体系，最终再随着财政支出回流银行体系，整体中枢并不会发生太大的变化。但如果其来自于央行的利润上 缴，那么这些资金本来就在央行的资产负债表内，只是从其他负债科目调整至财政存款科目，因此不需要前期 从银行体系漏出，而当财政将这些资金支出后，就对流动性就带来了充足的补充。根据央行的说法，今年的利 润上缴相当于额外降准 0.5%，长期流动性已经得到了充分的补充，这也侧面证明了货币政策的整体基调仍是偏 宽松的。

6.2.2 资金利率偏离政策利率之下，结构性政策工具受到了更多的重视

今年以来，尤其是在今年下半年，以再贷款为代表的结构性货币政策工具受到了更多的重视。事实上，2021 年 11 月以来，央行就设立了碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款这 5 项阶段性的工具，总额度达到了 1.44 万亿。但后三者在今年 7 月才开放申 请，而截至 2022 年上半年，前两项工具仅投放了 2184 亿元，与限额相去甚远。叠加长期性的支农再贷款、支 小再贷款以及再贴现工具上半年增加投放的 2325 亿元，上半年这类结构性工具投放的总规模约为 4509 亿元， 总量规模相对于 MLF 余额而言不大。下半年，结构性政策工具更加受到重视，其重要原因可能来自于 MLF 愈发 尴尬的处境。

而与 MLF 相比，再贷款工具期限也多为一年，与 MLF 几乎一致，而利率仅为 1.75%，相对于利率为 2.75%的 MLF 而言，有着明显的优势。因此，再贷款和 MLF 在理论上存在一定的可替代关系。在 2021 年四季度，碳减排支持 工具设立之初，央行特别强调碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建 设，从而增加能源总体供给能力，且央行强调要发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，即结构性货币政策 工具要积极做好加法，而非作为总量政策的替代。但是随着资金利率持续低于政策利率的情况出现，结构性政 策工具的总量作用也更加受到重视。 2022 年 6 月 23 日，央行副行长陈雨露在“货币政策这十年”发布会上提出，结构性货币政策工具兼具总量调节 和结构性调节双重功能，一方面可以有效地促进信贷结构优化。另一方面，结构性货币政策工具也是具有基础 货币投放功能的，有助于保持银行体系的流动性合理充裕。人民银行在总量框架下运用结构性货币政策工具， 会根据经济发展不同时期、不同阶段的重点需要“有进有退”，把结构性货币政策工具的数量和投放规模控制 在合意的水平，与总量型的政策工具形成一个良好的配合。且结构性货币政策工具的利率同市场利率相差不大， 因此不会对市场化的利率体系造成太大的影响。

6.2.3 资金利率偏离政策利率可能更多反映了央行的隐性支持

除了数量型的货币政策工具之外，央行在 2022 年 1 月和 8 月也两度调降政策利率 10BP，OMO 利率被下调至 2.0%。 事实上，4 月国内经济受到疫情冲击出现了巨大的下行压力，理论上讲央行就存在降息的动力，但彼时受制于 美联储快速加息带来的压力，可能央行将相关措施进行了延后，但是 4 月-10 月长达半年的时间段内，资金利率 一直处于大幅偏离政策利率的较为宽松的状态，这也超过了很多人的预期。即便在 7 月初，央行将每日常规公 开市场操作的幅度从 100 亿降至 30 亿，后又降至 20 亿，但这也并未改变资金面实质上的宽松状态。 从微观视角来看，我们构建的资金缺口指数与资金面的状态匹配。而从指数背后的机构行为上看，与 2021 年 Q2——银行融出规模维持低位，货币基金与理财产品融出大幅上升、证券与其他非银机构融入规模偏低——这 类非银行为变化造成的流动性宽松不同，2022 年 Q2 以来，货币基金与理财融出的规模变化不大，在宽松预期下 非银机构正回购也出现了大幅回升，但银行尤其是大行的净融出规模的增幅更大，其逆回购规模的峰值在 8-9 月甚至一度超过了 4 万亿，明显高于 21 年 1-2 万亿的中枢，甚至超过了全部超储的规模。

6.2.4 2023 年回归正常的货币宽松

展望 2023，尽管在 11 月中旬后，资金利率中枢再度大幅走低。在我们的基准预期下，资金利率在 2023 年逐步 回归政策利率仍是大势所趋，但是这并不代表货币政策方向的收紧。事实上，在 11 月以来，短端利率的快速回 升后，触发了理财赎回反馈的效应，债券市场大幅调整。在这样的背景下，银行净融出的大幅上升，资金利率 再度大幅下行。我们认为，为了降低赎回反馈对于金融体系可能带来的风险，央行可能将资金利率回归政策利 率的过程放缓。如果是事件性冲击的影响，参考历史上包商以及永煤事件后资金面的宽松都维持了近两个月左 右，到了跨年与跨半年的时间点之后。而当前理财赎回的现象尚未结束，考虑年末流动性需求的抬升，在“为 做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的要求下，我们认为这样的宽松也有可能维持到跨年甚至是跨春节 之后。

这样的表态实际上已经是近年来央行最宽松的表态了，其中特别提到了流动性合理充裕包括了保持金融市场流 动性合理充裕，并且特别强调资金价格不大起大落，即便资金利率未来逐步向政策利率回归，这个过程也将是 渐进的。虽然随着地产政策放松与防疫措施优化，经济后续有望逐步回升，在这种情况下，国内货币政策可能 存在逐步收紧的可能。但是我们认为，当前宏观经济的核心矛盾并未发生明显的变化，地产信用风险的出清仍 然需要时间，在房住不炒的基调下地产基本面的改善也仍然需要过程，消费增速的恢复也仍然需要较长的时间。 至少在 2023 年上半年，国内经济秩序似乎仍然难以回归正常的状态，在这样的情况下，货币政策仍然存在进一 步放松的空间，政策方向的转变至少也是明年下半年考虑的问题。 从具体措施来看，为了支持经济的扩张，货币政策可能仍然允许 M2 与社融增速维持与今年类似的高增长，这也 会再度带来 2 万亿以内的长期流动性消耗，这仍然需要央行在 2023 年降准 1%左右，或通过类似于利润上缴等其 他方式对于长期流动性进行补充。

随着防疫政策优化，明年的线下消费场景或明显复苏，而今年针对地产融资端的支持政策接连发布，我们预计 明年房地产行业融资也将边际改善，我们估计 2023 年新增人民币贷款约 23.2 万亿元，较今年多增约 2.13 万亿 元，处于往年同期较高水平；基于我们对 2023 年赤字规模及新增专项债额度的估计，2023 年政府债净融资规模 或约 7.77 万亿，但考虑到今年二季度地方债发行规模较高而三季度发行节奏大幅放缓，我们预计明年政府债净 融资主要在三季度对社融增速起到一定支撑；企业债方面，今年 1-11 月企业债融资规模同比少增 5637 亿元， 这在一定程度上受到了近期理财赎回冲击带来的企业债利率上升的影响。我们预计随着赎回冲击的逐步消解， 明年企业债融资将企稳回升，假设明年企业债融资规模与 2021 年接近，约 3.29 万亿左右；股票融资也将进一 步增加至 1.4 万亿。今年 8 月以来委托贷款的持续高增主要是受到 7399 亿政策性开发性金融工具的提振，考虑 相关工具在 2023 年推出的可能，我们预计明年委托贷款仍将维持正增长，但增幅降至 2000 亿元左右；而在对 于通道类业务及融资类信托的持续压降后，信托贷款的降幅近期明显收窄，金融支持房地产 16 条措施中， 明确支持信托满足房地产企业与项目的合理融资需求，我们预计明年信托贷款的降幅可能进一步放缓，预 计降至-1000 亿元左右；假设表外票据融资降幅与今年接近，约 2000 亿元，综合来看 2023 年表外融资或 下降 1000 亿元左右，较 22 年明显收窄。因此我们预计 2023 年底社融增速或回升至 10.4%左右，较今年 11 月上行约 0.4 个百分点，在节奏上呈现出前低后高形态，前三季度基本在 9.6%-10.2%之间震荡，而从四季 度开始稳定在 10.2%以上并呈现持续回升态势，在 12 月达到年内高点。

七、债券市场：高波动的回归

在经历了近一年的窄幅震荡后，债券市场在 2022 年 11 月后经历了一波大幅调整，收益率曲线熊平，信用利差 大幅走扩。10 年期国债收益率上行幅度达到了 20BP，达到了 2.9%。而中短端利率及信用债的上行幅度更大，1 年期国债上行超 50BP，1 年期 AAA 级存单利率上行 70BP，3 年期 AA+信用债收益的上行幅度甚至超过了 100BP。 债券市场在年末如此大幅的调整，一方面受到了基本面预期的变化影响，但更重要的还是在理财净值化的背景 下，大量资金集中赎回引发的连锁反应。 而面对赎回事件带来的冲击，近期央行的态度已经发生明显的变化，叠加防疫措施优化与地产政策放松预期的 冲击逐步减弱，市场将逐步进入基本面验证的阶段，赎回冲击有望逐步过去，市场有望出现一轮收益率曲线牛 陡，信用利差收窄的修复行情。但是，本次赎回也给市场带来了一些启示。近 30 万亿的银行理财原本具备配置 型机构的特征，但在净值化后反而呈现出了更强的交易属性，这也意味着未来市场的波动可能进一步放大。

7.1 理财净值化之后

事实上，自 2018 年 4 月资管新规发布后，市场就一直担忧理财净值化转型对债券市场带来的冲击。但“资管新 规”将发文之日至 2020 年底设置为过渡期，过渡期内为维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产 品对接，而在 20 年 8 月监管又将过渡期延长至 2021 年底。而在 18 年 7 月，“资管新规”补充通知进一步说明 了符合净值化要求条件下的摊余成本法计量适用条件，给理财产品净值化转型提供了新的思路，作为变通的方 法，现金管理类产品受到了重视，且其投向相较于货币基金的管理更加宽松，业绩表现也相对更好，规模出现 了快速上升。但在 21 年 5 月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》将银行现金管理类理财产品 的监管规定与货币基金拉平，并要求同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值， 合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%，现金类产品的规模又再度受到了限制。而在 21 年 8 月末， 监管对六大行及其理财公司做出窗口指导，要求 9 月 1 日后新配资产，优先采用市值法计量。市场一直担忧理 财产品在新的要求下受到赎回压力，给债券市场带来不稳定因素。

尽管监管不断趋严，但 2021 年理财产品的规模反而出现了 2016 年以来最快的增长，规模超过了 29 万亿。一方 面，有部分机构在过渡期前仍然在利用监管政策的红利，另一方面，宏观环境的变化也对理财市场的发展相对 有利。在 2021 年，债券市场表现相对强势，不论是纯债还是转债产品都取得了不错的收益，在资产荒、存款利 率不断下调的背景下，这仍然吸引了居民的青睐。但是在 2022 年，情况发生了变化，首先是年初权益市场大幅 调整，导致了固收+产品的净值大幅调整，这就使得其在 2-3 月遭遇了大规模的赎回。但是由于债券市场的表现 仍然相对稳健，尤其是部分以短久期信用债为底仓的产品在流动性宽松的环境下仍然取得了较强的表现，使得 从固收+产品中撤离的资金又投入到了固收类产品之中，截止 2022 年 Q2，理财产品的总规模为 29.1 万亿，与 2021 年末大致相当，但固收类产品的规模占比反而上升了 5.65%达到了 93.83%。但增量资金集中于杠杆票息策 略中也蕴藏着风险。因此，在 2022 年 11 月，随着资金利率波动加大，市场对货币政策的预期发生了变化，叠 加宏观政策的快速转向，理财赎回的集中出现就造成了市场进入到了反馈冲击之中，以至于出现了超调。

但是，当前的市场调整与类似 2017 年金融去杠杆时期仍然存在着较大的区别。从当时的宏观背景来看，一方面 是央行为了化解金融风险，有意识的采取了偏紧的货币政策，叠加实体经济融资需求的旺盛，银行同业资产规 模出现了普遍的压缩，甚至有部分银行出现了缩表。因此理财产品规模的压缩与债券的抛售互相交织，导致市 场进入了长达一年多的熊市。但是，本轮理财赎回造成的反馈效应主要还是由于资产价格的下跌过快导致的。 近期流动性环境已经重回宽松状态，央行对于政策宽松的承诺进一步强化，此外，近期信贷数据仍然处于相对 偏弱的状态，因此银行负债端并未遭到较大的冲击。即便理财资金受到了赎回，其大概率也将回到银行表内， 银行的一般存款上升，也会使其有能力进行更大规模的债券购买与同业投资，不会对市场的整体趋势造成系统 性的逆转。如果未来一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品，认为市场调整到了合理的位置，开始重新对 债券进行买入，赎回反馈的循环就有望打破。

7.2 赎回冲击的消解

尽管当前市场有观点认为，监管需要采取措施，使部分机构有能力承接机构对于信用债乃至于二级资本债的抛 盘，当前信用债的抛售才能止住，单纯依靠市场的力量已经无法回归正常状态，并且开始计算未来理财的到期 规模，来判断理财赎回的压力。由于当前理财定开类产品的期限多数都是 3-6 个月的，这意味着理财的到期压 力是持续存在。而在 15 年股灾时，也有很多机构计算伞形信托的规模与抛压，但是这样的计算都没有太大的意 义。在当前环境下，即便信用债已经出现了明显的超调，但在年末结算利润的时间点，仍然少有机构敢于做多， 甚至有自营机构也跟随市场出现恐慌性的抛售。 因此，我们认为在悲观预期下，市场缺乏的主要还是信心。如果市场对于货币宽松的信心增强，利率债有望出 现一轮显著的修复，那么随着市场的信心恢复，这样的赎回带来的冲击也将逐步减弱。因此，无风险利率的下 行是信用债修复行情的前提。

7.3 市场格局的重塑

而在近期的调整后，10 年期国债在 2.9%的位置，其前期估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解。与剔除了税收 与风险资本占用的贷款收益比较，10 年期国债对于商业银行已经存在较高的配置价值；如果与沪深 300 的估值 比较，其比值近期也回到了历史的一个标准差以下，估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解，已经存在较高的 配置价值。如果央行如我们所预期的那样，维持货币宽松的时间更长，那么当前的时间点可能是配置的较好时 机。

展望 2023 年全年，国内经济的不确定仍然较大，复苏的曙光大概率将在二季度后逐步出现，从经济基本面上看 上半年的压力要大于下半年，CPI 大概率也将维持低位徘徊，美联储政策收缩最快的时间已经过去，货币政策 仍然存在放松的空间，这意味着对于债券市场而言，当前环境下牛熊转换的分界点仍未到来。尤其是在近期的 调整之后，2023 年全年的利率中枢未必会高于当前 2.9%的水平。 政策利率调降的可能加大，疫情冲击减弱后经济成色将被检验，如果未来政策进一步发力，未来经济向上回升 的可能性将进一步增加，这意味着今年以来压制市场波动的两大宏观因素都已发生了变化；另一方面，在近期 理财赎回事件的冲击后，叠加宏观不确定性的加大，投资者可能更加重视投资组合的流动性，很难像 2022 年一 样大规模集中于杠杆套息策略上，利率债流动性强的优势将受到更大的重视，这意味着利率波段策略可能回归， 市场的波动可能会出现明显的放大。

如果中枢平稳，波动加大，则意味着投资者不应对市场存有执念，可以以更加灵活的态度参与。总体来看，在 2023 年全年利率可能呈现 W 型的宽幅震荡，有两次大的波段式机会，一次可能就将在岁末年初出现，另一次则 要关注疫情冲击减弱后市场的预期变化，上半年的经济环境相较于下半年可能对债券市场更加友好，我们估计 波动区间大概率将在 2.6%-3.1%之间波动。

编辑：JACK