2023年港股市场分析 港股反弹的影响因素分析

一、港股指数回顾

（一）港股主要指数表现

2022 年，在海内外众多因素的影响下，全球股市走势不确定性较强。港股经历了震荡下 行，11 月开始的“V”型反转行情，截至 10 月末，恒生指数下行 37.23%，恒生综合指数下跌 39.49%，恒生科技下跌 49.70%，年内腰斩，恒生金融指数下跌 27.89%；11 月初开启反弹行情， 较 10 月末收盘，截至年末，恒生指数上涨 34.69%，恒生综合指数上涨 35.54%，恒生科技上 涨 44.74%，恒生金融指数上行 32.84%；总体上，港股 2022 年全面受挫，虽然得到全面反弹， 但远未得到修复，全年恒生指数下跌 15.46%，恒生综合指数下跌 17.99%，恒生科技下跌 27.19%， 恒生金融类指数下跌 4.20%。

拉长周期回顾，2021 年 2 月中旬开始，港股下行已近两年，较 2021 年 2 月 19 日，截至 2022 年 10 月 31 日，恒生指数下跌 52.07%，恒生综合指数下行 55.67%，恒生科技下行 72.99%， 恒生金融类指数下行 39.16%，总体上，近两年，港股受重挫，目前，港股各指数价格仍处于 很低的位置。

（二）对比其他市场

由于港股市场已下跌近两年，因此，拉长周期对比各大权益市场。2021 年以来，全球各 大权益市场收益分化严重，大部分指数震荡下行。部分市场收益表现良好，如印度、英国股市。 纵观 2021 年全球股市，各大市场均有不同程度涨幅，但港股却受国内外多重因素影响受挫， 整年下跌 15.97%，表现较好的市场，如标普 500 全年则上行 29.53%。2022 年在全球各大权益 市场跌宕起伏行情背景下，港股在 11 月之前依然震荡下行，港股市场下跌近两年。2021 年初 至 2022 年 10 月末，港股市场（以恒生指数为例）总体下跌 46.54%。2021-2022 年，全球表现 较好的市场，如印度 SENSEX30 上涨 26.29%，法国 CAC40 上涨 17.62%。道琼斯工业指数、标普 500、英国富时 100、德国 DAX 等指数两年累计录得正收益率；两年期间，恒生指数、纳 斯达克指数、A 股、日经 225 为负收益。

二、港股反弹的影响因素分析

（一）外部因素：“灰犀牛”效应减弱

1. 全球通胀峰期已过，但仍存在工资-物价螺旋上涨可能性 2022 年，国际面临的风险之一是通胀长期居高不下。美国 10 月 CPI 同比上 涨 7.7%，已连续 4 个月下降。欧元区 10 月 HICP 同比上涨 10.6%，英国 10 月消费者价格指数 （CPI）同比上涨 11.1%，涨幅创下 41 年来新高。2022 年，欧元区和英国通胀数据屡创新高， 当前仍未到拐点，通胀压力较大。日本 10 月 CPI 同比上涨 3.7%，已连续 7 个月高于日本央行 2%的通胀目标。多个新兴经济体 9 月消费者物价涨幅居高不下，印度、巴西、泰国、印尼分 别达到 7.4%、7.2%、6.4%和 6%，阿根廷、土耳其 CPI 涨幅均超过 80%。

以美国为例，从通胀结构来看，美国通胀部分是供应问题导致，部分是需求导致的。 根据通货膨胀的计算方式，2022 年通胀环比变化度量了通胀同比变化的新涨价因素，即 由 2022 年的边际变化带来的涨价。7 月以来 CPI 同比增速不断下行，但美国 CPI 环比增速持 续非负，通胀压力仍然较大。 从美国 CPI 各细分项来看，1-6 月，能源价格和交通运输价格环比均上涨，尤其是 3 月， 能源价格环比上涨 11.4%，交通运输价格环比上涨 4.5%，主要因为俄乌冲突下供应链受阻，能 源类大宗商品价格快速上涨，属于供应问题导致的通货膨胀问题。7-9 月，能源和交通运输价 格环比均下跌，主要因为欧美鹰派加息下原油需求增速预期下调。不过，10 月环比涨幅再度 转正，部分受欧佩克减产计划影响。

1-10月，美国CPI分项中，食品、食品与饮料、娱乐、其他商品与服务、住宅的价格环比 持续上涨，而医疗保健1-9月价格环比也持续上涨，10 月转负，即美国必需消费品和房租等价 格总体持续上涨。而服装、教育与通信、信息技术、硬件和服务、个人计算机及其周边设备等 可选消费类连续多月价格环比下跌。主要原因是高通胀侵蚀了美国消费者购买力，并打压未来 的消费信心，随着房租和日用品价格上涨，美国人不得不减少购买高价和非必选商品。

从美国 CPI 同比增速来看，也呈现出能源和交通运输同比涨幅最大，食品和住宅等必需消 费品涨幅位居其次，而计算机等可选消费品价格同比增速由正转负,当前，美国通胀峰值拐点已现。11 月，美国 CPI 当月同比和环比分项大部分有下行趋势。 上游能源品受替代及需求减弱影响，价格下行，利于中下游行业利润修复。受上游能源品价格 下行影响，预计 12 月，美国通胀环比增速为负。

随着美联储紧缩程度加剧，美联储基准利率上升，引导居民增加储蓄，减少消费，必需消 费品价格涨幅有望逐步降低。美国 11 月密歇根大学消费者信心指数终值 56.8，预期 55，前值 54.7，12 月终值 59.7，继续处于回升趋势。同时，随着抵押贷款利率的提高，购房成本提高， 美国房地产市场总体降温。 美国 10 月失业率为 3.7%，处于近五十年来低位，基本恢复至疫情前水平，2019 年 12 月 美国失业率为 3.6%。美国 9 月职位空缺数达到 1072 万，较 8 月不降反升 43.7 万，且已连续 15 个月超千万。但美国近期劳动力需求边际上有所降温，10 月美国季调后新增非农就业人数 降至 26.1 万，创 2021 年以来新低。9 月，欧元区失业率降至 6.6，英国失业率为 3.60%，日本 失业率为 2.6%，均处于 2020 年以来较低水平。

当前主要发达经济体劳动力市场仍然很强劲。从美国来看，私人非农企业员工平均时薪自2020 年 7 月以来持续上涨，可能存在工资-物价螺旋上涨的风险。劳动力市场通胀粘性很强。 美国劳动力参与率尚未恢复到疫情前水平，加剧了劳动力短缺程度。就业强劲，消费就会强劲。 通常情况下，通货膨胀在失业率上升之后才会下降，且通货膨胀率的下降通常伴随着经济衰退。 某种意义上，要想通胀下降，经济要先衰退；然后失业率上升，工资下降，推动产品价格下降； 消费需求降低，促进产品价格下降。

2. 2023 年上半年全球经济衰退风险抬升.10 月，国际货币基金组织（IMF）将 2023 年全球经济增速预测下调 0.2 个百分点至 2.7%， 并预计，有季度预测的 72 个经济体中有 31 个（占 43%）将在 2022-2023 年间经历技术性衰 退，占全球 GDP 份额达三分之一。10 月 OECD 综合领先指标降至 98.74，前值为 98.87。11 月，经合组织发布经济展望报告，预计全球经济 2022 年增速为 3.1%，2023 年放缓至 2.2%， 2024 年增长 2.7%。其中，预计美国经济今年将增长 1.8%，明年增速将放缓至 0.5%；欧元区 经济今年将增长 3.3%，明年增速将放缓至 0.5%。

美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后，第三季度 GDP 季调后环比折年率回正至 2.6%。10 月美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 降至 50.2，创 2020 年 5 月以来新低。美国 11 月 Markit 制造业 PMI 初值为 47.6，创 30 个月新低，服务业 PMI 初值为 46.1，综合 PMI 初 值为 46.3，均低于预期且进入收缩区间。11 月 23 日，美联储最新会议纪要显示，其内部经济 学家预计，明年美国经济衰退的可能性约为 50%。 欧元区三季度 GDP 同比增长 2.1%。11 月，欧元区先行指标小幅回升，但仍处于收缩区 间。具体来看，欧元区 11 月制造业 PMI 初值 47.3，预期 46，10 月终值 46.4；服务业 PMI 初 值 48.6，预期 48，10 月终值 48.6；综合 PMI 初值 47.8，预期 47，10 月终值 47.3。欧洲央行 行长拉加德等人表示，欧元区经济很可能在今年四季度和明年第一季度走弱，通胀可能会在明 年初开始放缓。

英国三季度 GDP 环比下降 0.2%，自 2021 年一季度以来再次出现环比负增长，英国 11 月 制造业 PMI 初值为 46.2，服务业 PMI 初值为 48.8，综合 PMI 初值为 48.3。英国政府表示，将 在未来几年内提高税收和减少财政支出，秋季预算案包括了 250 亿英镑的增税和 300 亿英镑 削减支出的措施。英国在货币和财政两方面都开始紧缩。11 月 17 日，英国预算责任办公室（OBR）发布的最新预测报告，由于高通胀和不断上升的利率令需求承压，从 2022 年第三季 度开始，英国经济将进入持续一年多的衰退。OBR 预测，英国今年全年的通货膨胀率仍将达 到 9.1%，2023 年将降至 7.4%。英国失业率也将从目前的 3.6%上升到 2024 年的 4.9%，失业 人数增加 50.5 万人。

3. 各国央行加息拐点不一致，“鹰”转“鸽”在路上。截至 2022 年 12 月末，今年美联储已加息 7 次共计 425BP，欧洲央行加息 7 次共计 250BP， 英国央行加息 9 次共计 345BP。同时，部分新兴经济体在盯住美元的汇率制度下跟随美联储加 息。 11 月 23 日，美联储会议纪要称，货币政策行动对经济活动和通胀的影响存在不确定的滞 后性和程度，未来将小幅加息，不过终端利率可能超过 5%，9 月份，委员会成员曾预计终端 资金利率在 4.6%左右。因此，市场预计 2023 年美联储还会有几次加息，将基金利率提高到 5% 左右，然后可能在明年年底前有所下调。11 月 28 日，美联储布拉德表示，美联储可能不得不 在 2023 年甚至 2024 年之前保持较高的利率。美联储威廉姆斯表示，预计美联储将需要进一步 加息，预计需要将限制性政策保持到 2023 年，可以看到 2024 年降低名义利率的路径。

11 月以来，欧洲央行多位官员表态偏鹰派，坚称支持 12 月再次加息，且很可能将在明年 继续加息，利率可能需要进入限制性区间，以确保通胀回落至 2%的目标水平。11 月 24 日， 欧洲央行会议纪要显示，通胀可能变得根深蒂固的风险正在增加，当通胀高于目标时，欧洲央 行需要表现出同样的决心，无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀，防止通胀根深蒂固。但 如果出现长期严重衰退，管委会可能会想要暂停升息。因此，欧洲央行的加息进程受制于经济 表现，避免经济严重衰退的重要性总体高于降通胀的重要性。

英国方面，11 月 24 日，英国央行副行长拉姆斯登表示，倾向于进一步收紧政策，但这取 决于经济状况。英国央行要实现通胀目标，但如果经济情况有所不同，通胀的持续性也不再令 人担忧，则将考虑降息。 强美元背景下，加息周期过程中美元升值，美债收益率上升，易引发新兴市场本币汇率大 幅贬值，多数新兴市场贸易环境恶化，资本流出速度或更快。即使美元指数已是强弩之末，但 就目前地缘因素对上游供应链的影响仍然没有减弱，这将势必影响美、欧元区、英国等央行的 货币政策抉择。

4. 汇率因素。当前港股与人民币汇率的关系，并非简单的因果关系，即人民币贬值非直接导致港股下 跌，亦非股市大跌带来人民币贬值。2022 年初至 11 月初，人民币汇率与港股同时下跌源于受 到风险偏好变化影响的结果，汇率和股价同为资产的价格，在利率保持平稳的背景下，两者之 间的价格波动，是多方面风险决定的。近期，市场对汇率和股价的调整非常敏感，因此，港股 市场与汇率市场短期关联的走势或是市场风险偏好变化的体现，关系更似纽带而非因果。

但是，人民币汇率是影响港股走势的间接变量。未来，人民币将以保持一篮子货币汇率的 基本稳定为目标，人民币汇率或处于区间波动的状态。人民币升值或者贬值影响国际流动性， 港股市场受流动性及放大因素影响较大。具体来说，如果人民币汇率持续下跌，出现贬值趋势， 同时，当前 A 股与港股联动较强，市场上的热钱就会更有动力流出，同时外资投资 A 股与港 股的兴趣也会随之下降，叠加蝴蝶效应，可能在一定程度上导致 A 股及港股下跌。反之，人 民币升值就可能导致 A 股及港股上涨。

事实上，基于港股很多上市公司来自内地，人民币汇率变动直接影响上市公司业绩。若人 民币贬值，中国的出口商品在价格上就更有竞争力，在短时间内会对海外业务占比高、业务毛 利率较低的公司业绩有一定的刺激，从而影响到投资人对港股市场的投资。但，就目前博弈结 果分析，此传导是中长期的行为，实际上，市场预期是具有前置性的。 因此，预判今年美元指数走势至关重要。近期，美元走弱，人民币兑美元汇率破 7。美元 指数走势受多方面因素影响，从价格因素分析，欧元区甚至整个欧洲在 2023 年经济大概率衰 退，欧债收益率难提升，美国国债收益率已渐企稳。

随着市场对美国通胀和美联储加息的预期转变，美元指数在 11 月见顶后开始逐渐回落。中国近期优化防疫政策， 也进一步推动人民币走强。鉴于 2023 年大宗商品价格可能回落、且大宗商品价格对国内各行 业影响可能较为有限，2023 年进口增速也可能放缓。预计 2023 年贸易顺差将大致持稳。另， 预计美元在 2023 年初有可能高位波动，但已是强弩之末，这也意味着人民币汇率可能在 2023 年初可能出现一定波动；预计美联储在 2023 年下半年转为鸽派，随着中国经济重启和持续复 苏，预判市场情绪将推动今年人民币兑美元升值。

5. 地缘政治风险对资本市场造成不良扰动 自俄乌冲突以来，俄罗斯与美欧等国的相互制裁，涉及贸易、能源、金融、航运等多个领 域，全球供应链受阻，大宗商品价格快速上涨。2 月 26 日，美国和欧盟、英国、加拿大等多 国宣布将俄罗斯主要银行从 SWIFT 体系中剔除。3 月 1 日至 3 月 7 日，俄乌局势进一步紧张， 在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至 139.13 美元/桶，创 2008 年 8 月以来新 高，COMEX 黄金期货主力合约冲高至 2078.8 美元/盎司，居于历史高位。

3 月 8 日，美国政 府签署行政命令，禁止俄罗斯的石油、液化天然气和煤炭进口到美国，英国政府宣布将在今年 底前分阶段停止进口俄罗斯石油。此后，俄罗斯向欧盟成员国和美国等“不友好国家”供应天 然气将以卢布为结算货币。而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国，也是世界主要镍、 铜和铁的生产国，相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧，推升相关产品价格快速 上涨。6 月 2 日，欧盟 27 个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案。欧盟最新一轮制裁将禁止 购买俄罗斯通过海运交付的原油，但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油。3 月上旬，能源价 格涨幅已达 1973 年石油危机以来最高，能源价格上涨亦是本轮通胀主因。在原油供应局势紧 张、原油需求增速波动等因素的共同作用下，预计 2023 年油价维持宽幅震荡。

12 月 5 日，欧盟对俄罗斯石油“限价令”正式生效：欧盟 27 个成员国一致同意，对俄海 运出口原油的价格上限为每桶 60 美元，如果原油价格超过每桶 60 美元的门槛，将禁止欧盟企 业为俄原油运输提供保险、金融等服务。俄将不会向对俄石油进行限价的“不友好国家”供油。 欧盟对俄石油“限价令”对资本市场扰动较大，将进一步加剧欧盟和俄罗斯的矛盾；也进一步 加深欧洲对美国能源的依赖，令美国继续在俄乌冲突中受益；“限价令”将对全球原油供给市 场带来诸多变数，甚至有可能加剧全球能源市场动荡，催生全球经济衰退，进而导致总需求回 落，又进一步加速经济衰退，形成需求减弱-经济衰退的螺旋效应。

据联合国粮食及农业组织统计，俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国。两国合计分别 占全球大麦、小麦和玉米供应的 19%、14%和 4% ，占全球谷物出口量的三分之一以上。一方 面，俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度，也使粮食贸易供应链进一步受阻。俄乌冲突后, 乌克兰谷物向全球出口的供应受阻。另一方面，天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能 源用途产生了强烈的负面影响，特别是化肥。在化肥生产中，天然气是所有矿物氮肥的主要原 材料。全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张，化肥价格上涨，农作物生产 成本上升；而减少化肥使用量将影响农作物产量。总体上，今年农产品价格大幅波动，非洲、 中东、亚洲约 20 个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品，粮食价格上涨和供应冲击可能加剧许 多国家社会紧张局势。

俄乌冲突以来，大宗商品价格飙升，催生贸易保护主义，供应缺口进一步恶化。为应对国 内供应紧缺和价格上涨，一些农产品大国陆续出台限制出口措施。据国际食物政策研究所 (IFPRI)发布的数据，6 月，包括阿根廷、印度、印度尼西亚、马来西亚、土耳其在内，全球已20 多个国家实施了粮食的出口限制令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆 类等。二季度，全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停 出口棕榈油和小麦。今年以来，受地缘因素影响，国际粮食市场持续动荡不断。 2022 年以来，地缘因素给上游能源品供应带来了巨大的阻力，同时也引发了资金面向避 险资产流动，美元指数在持续加息进程中单边强势，非美货币大幅贬值，全球各大权益市场风 险抬升，波动加剧。

（二）内部因素：国内经济修复预期加强

由于香港与内地的联系愈加紧密，尤其是很多内地企业赴港上市，关注内地经济走势对 判断港股市场有帮助。 1. 中国经济复苏在即。2022 年，国内疫情扰动不断，对正常的生产生活活动造成极大影响，也造成巨大的经济 损失。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，使 疫情防控更加精准高效。这对于香港的经济和贸易活动均有提振作用。

全年经济下行压力较大，尤其是二季度。2022 年国内一季度 GDP 同比增长 4.8%，二季度 同比增长 0.4%，三季度同比增长 3.9%。初步核算，前三季度国内生产总值 870269 亿元，按 不变价格计算，同比增长 3.0%。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为 5.6%，其中三季度 平均为 5.4%，比二季度下降 0.4 个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入 27650 元，同 比名义增长 5.3%，扣除价格因素实际增长 3.2%。 11 月，制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数分别为 48.0%、46.7%和 47.1%， 低于上月 1.2、2.0 和 1.9 个百分点，我国经济景气水平总体有所回落。

从消费、投资、出口来看，截至 9 月份，同比均实现正增长，出口增速最高，其次是固定资产投资增速，社会消费品零售总额增速最低。前三季度，社会消费品零售总额同比增长 0.7%， 增速由负转正，基本生活类消费增势较好，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额分别 增长 9.1%和 6.9%。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）421412 亿元，同比增长 5.9%。 分领域看，制造业投资增长 10.1%，高于全部投资 4.2 个百分点；基础设施投资增长 8.6%，高 于全部投资 2.7 个百分点；房地产开发投资下降 8.0%。

前三季度，进出口总额同比增长 9.9%。 其中，出口增长 13.8%，进口增长 5.2%，贸易顺差 4.23 万亿元人民币，同比扩大 53.7%。贸 易结构持续优化，一般贸易占进出口总额的比重为 64.0%，比上年同期提高 2.1 个百分点。机 电产品、劳动密集型产品出口分别增长 10.0%、12.7%，占比分别为 56.8%、18%。贸易伙伴更 趋多元化，对“一带一路”沿线国家、东盟进出口分别增长 20.7%、15.2%。

但 10 月份，我国出口金额、进口金额同比增速均转负，分别为同比下跌 0.3%、下跌 0.7%； 社会消费品零售总额 10 月同比增速再度为负，同比下跌 0.5%，累计同比增速下降至 0.6%。从通胀来看，10 月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨 2.1%，生产者价格指数（PPI） 同比下跌 1.3%，2021 年 1 月以来首次转负。从通货膨胀的周期来看，由于价格从上游传导至下游，PPI 的走势多次领先于 CPI 的走势，因此，随着 PPI 涨幅下跌，未来 CPI 涨幅有限，工 业增加值上涨亦会承压。

2. 风险兼具机遇：长期缓释房地产泡沫的“灰犀牛”风险。众多内地房地产企业赴港上市，地产政策对港股市场的走势亦起到了关键作用。2022 年 房地产行业持续遇冷，为稳定房地产，在需求侧，全国多个城市采取了各种各样的措施促进居 民买房，例如，放松限购限贷条件、出台税费优惠与补贴政策、降低首付比例、加大住房贷款 优惠力度、加大公积金支持力度、降低房贷相关利率等。其中，降低房贷相关利率刺激力度较 大、受众范围较广。 我国个人房贷利率在 LPR 基础上，通过加点确定，因此 LPR 调降利好购房者。2022 年 5 月 20 日，5 年期贷款市场报价利率（LPR）下调 15 个基点至 4.6%，1 年期 LPR 保持 3.7%不 变；8 月 22 日，5 年期 LPR 下调 15 个基点至 4.3%，1 年期 LPR 下调 5 个基点至 3.65%。

此 外，2022 年 9 月 29 日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷 款利率下限。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地 新发放首套住房贷款利率下限。2022 年 10 月 1 日起，人民银行下调了首套个人住房公积金贷 款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%，同步支 持居民刚性住房需求。这是 2015 年 8 月以来首次下调首套个人住房公积金贷款利率。第二套 个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。

在房地产供给侧，随着房价下跌、房市遇冷，房地产商资金链出现巨大问题，烂尾楼越来 越多，引发购房者断贷以示抗议。7 月中上旬停贷风波爆发以后，7 月 28 日，中共中央政治局 召开会议强调，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足 用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。1~10 月， 银行业投放房地产开发贷款 2.64 万亿元，发放按揭贷款 4.84 万亿元，为稳定房地产市场提供 了有力金融支持。

在国有大行相继宣布与房企建立战略合作关系的同时，民企债券融资支持工具（“第二支 箭”）扩容首批民营房企也已经落地，对房企形成实质性利好。11 月 23 日，中债增进公司在 “第二支箭”政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进 函，拟首批分别支持三家企业发行 20 亿元、15 亿元、12 亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。 11 月 28 日，证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行。 其中，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，这是 2010 年 10 月上市房企再融资暂停后，时隔 12 年再次重启。 预计 2023 年房地产行业仍需政策面强力支持流动性压力，对于房地产行业， “灰犀牛” 效应存在长期性，“稳”字当头，缓释房地产泡沫风险是一个长期的过程，在政策加持下，未来 的机遇是大于挑战的。

3. “二十大”战略布局，革故鼎新。基于恒生指数部分权重来自于内地科技公司，因此，从中长期分析，“二十大”提出的强 国战略对恒生科技极具催化作用。 “二十大”的主题为：高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主 义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主 义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。二十大报告中明确提出“健全新型举 国体制，强化国家战略科技力量”、“集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心 技术攻坚战”。

（三）内生因素

1. 业绩预判。从大宗商品市场预判，2023 年港股市场上市公司业绩将大为好转。受全球流动性紧缩、 地缘政治冲突、能源供应矛盾等多重因素作用，2022 年以来大宗商品价格波动加剧。下半年 大宗商品普遍走弱。动力煤、铁矿石、 原油等上游资源品高位回落，螺纹钢、铜、铝等大幅 下行，另，贵金属在 2022 年随着美联储加息紧缩影响，美元指数单边强势，非美货币走弱， 黄金、白银等波动加剧。预计 2023 年，上游能源品价格宽幅波动下行，中游商品受上游价格 下行影响逐渐走弱，贵金属受全球经济衰退预期担忧影响或重拾向上空间。展望 2023 年，大宗商品对全球权益市场中下游行业的压制逐步消去，港股市场也将迎来 业绩与估值的修复，因此，从大宗商品视角分析，2023 年是港股市场的修复期。

2. 估值 。从市盈率（PE）来看，以2020年以来的估值为参照，2021-2022年港股市场主要宽基指 数 PE 估值水平总体上明显下降，但股指之间表现亦有分化。其中，经历了2022年 11 月以来 反弹，恒生沪股通小型股、恒生科技等股指的PE估值水平较高，处于 80%左右的历史分位数 水平，大部分指数估值水平处于 30%-50%的区间范围内，如恒生中国企业指数、恒生香港中 资企业指数、恒生综合指数、恒生等权重指数、恒生香港 35、恒生指数、恒生中国（香港上 市）100、恒生港股通中国内地银行、恒生可持续发展企业指数等。

3. 流动性。观察南向资金的走势，2022 年，港股整体走势较为低迷，但，去年南向资金全年净流入 总额高达 3363.51 亿元人民币，仅次于 2020 年的 5967.41 亿元和 2021 年的 3782.9 亿元，在历 年全年净流入总额中排名第三。说明在连续下跌的背景下，南向资金看好港股的投资价值。随着 2023 年美联储货币政策的转向，美国 10 年期国债到期收益率已经在 2008 年以来高 位，就目前美国通胀水平以及美联储关于加息的表态，鹰派呼声仍在，但力度大不如 2022 年， 因此，基本可以预判 2023 年加息减弱直至停止，这期间美国 10 年期国债收益率仍将高位震 荡为主，这将给开放性很高的港股市场提供国际流动性支持，利好港股市场。

三、2023年港股市场大势研判

对于港股市场，2022 年恒生指数大幅下探，指数面临盈利和估值“戴维斯双杀”。从 2021 年初到 12 月初，恒生指数下行近 25%，恒生指数市盈率（PE）从年初的 8.86 降低到 6.39。 从盈利端来看，疫情反复、房地产市场低迷等因素，港股盈利承压。事实上，从市场情绪（周 期）分析，港股市场下行周期已近两年，港股当前处于估值洼地；当前的外部环境有利于港股 估值提升，尤其是流动性层面，2022 年美欧通胀高企，利率抬升，美国基准利率达到 2018 年 12 以来的高点，随着未来加息放缓，港股同时面临流动性机遇。

因此，预判 2023 年港股市场，将迎来结构性牛市机会，港股企稳反弹。基于以下逻辑： 经历了近两年估值下行，港股处于绝对估值洼地； 随着全球各大央行货币政策由鹰转鸽，开放性强的香港市场在国际流动性面前有先 天优势； 港股诸多上市公司来自内地，2023 年随着国内经济复苏进程加速，港股公司将迎来 业绩修复；包括房地产支持政策持续催化利于港股市场反弹回升。

编辑：JACK