2023年资产配置展望报告 国内经济环境及政策影响

01、市场回顾

2022年全年及12月大类资产表现特征回顾：

2022年，全球风险事件较多，带动无论A股、港股还是美股均呈明显下跌趋势。债市方面， 得益于全年较为宽松的政策支持，债市表现相对较好。商品方面，由于地缘冲突，商品价 格全年出现显著增长。 12月A股有所回落。12月，疫情防控放松，多个城市进入疫情感染高峰期，使得生产生活均 受到限制，经济受到一定影响，A股小幅走弱。 美股面临盈利衰退、加息超预期风险。美国市场对美联储加息预期偏向乐观，但多位官员 表示终点利率高于此前预期、维持限制性利率水平时间更长。同时美股面临盈利衰退风险， 导致12月美股出现较为明显下跌。

12月债市保持震荡。进入年末，银行年终考核以及跨年因素等因素叠加，导致市场流动性 需求增多，利率波动性增大。再加上，防疫政策继续宽松、地产政策持续发力等多空交织 下，债市以震荡为主。 12月原油价格表现偏弱，黄金价格保持增长。 12月原油价格表现好于11月，但仍偏弱。主要还是受到了需求端的压制，全球经济衰退预 期影响，原油消费增速或将放缓，导致原油价格表现偏弱。 受全球经济衰退预期影响，黄金价格保持增长。

市场回顾：2022年价值风格相对稳定

从全年角度看，22年价值风格跌幅相对较低，板块方面，稳定板块跌幅较小。 12月份A股市场表现偏弱，仅有大盘成长小幅上涨。 12月多数板块出现下跌，整体大盘表现优于中小盘。其中，大盘成长小幅上涨，主要 是成分股中前几大仓位多数为白酒、医药板块，均在12月表现较好。小盘成长跌幅较 大，主要是受新能源、电子、能源等板块下跌影响。板块方面，12月消费板块表现亮眼，呈正增长，其余板块均出现不同程度下跌。

市场回顾：全年多数板块呈下跌趋势

2022年，仅有煤炭、交通运输及消费者服务板块呈正增长，其余板块均出现不同程度 下跌。 12月，多数板块表现偏弱。疫情封控措施放松，进入疫情感染高峰期，市场表现偏 弱。多数城市出现大面积感染后居民居家的现象，生产生活均受到明显影响，导致多 数板块表现偏弱，出现不同程度下跌。上涨板块的涨幅也较低，仅有食品饮料、消费 者服务板块出现较明显的上涨。

市场回顾：信用利差仍处较高水平

信用债方面，2022年上半年信用利差处于较低水平，且持续下行，信用债表现较好。 下半年开始信用利差显著提升。 12月信用利差仍处于较高水平。 12月债市受到此前理财赎回影响，仍未出现有效恢复。再加上自11月以来，无风险利 率和信用利差均大幅上行。此外，信用债取消发行数量及规模也出现大幅上升。

商品回顾：商品价格全年表现较为分化

2022年，主要受俄乌冲突影响，能源化工及农产品价格上涨。此外铁矿石价格涨幅较 大，但其他工业金属价格均出现不同程度下行。 12月份，国内经济修复预期明显改善，带动黑色系金属价格大幅走强。海外衰退预期 增强，贵金属价格继续上涨。 国内对于房地产的政策支持力度持续加大，预期明显好转，带动铁矿石、螺纹钢等黑 色系金属价格明显上涨。12月，年末节假日出行量增加，以及OPEC+减产和俄罗斯的 反制措施，给原油价格带来一定支持，原价由跌转涨。但由于海外衰退预期增强，对 油价仍存在压制。 由于美国境内遭受大范围的冬季风暴侵袭，影响到美国冬小麦的种植和部分农产品的 运输，导致农产品价格上涨。 海外衰退预期增强，美元走弱，贵金属价格继续上涨。

02、海外经济环境及政策影响

欧洲通胀下行路漫漫，货币政策仍需保持鹰派

欧元区通胀下行路漫漫： 2022年12月欧元区CPI降至 9.2%，为四个月来新低，主因近期能源价格 的回落。核心CPI从5%升至5.2%，薪资上涨对核心通胀的压力也开始抬头，预计欧元区通胀的回落 仍有较长的路要走。 2023能源仍面临短缺风险：为了应对冬季需求，欧洲各国过去几个月一直在积极储备天然气。与此 同时，目前为止欧洲并未出现寒潮天气，较高的气温也使得天然气消耗减少。但是随着进口持续受 限，目前的储备量无法维持较长时间。IEA预计2023年欧洲将有57亿立方米的天然气缺口。能源问 题仍有可能是欧元区经济及通胀的干扰因素。

欧央行维持鹰派立场：欧洲央行12月加息50BP，四次加息累计250BP，预计未来仍将保持较快的加 息节奏。主要是由于核心通胀CPI的上升并且远高于欧洲央行 2% 的目标，加剧欧洲央行对通胀持 续性的担忧。一方面核心通胀还在上升，另一方面，当前利率水平仍明显低于通胀，需要欧央行在 更长一段时间内延续鹰派。

欧洲经济率先步入衰退,但下行斜率放缓

•欧元区比美国更早陷入负增长：欧元区制造业PMI连续六个月处于收缩区间，服务业PMI连续五个月 收缩，产出、新订单均持续收缩。欧元区GDP增速在2022年三季度已接近停滞，预计在四季度进入 负增长。 欧洲制造业面临长期损伤：能源危机导致欧洲制造业企业减产甚至停产可能逐渐演变成结构性损 伤，造成不可逆的“去工业化”风险。叠加美国通胀法案等，加速欧洲制造业产业向外转移。欧洲 制造业回落可能是长期趋势。 欧洲极端衰退风险显著降低，经济下行斜率放缓：由于暖冬影响，短期的能源危机、极端衰退风 险明显缓和，加上欧洲就业市场依然紧俏，薪资增速维持在较高水平为经济提供了韧性，PMI的收 缩也出现了放缓。欧洲经济“软着陆”的可能性明显增加。

美国就业市场预期走弱，过程中仍有韧性

美国就业市场仍偏强：美国12月新增非农22.3万人，超出市场预期的20.3万人，失业率回落至 3.5%。整体呈现就业市场偏强的特征。新增非农主要贡献项为服务业相关就业。 12月薪资增速不及市场预期,但仍相对偏高：12月时薪环比增0.3%，低于前值和市场预期；同比增 4.6%，低于前值4.8%和市场预期5.0%。从薪资增速来看，尽管去年12月薪资增速持续放缓，但无论 是环比还是同比仍然处于相对较高的水平。而且远高于美联储主席鲍威尔认为的与目标通胀水平相 一致的水平2%左右。 就业市场拐点存在滞后性：劳动力市场结构问题仍然存在，主要原因或是疫情对劳动力影响、部分 劳动力提前退出劳动市场、移民减少等原因导致美国劳动人口参与率下滑，职位空缺仍高于疫情前 期的中枢水平，形成了就业市场的“缓冲垫”。因此，失业率及薪资水平的放缓会有一定滞后。

美国通胀上半年下行速率或偏慢

商品通胀持续回落：2022年6月整体通胀见顶持续回落，主要是由于全球供应链恢复令供需矛盾缓 解，能源及商品价格明显下行，带动通胀整体走弱。但是当前大宗商品价格已逐渐企稳，其对整体 通胀回落的贡献作用逐渐减弱，未来通胀回落的关键在于服务通胀的走势。 居民超储仍多，服务业通胀下行速度或偏慢：当前核心服务通胀仍未出现明显下行拐点，主因薪 资韧性仍存。而核心服务占CPI比重超 57%，因此服务通胀的转向对整体通胀下行的速率影响至关 重要。我们预计，服务通胀下行速度或偏慢。一方面，美联储的工作论文显示出2020年以来，居民 手中仍有累计1.7万亿的超额储蓄。结构上来看，中产阶层的超储下降较慢，意味着消费主力军的 支出能力还有韧性；另一方面，在劳动力市场明显走弱之前，薪资增长也会对服务通胀提供支撑。

美国经济“软着陆”概率较高

制造业持续收缩、服务业步入收缩区间：ISM制造业PMI连续第二个月处于收缩区间，服务业PMI超 预期下滑至收缩区间，经济动能均开始走弱。考虑到服务业超预期下滑可能是受短期冬季风暴影 响，需要关注服务业PMI下滑的持续性。 高利率对美国经济负面影响已经显现：美国消费信贷增速逐步放缓，商品消费支出放缓，美国11 月零售销售环比下滑 0.6%，前值 1.3%，创2021年12月以来最大跌幅。2022年美国新屋、成屋销售 开始逐步走弱，成屋销售年内连续10个月下滑，指向美国地产景气度走弱。

美国经济“软着陆”概率较高：美国经济整体或继续下行，但下行速度预计偏缓。主要原因，1） 居民负债情况相对健康（美联储工作论文显示出居民贷款违约率处于低位、信用卡偿还率处在高 位）、较多超额储蓄对后续消费形成一定支撑；2)劳动力市场供需依然错配，劳动参与率、职位空 缺率均未修复至疫情前，薪资增速短期仍有韧性；3）服务通胀的粘性或将减缓整体通胀下行节 奏，利率中枢及限制性时间或将更久。

美联储加息结束并维持高利率，转机或出现在四季度

美联储终点利率或超5%：从美联储12月FOMC点阵图来看，绝大多数票委都认为美联储的目标利率将 超过5%，超过当前市场普遍预期。市场与政策间的预期差可能引发短期波动风险：当前市场对加息终点预期为4.75-5%，且2023年会 出现降息，市场利率预期明显低于美联储指引。市场普遍预期美国经济软着陆概率较高，在这种假 设下，经济放缓的速度偏慢，通胀将更具粘性，高利率持续更久。因此，美联储在通胀有效回落前 将保持鹰派，加息终点有可能会高于市场预期，上半年需警惕预期差变化引发市场短期波动的风 险。

四季度或转向降息预期：2023年上半年美联储将结束加息并维持高利率，高利率对经济及通胀将有 持续抑制作用，当美国通胀降至3%，美联储有望转向降息周期。而市场大概率对此提前反应，预计 四季度前后美联储态度将逐渐转鸽，全球风险偏好有望回升，美元指数或将开始转弱，黄金投资价 值也将上升。

03、国内经济环境及政策影响

国内经济：2022年末经济偏弱

生产端：11月份规模以上工业增加值同比继续走弱，增长2.2%，复苏依旧受到疫情扰 动。 需求端：房地产投资（继续下滑，未见起色）；基建投资（稳增长背景下，继续支 撑）；制造业（受内外需求走弱、高库存影响增长放缓）；消费（疫情扰动明显，消 费继续承压）；外需（欧美衰退预期下，外需较快回落）。 服务业：11月份，服务业生产指数同比增速-1.9%，较上月继续回落，且幅度明显增 加，疫情反复、地产冲击等主要影响因素加大，需求的复苏仍然偏弱。

政策基调：财政维持较大力度，货币政策偏宽松

政策发力但不强刺激： 宏观政策继续发力稳增长，也提出要防风险、推动经济实现质的有效提升 和量的合理增长。财政政策加力提效，较过去两年表述更加积极；货币政策精准有力，保持流动性 充裕基调，不过重提广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，显示出货币政 策不搞强刺激，发力方向更加精准，仍要保持一定的政策定力并延续高质量发展路线。

政策基调：内需、现代化产业及地产是重要抓手

把消费摆在优先位置，扩大基建投资：1）扩大消费，将会有更多促消费政策支持，改善消费环境、 增强消费意愿；2）要继续加大基建投资，起到关键的逆周期调节作用；3）发挥出口支撑作用。内 需的重点主要在于消费及基建投资。 继续支持制造业、能源和粮食安全、新兴产业，大力发数字经济、支持平台企业： 坚持加快现代 化产业体系建设，1）制造业、能源和粮食安全、新兴产业是高质量发展的重要组成部分，持续支 持；2）对数字经济、平台企业的态度转为支持。 “底线思维”式政策发力，支撑房地产市场平稳发展： 1）保优质头部房企；2）需求端政策，根 据各地情况，放松限制，支持刚需和改善性需求；3）强调房住不炒，平稳过度，避免过度刺激。

消费服务：政策发力促进需求释放，社零全年N型复苏

主要城市第一轮感染高峰已经过去：全国主要城市第一轮疫情高峰出现在12月，服务业景气度显 著走低。随着部分感染人群开始恢复，主要城市地铁客运量在1月初逐步修复，拥堵延时指数也开 始回升。随着疫情峰值压力拐点出现，居民生活半径出现回升特征。 消费政策持续发力：12月中央经济工作会议提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。商务部也召开 新闻发布会上进一步提出对于消费的政策支持。近期，多地开始密集发放新一轮消费券，涉及餐 饮、家电、文旅等多领域，进一步助力消费的恢复。

海外经验，复苏斜率与财政刺激力度和方式密切相关：1）刺激力度越大，消费复苏越快；2）刺 激居民端见效较快，刺激企业端效果较弱。 需求逐渐释放，社零增速全年N型复苏：年初疫情感染收尾阶段仍有一定影响，春节后逐渐改善， 鉴于政策不强刺激的基调，信心及需求的复苏或呈温和的渐进式复苏，考虑到基数因素，二、四季 度会出现同比高点，全年社零增速呈N型复苏走势。

出口：前低后高，整体呈负增长

出口增速继续下滑：2022年海外风险事件增多，带动衰退预期增强，从年中开始外需逐步走弱。11 月我国出口总额2955亿元，同比下滑至-8.7%（前值-0.3%），连续两个月单月同比负增长。环比下 滑-0.76%（前值-7.5%），由于11月为圣诞节和春节订单补库大月，环比值一般较高，不过11月出 口环比创2009年以来新低。12月欧洲主要国家PMI均处于收缩区间，美国PMI仍在下行，外需持续走 弱，进一步影响我国出口。 前三季度出口相对低迷，四季度或有所回升：受2022年高基数因素影响，2023年前三季度出口增 速或整体呈现负增长态势，随着四季度基数降低、美元或在四季度逐渐走弱，以美元计价的出口金 额或将有所回升，全年出口金额或下滑约6%。

制造业：景气将从底部复苏,全年投资保持韧性

制造业景气度落至低位：12月制造业PMI仍处收缩区间（47，前值48），其中生产项下行幅度较为 显著，由上月的47.8下行至44.6；非制造业PMI（41.6，前值46.7）及综合PMI（42.6，前值47.1） 也进一步走弱。12月经济仍受到疫情感染加剧影响，产需延续回落态势，为全年低点，制造业PMI 的5个分类指数均低于临界点。 预计2023年制造业投资仍有韧性、表现相对平稳：随着疫情影响拐点来临，预计2023年初制造业 投资增速触底，春节后制造业投资将从低位恢复。在我国制造业投资比重不断上升的趋势中，制造 业投资增速仍将具有韧性，综合考虑外需回落及内需温和复苏，制造业投资全年表现或将相对平 稳，增速较2022年小幅回落。

地产投资：低位向上修复，下滑幅度收窄

2022年地产表现较弱，2023年初仍有下行惯性：2022年中国房地产销售、开工、拿地等指标均降 至冰点。尤其是拿地和新开工大幅下滑，2023年初的地产投资仍有下行惯性。 政策强力出手托举地产市场：2022年地产政策持续加力，但在疫情扰动、居民收入预期下滑、信心 不足等背景下收效甚微。为防止地产领域风险扩算，2022年11月以来供给端政策大幅加码，“三支 箭”、地产金融“十六条”等政策陆续落地，缓解房企风险。年末以来，需求端政策不断发力，有 望加快房地产市场企稳。

地产投资呈低位向上修复趋势，降幅较2022年收窄：2023年上半年地产投资大概率偏弱，政策发 力向销售端传导，再向投资端传导存在一定时滞，在需求端政策能够有效带动需求企稳的假设下， 地产销售逐渐企稳将在下半年带动地产投资加快修复，全年前低后高，整体降幅较2022年明显收窄 至约-4%。

地产不确定性：需求改善有不达预期风险

2022年房地产销售迟迟未改善：2022年下半年以来，中央政府多次强调落实“因城施 策”的总方针，各地陆续放松地产政策，LPR及首付比例等也经历了多轮下调。不过由 于疫情影响，效果不够明显，地产销售自8月以来一直在低位徘徊，未有显著改善。 需求端修复仍具不确定性：地产预期改善较为依赖需求端的修复。但当前受 1）地产投 资属性弱化；2）居民对未来收入增长预期下滑导致居民加杠杆意愿低迷；3）年轻人就 业难度上升导致刚需购房能力受损；4）人口结构变迁，等多因素扰动，需求端改善仍 具有不确定性。如果地产修复不达预期，政策加码的力度可能将更大，直到见效。

基建：上半年延续逆周期调节，四季度或明显回落

2023年上半年基建或成为稳增长的主动力：消费、出口、制造业、地产在一季度为复苏起点，或 将是经济增长的拖累项，成体均呈现前低后高的走势，上半年稳增长压力较大，经济迫切需要基建 前置发力。 专项债发行或仍将前置：2023年从财政发力需要角度来看，地方政府新增专项债规模可能仍然较 大。 去年11月监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债 额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度2023年1月份启动发行，争取上半年使用完毕。 资金到位较快能够保障上半年财政支出及基建投资力度。 随着其他经济分项的修复，四季度基建投资或明显回落：下半年经济复苏，主要指标均指向恢复 加快，基建继续逆周期调节的需求将弱化，同时，考虑到财政压力，四季度基建投资力度或明显减 弱。

经济整体呈斜“N”型向上复苏，中国资产吸引力上升

2023年，GDP呈斜“N”型向上修复走势。一季度，消费、地产、制造业均处于修复起点，仅靠基 建支撑，整体经济增速处于全年低点。二季度开始，随着政策不断发力见效，信心逐渐改善，经济 呈现渐进式复苏趋势。考虑基数因素，全年GDP当季同比增速呈斜“N”型向上走势。 中美经济周期再度反转错位，中国资产吸引力上升： 2022年，美联储快速加息，全球风险偏好大 幅降低，是全球股市下行的重要因素。再加上中国经济下行，国内资产吸引力有所降低。2023年， 以美国为代表的发达经济体衰退风险不断增加，而中国进入经济修复阶段，中国资产吸引力将逐步 回升，人民币汇率也有望逐渐走强，带动增量资金回流。

资金面：流动性充裕但利率可能随经济复苏抬升

经济复苏仍需流动性呵护：2020年以来基础货币投放量高于需求，2021-2022年货币政策正常化， 基本回到疫情前供求平衡局面，目前流动性已无明显的回收压力。在信心偏弱的环境下，财政发力 将是支撑2023年经济复苏的主要动力之一，经济复苏过程中仍需要相对充裕的流动性环境支持。 2022年经济及资本市场走势削弱了居民投资信心，随着经济回暖，部分居民储蓄有望重新流入资本 市场。 “宽信用”经济复苏周期，利率中枢或小幅抬升： 2023年中国处于经济从底部复苏的趋势中，也 是“宽信用”逐渐落地的过程。信贷需求随着经济复苏而回升，叠加通胀潜在压力上升，利率中枢 或将小幅抬升。不过在复苏阶段，流动性会依然保持充裕。

04、市场结构与特征

2022年市场情绪趋弱，增量资金不足

12月份内外资情绪再次回落，融资买入额有所下行，北向资金也小幅回落。一方面国内 受到第一轮疫情冲击，经济活动有所放缓；另一方面中央经济工作会议未释放强刺激信 号。 2022年全年杠杆资金偏弱，北向资金净流入大幅减少：主因在于市场大幅回落，市场情 绪趋于走弱、回升难度较高。 市场情绪的转变依赖A股预期的变化：目前A股再度迎来复苏预期，市场情绪有望从底部 复苏，带动内外部增量资金的逐渐回流。

避险情绪仍在改善阶段，股债性价比保持较高水平

风险溢价小幅回落，位于正一倍标准差水平附近：12月由于A股调整，沪深300风险溢价 率小幅回升至3.15，处于05年4月以来的正一倍标准差(3.21)水平附近。2022年市场避 险情绪偏强，11月以来，防疫政策放松推动经济复苏预期升温，避险情绪进入改善阶 段，经济底部拐点基本明确，市场避险情绪或从高位继续回落。 股/债性价比保持高位：截至12月底，沪深300股息率/十年期国债收益率继续上行至1.0 （前值0.95 ），明显高于05年4月以来的正一倍标准差水平。主要源于2022年收益率下 行、风险偏好大幅下降，债市吸引力显著强于股市，极端的股债性价比也引发了11月股 债的大幅波动，随着经济复苏预期升温，股市吸引力增强，债市压力逐渐上升，股债性 价比有望逐渐向均值回归。

港股：12月港股延续估值修复行情

12月港股呈估值修复行情。 港股基本面显著改善：当前防疫放开，中国经济复苏，利于港股盈利改善；近期政策对 于港股中的央企、地产、互联网等行业预期改善或反转较为明显，从利空转向利好；中 美监管对港股的负面影响显著减弱；美联储加息进入尾声，利率上升对估值的负面影响 已充分计价。 港股处于较低的估值水平，反弹的弹性较高但波动率也较大：经历了连续两年的下跌 后，港股当前估值在自2016年以来正一倍附近水平。基本面因素陆续转向利好，港股进 入修复行情，全年预期偏乐观。港股在超跌后反弹弹性更高，同时波动率也较大，尤其 要警惕后续美联储加息预期差修正可能带来的波动风险，投资者要注意风险偏好及投资 时机的把握。

产品：理财增量资金对股市支撑或大于债市

银行理财净值化转型后波动增大，助推居民投资向存款转移趋势。2022年作为资管新规 过渡期结束后的第一年，理财市场全面进入净值化时代。2022年股市整体以震荡为主， 债市在年末走弱，导致理财市场也出现大面积赎回现象。居民投资也逐步从理财市场向 存款转移，由理财产品投向股市和债市的存量资金减少，进一步加大了市场的波动。 2023年，理财增量资金对股市支撑或大于债市。展望未来，理财产品净值波动增大将逐 步被市场消化。由于利率中枢或将继续保持抬升趋势，债市仍存在波动风险，所以由理 财投向债市的增量资金可能较少，对于债市影响整体偏弱。而随A股进入修复阶段，银 行理财可能选择发行较多投资权益类资产的产品，如固收+，使得资金进一步流入A股市 场，或将放大股市波动风险。

产品：公募基金风格分化源于市场风险偏好变化

受股市震荡影响，2022年权益类公募基金份额明显下滑。 2022年公募基金新发份额相 较于2021年大幅回落。由于股票型、混合型基金发行与股票市场走势相关性较高。2022 年全年权益市场持续回落，权益类基金发行数量较少。而债券市场整体表现亮眼，债券 型、货币型基金份额明显增加，其中债券型基金份额达到10年以来最高值。基金市场新 发产品风格分化，与市场风险偏好变化方向基本一致。 权益类基金份额有望随市场修复逐步增多。展望未来，随着压制股市的因素逐步减弱， 信心逐渐改善。由于权益类基金较大程度上依赖于股票市场的整体表现，2023年权益类 基金发行或将随市场改善逐步增多，进一步带动增量资金进入股票市场。

编辑：JACK