2023年固定收益专题 “资源型”城市城投平台分析逻辑

1 、“资源性”城市的前世今生

我国自古便以“地广物博”闻名世界，克拉玛依油田、金昌铜矿、彬州钨矿、鄂尔多斯气田、包头市稀土矿等优势资源持续助力我国经济发展。根据自然资源 部发布《中国矿产资源报告（2022）》的文件内容，我国石油资源多分布于新疆、 甘肃、陕西、黑龙江等省份，煤炭资源近 6 成储备于山西、内蒙古、新疆三省份， 天然气和页岩气川渝一带蕴藏丰富；金属矿产资源分布相对较为分散，如镍矿资 源绝大部分产自甘肃省与青海省，铝土矿和锰矿广泛分布于广西石林之间，钨矿 资源近 6 成储藏于江西省。

2001 年，国家为推动资源型城市可持续发展，将辽宁省阜新市确定为第一个 资源型城市经济转型试点市，自此拉开了资源型城市政策扶持的序幕；随后，国 务院又将试点范围扩大到阜新、大庆、伊春、辽源、白山等市，并陆续出台了《关 于促进资源型城市可持续发展的若干意见（2007）》、《关于印发全国资源型城市可 持续发展规划（2013-2020 年）的通知》、《关于支持老工业城市和资源型城市产 业转型升级的实施意见（2016 年）》、《关于加强分类引导培育资源型城市转型发 展新动能的指导意见（2017）》等纲领性政策。2021 年末，国家将资源型城市发 展战略纳入“十四五”规划中，广东韶关、江苏徐州等市也陆续发布具体执行计 划。

基于我国资源分布情况，目前国务院已划定 126 个地级行政区作为资源型城市，并根据资源保障能力和经济社会可持续发展能力将资源型城市分为四类，分 别为成长型、成熟型、衰退型和再生型。其中，成长型城市资源开发处于上升阶 段、资源保障潜力大、经济社会发展后劲足；成熟型城市资源开发处于稳定阶段、 资源保障能力强、经济社会发展水平较高；衰退型城市资源趋于枯竭、经济发展 滞后、民生问题突出、生态环境压力大；再生型城市基本摆脱了资源依赖，经济 社会开始步入良性发展轨道。

根据《关于印发全国资源型城市可持续发展规划（2013-2020 年）的通知》, 将 126 个资源型城市（仅涉及地级行政区）分省份进行分析：山西省和四川省资 源型城市最多，山西省共辖 11 个地级市，仅省会太原不是资源型城市，成熟型城 市占比已达 9 成；四川省同样拥有 10 个资源型城市，也以成熟型城市为主；黑龙 江和安徽省紧随其后，各拥有 9 个资源型城市，但资源结构存在较大不同，衰退 型城市在黑龙江资源结构中占比较重；此外，宁夏、青海和浙江仅拥有 1 个资源 型城市。

2、“资源型”城市城投平台分析逻辑

针对“资源型”城市的城投平台，其投资逻辑可以从两个方面展开：首先， 采用传统框架进行分析，即从当地的政府实力入手，分析其经济、财政和债务情 况；其次，需从产业角度自上而下进行分析，也就是说从产业周期性开始研究， 再对当地资源禀赋和估值水平进行探索。

2.1、产业周期性：以供需研究为核心

“资源型”城市（特别是成长型城市和成熟型）通常依赖于当地资源发展支 柱产业，多涉及煤炭、石油、钢铁、有色、焦化等产业，这些产业大多属于周期 性行业，故分析“资源型”城市的城投平台投资价值可从产业周期性着手。 供需关系的研究是产业周期性最为核心的部分，周期品价格是由供需缺口和 未来供需预期决定的，是供给方和需求方的博弈。以大宗商品价格走势（采用南 华工业指数）为例，2020 年下半年大宗商品受益于全球货币政策宽松和欧美经济 复苏，全球工厂生产恢复导致原材料需求旺盛，需求大于供给，进而推动大宗商 品价格上涨，部分企业出现主动囤积原材料行为，进一步推高大宗商品价格。同 时，除关注周期品的供需基本面外，宏观政策、地缘属性以及新能源产业进程等 也需要进行分析。

2.2、资源禀赋：优质低成本矿可以跨越周期

判断“资源型”城市的城投平台投资价值还需考虑当地资源是否优质和是否 可持续，根据各地区资源富集情况，国务院建设石油、天然气、煤炭、铜、钨、 稀土等重点矿种供应和后备基地，投资者可重点关注此类城市。 以煤炭资源为例，煤炭售价与成本受煤矿的品种、资源总量、可采储量、产 能、剩余可采年限、煤层厚薄、瓦斯含量情况、运输条件等诸多因素影响。不同 矿区拥有不同的资源禀赋，按煤炭品类来看，煤炭可分为炼焦煤、无烟煤和动力 煤，品质最好的炼焦煤在山西吕梁、储量最丰的无烟煤在山西阳泉和晋城、成本 最低的无烟煤在内蒙古阿拉善盟，即资源禀赋越好的资源型城市会拥有越好的信 用资质，优质低成本矿甚至可以跨越周期属性。

2.3、估值水平：注重利差变化情况

“资源型”城市多处于我国经济较为落后地带，加之周期性行业波动较大， 投资者往往要求更高的风险补偿，“资源型”城市城投债信用利差通常较厚，可能 具备高收益债潜力，可多跟踪债券利差走势，注重利差变化情况，提前找出超额 收益的机会。 以湖南省为例，省内有 4 个成熟型的资源型城市，分别为衡阳、郴州、邵阳 和娄底市，选用同省内经济财政体量相当的地级市作为对比城市，我们发现娄底 市（资源型城市）的城投债信用利差明显高于益阳市（对比市），邵阳市（资源型 城市）的信用利差明显高于怀化市（对比市），衡阳市（资源型城市）、郴州市（资 源型城市）和岳阳市（对比市）也基本表现一致，从而大致验证上述说法“资源 型”城市城投债信用利差较厚。

另一方面，行业景气度回升也会逐渐压缩 “资源型”城市城投债信用利差， 投资者可以密切关注行业景气度的拐点来判断信用利差修复情况，以典型“煤炭 大省”山西省城投债数据为例，可以看出，近年来山西省城投信用利差和煤炭行 业信用利差走势高度相关。

3、“资源型”城市城投平台的投资机会和潜藏风险

3.1、成长型城市：推荐关注榆林、鄂尔多斯、朔州、延安

成长型资源城市处于资源产业快速发展的阶段，资源产业在整体经济结构中 占有较大比重，并通过固有资源禀赋和产业优势对当地经济财政起到重要拉动作 用。 从经济实力来看，2022 年前三季度成长型资源城市 GDP 两极化情况严重，陕 西榆林市和内蒙古鄂尔多斯市的经济水平处于超然地位，地区生产总值分别为 4609.44 亿元和 3935.02 亿元，同比增速分别为 7.6%和 6.9%，特别是榆林 GDP 增 量 989 亿元，接近千亿元，全国排名第 2 位；陕西咸阳市、四川南充市、贵州毕 节市等 10 个地级市属于第二梯队，2022 年前三季度经济总量处于 1000 亿元2000 亿元之间，与第一梯队存在千亿以上差距；剩余 8 个地级市 GDP 水平低于 1000 亿元，甘肃武威市、甘肃陇南市和新疆阿勒泰地区甚至不足 500 亿元，经济 实力偏弱。

从财政水平来看，2022 年前三季度成长型城市一般预算收入水平格局与经济 总量格局基本相同，榆林和鄂尔多斯一般预算收入分别为 706.23 亿元和 669.9 亿 元，比陕西延安市（财政收入排名第 3 位）高出 4-5 倍，财政水平有较强的可持 续性，同比增速分别为 60.5%和 56.3%，远超全国平均水平，两者财政自给率已接 近 100%，地区财力非常强。同时，需重点关注青海海西州和山西朔州市，如海西 州位于有着“聚宝盆”之称的柴达木盆地，矿产资源潜在经济价值 188 万亿元以 上，两者均受益于大宗商品价格高位运行，一般预算收入增速惊人，分别为 78.3% 和 52.6%。

此外， 2022 年前三季度云南省 16 个市州增速全部为负增长，财政赤 字问题严重，云南省的两个成长型资源城市也不例外，楚雄彝族自治州和昭通市同比增速下滑剧烈。 从债务负担来看，根据 2022 年三季度政府债务率来看（（政府债务率=（政府 债务余额+城投有息负债）/一般公共预算收入），贵州省所涉及的 4 个成长型城 市债务压力普遍较重，六盘水市、毕节市、黔南州和黔西南州分列债务压力最重 的第 1、2、3、5 名；前述提到经济财政水平较好或者增长有潜力的榆林、朔州、 海西州和鄂尔多斯偿债压力均较小，分列倒数前 4 名。

我们借助 2022 年前三季度一般预算收入增速情况（以 0%和 10%为分界点） 将成长型资源城市的城投平台（尚存城投债）分为三类进行探索分析。

3.1.1、高增速财政区域城投盘点：榆林城投资质情况最优

针对财政增速较好（10%以上）的城市的城投平台，因为财政实力是影响城投 平台信用资质较为重要的影响因素，榆林、鄂尔多斯和朔州这 3 个地级市的市级 城投平台可能均值得投资者重点关注。

榆林市目前有 2 家市级城投平台，榆林市城市投资经营集团有限公司是区域 内主要平台，负责榆林市基础设施建设，我们认为榆林城投是成长型资源城市中 最具有性价比的平台。首先，榆林集煤炭、石油、天然气、岩盐等资源于一身， 并拥有世界七大煤田之一的神府煤田，是此轮国际能源价格上涨的最大的受益者 之一，经济财政实力已位居中西部非省会第一城，更令人可喜的是榆林市整体债务率不高，债务压力较小；其次，榆林城投 2020 年接收榆林矿业和榆林能化这两 家子公司，公司继而新增煤炭和化学品方面业务，涉及榆林支柱型产业，盈利水 平较优；最后，榆林城投本身拥有着较为优异的资产规模和质量，有息债务规模 适中且非标占比较小，债券信用利差表现较优，如 22 榆林城投 SCP002 信用利差 为 74.96 个 BP。

鄂尔多斯是全国地级市中煤炭资源最丰富的区域，煤炭、化工、天然气等传 统支柱行业发展较好，此外鄂尔多斯并不完全依赖能源产业，积极进行产业转型， 已重点发展新能源、光电子器件、石墨烯等新型产业，整体经济实力位居内蒙古 首位，且区域债务压力较小，属于资质非常好的地区。但是，鄂尔多斯市国有资 产投资控股集团有限公司作为区域内主平台，个体资质远不及区域资质，鄂国投 主营业务后续投建进度存在较大不确定性，业务可持续性存在一定问题，同时鄂 国投还存在较大代偿风险，我们认为投资者后续可持续关注鄂国投个体资质修复 情况，因鄂尔多斯区域信用良好，适当时机可考虑买入。

朔州市区域仅 1 家市级平台，即朔州市投资建设开发有限公司，是朔州市重 要的基础设施建设和运营主体，我们认为在“煤超疯”周期内朔州投建是具有一 定投资价值的平台。朔州是山西省煤炭年产量最高的城市，产业结构完全属于 “一煤独大”，虽然经济财政总量水平偏弱，但市场若是处于煤炭价格高位运行时 期，财政收入增速将较为猛烈，从而助推当地经济持续上行。同时，朔州投建作 为唯一市属平台，区域重要性水平较好，整体业务城投属性较强，有息债务规模 较小且较为依赖债券融资。

3.1.2、稳财政区域城投盘点：高收益投资者强推延安城建

针对财政增速平稳（0%-10%）的城市的城投平台，由于 2022 年全国财政收入 受经济下行影响普遍表现不佳，财政略微增长的城市均属于财政状况可持续性较 为稳定的区域，同时结合经济实力、债务水平等多方面因素投资者可重点关注陕 西省的两个成长型资源城市，即咸阳和延安。

延安市是国家能源的重要战略接续区，已探明矿产资源已达 16 种,其中煤炭储量 115 亿吨、石油 13.8 亿吨、天然气 2000-3000 亿立方米、紫砂陶土 5000 多 万吨，近年来以油煤气为主的能源化工产业发展取得突破性进展，对经济和财政 水平有着显著贡献，2022 年第三季度两者水平均处于省内上游，同时债务负担也 相对较轻。延安市区域内市级城投平台较多，但资质水平参差不齐，考虑平台定 位和资产规模等因素，延安城市建设投资（集团）有限责任公司是延安市信用资 质最好的平台，但延安城建短期债务占比较高，现金短债比仅为 0.46,短期内存 在一定偿债压力，且债券信用利差较高，如 22 延安 01 信用利差维持在 400 个 BP 左右，我们认为有较高收益需求的投资者可以重点关注延安城建的城投债。

3.2、成熟型城市：推荐关注长治、晋城、平顶山、滁州等多市

成熟型资源城市，整体社会发展水平较高，资金、人力也相对充足，是现阶 段我国能源资源安全保障的核心区，城市资源产值利润将城市经济推向了最高发 展阶段。 从经济实力来看，成熟型资源城市整体水平略好于成长型城市，2022 年前三 季度平均地区生产总值为 1477.8 亿元，山东济宁、江西赣州和河北邯郸 GDP 总 量分列前三，分别为 3968.3 亿元、3274.1 亿元和 3207.7 亿元，湖南衡阳、安徽 滁州等城市紧随其后，超 6 成成熟型城市 GDP 水平超过 1000 亿元；但黑龙江、 甘肃、新疆等省份的部分地级市经济实力与前述省份差距较大。从地区生产总值 增量来看，甘肃金昌和山西大同增速较猛，远超同类城市平均值，同比增速分别 为 12.0%和 9.3%。

从财政水平来看，财政收入水平格局与经济总量格局存在一定偏差，2022 年 前三季度山西吕梁和山西晋城 GDP 总量排名处于中游水平，但财政收入因 55.4% 和 65.4%的超高增速分别达到了 276.8 亿元和 217.2 亿元，位列成熟型城市第 4 位和第 10 位；同时，浙江湖州、山东济宁、福建龙岩三市财政收入水平分列前 三，分别为 357.8 亿元、353.6 亿元和 286.5 亿元。 从债务负担来看，根据政府债务率来看（（政府债务率=（政府债务余额+城投 有息负债）/一般公共预算收入），新疆克拉玛依、四川自贡、云南临沧、浙江湖 州债务率均超过 2000%，四市债务压力较重，其中克拉玛依、自贡、临沧均是因 为财政收入下滑剧烈导致债务率大幅上升，可观察后续财政改善情况；山西省各 成熟型城市债务率相对较低，债务负担较轻。

3.2.1、高增速财政区域城投盘点：滁州城投最具性价比

针对财政增速较好（10%以上）的城市的城投平台，因为财政实力是影响城投平台信用资质较为重要的影响因素，绝大多数城市都应纳入投资者重点关注，剔 除财政实力偏弱和债务压力较大的城市，我们将对长治、晋城、临汾、平顶山、 衡阳、滁州、邯郸、宜春进行考量。

长治市是著名的“煤铁之乡”，并借助煤炭行业继续发展现代煤化工，近年来 也陆续引进高端装备制造、新能源汽车、新材料、信息技术等产业，属于多元化、 全方位发展的城市，经济实力省内仅次于太原市，GDP 增速表现也相当优秀，2022 年前三季度一般预算收入增速超过 50%，是山西省经济增长最为关键的带动力量， 加之，长治市政府债务率较低，债务负担很轻，是成熟型资源城市中品质最好的 区域。长治市内仅 1 家市级城投平台尚存城投债，长治市财通投资控股集团有限 公司，长治财通主营供水和发热业务，城投属性较强且常获政府补充增资，与政 府关系较为密切，资产规模虽然不大但整体结构较优，同时，短债和非标规模均 不大，整体债务压力较小，我们认为长治财通是极具安全性的城投平台，有较好 的投资价值。

晋城市煤炭资源丰富，无烟煤储量占全国储量的 25%以上，产业结构上以第 二产业为主，经济总量处于山西省上游，随着煤炭“大周期”的到来，近一两年 晋城 GDP 增速在全国一直比较亮眼，2022 年前三季度 GDP 增速山西省排名第一； 同时，晋城债务规模省内末流，晋城偿债压力较小。晋城市国有资本投资运营有 限公司是晋城唯一的市级发债平台，主营业务涉及煤炭和煤化工，与当地支柱行 业关联度密切，资产规模较大且质优，晋城国投属于成熟类城市城投平台中资质 较优的一类平台。

3.2.2、稳财政区域城投盘点：赣州三大主要平台均质优

针对财政增速平稳（0%-10%）的城市的城投平台，2022 年全国财政水平以来 受经济下行影响均表现不佳，财政略微增长的城市均属于财政状况可持续性较为 稳定的区域，我们将对经济实力或财政水平排名前列的城市进行考量，即江西赣 州、山东济宁、福建龙岩。 赣州市以稀土钨新材料和新能源汽车为主要支柱产业，“双优势产业”助力赣 州成为中西部地区十强地级市，2022 年前三季度地区生产总值破 3000 亿元，经 济财政省内排名第二，加之债务压力省内排名中游，区域情况较好。区域内有 3 家主要平台，即赣州发展投资控股集团有限责任公司、赣州城市开发投资集团有 限责任公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司，均属于规模大且质优的类型， 持续获得政府有力支持，需注意对外担保涉及民营企业，但规模较小，我们认为 赣州发展、赣州开发和赣州城投均值得投资者关注。

济宁市煤炭和稀土资源丰富，煤炭储量占山东省 50%、稀土储量居全国第 2 位，目前正处于“转型期”，从资源型城市向制造业强市大步迈进，高端制造是其 支柱产业群之一；今年以来“资源+制造”双重优势推动济宁经济财政高速发展， 前三季度地区生产总值接近 4000 亿元、财政收入也达到了 353.6 亿元，同时，济 宁市整体债务水平尚可。光从区域角度来看，济宁市城投平台信用资质或许尚可， 但是济宁城投“弃购”山东如意事件引发投资者对关注，我们认为目前济宁市城 投平台因“担保链条”导致的隐性负债问题严重。

龙岩市是国家金铜产业基地，搭建了有色金属和机械装备等产业体系，因省 内泉州、福州、厦门等市经济财政实力较好，导致龙岩市不太显眼，常被投资者 所忽略，2022 年前三季度龙岩市经济财政增速超福州和厦门，实力强劲且充满无 限可能，然而龙岩市政府债务偿还压力相对较大，债务负担省内排名前列，此外 区域内市级平台存在资产受限规模较大且减值严重、主营业务持续性存在不确定 性等问题。

3.3、再生型城市：推荐关注农业王国南阳市、新能源龙头包头市

再生型资源城市属于城市已经顺利完成了产业转型，基本摆脱了对资源的高 度依赖，逐步进入良性发展轨道，是资源型城市转变经济发展方式的先行区。目 前我国总共将 16 个地级市划分为再生型资源城市，转型方向极其多元化，涉及 新能源、生物医药、信息技术、港口贸易、高端装备、农业等多领域，绝大多数 城市依靠“创新驱动”进行产业结构调整，从能源资源粗放利用向绿色循环低碳 发展转变。

从经济实力来看，再生型资源城市经济实力整体偏强，但内部仍存在较大分 化，2022 年前三季度平均 GDP 水平为 2515.28 亿元，河北唐山和江苏徐州表现较 为抢眼，GDP 总量均超过 6000 亿元，分别为 6349.4 亿元和 6294.0 亿元，属于第 一梯队，河南洛阳和山东临沂紧随其后，分别为 4340.6 亿元和 4320.7 亿元，剩 余地级市 GDP 总量主要集中 900-4000 亿元之间，甘肃张掖、云南丽江、吉林通 化、四川阿坝州 GDP 较低，均在 500 亿元以下。此外，辽宁盘锦市经济出现严重 负增长，与当地港口贸易受疫情影响较大有部分关系，未来港口贸易恢复仍有待 观察。

从财政水平来看，再生型资源城市财政水平强劲，2022 年前三季度平均一般 预算收入可达到 176.31 亿元，大多数城市财政收入超过 100 亿；一般预算收入 增速方面，再生型城市普遍增速趋缓，财政水平相对较高的城市中仅河南南阳和 内蒙古包头表现较好，增速分别为 19.6%和 11.6%。 从债务负担来看，根据政府债务率来看（（政府债务率=（政府债务余额+城投 有息负债）/一般公共预算收入），再生型资源城市整体债务率较高，其中债务率 最高的城市为安徽马鞍山的 1065.6%，而最低则为四川阿坝州的 466.2%，各地级 市债务率差异较大。

3.4、衰退型资源城市：建议警惕白山市、景德镇市、铜川市

“衰退型”城市是指矿产资源进入晚期阶段，主体资源无法继续大范围开采， 导致主导产业衰退的一类资源型城市，目前我国总共将 24 个地级市划分为衰退 型资源城市，东北地区分布最为密集，占比达 37.5%。 从经济实力来看，经济实力整体偏弱，仅有四川省泸州市、河南省焦作市、 山东省枣庄市 2022 年前三季度 GDP 超过 1500 亿元，超过 75%的地级市 GDP 水平 不足 1000 亿元，同时，资源衰退型城市 GDP 平均增速为 3.7%，整体增速水平较 低，甚至广东省韶关市 2022 年前三季度 GDP 同比增速出现负增长。

从财政水平来看，衰退型资源城市财政水平普遍不高，近半成地级市 2022 年 前三季度一般预算收入不足 50 亿元；财政增速两级分化严重，部分城市受益于 产业转型良好增速涨势喜人，以乌海市为例，近年来乌海市在推动优质资源向规 模优势企业集中的基础上不断延伸产业链、培育新兴产业，成为“全国主要的焦 化、氯碱化工生产加工基地”，变“一煤独大”为“多元支撑”，2022 年前三季度 一般预算收入增速高达 29.4%。 从债务负担来看，根据政府债务率来看（（政府债务率=（政府债务余额+城投 有息负债）/一般公共预算收入），衰退型资源城市债务率分布有明显分化，平均 水平为 939.10%，其中江西省景德镇市债务压力最大，债务负担超过 2500%。

编辑：JACK