2023公募REITs年度展望 REITs投资价值分析手册

1. 园区基础设施 REITs

1.1. 产业园行业发展：区域经济拉动作用显著、目前进入转型升级时期

产业园区是拉动区域经济发展的引擎，我国产业园特点为：产业集群、政府 导向、政策支持。在产业政策和区域政策的指导下，我国产业园区以土地为载体， 提供基础设施、生产空间及配套服务等，以此吸引特定类型内外资企业投资、入 驻，实现技术、知识、资本、产业、劳动力等要素高度集结并向外围辐射，是政府 或企业为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境。 我国产业园区建设历经不同阶段，目前进入创新升级阶段。伴随着改革开放 试点进程加快，蛇口工业区于 1979 年获批建立，自此拉开我国产业园区建设序 幕。2003 年起，国务院开始控制产业园区过快发展、对开发区进行全面清理整顿， 产业园区发展趋向规范稳健。2017 年，国务院发布总体指导文件，在供给侧结构 性改革的背景下，产业园区迎来新一轮机制创新和转型升级。经过四十余年的探 索建设，我国产业园区发展模式日益完善，产业聚集效应和区域经济拉动作用日 益显现。

我国产业园区发展稳健、数量较多、行业覆盖较广、类型丰富。根据中国开发区网站，截至 2022 年 9 月底，全国开发区共有 2781 家，根据行政级别不同， 开发区可分为国家级开发区（674 家）和省级开发区（2107 家）。园区行业覆盖面 较广，包括汽车、精密机械等制造类，医药、新材料等研发类，电子信息、电商等 服务类。根据开发商不同，园区可以分为：政府和国资背景园区、房地产出身园 区、产业背景园区、轻资产运营园区、创投机构出身园区。园区开发建设模式主要 有：政府主导模式、企业主导模式、政企联合模式。 我国产业园区持续平稳拉动经济增长。2021 年国家级经济开发区地区生产总 值为 137,000 亿元，占国内生产总值比重为 11.98%，经开区地区生产总值中东部 地区占比最高（62.04%），2013 年以前经开区地区生产总值每年保持 20%左右的 同比增速，占 GDP 比重也持续攀升，2013 年至今经开区地区生产总值增速趋于 平稳，占 GDP 比重维持在 11%左右。

未来我国产业园区或将建成产城一体的生态结构。随着园区承载的功能增多、 生产要素的聚集加快，部分园区快速迈向城市化进程，形成产城一体的新型城区， 未来园区或将提供更加全面的配套增值服务，包括代建代管服务、信息化平台服 务、配套生活设施等，逐步建成完善的生态结构。

1.2. 基本面：园区基础设施 REITs 资产区位竞争力、权益人综合实力普 遍较优

公募 REITs 收益来源于资本利得收入和现金分红收入，其中资本利得来自于 资产增值空间，与区位综合竞争力、权益人综合能力有关，分析时更注重长期逻 辑，分红收入来自于短期内项目日常运营收入，分析时更注重经营业绩层面的中 短期边际变化。 区位综合竞争力方面，7 只产业园 REITs 所在板块基本形成产业聚集效应， 项目普遍具备显著的区位优势。1）博时招商蛇口 REIT 底层资产前身蛇口工业区 是中国第一个工业园区，目前园区已实现科研创新转型升级，前海蛇口自贸片区 已发展成综合型区块，协同效应显著。2）东吴苏园 REIT 底层资产是全国第一个中外中央政府级合作开发区，运营管理上借鉴新加坡经验，产业发展依托高新技 术和外商投资。3）建信中关村 REIT 底层资产是北京市唯一具备国家软件产业基 地、国家软件出口基地双资质的园区，软件产业的聚集效应和高科技企业的科研 能力给予园区独特竞争力。4）华夏合肥高新 REIT 底层资产所在园区持有国家动 漫产业发展基地和大学科技园区，园区以电子信息技术为核心搭建产业链条。5） 华安张江光大 REIT 项目所在园区张江高科发展较为成熟，可为产业提供全生命 周期孵化条件。6）国泰君安临港 REIT 底层资产依托上海临港片区的高速发展， 项目潜力巨大。7）国泰君安东久 REIT 底层资产分布于长三角四座城市，依托各 地制造业智能化战略，园区实现快速发展。

依托原始权益人的管理服务水平、招商引资能力，各 REITs具备独特竞争力。 目前园区建设主要有 3 种模式，政府主导模式下，政府设立管理委员会，负责园 区的建设和发展，管委会具有经济和行政管理权限，企业主导型模式下，政府通 过招标方式选择民营企业作为园区的开发、运营主体，政企联合模式下，政府与 企业联合设立产业园开发公司，公司负责产业园开发建设，政府设立管委会负责 行政事务。7 只 REITs 中，华安张江光大 REIT 持有政企联合型园区，国泰君安东 久新经济 REIT 持有企业主导型产业园，其余 REITs 均持有政府主导型园区。不 同建设模式下，原始权益人竞争优势略有不同，其中政府主导型园区依托政府部 门，管理人招商引资和整合资源能力卓越，有利于实现园区产业聚集；政企联合 型和企业主导型园区则凭借资产管理平台的专业服务和品牌溢价提高竞争力，其 中华安张江光大 REIT 原始权益人实控人光大安石专注于不动产投资及资产管理 业务，截至 2021 年 3 月末，光大安石累计管理规模超过 1,270 亿人民币，已成功退出超过 790 亿投资、逾 120 个项目，国泰君安东久 REIT 原始权益人民营企 业东久工业专注于基础设施产业园区的开发建设及运营管理，截至 2022 年 3 月 末，东久工业持有并运营 21 个产业园资产，合计资产管理规模超过 365 亿元人 民币。

资产扩募方面，博时招商蛇口 REIT 于 2022 年 9 月 28 日向深交所递交新购 入项目申报，华安张江光大 REIT 于 2022 年 9 月 29 日向上交所递交扩募发售申 报，华安张江光大 REIT 拟购入项目为张润置业持有的张润大厦项目，位于张江 高科技园区核心地带。博时招商蛇口 REIT 拟购入招商局光明科技园科技企业加 速器二期项目，位于粤港澳大湾区中心区域。2 只 REITs 抓住资产扩募试行时机， 拟购入项目优质稳健，扩募有利于拉动派息率提升、分散资产整体风险。

日常运营方面，产业园 REITs 底层资产出租率、绝对租金水平、相对租金水 平出现较大分化，基本实现市场化定价。出租率方面，园区主要位于上海的华安 张江光大 REIT、国泰君安临港 REIT、国泰君安东久 REIT 各标的资产出租率均 在 99%以上，基本实现满租，其次是建信中关村 REIT，标的资产除互联网创新中 心 5 号楼（90%）外出租率均在 99%以上。租金绝对水平方面，各标的项目差别 较大，其中，建信中关村 REIT、华安张江光大 REIT、博时招商蛇口 REIT 基础资 产平均租金较高，均在 120 元/平/月以上，其中建信中关村 REIT 的孵化加速器项 目最高（180.03 元/平/月）。租金相对水平方面，各标的项目基本实现市场化定价， 平均租金与市场平均租金差别较小，其中，建信中关村 REIT 三处标的项目租金 均高于市场租金，得益于其提供的优质研发用房与全方位服务，其余 REITs 标的资产则与市场租金齐平或略低于市场租金。

行业集中度方面，产业园 REITs 围绕产业聚集战略，集中度普遍较高，部分 REITs 在产业聚集的同时实现风险分散。整体来看，各产业园第大一产业占比均 值为 46.92%，第二大产业占比均值为 23.66%，前三大产业占比均值为 82.97%， 显现出产业聚集倾向，同时分散度基本维持在合理水平。2021年上市的四只REITs 产业结构整体以信息技术、电子、科研等高新技术产业为主，2022 年上市的三只 REITs 则将产业范围扩大至汽车设备、精密机械等。分拆来看，博时招商蛇口 REIT 资产、东吴苏园 REIT 的 2.5 产业园一期二期产业分散程度较高，前两大产业占比 均低于 30%，其余 REITs 底层资产第一大产业占比普遍高于 40%，即园区对某一 行业显现出招商引资偏好，其中华夏合肥高新 REIT 两处标的资产 50%以上建筑 面积均出租给电子信息业租户，与其电子信息技术战略相符，国泰君安临港 REIT 和国泰君安东久 REIT 各标的资产产业集中度较高、但各园区聚焦于不同产业， 实施单个园区产业聚集战略的同时分散资产总体风险。

经营业绩方面，产业园 REITs 收入规模差异明显，EBITDA 利润率表现分化， 年化派息率基本处于同一水平。营业收入方面，东吴苏园 REIT 规模最大，得益于 其广阔的产业园布局（合计建筑面积最大，为 56.11 万平方米），其次是建信中关 村 REIT，中关村软件园拥有最高的平均月租金，大幅拉高其营业收入规模，华安 张江光大 REIT 因 2019 年主动调整租户结构，2022 预测新签租赁合同占比为 7.02%，受新签租户免租期制度影响（根据续租期限预计为 3 个月或 5 个月）租 金收入有所下滑，拖累营业收入规模。EBITDA 利润率方面，华安张江光大 REIT 最高（2022 年度预测值为 70.60%），其次为国泰君安东久 REIT 和建信中关村 REIT，2022 年及 2023 年 EBITDA 利润率预测值均在 65%以上，除博时招商蛇 口 REIT 和国泰君安临港 REIT，其余 REITs 的 EBITDA 利润率预测值均在 60% 左右。派息率方面，各 REITs 派息率在 4-5.5%区间内，国泰君安东久 REIT 最高 （2023 年度预测值 5.41%）。

1.3. 园区基础设施 REITs 估值表现分化，东吴苏园 REIT 倍数较低

REITs 兼具不动产特性和项目公司运营特性，我们采取三种估值模型衡量 REITs 投资价值，并在具体应用中综合考虑各方法的评估结果。 收益法采用严谨细致的 DCF 估值模型，对估值参数较为敏感同时避免市场 因素影响，P/NAV 倍数法注重资产价值，适用于产权 REITs，P/FFO 倍数法注重 盈利能力，适用于经营权 REITs。1）收益法是戴德梁行等三方评估机构对普遍采 用的不动产评估方法。收益法采用自由现金流贴现模型计算资产市场价值，资产 现值为基金存续期内每期现金流贴现值与期末资产处置价值贴现值总和。收益法 考虑项目本身各方面因素，分析框架对折现率和业绩预测参数敏感，与相对估值 法相比，收益法不受行业发展情况影响，是一二级通用的估值方法。2）P/NAV 倍 数法考虑资产处置逻辑，净资产价值（Net Asset Value, NAV）是不动产估值的核 心，NAV 衡量资产实际价值，充分体现底层资产的不动产特性，P/NAV 倍数间接 估值法也是国际市场主流的 REITs 估值方法。产权项目到期拥有资产处置价值， 资产增值情况应被纳入价值评估体系，因此 P/NAV 倍数法更适用。3）P/FFO 倍 数法则类似于 P/E 市盈率倍数法，FFO 可以体现资产运营管理能力，净利润加回 折旧摊销和资产处置损益后即为营运现金流（Funds From Operations, FFO）， P/FFO 是常用的间接估值倍数，适用范围广，注重资产盈利能力。特许经营权项 目到期净值归零，资产价值与当期现金流相关性较强，因此间接估值法中 P/FFO 倍数法更适用。

从收益法评估结果来看，评估增值方面，华安张江光大 REIT 资产评估增值 率最高（208%），其次为建信中关村 REIT，评估增值率加权平均值为 158%，华 夏合肥高新 REIT 标的资产高新睿成项目因历史上发生过资产转让，账面资产价 值已体现过一定程度评估增值，拉低整体增值幅度（加权平均值为 43%）。评估参 数方面，7 只产业园 REITs 评估折现率均根据安全利率和风险报酬率加总得来， 国泰君安临港 REIT（8%）和国泰君安东久 REIT（8-8.5%）折现率最高。 从不动产投资的重要指标资本化率来看，Cap Rate 是将纯收益资本化为价格 的比率，用于衡量中短期内不动产投资获取收益的能力（资本化率=预测未来一年经营净收益 NOI/收益法下当期资产估值）。用资本化率进行投资决策制定时，应关 注预测经营净收益对应年份，尽量使其与投资期限相匹配。7 只 REITs 底层项目 的资本化率位于 4-6.5%区间内，国泰君安东久 REIT（加权平均值 6.17%）和国 泰君安临港 REIT（加权平均值 5.13%）较高，资产具有更大升值空间。

从 P/NAV 倍数估值结果来看，4 只已披露公允价值净值的 REITs 的 P/NAV 倍数位于 1.15-1.40 区间内，其中东吴苏园 REIT 的 P/NAV 倍数最小（1.1957） 且小于其他三只 REITs（均在 1.25 以上），估值上显现出更大的增长空间，建信 中关村 REIT（1.3392）和华安张江光大 REIT（1.3893）倍数较大。P/NAV 倍数 法适合用于基金择时，建议在短期基本面未发生较大边际变化时把握投资节点。

从 P/FFO 倍数估值结果来看，东吴苏园 REIT 的 P/FFO 倍数最低（28.69），显现出当前运营状况下价格水平有较大增长空间，华安张江光大 REIT 的 P/FFO 倍数最高（40.49），且显著高于其余基金，说明当下市场对其 2022 经营情况已表 达出较为充分的预期。

2. 保障性租赁住房 REITs

2.1. 保障房行业发展：为“十四五”重点推进项目、目前市场供不应求

保障性租赁住房建设是我国完善住房供应体系工作中的重要一环，旨在解决 大城市的新市民群体住房困难问题。我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住 房和共有产权住房为主体。其中保障房制度建设针对人口流入多、房价高的大城 市，旨在解决新市民、青年人（例如新毕业大学生）的住房问题。保障房租赁住房 与地区人才引进政策联系紧密，住房面向符合标准的各类人才开放租赁，包括从 事重点扶持产业的高等人才、专业人才等，供应住房定位为小户型、低租金，各地 重点利用存量土地、存量房屋，尤其是老城区、园区或者交通便利的区域建设。 保障性租赁住房于 2021 年推出，是十四五计划重点推进项目。我国住房保 障举措起始于 1994 年，国务院推出以中低收入家庭为对象的经济适用房政策， 1998 年廉租住房政策出台，2010 年公共租赁住房政策出台，旨在解决中等偏低 收入家庭住房问题，2014 年，公共租赁住房和廉租住房开始并轨运行。2021 年 国务院出台国办发[2021]22 号文，即保障性租赁住房首个顶层设计文件，十四五 规划强调扩大保障性租赁住房供给，住建部提出“十四五”期间，40 个重点城市 计划新增保障性租赁住房 650 万套，预计可解决 1300 万人的住房困难问题。

我国租赁住房需求旺盛，优质供给亟待补充。根据《中华人民共和国 2021 年 国民经济和社会发展统计公报》，2021 年我国常住人口城镇化率为 64.7%，流动 人口规模达 3.85 亿人，产业、教育、医疗、劳动力等资源向城市聚集，租房居住 人口增加，租赁住房行业迅速发展。2021 年保障房制度出台前保障房体系重点针 对低收入家庭，不包括新市民群体，随着租赁人口结构及偏好的变化，租客对房 屋提出了更高品质、更多个性化要求，优质供给亟待补充。

保障房与长租公寓均打破租赁市场信息不对称难题、提高效率，但保障房在 租金定价和租户选择上具有部分行政属性。传统模式下房东将闲置住房输送至租 房市场，再与租户个体进行租约协商及签订，这一模式存在信息不对称问题且效 率低下，长租公寓和保障房提供住房供应平台，直接连接租户与住房、促进效率 提升。相比市场化的长租公寓，保障房行政管理属性更强，全国保障房由住建部 统筹管理、各级政府牵头，且政策规定下租金低于市场平均水平，租户筛选流程 也具有较强政策调控属性。

2.2. 基本面：保障性租赁住房 REITs 资产优质稀缺、出租情况稳定

保障房 REITs权益人均为保障房专营企业，运营不易受房地产市场因素影响。 保障房具有较强的政策性、功能性，各地住房主管部门负责房源的供应分配、租 金定价、监督管理等。除华夏华润有巢 REIT 外的 3 只保障房 REITs 的原始权益 人实控人均为国资委，权益人均为市级住房保障政策落地平台、负责全市保障房 的筹集建设，华夏华润有巢 REIT 原始权益人实控人为房企华润置地，但原始权 益人有巢深圳负责在全国开展保障房建设业务，不涉及商业地产开发业务。 保障房 REITs 底层资产所在地均为人口净流入、住房租赁市场供不应求的大 城市，现有保障房项目稀缺性较强。需求端来看，四个城市均具备较强人才聚集 效应，其中厦门市经济转型升级步伐加快、高校资源丰富，吸引东南沿海人才，北 京市基本形成具有首都特点的现代化经济体系，北京市和上海市在全国乃至世界 范围内发挥人才虹吸效应，深圳市高新技术产业基础较好、创新创业活跃，2021 年引进落户各类人才 25.6 万人。供给端来看，目前四个城市住房租赁市场均供不 应求，其中深圳市常住人口住房自有率约 23%，租房居住的市民占比达 77%， 2021 年深圳市新增约 19.7 万人租房需求，同期计划供应分配保障房 1.5 万套， 上海拥有 20-34 岁流动人口约 272 万人，而“十四五”期间预期筹措保障房 47 万 套，供求缺口较大，现有保障房项目稀缺性较强。

保障房 REITs 各标的项目具备独特的区位综合竞争力。1）中金厦门保安居 REIT 两处标的项目位置邻近、交通便利，园博公寓紧邻大学城，具备较好的教育 条件，珩琦公寓紧邻产业园区，具备较好的就业条件。2）红土深圳安居 REIT 四 处标的位于深圳市不同行政区，且所在片区类型各异，安居百泉阁承接深圳两大 核心商务区的人才住房需求，安居锦园位于商业办公区，具备较好就业条件；保 利香槟苑处于住宅旅游区，优质旅游产业吸引人才、带来住房需求；凤凰公馆位 于影视城，处在坪山区“两城两区三带”建设中的“一城一区二带”重要位置。3） 华夏北京保障房 REIT 标的文龙家园位于海淀区北五环，紧邻产业园区，具备较 好的就业条件，熙悦尚郡位于朝阳区东五环，周边教育、医疗资源丰富，两处项目 均利于吸引租户群体。4）华夏华润有巢 REIT 标的有巢泗泾吸引地铁九号线沿线 办公人群及泗泾镇内政企客户，有巢东部经开区项目吸引东部经开区办公人群。 配套商业设施方面：1）红土创新深圳安居 REIT 标的安居百泉阁提供住宅底 层商铺（建筑面积 414.11 平方米）和 294 个停车位，安居锦园提供 216 个停车 位。2）华夏华润有巢 REIT 标的有巢泗泾提供可租面积为 817.84 平方米的配套 商业和 470 个停车位，有巢东部经开区提供可租面积为 3,062.5 平方米的配套商 业和 553 个停车位。商铺及停车位采用市场化租金，可增厚项目租金收入。

保障房 REITs 项目出租情况良好、租户结构各异，项目运营整体表现稳健。 出租率方面，保障房 REITs 基础资产均出租情况良好，中金厦门安居 REIT 和红 土深圳安居 REIT 标的项目出租率均在 98%以上；华夏北京保障房 REIT 标的项 目出租率在 94%以上，出租率相对较低主要由于结构性空置配租计划导致，其两 处标的均已进入稳定运营阶段；华夏华润有巢 REIT 出租率略低于 90%，主要由 于配套商业出租率较低拉低均值。租户结构方面，厦门、北京、上海项目均以个人 租户为主，深圳四处标的项目表现各异，整体来看企业租户比重更大，安居锦园 项目住房全部由用人单位承租。租约到期方面，保障房租约期限普遍在 6 个月至 3 年之间，中金厦门安居 REIT 和华夏华润有巢 REIT 标的资产 90%以上租约将于 2023 年前到期，建议关注未来出租率边际变化。 各标的项目均采用行政配租管理，出租情况良好、供不应求。各标的项目均 由当地住房部门根据配租申请条件进行租户审核、实施配租操作等，三地均面向 个人（专业人才、新就业大学生等新市民）及企业（重点企业、机关事业单位等） 实施配租。各保障房标的项目均供不应求、排号火热，从最近一次配租情况来看， 北京及厦门保障房项目等待入住租户户数占房源数比均大于 60%，最高为 114.57%。

保障房 REITs 项目绝对租金水平存在差异，但普遍低于市场平均，租户租金 缴付能力普遍较强。绝对租金水平方面，受所在城市及区位影响，各项目租金单 价分化明显，上海有巢泗泾项目单价最高（78 元/月/平），深圳保利香槟苑项目单 价最低（14.52 元/月/平）。相对租金水平方面，全国多个城市均出台保障房租金定 价标准相关政策，厦门市、北京市、上海市、深圳市分别要求保障房租金低于届时 同地段同品质市场租赁住房租金的 95%、90%、90%、60%，上海市和厦门市同 时要求年度租金涨幅不超过 5%。在实际定价中，上海、厦门、深圳、北京保障房 项目租金占同区域市场租金水平比重在 80%、70%、60%、55%左右，三地项目 定价均内含上升空间。租金缴付能力方面，我们根据各地平均工资及项目单价计 算出标的项目各房型租金占工资比重， 结果显示租金比重均在 30%以内，其中厦 门项目租金比重均在 10%-11%区间，深圳分化明显，较强的租金缴付能力也为履 约提供保证。

经营业绩方面，保障房 REITs 收入规模出现分化，年化派息率基本处于同一 水平。我们以 2023 年预测值进行分析，营业收入方面，中金厦门安居 REIT 规模 最大，得益于其丰富的物业布局（建筑面积最大，为 19.86 万平），华夏华润有巢 REIT 和华夏北京保障房 REIT 则由高水平租金单价增厚收入。EBITDA 利润率普 遍较高，除华夏华润有巢 REIT 外均在 70%以上。各基金 2023 年预测派息率均 在 4.2-4.4%区间内。

2.3. 保障性租赁住房 REITs 估值倍数差异较小，中金厦门安居 REIT 较低

收益法估值下，北京保障房项目评估增值率最高，其次为厦门项目，深圳保 障房项目各标的表现各异，上海项目评估单价最高。从三方机构评估结果来看， 上海项目评估单价均值最高，北京两处项目均具备区位优势、且已达运营成熟阶段，在三方评估中均呈现较高增值率（分别为 45.72%、63.89%）。深圳保障房项 目位于不同片区、估值差异明显，位于福田区的安居百泉阁估值单价（10,747 元 /平）及评估增值率（43.81%）较高，而保利香槟苑和凤凰公馆的评估单价及评估 增值率均处于低位。估值参数方面，各项目折现率在 6-6.5%区间，均采用 CAPM 模型，综合考虑经营方式、管理风险及投资优惠等因素。

相对估值法下，四只基金暂未披露年报，我们以招募说明书披露的资产评估 结果对公允价值净值进行推算。从 P/NAV 倍数估值结果来看，各基金 P/NAV 倍 数基本处于同一水平，均在1.25-1.35区间内，中金厦门安居REIT最低，为1.2961。 建议持续关注 P/NAV 倍数，把握择时节点。

我们根据 2022 年可供分配金额预测值计算出 P/FFO 倍数，从 P/FFO 倍数 估值结果来看，倍数位于 30-33 区间内，其中中金厦门安居 REIT 估值依旧最低， 为 31.26，市场对其短期管理运营水平期望偏低，我们同样建议注重择时，把握节 点。

3. 仓储物流 REITs

3.1. 仓储物流行业发展：供不应求趋势延续、竞争格局为一超多强

仓储物流行业发展呈现供不应求趋势，供应逐步收紧、需求迅速增长。供给 端来看，仓储用地供应和仓储业投资均持续收紧。相较于产业园区，仓储物流用 地对区域经济发展、产业升级、人员就业的带动作用较弱，供给端政策利好因素 较少。土地供应方面，2014 年至 2021 年间全国物流仓储用地面积基本持平、新 增供应稀缺，存量中枢为 1,600 平方公里左右。多地出台工业用地出让弹性年限 试点，其中沪府办[2014]26 号将工业用地的出让年限下调至 20 年，给仓储用地 未来供应带来更多限制。投资规模方面，2015 年起仓储业固定资产投资完成额基 本走平，新增投资疲软。

需求端来看，我国物流业总需求持续提升，未来电商、制造业、零售等行业 的快速发展将继续拉升仓储物流需求。2007 年至今全国社会物流总额和社会物流 保管费用持续上升，年复合增速分别在 11%、10%左右，总额在 2021 年分别上 升至 335.2、5.6 万亿元。未来需求拉升方面，1）电商为客户提供直接服务，相较 实体零售供应商层级更少，催生物流需求，且电商行业处于高速发展期，渗透率 持续提升，网上零售占社零总额比重由 2015 年年末的 10.8%提升至 2021 年年末 的 24.5%。2）制造业转型升级下高质量物流需求增加，高科技产品本身对储存环 境要求较高，且产品周转率较高，需要高效率、高质量的物流服务。3）新零售模 式提供线上线下综合服务，对物流调度服务提出更高要求。

密集的网络布局为仓储物流企业打造护城河，目前行业已形成一超多强的竞 争格局。仓储物流企业通过开发节点城市的仓储物流项目，建立包括产地存储中 心、转运中心、配送中心在内的多层次设施，形成覆盖全国甚至跨境的物流网络， 提供综合服务从而提高客户粘性、抢占市场份额。从竞争格局来看，外商独资企 业普洛斯最早于 2003 年开始布局仓储物流网络，目前仍占据最高市场份额 （28.5%），内资企业起步较晚，但优秀企业逐步崭露头角，包括万纬（市占率 8%） 和宝湾（市占率 6.5%）等。

物流仓储行业将继续高质量发展，高标库升级有望加快，物流服务效率也将 持续提升。仓储物流智能化大趋势下，客户对物流服务的时效性、安全性提出更 高要求，仓储用地供应受限背景下，存量仓库的改造和转型升级或将成为未来仓 库发展建设的主流。

3.2. 基本面：仓储物流 REITs 资产实现市场化运营、权益人规模效应显 著

仓储物流 REITs 原始权益人资产优质丰富、综合实力较强，盐田港集团持有 大湾区港口资源，普洛斯中国在全国进行物流仓储布局。1）红土盐田港 REIT 原 始权益人盐田港集团拥有深圳两大港口，持有物流仓储设施 145 万平，包括 19 座 仓库。集团旗下港口之一盐田港是全球单体吞吐量最大的集装箱码头，目前有 20 个处于运营中的集装箱泊位。盐田港是华南地区国际航线最密集的港区，目前已 开通 14 条海铁联运线路，拥有海铁、水水、公水等多式联运。港口卓越的货物吞 吐能力和广阔的辐射范围为 REITs 标的资产盐田港现代物流中心带来巨大的国内 外物流需求、提升综合竞争力。2）中金普洛斯 REIT 原始权益人普洛斯中国是中 国境内最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，普洛斯于 2003 年首先 进入中国现代仓储市场，目前仍占据行业领先地位。公司在中国 43 个战略性区域 市场投资、开发和管理 400 多处物流、制造、数据中心等基础设施，持有总建面 约 4,332 万平方米的仓储物流等物业。普洛斯中国在全国广泛布局物流中心、搭 建网状物流链，规模效应作用下综合竞争力显著。

仓储物流 REITs 底层资产均优质稀缺、区位良好，中金普洛斯 REIT 标的分 布于全国不同经济圈，红土盐田港 REIT 标的位于大湾区盐田港区。2 只 REITs 拥 有共计 8 处标的物流园区，各标的均持有高标准仓库及配套设施，均位于重要物 流节点城市。中金普洛斯 REIT 的 7 处标的总建面为 70.5 万平，是红土盐田港 REIT 标的建面（32.04 万平）的两倍以上，中金普洛斯 REIT7 处标的分布于 5 座 城市，遍布京津冀、粤港澳大湾区、长三角三大经济圈，资产布局集中核心经济圈 有利于形成规模效应，同时各个经济圈均有所布局也利于分散整体风险。红土盐 田港 REIT 标的资产位于大湾区盐田港区，在进出口仓储物流方面具备独特竞争 力。 资产扩募方面，2 只 REITs 均进行了扩募申报。红土盐田港 REIT 于 2022 年 9 月 28 日向深交所递交新购入项目申报，中金普洛斯 REIT 于 2022 年 9 月 29 日 向上交所递交扩募发售申报。中金普洛斯 REIT 拟购入 3 个项目，分别位于环渤 海经济区、粤港澳大湾区、成渝经济圈，建面总计 45.16 万平方米。红土盐田港 REIT 拟购入世纪物流园项目，位于盐田港综合保税区北区，拟购入项目建面总计 6.74 万平方米。扩募提升有利于派息率，形成规模效应、分散资产整体风险。

项目运营方面，各标的项目实现市场化运营、出租情况良好、租金水平和租 户结构出现分化。8 处标的资产均能实现满租，因新租约合同中涵盖免租期政策， 部分物流园出租率低于 100%。租金水平上，中金普洛斯 REIT 的位于北京的两处 物流园绝对水平最高（租金为 2.48、2.11 元/平/天），且高于市场租金，此外，广 州增城物流园、苏州物流园、深圳现代物流中心的租金也高于市场水平。租户结 构上，盐田港物流中心租户高度集中，且租户集中于物流运输行业，未来租约到 期风险较小，中金普洛斯 REIT 标的租户则更加分散，租户来自于运输、商业服务 行业，佛山顺德物流园和苏州物流园 2022 年到期租约占比较高，需注意未来租约 到期风险。

经营业绩方面，2 只 REITs 表现优异、各具优势，中金普洛斯 REIT 收入规 模更大，红土盐田港 REIT 盈利能力更强。依托广阔丰富的物流园布局，中金普洛 斯 REIT 营业收入规模远大于红土盐田港 REIT。红土盐田港 REIT 的 EBITDA 利 润率更高（76.65%），体现出较强的盈利能力。2 只 REITs 派息率均处于较高水 平（红土盐田港 REIT4.75%，中金普洛斯 REIT4.48%）。

3.3. 2 只仓储物流 REITs 不同估值方法下表现各异

收益法估值下，中金普洛斯 REIT 位于北京的 2 处项目估价水平及评估增值 率最高。三方评估机构采用 100%收益法对保障房 REITs 进行价值评估，从评估 结果来看，中金普洛斯 REIT 相较红土盐田港 REIT 评估总值与评估单价更高，中 金普洛斯 REIT 北京两处物流园评估单价最高（12,540、10,724 元/平）。评估增 值率方面，中金普洛斯REIT显著高于红土盐田港REIT，增值率均值分别为353%、 74.59%，中金普洛斯 REIT 两处北京标的合计评估增值率高达 647%。估值参数 方面，折现率由无风险利率与风险溢价加总计算得来，仓储物流 REITs 折现率普 遍较高，红土盐田港 REIT 折现率为 7%，中金普洛斯 REIT 折现率略高，在 7.5- 8.5%之间。

相对估值法下，我们以 2021 年度报告中披露的公允价值参考净值为基准计 算 NAV，从 P/NAV 倍数估值结果来看，中金普洛斯 REIT 估值倍数低于红土盐田 港 REIT，普洛斯的优质标的资产或被相对低估。

我们以 2022 年度可供分配金额为基准计算 FFO，从 P/FFO 倍数估值结果来 看，红土盐田港 REIT 低于中金普洛斯 REIT，说明盐田港的短期运营能力被相对 低估。建议综合考虑标的资产基本面表现、各类估值结果，从而进行投资分析。

4. 能源基础设施 REITs

4.1. LNG 发电行业发展：是能源转型期间重要过渡发电模式、前景开阔

“碳中和、碳达峰”目标推动我国可再生能源高速发展，在能源结构转型过 程中，天然气发电作为过渡发电模式，可以对稳定性欠缺的风电光伏发电持续进 行有效补充。能源结构转型方面，根据《“十四五”可再生能源发展规划》，到 2025 年，预计全国非化石能源消费占比达到 20%左右，可再生能源电力总量消纳责任 权重达到 33%左右，力争于 2030 年前实现碳达峰、于 2060 年前实现碳中和。双 碳规划促进能源结构改革，促进可再生能源行业稳健发展、提高抗周期能力。转 型过渡期间，天然气发电可提供优质稳定的电力补充，双碳目标持续推进下，风 电、光伏等可再生能源占比将大幅增加，但风电光伏具有波动性、随机性和间歇 性等特性，需要灵活性高的电源进行补充调配，天然气发电启停速度快、操作灵 活、可以实现调峰调频，且较煤电更加清洁低碳。作为重要的过渡能源，随着风电 光伏发电占比增加，天然气发电将在电力系统中占据更加重要的地位。

我国电力需求持续增长，发电能力稳步提升，电力市场正在进行市场化交易 改革。电力需求方面，过去数十年间，全国全社会用电量快速攀升，从 2003 年的 18,910 亿千瓦时增长至 2021 年的 83,128 亿千瓦时，年复合增长率为 8.57%， 2021 年度同比增长率为 10.3%。发电能力方面，2021 年我国发电装机容量增长 至 23.77 万千瓦时，2013 至 2021 年间同比增长率中枢在 8%左右，分发电模式 来看，火电发电装机容量仍然占据 50%以上份额，但占比逐年下降，由 2012 年 的 71.43%下降至 2021 年的 54.56%，未来清洁能源发电装机容量占比有望突破 50%，进一步实现能源结构转型。电力市场改革方面，中发〔2015〕9 号文件推 进电力体制改革，2015-2018 年间，发改委、能源局等部门推动输配电价改革、 售电侧放开、电力交易机构与平台建设等，市场化交易机制在 2018 年逐渐成型。

我国液化天然气目前进口依赖度较高，国内价格易受全球价格影响，但国内 天然气已探明储量丰富，产量增长潜力较大。进口依赖方面， 2021 年，我国 LNG 产量为 1,545.06 万吨，LNG 进口量为 7,892.95 万吨，其中澳大利亚进口 量为 3,114.8 万吨，占比达 39.46%。全球突发事件、极端天气等短期因素影响 全球天然气价格，也对国内天然气市场价产生影响，但随着国内生产要素的有效调控，国内天然气价格稳中有降。国内天然气供给潜力方面，我国 2018 年 天然气已探明储量为 6.1 万亿立方米，占世界份额的 3.1%，同期我国天然气产 量为 1615 亿立方米，占已探明储量的 2.6%，丰富的储量为国内天然气供应自 给自足提供必要条件，技术进步下国内天然气产量有望进一步提升。

4.2. 基本面：深圳鹏华能源 REIT 上下游议价能力较强、运营稳定

深圳鹏华能源 REIT 具备优质基础资产，项目运营高效灵活、上游原材料供 给稳定。东部电厂拥有 3 台装机容量为 390MW、型号为 9F 的燃气蒸汽联合循环 发电机，机组全力运行时每小时可发电 117 万千瓦时。项目生产模式较好，LNG 发电较燃煤发电更为低碳环保；调幅能力方面，东部电厂为调峰电厂，可及时响 应电网对调峰电源的需求；发电效率方面，机组设计热耗率可达 56.7%，效率处 于国际先进水平。项目上游原材料供给稳定，电厂已与大鹏天然气签订合约，澳 大利亚天然气供应持续至 2031 年，短期供应稳定，在全球天然气供给不足的大背 景下具备竞争力，原始权益人深圳能源已形成上下游一体的燃气产业链，与上游 持续开展短周期长协资源合作，平缓 LNG 国际市场价格和汇率波动影响，有效控 制成本。

深圳鹏华能源REIT底层资产下游电力销售情况稳定，市场化程度逐步提升。 从售电总量来看，东部电厂的发电小时数和售电量均持续上升，2021 年同比分别 增长 5.45%和 5.835%。广东省电力市场从 2017 年开始进行市场化改革，目前省 能源局根据电力供需平衡预测次年总发电量并将指标下发至各发电企业，广东省 级及以上调度发电机组分为只拥有基数电量的 A 类机组和同时拥有基数电量和市 场电量的 B 类机组。东部电厂为 B 类机组，拥有与用户侧直接交易的资格，因此 通过基数售电模式和市场售电模式进行销售，2021 年市场化售电量占比达 64%。

深圳鹏华能源 REIT 底层资产区域竞争力较强。目前深圳市共有 7 座集中式 天然气发电厂，归属于不同公司，各电厂随深圳市整体规划而建设，服务范围不 同，其中东部电厂处于粤港澳大湾区负荷中心，距供给电力距离近，因此线损较 小，并且是深圳市最大的集中式天然气发电厂之一，发电能力强、效率高。

经营业绩方面，深圳鹏华能源 REIT 与其他产权类项目差异较大，盈利能力 较弱、分红派息较高。2022 年度 EBITDA 利润率预测值为 27.98%，其余产权类 REITs 则在 60%以上，深圳鹏华能源 REIT 营业成本中运营管理费用显著较高， 拖累净利润和 EBITDA。基金 2022 年度预测派息率为 10.79%，显著高于其他产 权类 REITs（派息率在 4-6%区间），而与经营权类 REITs 水平类似（派息率在 7- 11%区间）。

4.3. 深圳鹏华能源 REIT 估值结果更偏向经营权 REITs

收益法估值下，深圳鹏华能源 REIT 评估单价、评估增值较高，折现率存在 下调空间、资产价值存在上调空间。评估结果来看，项目评估单价为 103,295 元 /平，显著高于其他产权类项目（估值单价在 2,000-30,000 元/平区间内），东部电 厂项目占地面积较小，发电效率较高，增厚评估单价。评估增值情况也位居产权 项目前列，增值率为 436.18%，仅次于中金普洛斯 REIT 的 2 处物流园项目（评 估增值率 647%）。评估参数方面，评估机构选取 WACC 法计算折现率，考虑到 2031 年天然气长协到期，企业特定风险调整系数增加 1.5%、第二阶段折现率由 6.95%增加至 8.95%，权益人与供应商关系紧密、议价能力强，我们认为折现率 存在较大下调空间，资产价值存在上调空间。

相对估值法下，深圳鹏华能源 REIT 暂未披露年报，我们以招募说明书披露的 资产评估结果对公允价值净值进行推算，从 P/NAV 倍数估值结果来看，深圳鹏华 能源 REIT 倍数为 1.4959，高于其他产权类 REITs（倍数在 1.15-1.40 区间内）， 说明其资产价值未被明显低估。

我们以 2022 年度可供分配金额为基准计算 FFO，从 P/FFO 倍数估值结果来 看，深圳鹏华能源 REIT 倍数为 13.14，其他产权类 REITs 倍数则在 35 左右，说 明标的资产短期运营能力被显著低估。深圳鹏华能源 REIT 表现与特许经营权 REITs（P/FFO 倍数在 15 左右）接近。

5. 生态环保 REITs

5.1. 垃圾焚烧和污水处理发展：抗周期性较强、进入壁垒较高、投资加大 产能提升

生态环保项目所在行业抗周期性较强、进入壁垒较高。污水处理和垃圾焚烧 发电均属于公用事业，行业需求较为稳定，受经济波动影响较小，抗周期性较强。 环保行业资金、资源壁垒较高，具有区域垄断特性，污水处理和垃圾发电皆为基 金密集型行业，项目前期投资需求较大，对企业资金实力和融资能力要求较高。 环保项目通常以特许经营模式开展，政府承担相应行政职能，资源壁垒较高。在 实际运行中，各项目通常以地区划分责任范围，实现区域垄断。 我国垃圾处理量稳步提升，垃圾焚烧发电模式对卫生填埋模式替代效应显著 提升。垃圾焚烧发电是无害化处理垃圾模式之一，且相较另一种无害化处理模式 卫生填埋，垃圾焚烧可以更好地释放土地资源、生产电力，经济效益和资源利用 效率更优。随着居民消费水平的提升和垃圾处理体系的完善，全国生活垃圾处理 量稳步上行，2021 年为 31,632 万吨，同时垃圾焚烧垃圾处理量持续上升，焚烧 模式对卫生填埋模式的替代效应愈发显著，2020 年垃圾焚烧处理量首次超过填埋 处理量，2021 年焚烧处理量为 20,792 万吨，同比增加 27.38%。

我国在垃圾处理方面投资加大，垃圾焚烧模式发电能力持续上升、前景广阔。 2020 年垃圾处理固定资产完成额为 905.34 亿元，同比增长 84.74%，城市垃圾焚 烧能力过去十年间呈现指数级增长，由 2006 年的 39,966 吨/日增长至 2021 年的 719,533 吨/日，年度复合增长率为 21.25%，2021 年同比增长 26.72%。 未来垃圾焚烧发电产能将持续稳步增长。根据《关于加快推进城镇环境基础 设施建设的指导意见》，到 2025 年，城镇生活垃圾焚烧处理能力应达到 80 万吨/ 日左右，垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重应达到 65%左右，根据中航首 钢生物绿能 REIT 招募说明书，“十四五”期间垃圾焚烧有超过 24 万吨产能增长 空间，复合年增长率预计超过 7%，增长率相比于“十三五”期间趋缓。未来在技 术进步和设备升级推动下，焚烧发电效率有望进一步提升。

我国在污水处理方面投资加大，污水处理能力稳步提升，城乡污水处理率均 已达 95%以上。我国污水处理固定资产投资完成额由 2005 年的 214 亿元增长至 2017 年的 2,808 亿元，年度复合增长率为 23.94%，投资催化下，城市污水处理 能力稳步提升，2021 年为 21,746 万立方米/日。污水处理覆盖方面，城乡污水处 理率均已达 95%以上，其中城市污水处理率于 2017 年提升至 95%以上，2021 年 处理率为 97.92%，县城污水处理率提升进程较慢，但也于 2020 年提升至 95%以 上，2021 年处理率为 96.11%。随着城镇化的持续推进和居民生活水平的提升， 未来人均生活用水量将持续升高，污水处理量随之增加，而技术进步也将推动污 水资源化进程，从而释放污水处理市场需求。

5.2. 基本面：生态环保 REITs 资产均为市政项目、具备运营安全垫

生态环保 REITs 标的项目覆盖不同细分行业，但均为市政基础设施项目，资 产优良。1）中航首钢绿能 REIT 有 3 处标的项目，生物质能源项目用于焚烧生活 垃圾发电。残渣暂存场项目是生物质能源项目的配套服务设施，记录于同一不动 产权证书上，项目用于暂时存储生物质能源项目产生的焚烧炉渣并降解有机质含 量。餐厨项目用于收运、处理餐厨垃圾。各项目运营存在关联性，餐厨项目部分无 法处理的垃圾可由生物质能源项目焚烧发电，餐厨项目产生的沼气也可供生物质 能源项目用于发电，餐厨项目也会使用生物质能源项目的蒸汽。2）富国首创水务 REIT 拥有 2 处标的项目，共计 7 处子项目，各项目均为污水处理类市政基础设施 项目，项目采取特许经营权方式运营，根据《特许经营协议》，项目运营公司负责 运营管理和维护项目设施，提供污水处理服务并获得污水处理服务费。

生态环保 REITs 单价由经营协议制定，运营不易受市场、经济因素影响，各 项收入稳定。中航首钢绿能 REIT 收入主要来自生物质能源项目的发电收入和垃 圾处置收入，两者总和占营业总收入比重超过 90%，发电收入单价和垃圾处理费 单价均由项目公司与政府部门共同决定，按照《特许经营协议》执行。富国首创水 务收入主要来自污水处理服务费收入，近三年污水处理服务费回收率均为100%， 项目运营稳定，近三年各污水处理厂抽样出水水质合格率均为 100%。生活垃圾发 电和污水处理行业均不易受宏观经济影响，稳定的处理量为稳健收入提供支撑。

生态环保 REITs 标的项目均具备独特竞争力，中航首钢绿能 REIT 标的项目 规模大、效率高、各项目有效协同，富国首创水务 REIT 项目经营协议设置基本 污水处理量、增厚安全垫。1）北京市目前拥有 11 座垃圾焚烧发电厂，随北京市 整体规划而建设，归属于不同公司、负责不同片区的垃圾处理，由北京市城市管 理委员会统一调度，中航首钢绿能 REIT 拥有北京市规模最大的垃圾焚烧发电厂 之一，同时拥有厨余垃圾处理处置设施，在废物处置、能源供应上有效协同，实现 能源的循环利用，提升运营效率。2）富国首创水务 REIT 的 2 处标的签署的《特 许经营协议》中均设置了“基本污水处理量”条款，即实际处理达标的水量低于基 本水量时，项目公司有权按照该运营年度对应的基本水量收取污水处理服务费， 这一条款增厚安全垫、提高收入稳定性、增强项目运营方面的抗周期性。

生态环保 REITs 项目运营潜在风险值得持续关注，中航首钢绿能 REIT 存在 国补退坡下收入下降的风险，富国首创水务 REIT 存在投入资金整改提升项目的风险。1）根据电价国补相关政策，生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，不 再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易，标的项目将于 2029 年面 临国补退坡，2018-2020 年间，国补收入占营业收入比重分别为 15.74%、14.59%、 15.29%，国补退坡后若不采取弥补措施，项目公司从 2029 年起每年营业收入将 预计下降 5,000 多万元。2）富国首创水务 REIT 的 2 处标的作为市政基础设施， 受当地政府部门监督，基金需确保各项目考核水平符合相关规定，否则需投入不 低于上一年度污水处理服务费 5%的资金用于整改提升。 资产扩募上，富国首创水务 REIT 于 2022 年 9 月 28 日向上交所递交扩募发 售申报，拟购入项目为长治市污水处理特许经营 PPP 项目，其中主城区污水处理 厂设计规模为 20 万吨/日，长北污水处理厂设计规模为 7.5 万吨/日，项目扩募有 利于分散资产整体风险，拉高派息水平。

经营业绩方面，富国首创水务REIT在EBITDA利润率和派息率上表现更佳。 中航首钢绿能 REIT 收入规模更大，EBITDA 利润率为 28.7%，显著低于富国首创 水务的 61.36%，较高的生活垃圾处置及发电成本拉高营业成本，从而拖累盈利情 况。富国首创水务 REIT2022 年度预测派息率为 9.15%，高于中航首钢绿能 REIT 的 8.17%。

5.3. 2 只生态环保 REITs 不同估值方法下表现各异

收益法估值下，富国首创水务 REIT 评估总值更高，中航首钢绿能 REIT 评估 增值更优。富国首创水务 REIT 评估总值为 17.46 亿元，几乎为中航首钢绿能 REIT 总值9.44亿元的两倍，但首创水务评估增值整体较低，其中合肥项目减值7.99%， 减值主要由未来超额水量处理模式的不确定性导致，深圳项目的增值则主要来自 污泥处理能力的提高和项目提标改造。

相对估值法下，我们以 2021 年度报告中披露的基金份额净值推算公允价值， 从 P/NAV 倍数估值结果来看，中航首钢绿能 REIT 倍数更低，为 1.2145，资产价 值处于相对低估状态。

我们以 2022 年度可供分配金额为基准计算 FFO，从 P/FFO 倍数估值结果来 看，富国首创水务 REIT 倍数更低，为 14.04，表明其短期运营能力同样处于相对 低估状态。

6. 交通基础设施 REITs

6.1. 公路运输行业发展：在运输体系中占据主导、高速公路前景广阔

公路运输是我国综合运输体系的重要组成部分，在客运和货运中均占据主导。 公路运输是最直接有效的运输方式，客运方面，2021 年公路客运量为 50.87 亿人 次，占客运总量 61.27%，随着铁路和民航的发展，居民出行方式选择增多，公路 客运量占比下降，从 2012 年的 93.51%降至 2021 年的 61.27%，但仍占据最大 比重。货运方面，2021 年公路货运量为 391.39 亿吨，同比增加 14.23%，随着交 通运输网络体系的完善、居民消费能力的提升、电商等新零售模式的发展，我国 货运总量稳步增长，其中公路货运量占据主导地位，2000 至 2021 年间公路货运 量比重均在 75%左右。

我国公路行业发展迅速，公路建设总投资持续加大，而高速公路在收费公路 中逐步占据主导地位，政府还贷高速公路、经营性高速公路同步发展平分秋色。 公路行业建设投资方面，我国公路建设方面固定资产投资持续加大，固定资产投 资完成额由 2001 年的 2,670 亿元增加至 2021 年的 25,995 亿元，年度复合增长 率为 12.05%，其中 2009 年同比增长 40.52%。高速公路发展方面，高速公路收 费里程持续上升，2020年为15.29万公里，且高速公路收费里程占比也持续走高， 从 2010 年的 47.51%增加至 2020 年的 85.31%，已占据收费公路主导地位。目 前我国有两种高速公路建设模式：政府还贷高速公路、经营性高速公路，政府还 贷模式下建设投资和后期运营资金来自于地方政府，营业收入上缴地方财政，经 营性高速公路则依法向企业受让收费权和经营权，企业负责运营并获取收入。截 至 2020 年末，我国政府还贷公路总里程 8.36 万公里，其中高速公路 6.61 万公 里，经营性公路总里程为 9.57 万公里，其中高速公路 8.68 万公里。

需求升级、政策扶持下，高速公路行业未来发展前景广阔。需求方面，我国 高速公路建设初期以连接主要城市为主，较少施行大规模跨省贯通，部分人口和 经济总量已达到相当规模的地级城市与省会城市之间以及地级城市之间尚缺乏高 速公路直接的有效衔接，未来仍有较大发展空间。政策方面，根据 2021 年发布的 《国家综合立体交通网规划纲要》，未来国家高速公路网规模规划 16 万公里左右， 由 7 条首都放射线、11 条纵线、18 条横线组成。

6.2. 基本面：交通基础设施 REITs 资产区位良好、建议关注未来路网变 化

目前交通基础设施 REITs 标的项目均为高速公路，各项目资产优质、区位优 势突出。资产配置方面，各 REITs 基于特许经营权投资建设并持有高速资产及沿 途收费站等配套设施，平安广州广河 REIT、华夏中国交建 REIT、华泰江苏交控 REIT 标的项目均为双向六车道公路，中金安徽交控 REIT 和浙商沪杭甬 REIT 标 的项目里程最长。区位条件方面，各 REITs 底层资产均位于经济发达、人口密集 地区，平安广州广河 REIT 项目位于粤港澳大湾区，是广东省“十一五”重点建设 项目和广州市城市空间发展规划中“北优”战略项目；浙商沪杭甬 REIT 项目和华 泰江苏交控 REIT 项目位于长三角经济圈，浙商沪杭甬 REIT 项目是 G56 杭瑞高 速组成部分，归属于浙江省公路网规划的“一连”；华夏越秀高速 REIT 项目和华 夏中国交建 REIT 项目位于湖北省境内，华夏越秀高速 REIT 项目是国家规划银川 -武汉大通道组成部分，归属于湖北省“九纵五横三环”高速公路网规划，华夏中 国交建 REIT 项目连接京港澳高速，辅助衔接长江经济带和粤港澳大湾区；国金 中国铁建 REIT 项目位于成渝经济圈，连接重庆和成都，位于国家《成渝城市群发 展规划》重点推进的纽带区域；中金安徽交控 REIT 项目位于安徽省，贯通皖江城 市带承接产业转移示范区主轴，紧邻长三角地区。

交通基础设施 REITs 标的项目运营各具优势，中金安徽交控 REIT 项目通行 费收入规模最大，平安广州广河 REIT 项目单位里程创收水平最优，华泰江苏交 控 REIT 项目车流量最大。从 2020 年数据来看，各项目均按车辆类型实行差异化 收费，单价基本在同一水平。通行费总收入方面，中金安徽交控 REIT 项目最高， 为 7.55 亿元，得益于其广阔的资产范围，其次为平安广州广河 REIT 项目和国金 中国铁建 REIT 项目，收费总价均在 5 亿元以上。单位里程收费水平方面，平安 广州广河 REIT 项目最高，每公里年收入为 765 万元/公路，得益于较高的车流量， 其次为华泰江苏交控 REIT 项目和国金中国铁建 REIT 项目。车流量方面，华泰江 苏交控 REIT 和平安广州广河 REIT 项目表现最优，分别为 50,002、49,551 标准 车流量/天，几乎为其余项目的 2 倍。

未来交通基础设施 REITs各项目所在区位路网变化和阶段性大修将带来潜在 风险：1）平安广州广河 REIT 项目所在区域在 2020-2025 年间有多条高速公路建 成通车，2025 年后区域路网相对稳定。2）浙商沪杭甬 REIT 项目所在区位未来 新开通道路和收费政策调整较多，整体影响为负。3）随着湖北省"九纵五横三环" 高速公路布局方案的推进，华夏越秀高速 REIT 项目周边路网将逐步完善，标的 项目连接东西，部分短途路段车流量将受影响；4）而华夏中国交建 REIT 项目呈 南北走向，未来暂无平行路段干扰。5）国金中国铁建 REIT 项目受平行路段渝遂 扩能一期影响，短期车流量或将下降，项目将在 2027-2028 年进行全面维护，并 按 8 年计提大修摊销，平均每年 7,336 万元。6）安徽省预计未来将完善路网建 设、调整收费政策，对中金安徽交控 REIT 项目影响整体为负。7）华泰江苏交控 REIT 周边路网较为完善，公路路网和铁路路网建设将分别产生正面、负面影响。

经营业绩方面，交通基础设施 REITs 营收规模各异，EBITDA 利润率普遍处 于高位，派息水平出现分化。营业收入方面，中金安徽交控 REIT 和平安广州广河 REIT 规模最大，分别由项目里程、单位里程创收水平拉动。盈利水平方面，除华泰江苏交控 REIT 外，各项目 EBITDA 利润率均在 70%以上，华泰江苏交控 REIT 则因项目设施提质升级专项行动拉高短期成本。分红派息方面，预测年化派息率 在 4-11%区间，其中浙商沪杭甬 REIT 最高，华夏中国交建 REIT 最低。

6.3. 交通基础设施 REITs 估值倍数普遍较低，内部走出分化

收益法估值下，平安广州广河 REIT 评估单价最高，中金安徽交控 REIT 评估 总值和增值率最高。高速公路资产价值由项目运营状况、道路维护情况、区位优 势、未来运营前景等因素综合决定，评估各维度结果均出现分化，部分交通基础 设施 REITs 评估时点不同，宏观经济等因素或对评估结果产生影响。评估总值方 面，中金安徽交控 REIT、华夏中国交建 REIT、平安广州广河 REIT 显著高于其 余基金。评估单价方面，平安广州广河 REIT 和华夏中国交建 REIT 表现突出，均 在 10,000 元/公里以上。评估增值方面，国金中国铁建 REIT 和中金安徽交控 REIT 增值率最高，几乎达 200%。评估参数方面，各项目均采用税前加权平均资本成本 WACC 模型计算折现率，考虑股权、债权融资成本，华夏越秀高速 REIT 和国金 中国铁建 REIT 折现率较高均在 9%以上。

相对估值法下，我们以 2022 中期报告中披露的基金份额净值推算公允价值， 从 P/NAV 倍数估值结果来看，已披露单位净值的 4 只交通基础设施 REITs 倍数 普遍较低，表明资产价值普遍处于低估状态，平安广州广河 REIT 和华夏中国交 建 REIT 倍数较低，且是目前所有公募 REITs 中唯二倍数低于 1 的基金。

我们以 2022 年度可供分配金额为基准计算 FFO，从 P/FFO 倍数估值结果来 看，各 REITs 差异较大，华夏中国交建 REIT 显著较高，而浙商沪杭甬 REIT、国 金中国铁建 REIT、华泰江苏交控 REIT 倍数较低，几乎为华夏中国交建 REIT 倍 数的二分之一，低倍数表明短期运营能力处于相对低估状态。中金安徽交控 REIT 倍数为 2.5，主要由 2022 年可供分配金额较大导致，若以 2023 年可供分派金额 计算，P/FFO 倍数为 11.64。

编辑：JACK