2023年资产配置专题报告二 实物量指数与房地产景气指数分析

实物量指数

（一）构建原因

第一篇报告构建的“经济环境指数”中采用的经济变量主要为名义值，包含了“量” 和“价”两方面因素，除了会受到实物量变化的影响外，还会受到物价波动的影响，是一 个对整体大环境的衡量。而许多资产价格的活动更多地与不含价格因素的实物量变化相关。 因此，我们基于高频宏观指标构建实物量指数，反映剔除价格因素的经济生产情况的高频 变化，从而更好地观察经济运行环境对权益类资产、固收类资产和大宗商品价格的影响， 更加准确预测不同经济运行阶段大类资产收益率。

（二）构建思路

在选取指标构建实物量指数时，我们力求选取既包含传统经济成份，又包含新经济动 能，并且能够同时体现生产端和需求端经济变量变化的代表性指标，从而全方位呈现当前 经济运行的状态。最终选取的五个指标为集成电路产量、挖掘机产量、外贸集装箱吞吐量、 工业用电量和日均粗钢产量。 电力为众多行业的生产和运行提供了必要的能源，工业用电量反映了工业生产的整体 情况。粗钢产量和集成电路产量分别代表了钢铁产业和集成电路产业的发展情况，二者均 是国民经济中的支柱型基础产业，上下游关联产业众多。

钢铁产业为其他制造业领域提供 了大量优质价廉的钢材，而集成电路产品在几乎所有的电子设备中都有使用。挖掘机产量 和外贸集装箱吞吐量分别反映了基建投资和外贸出口的变化，其中基建和出口均是近两年 经济增长的重要推手。上述五个指标同时涵盖了生产、出口、投资等重要领域，基于这五 个高频指标构建出的实物量指数能够较为全面、准确、及时地反映经济运行的边际变化。

（三）指标的合理性

1.工业用电量 电力是经济发展的血液和命脉，是关系国计民生的基础设施，充足的电力保障是工业 发展的必要基础。电力为钢铁、建材、交通运输等各行各业的发展提供了能源和动力。长 期以来，工业用电量一直是反映经济运行的重要“晴雨表”和“风向标”。当各行各业开 工项目变多、生产规模增大，用电需求自然会增加。从实践上来看，我国工业用电量与经 济增长之间确实存在较为密切的联系。在经济下行期，高耗能产业的增速会开始回落，并 且下降幅度较大。由于高耗能产业是用电大户，这样带动工业用电量的回落幅度同样较大。 分地区来看，经济发展水平与用电量同样表现出明显的正相关关系。经济发展水平较高的 省份，通常用电量在全国也居于前列。

此外，工业用电量数据具有“准确、及时、全面”的三大优点。第一，工业用电量数 据通过发电侧与用电侧表计读数比对校核确定。相较于总产值、增加值、工业产品产量等 数据，依靠表计的工业用电量数据受人为干扰、重复计算、数据缺失等因素的影响较小， 对于工业生产中的电能消耗记录较为真实，从而可以较为准确地反映当前宏观经济的波动。 第二，工业用电量数据的报送与校核比经济数据和能源数据时间上更快、流程上更简单， 能更加及时地反映经济发展的走势。第三，工业用电量数据较为容易地深入到行业层面和 地区层面，从而能够更为全面地反映各行业、各地区不同的发展态势，而行业层面和地区 层面的经济数据、能源数据的可得性和及时性都相对较差。

2.日均国内粗钢产量。粗钢，是铁水经过加工、添加合金、碳等元素浇注成型后的成品，指全国钢铁工业可 以向社会提供的最终钢材加工原料。日均粗钢产量数据充分反映了其他行业特别是制造业 对钢材产品的需求，从而能够较好反映工业生产和 GDP 的波动。 作为工业基础性行业，钢铁工业的发展为上下游多个行业带来联动效应。中国作为“世 界工厂”，制造业在国民经济中具有重要地位，几乎所有的制造业领域都对钢铁有巨大需 求。钢铁工业为我国建筑、机械、电力、汽车、船舶、家电、石油等行业起到了较强的支 持与推动作用，提供了大量优质钢材产品。除了满足各个行业的用钢需求外，钢铁工业为 下游产业提供的优质廉价钢材产品极大降低了下游行业的生产成本，为我国机械、运输、 家电产品的大量出口奠定了基础。

相对于欧美发达国家，作为发展中国家的中国经济增长对于第二产业的依赖性更大。 钢铁工业是国民经济的重要基础产业。截至 2022 年 10 月，黑色金属冶炼和压延加工业资 产规模为 7.25 万亿元，占全部工业企业资产的比重为 4.70%。2021 年大中型黑色金属冶 炼和压延加工业企业营业收入为 8.33 万亿元，占全部大中型工业企业营业收入的比重为 9.93%。黑色金属冶炼和压延加工业近些年一直是拉动工业企业收入增长的主要行业之一。

3.挖掘机产量。挖掘机是基础设施建设不可或缺的装备。一般来说，工程建设项目分为三个阶段，其 中第一阶段主要通过挖掘机等设备联动，完成土地平整及防渗透处理。因此挖掘机的产销 情况反映了新开工项目的规模变化，因为要开工需要先动土。由于挖掘机产销数据能够真 实地体现各地开工率，因此成为了反映基础设施建设规模、观察固定资产投资变化的风向 标，挖掘机产量也成为观察经济体运行状态的重要变量之一。

特别是在当前背景下，制造业投资存在显著的顺周期性，而房地产投资近些年处于下 行区间，基建投资成为稳定经济增长的主要推手，挖掘机产量对于经济运行状态的指示意 义更为重要。在疫情肆虐、正常生产生活秩序受到严重冲击的情况下，挖掘机产销量也会 明显下滑；而挖掘机产销量明显回暖，则常常预示我国基建项目、企业复工复产进度较快。 2020 年 1-2 月基建投资同比下降-26.86%，同期挖掘机产量也下降了-35.7%；2021 年 1-2 月基建投资同比增长 34.95%，同期挖掘机产量同比增长 113.00%，充分印证了挖掘机产 量是基建投资规模和经济运行状态的“晴雨表”。

4.集成电路产量。集成电路是信息产业的基础，被称作“工业粮食”，在计算机、家用电器、数码电子、 自动化、电气、通信、交通、医疗、航空航天等领域均有广泛应用，几乎所有的电子设备 都需要用到集成电路，集成电路成为各个行业实现信息化和智能化的基础。以集成电路为 核心的电子信息产业在国民经济中的比重越来越大，是改造传统产业、促使经济迈向数字 时代的关键引擎和重要基石。

集成电路产业为消费电子、高端制造、网络通讯、家用电器、物联网等诸多新兴领域 提供关键元器件，是国家发展战略性新兴产业的重要基础和抓手，是衡量一个国家产业竞 争力和综合国力的重要标志之一。作为国民经济中关键性和战略性的产业，集成电路产业 每 1 单位的产值能够带动 50-100 单位的 GDP。因此，集成电路产量充分反映了新经济动 能对于经济拉动作用的强弱，是观察经济运行状态的重要变量之一。

5.外贸集装箱吞吐量。外贸集装箱吞吐量变化与外贸集装箱货物进出口额增速变化密切相关，与外贸出口增 速具有较高的相关性。外贸集装箱吞吐量增速较快，意味着出口形势较为乐观；外贸集装 箱吞吐量增速下降，往往代表着出口增速可能走弱。2020 年 2 月，我国出口金额单月同 比下降 40.61%，同期外贸集装箱吞吐量下降 40.61%，二者的同比增速均达到了近些年的 低点。而在 2021 年 2 月，我国出口表现较好，出口金额单月同比上升 44.70%，同期外贸 集装箱吞吐量的表现也十分亮眼，单月同比上升 154.28%。

外贸是我国开放型经济体系的重要组成部分和国民经济发展的重要推动力量。外贸出 口长期以来是拉动我国经济增长的三驾马车之一。2021 年，我国货物贸易进出口总值 39.1 万亿元，比 2020 年增长 21.4%，占 GDP 的比重为 34.2%，超过美国、欧盟、日本等发 达经济体。据商务部测算，近些年对外贸易对经济的增长年均贡献率在 20%左右。并且在 疫情冲击下，居民消费相对低迷，国内消费增长难度加大，外贸出口对于当前稳定我国经 济增长的重要性不言而喻。

房地产景气指数

（一）构建原因

房地产业的产业链长、波及面广，国民经济中绝大部分产业与房地产业有关联关系。 房地产投资和消费会带动一大批上下游行业发展。房地产业的发展直接为建筑业开拓市场、 筹集资金、促进其资金的周转。房地产业的发展还可以扩大对建材、冶金、化工、森林、 机械等产业的需求。许多大宗商品的终端需求都会落脚到房地产业上，因此房地产全产业 链的发展状况与螺纹钢、铜、铝等大宗商品的价格走势密切相关。同时，房地产本身作为 重要的投资标的，在中国长期以来具有较高的投资回报率，能够吸引大量来自居民和企业 部门的投资，因此房地产市场对权益类资产亦存在一定挤出效应。

（二）构建思路

房地产类指标具有极强的中国特色，但在既往预测框架中的重视程度不高。在构建房 地产景气指数时，我们力求所选取的指标能够反映房地产领域开工、施工和销售等环节的 全生命周期，从而全方位地呈现房地产行业的实际发展状况。最终选取的五个指标为商品 房销售额、房屋施工面积、房地产开发投资完成额、中长期居民户新增人民币贷款、国房 景气指数。

商品房销售额反映了房地产销售环节的景气度，而中长期居民户新增人民币贷款数量 反映了居民端的信贷需求。二者均能够从居民购房需求角度反映房地产市场运行状况。房 屋施工面积对于商品房潜在供应量有重要指示意义，能够从开发量角度反映房地产市场运 行状况。房地产开发投资完成额体现了地产投资的热度变化，能够从资金量角度反映房地 产市场运行状况。国房景气指数是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指标，通过 对房地产投资、资金、开发量、市场需求等有关指标进行加权计算得到一个平均指数，全 方位呈现房地产业市场基本运行状况和波动幅度。

（三）指标的合理性

1.商品房销售额。商品房销售额反映了房地产销售环节的景气度，是房地产市场中供求关系均衡的结果， 也是地产市场需求规模最直接的表现，同时也是当地经济增长率、流动人口等这些决定城 市化速度及新移民的住房需求等因素的综合体现。房地产消费，既直接带动与住房有关的 家电、家具、家纺、装潢等制造业，也明显带动金融、媒体服务、互联网、物业管理等第 三产业。并且房地产销售数据能滞后传导到房地产开发投资。房地产销售环节处于高景气状态 的话，房地产库存减少，企业更愿意去拿地建房，进而房地产开发投资、新开工、施工、 竣工等各个环节都会改善。而当房地产销售环节处于低迷状态时，房地产库存积压，企业拿地建房的信心降低，进而房地产开发投资、新开工、施工、竣工等各个环节都会步入下 行区间。

2.中长期居民户新增人民币贷款。中长期居民户新增人民币贷款数量反映了居民端的信贷需求，能够从居民购房需求角 度反映房地产市场运行状况。居民中长期贷款以个人住房按揭抵押贷款为主，和地产销售 存在紧密联系。居民中长期贷款增速较快反映房地产市场的需求较为旺盛，居民乐于加杠 杆购房入市，因而与住房消费有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业和金融、媒体服务、 互联网、物业管理等第三产业会明显受益。居民中长期贷款增速回落表明住房需求信心不 足，与住房消费有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业和金融、媒体服务、互联网、物 业管理等第三产业会受到一定程度的负面影响。

3.房屋施工面积。房屋施工面积简称“施工面积”，是一定时期内施工的房屋建筑面积之和，对于商品 房潜在供应量有重要指示意义，能够从开发端反映房地产市场运行状况。房屋施工面积的 变化对于建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业的需求有较为显著的 影响。房屋施工面积的增加会带动着这些与之关联的上下游企业产品和服务的需求增大。 以水泥行业为例，2011 年 1-12 月，房屋施工面积累计同比增速逐月下降。随后，水泥产 量的累计同比增速从 2011 年 4 月开始也步入下行区间，并于 2012 年 1 月达到低点。

4.房地产开发投资完成额。房地产开发投资完成额体现了地产投资的热度变化，能够从资金量角度反映房地产市 场运行状况。房地产开发投资包括建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和 其他费用投资四个部分，以建筑工程投资为主。建筑工程，又称建筑工作量，这部分的投 资额必须兴工动料通过施工活动才能实现，对实体经济的直接帮助作用较大。房地产开发 投资增加对于建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业的需求有较为显 著的影响。2020 年房地产开发投资拉动增加值占建筑行业增加值的比重为 30.48%， 占采矿业与电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值的比重也达到了 9%以上。

（四）指数构建方法及历史走势

我们先将房地产景气指数中的每个指标指数化，再通过等权的方式加总得到每日的房 地产景气指数值。每个指标指数化的步骤和实物量指数部分一致。房地产景气指数于 2006 年末达到高点，并在 2007 年底以前保持较高水平，原因是 2008 年以前房地产业为国家经济发展的支柱产业，国家政策风向是支持与调控并存。由 于全球金融危机的影响，房地产景气指数在 2008 年陷入低点。随后由于“四万亿”财政 计划的刺激，房地产景气指数开始回升，并于 2010 年达到高点。2010 年后遏制房价过快 上涨、促进房价合理回归成为突出调控目标。“国十一条”、新“国十条”、“限购令”等严 厉调控措施相继出炉，涵盖土地供给、信贷、税收、保障房等各方面的住房差别化调控体 系逐渐形成。

房地产景气指数在 2012 年下半年陷入低点。2015 年开始，国家对房地产调 控有所放松，多地限购解禁，对楼市的刺激政策在不断加码，并且央行实行宽松的货币政 策，年内四次降准五次降息，房地产景气指数开始回升，并于 2016 年初达到高点。2017 年、2018 年棚户改造货币化安置刺激了三四线城市房地产，2019 年相对宽松的流动性环 境也支撑了部分热点城市的房地产市场，房地产景气指数在 2020 年以前始终维持在一个 较高的位置。2020 年初新冠肺炎疫情爆发后，房地产市场景气有所下降。央行、银保监 会 2020 年 8 月针对房企推出“三条红线、四档管理”，并于 2021 年起实行，房地产景气 自 2021 年下半年后持续下降。

（五）房地产景气指数对不同类别资产价格的指导意义

我们将房地产景气指数过去 1 个月均值大于等于过去 24 个月均值的时期称作上行期， 将房地产景气指数过去 1 个月均值小于过去 24 个月均值的时期称作下行期。通过回溯分 析我们发现，与房地产景气指数处于下行期相比，在房地产景气指数处于上行期时，通常 权益资产的收益率更低，说明房地产市场对股市的挤出效应明显，而螺纹钢等基建相关的 大宗商品收益率更高。

房地产市场状态趋好时，权益资产收益率会下降。从表 3 中可以观察到，当房地产景 气指标处于上行期时，沪深 300 和中证 500 的收益率均值分别为 1.10%和 1.08%，较房 地产景气指标处于下行期时分别低 3.97 和 4.59 个百分点。当房地产景气指标处于上行期 时，沪深 300 和中证 500 收益率高于全样本均值的时间比例分别为 41%和 36%，较房地 产景气指标处于下行期时分别低 7 和 18 个百分点。

房地产市场状态趋好时，螺纹钢商品的价格会上升。当房地产景气指标处于上行期时， 螺纹钢收益率均值为 1.66%，较房地产景气指标处于下行期时高出 2.99 个百分点。当房 地产景气指数处于上行期时，螺纹钢收益率高于全样本均值的时间比例为 61%，较房地产 景气指数处于下行期时高出 19 个百分点。这是因为房地产行业的波动对螺纹钢等建筑材 料的需求影响非常大，我国大约 55%以上的螺纹钢都用于房地产行业。

货币流动性指数

（一）构建原因

货币流动性往往可以指示短期利率的变化情况，对于宏观经济和资产价格均具有一定 领先性。纵观世界经济发展历程，几乎每一次金融危机的出现都与流动性失衡相关联，流 动性的周期变化与状态转换是 2008 年全球金融危机期间资产价格波动的主要因素。在“流 动性扩张→流动性过剩→流动性逆转→流动性萎缩→流动性短缺”的演变过程中，与之紧 密相连的资产价格也呈现出“资产价格上涨→资产价格承压→资产价格暴跌”的明显波动。 流动性冲击引发的大类资产价格波动，对金融体系的稳定有重要影响，并且会深刻影响到 一国宏观经济的有效运行。因此，通过构建货币流动性指数来追踪流动性的变化，对我们 预测宏观经济和资产价格的走势具有重要意义。

（二）构建思路

我们选取的五个指标具体包括“1 年期 MLF 利率”、“DR007”、“R001 成交量/R007 成交量”、“中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3 个月”和“美元指数”5 个指标。1 年期 MLF 利率是央行中期政策利率，DR007 利率和中债商业银行同业存单到期收益率 (AAA) :3 个月分别代表了银行之间进行融资的短期市场利率和中长期市场利率，R001 成 交量/R007 成交量反映了市场杠杆率水平，美元指数代表了外部流动性状况。因此，我们 选取的流动性指标融合了政策利率与市场利率、短期利率与中期利率、内部流动性和外部 流动性，可以全面综合地反映货币流动性情况。

（三）指标的合理性

1.一年期 MLF 利率 MLF 全称中期借贷便利，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，与公开市场 操作 7 天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。央行在 2020 年二季度货币政策执 行报告中提出，作为中期政策利率，MLF 是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、 同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。其中，一年期 MLF 利率最为重要。MLF 利率对货币市场、债券市场、贷款市场利率均会产生影响。 2019 年以来，人民银行逐步建立 MLF 常态化操作机制，每月月中开展一次 MLF 操 作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向 市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。

3.中债商业银行同业存单到期收益率(AAA) :3 个月。商业银行同业存单是商业银行发行的一种债券，反映了银行的真实资金需求与资金成 本，是商业银行主要的中长期融资渠道，因而 3 个月期同业存单利率可以被视为中期的市 场利率之一。AAA 级的同业存单利率代表了信用最好的银行的融资利率，在很大程度上剔 除了信用溢价的影响，可以直接反映资金本身的充裕程度。同业存单利率下降，表明流动 性较为充裕，融资成本较低。并且，同业存单利率与债券利率存在显著的相关性。从历史 角度回顾，同业存单利率与债券利率的走势基本同步，重要的拐点往往保持一致。

（四）指数构建方法及历史走势

我们先将货币流动性指数中的每个指标指数化，再通过等权的方式加总得到每日的货 币流动性指数值。每个指标指数化的步骤和实物量指数部分一致。由于全球金融危机的爆发，货币流动性指数在 2008 年 5 月陷入低点。随后“四万亿” 计划实施，明显改善了流动性环境，货币流动性指数于 2009 年 2-3 月达到高点。2009 年 下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009 年 3 季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投放。伴随政策转向，2009 年 7 月至 2011 年末，R007 中枢大幅上行。货币流动性指数在 2009 年底回到低点。

2010-2014 年间，货币流动性指数震荡上行。2015 年年初市场流动性不足，央行实行较 为宽松的货币政策，一年内五次降息，货币流动性指数在 2015 年后迅速增长，并于 2016 年达到高点。2016 年三季度以来，国内经济企稳，PPI 步入上行通道。同时，伴随前期影 子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险， 货币政策自 2016 年 3 季度起转紧，央行提升逆回购、MLF 利率，资管新规等金融监管政 策密集出台。2016 年 8 月至 2018 年初，DR007 中枢由 2.3%波动上行至近 2.8%。2016 年 7 月后货币流动性指数波动下行，直至 2017 年末。2018 年股灾后，经济下行压力较大， 央行年内降准 5 次。2020 年疫情后央行释放流动性，多次采取结构性宽松和定向宽松政 策，因此 2018 年以来货币流动性指数总体呈上升趋势。

（五）货币流动性指数对不同类别资产价格的指导意义

我们将货币流动性指数过去 1 个月均值大于等于过去 24 个月均值的时期称作指数的 宽松期，将货币流动性指数过去 1 个月均值小于过去 24 个月均值的时期称作指数的紧缩 期。通过回溯分析我们发现，货币流动性指数对权益类资产具备预测能力，对债券的预测 效果不显著。当货币流动性指数处于宽松期时，沪深 300 和中证 500 的收益率均值分别为 4.28%和 5.42%，较货币流动性指数处于紧缩期时分别高 2.77 和 4.72 个百分点。当货币流动性指数处于宽松期时，沪深 300 和中证 500 收益率高于全样本均值 的时间比例分别为 53%和 57%，较货币流动性指数处于紧缩期时分别高出 20 和 28 个百 分点。

信用条件指数

（一）构建原因

信用环境往往是宏观经济运行和大类资产价值变动的重要前瞻性信号。信用环境宽松 时，市场风险偏好有所抬升，风险资产(权益和优质的信用债)的价值提升。这有以下两方 面原因。第一，股票市场投资者的资金来源于自身的存款，而他们的存款是银行放贷/投资 信用债、信托公司或广义基金投资金融资产的结果。当信用条件宽松、社融增加时，居民 的存款扩张，能用于投资股票市场的资金更加充裕，股市流动性相应更加宽松，股票价格 通常会上涨。第二，广义流动性代表了实体经济的活力，在广义流动性扩张时，上市公司 的资金使用成本降低，融资成本也会降低，实体经济活力可能增强，上市公司的盈利表现 可能较好。在更好的盈利预期影响下，投资者的信心相对也会有所增强，推动股票价格上 升。

同时，信用环境宽松时，债券相比权益的性价比会下降。这是因为信用环境宽松意味 着潜在高增长和资产价格回升，可能会推高利率中枢，导致债券资产价值下跌，收益率下 降。而信用环境紧缩意味着经济增速和资产价格可能回落，可能会导致利率中枢下降，债 券资产价值提高，收益率上升。

（二）构建思路

在构建信用条件指数时，我们力求通过信用投放、货币扩张、实体融资利率和信用利 差等多个维度全方位体现信用条件的变化。最终选取的五个指标包括“社会融资规模:新增 人民币贷款:当月同比”、“M2:同比”、“M1:同比”、“贷款市场报价利率(LPR):1 年”、“中债 城投债到期收益率(AA+):3 年-中债国开债到期收益率:3 年”。其中，“社会融资规模:新增人 民币贷款:当月同比”能够反映实体经济的信用扩张情况，“M2:同比”和“M1:同比”能够 分别反映广义货币和狭义货币供应量，“贷款市场报价利率(LPR):1 年”是金融机构贷款利 率定价的主要参考基准，能够反映实体企业的贷款融资成本，而“中债城投债到期收益率 (AA+):3 年-中债国开债到期收益率:3 年”代表了一种信用利差，其走势可以反映出企业融 资的便利程度和成本高低的变化。

（三）指标的合理性

1.新增人民币贷款。我国金融体系以间接融资为主，新增人民币贷款是实体经济融资最主要的渠道。人民 币贷款也是社会融资规模中最大的一个分项，占社融存量规模的三分之二左右。新增人民 币贷款能够反映实体经济的信用扩张情况，是央行信贷供给和实体经济融资需求的动态均 衡结果。新增人民币贷款走势一般领先于实体经济增长，在新增贷款回暖后的 1-3 个季度， 经济增速也往往会出现回升。因为投资是我国总需求波动的主要因素，而信贷扩张是投资 扩张的一个重要前提。从信贷发放到实际工作量形成之间会有一定的时滞，因此新增人民 币贷款可以作为实际经济增长的领先指标。

2.M2 同比。M2 是广义货币供应量，主要包括现金、居民存款、企业存款和非银存款等。M2 增速 对于判断经济增长和资产价格走势而言具有重要意义。M2 同比增速提高通常代表货币供 应量增加，可以起到提振总需求的作用。信贷投放在我国仍是信用创造形成 M2 的主要渠 道，而信贷投放又是拉动经济增长的主要动力来源。因此国内 M2 增速与 GDP 增速在大 多数时期仍然存在较强的滞后正相关关系。同时，M2 主要衡量投资市场与资本市场的买 卖活动，若 M2 增速较快，说明投资和中间市场活跃，资产价格可能上涨。

3.M1 同比。M1 是狭义货币供应量，主要包括现金和企业活期存款。与 M2 相比，M1 不包括居民 存款，因此更能反映出企业活跃度。M1 是经济周期波动和价格波动的先行指标。理论上 来看，如果 M2 过高而 M1 过低，表明这时候的市场投资过热、需求不旺，有经济增速下 滑风险；相反，如果 M1 过高而 M2 过低，表明这时候的市场需求强劲、投资不足，有涨 价风险。从对资产价格的影响上看，M1 增速与房地产销售高度相关，因为房地产是居民支出 的最大分项之一，且波动明显。M1 增速高，则楼市升温；M1 增速低，则楼市降温。M1 上升对股市的含义在于企业盈利短期改善，属于利好因素。从历史上看，M1 与股市的波 幅差别较大，存在不确定的滞后期，但趋势基本一致。

（四）指数构建方法及历史走势

我们先将货币流动性指数中的每个指标指数化，再通过等权的方式加总得到每日的货 币流动性指数值。每个指标指数化的步骤和实物量指数部分一致。由于全球金融危机的影响，信用条件指数在 2008 年底陷入低点。随后“四万亿”计 划实施和广义政府信用大扩张，信用条件指数于 2009 年二季度达到高点。此后，信用条 件指数步入下行区间，并于2012 年年初达到历史低点。2015 年国内货币政策环境较为宽 松，信用条件指数从2015年下半年开始上升，于 2016 年 2 月达到高点。2016年后金融 强监管措施持续出台，对地方政府隐性债务和房企融资也做了限制，信用条件指数开始下 行。2020 年疫情以来，政府为了稳增长出台刺激经济的一系列措施，2022年更是持续推 出重点领域设备改造贷款投放、房企保交楼加大支持力度、PSL等宽信用政策，信用条件 指数近三年总体保持上升趋势。

（五）信用条件指数对不同类别资产价格的指导意义

我们将信用条件指数过去 1 个月均值大于等于过去 24 个月均值的时期称作上行期， 将信用条件指数过去 1 个月均值小于过去 24 个月均值的时期称作指标的下行期。通过回 溯分析我们发现，与信用条件指数处于下行期相比，在信用条件指数处于上行期时，权益 资产的收益率更高、债券资产的收益率更低。即信用条件指数对权益资产具备正向预测能 力，对国债负向预测能力显著，宽信用后往往意味着一段时间内政策会收紧。

信用条件指数处于上行期时，权益资产的收益率更高。从表 5 中可以观察到，当信用 条件指数处于上行期时，沪深 300 和中证 500 的收益率均值分别为 4.60%和 4.95%，较 信贷指标处于下行期时分别高 3.84 和 3.98 个百分点。当信用条件指数处于上行期时，沪 深 300 和中证 500 收益率高于全样本均值的时间比例分别为 50%和 52%，较信用条件指 数处于下行期时分别高出 15 和 17 个百分点。 信用条件指数处于上行期时，债券资产的收益率更低。从表 5 中可以观察到，当信用 条件指数处于上行期时，5 年中债和 10 年中债的收益率均值分别为 1.14%和 1.66%，较 信用条件指数处于下行期时分别低1.72和0.95个百分点。当信用条件指数处于上行期时， 5 年中债和 10 年中债收益率高于全样本均值的时间比例分别为 54%和 51%，较信用条件 指数处于下行期时分别低 1 和 3 个百分点。

大类资产配置动态调整的核心在于对未来宏观经济的判断，只有在准确预测出未来经 济状况和资产表现的情况之下，我们才能有效辨别出表现较佳的资产类别。宏观经济基本 面的变化一般呈现出长期的趋势性和稳定性，我们可以基于对宏观基本面的判断构造领先 指标预测持有不同资产未来的获益情况，对现有资产配置框架进一步进行择时改进，提高 超额收益率。因此在本篇报告中我们寻找选取更符合中国经济的运行逻辑、更与资产估值 方法的本质相匹配的四方面宏观指标：实物量、房地产景气、货币流动性、信用条件，进 行“预测择时”。

通过研究，我们发现，这四个指数对领先判断一类或几类资产的价格走势具有较强的 指导意义，为我们对宏观经济运行和资产价格变化进行高频观察和前瞻判断提供了指引。 其中在实物量指数处于上行期时，通常权益资产的收益率更高，债券资产和黄金的收益率 更低。房地产景气指数处于上行期时，通常权益资产的收益率更低，说明房地产市场对股 市的挤出效应明显，而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高。货币流动性指数对权益 类资产具备预测能力，对债券的预测效果不显著。信用条件指数处于上行期时，通常权益 资产的收益率更高、债券资产的收益率更低。

编辑：JACK