2023年老龄化时代下银发经济的投资机会分析 我国老龄化程度加剧

1.全球逐渐步入老龄化社会

1.1、我国老龄化程度加剧

我国劳动人口减少，老年人口扩大，老龄化进程加快。根据第七次人口普查数据， 我国劳动年龄人口（15-59 岁）为 8.92 亿人，约占总人口的 63.3%，相较于 2010 年第六次人口普查，劳动年龄人口减少了 4524 万人，占比下降了 6.79 个百分点。 我国老年人口（60 岁及以上）为 2.64 亿人，约占总人口的 18.70%，相较于 2010 增加了 8637 万人， 占比上升了 5.44 个百分点。从中国的实际情况来看，70 年 代以来，伴随计划生育政策的展开，中国老龄人口占比不断提升，预计 2020-2050 年进入加速提升阶段，2050 年之后，老龄化现象才开始趋于平缓。而如果老龄化 对于长期利率的趋势影响存在，那么长期利率将长期内保持下行态势。

根据联合国的预测，中国会从目前的老龄化社会逐渐步入老龄社会，到 2050 年 时处于超老龄社会，这个过程中有可能会经历 2035 年前后的人口增速由正转负。 中国的老龄化具有两个特征，其一是“老得快”：未来 30 年间老龄化率预计从 12%提至 26%，走完日本 26 年、意大利 54 年、德国 67 年的历程。其二是“未富 先老”：中国目前在 12%的老龄化率下，按照不变价人均 GDP 是 8400 美元，相当 于日本、意大利初次达到同等老龄化水平时，人均 GDP 的 22%和 41%。上述两个特 征理论界认为会继续压制储蓄和投资。

老龄化程度高的经济体在过去 20 多年里，社保支出均一路走高，日本最明显。老 龄化程度较高的几个国家，社保支出占 GDP 的比重在过去 20 多年里都有所提高， 日本从 14%提高到了 23%，第一支柱仍难以满足养老需求。按照联合国的估算，中 性情景下，2035 年中国人口会转为负增长。

1.2、公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色

1.2.1、公共养老金的重要性

公共养老金是居民养老财富储备中的核心构成，是居民养老的重要收入来源之 一。扩大养老金储备对于夯实居民养老保障和提高居民养老财富收入有着重要意 义，美国公共养老金采用联邦政府与州政府责任分担制度，其中联邦政府以社会 保障的形式发放公共养老金，同时州政府也实施公共养老金计划。1962 年至 1976 年之间，美国 65 岁及以上老人的收入中联邦政府和州政府的养老金占比均出现明 显的增长，分别增长至 39%和 16%。之后，联邦政府的公共养老金的占比在 38%上 下浮动，直到 1990 年再次出现明显的增长，且于 1994 年增长为历年来的最大占 比 42.1%。自 2002 年期，该占比持续下降，但在美国 65 岁及以上老人的收入中 的占比最大的一直均为公共养老金。

公共养老金成为绝大多数老年人退休后的主要收入，在老龄化程度最高的日本也 能看到相同的证据。日本自 1985 年以来，一直有超过 66%的老人的退休收入中公 共养老金占比在 60%以上，其中将公共养老金作为全部退休收入的老人占比从 1985 年的 45.1%增长至 2003 年的 64.2%。通过分析日本不同年龄段的人均收入， 可以发现日本老年人的个人年均收入甚至略高于部分年轻人的个人年均收入，这 得益于日本较为完善的公共养老体系，使得日本的老年人的公共养老储备财富处 于较高的一个水平。

公共养老金的覆盖范围广，普及程度高。1962 年至 1967 年，美国 65 岁及以上的 老人中领取联邦政府公共养老金的人数占比出现明显增长，该比例从 69%增长至 86%。之后，该比率从 1967 年缓慢增长后稳定于 89%-91%之间，且从 2006 年起该 比例开始缓慢下降，2014 年下降至 84.2%。加拿大的魁北克养老金计划也是一个 公共养老基金，其于 1967 年开始对退休人员发放养老金。自 1967 年该计划其实 施以来，缴纳该公共养老保险的人数和受益人数持续增长，受益人数比例由最初 的 0.1%增长至 2008 年的 40.3%，该公共养老基金已覆盖了接近半数的退休人员。

相较于私人养老金，公共养老金能够有效的解决市场失灵，实现资源的合理再分 配。公共养老金通常由政府公共部门建立与管理，以税收作为融资来源，经政府 统一调配发放，私人养老金则主要包括各种职业养老金，企业年金等。根据 Diamond 的理论，私人养老金的风险来源更多管理更加艰难，产品种类不够完善， 收益确定性小，无法真正成为稳定的养老保障。与此同时，市场化的私人机构存 在道德风险和逆向选择问题，使得其不具备提供私人养老金的激励。公共养老金 则具有强制性，与行政手段相结合，能够更加合理地实现资源统一调配，在政府 背书下的风险也更小。尤其是对于没有能力进行资产多样化分配的小型投资者， 公共养老金可以保证其退休时的消费水平。20 世纪 30 年代左右，资本主义的经 济大危机让人们意识到了仅凭个人与小机构无法提供足够的生存保障，世界也掀 起了国家干预主义的思潮。在德国，新历史学派主张国家直接控制经济，推动德 国建立了世界上第一个公共养老金制度。

公共养老金制度降低老年人的收入不平等程度。养老金制度对收入不平等的调节作用源于它的再分配效应。在老年人之间，不同人群养老金的缴费方式，发放方 式和覆盖范围等都不尽相同，因此实现了针对具体情况的差异化分配，进而调节 了代内的收入不平等。另外，根据萨缪尔森和戴蒙德的世代交叠模型，老年人与 年轻人之间收入代际转移也起到了减少收入不平等的作用。这主要是由于年轻人 的平均收入普遍高于老年人，通过目前的现收现付制度便对两代人之间的收入直 接进行了再分配。除此之外，养老保障转移率在时间跨度上的不同也实现了跨期 的收入调节。如果社会保险费是累进的，即收入水平越高保险费负担率越高，那 么收入不平等就得以缓解。在发达国家的实操中，公共养老金的再分配效应使得 各国基尼系数都有着不同程度的下降，并且也有效减少了贫困率。

公共养老金制度能够影响退休决定、劳动力供给的关系。公共养老金制度可以增 加老年人的劳动力供给，许多国家都利用养老金对延迟退休进行不同程度的激励， 例如对延迟退休者直接奖励，减免延迟退休期间养老金缴费等。具体来看，欧盟 各国在 20 世纪 90 年代提出了“积极老龄化”的概念，其中就有利用养老金改革 来鼓励延迟退休的举措，OECD 国家也在这个时候也开始采取政策，调整养老金待 遇以引导老年人的退休时间选择。实践当中，各国的退休年龄走势在政策影响下 不尽相同。德国，意大利等多数国家在起初出现了退休年龄的下降，2000 年左右 有所回升。韩国，日本的平均退休年龄本身相对较高，政策的边际效应不明显， 整体保持稳定。总体来看，95 年之后绝大多数国家的退休年龄都受政策影响有所 提高。

养老金福利不仅为退休人员提供了一个安全稳定的收入来源，也为地方和国家做 出了巨大经济贡献。养老金在维持消费需求方面发挥着至关重要的作用，最终支 持数以百万计的工作。当一名退休工人收到养老金福利时，他会把养老金收入花 在当地的商品和服务上，比如在当地商店购买食物、衣服和药品，甚至可能购买 更大件的商品，如汽车或笔记本电脑。根据美国养老保障研究机构的测算，美国 2018 年的养老金支出乘数为 2.19，这意味着当年每支付一美元的养老金福利，就 会在国民经济中产生 2.19 美元的总产出。养老金支出乘数因州而异，但一般来说， 较大的州和经济基础较多样化的州，其乘数将大于较小的州和经济基础较单一的 州。这些乘数考虑了来自本州的养老金支出和那些来自其他州但在本州支出的养 老金的影响。

1.2.2、公共养老金资金统筹形式

美国联邦公共养老金与州和地方公共养老金并行 经济危机时期，美国老年贫困激增、州政府养老金计划的不充分和低效催生了联 邦社会保障计划。在 1920 年代后期至 1930 年代初期，美国发生了严重的经济危 机，失业率超过四分之一，大约一万家银行倒闭，老年人的贫困程度急剧增加， 许多失业的老年劳动力难以拥有稳定就业，家庭终生积蓄也在萧条时期消耗殆尽， 同时孩子赡养父母的能力也下降可。

而在 1930 年以前美国公共养老金制度并不存 在，大萧条的发生让人们意识到了公共养老金的重要性，从 1930 至 1935 年《社 会保障法》通过的五年时间里，开启了州政府进行养老金法律立法的浪潮，一些 州政府陆续设立养老金计划，直到 1932 年有 17 个州制定了养老金法律，到 1935 年有 30 个州成立了不同形式的公共养老金计划，然而这些养老金计划表现出三方 面的问题：一是尽管制定了公共养老金法律，州政府实质上开展养老金计划的意 愿偏低，在通过立法的州和地方政府中仅小部分开展了相应的计划；二是由于限 制性的资格标准，许多贫穷的老年人无法获得资格，导致参与率较低，三是这些 计划表现出运作效率较低，估计仅有约 3%的老年人实际得到了福利。在这样的背 景下，美国社会积极呼吁社会保障计划的实施，1935 年罗斯福总统签局通过了《社 会保障法》，旨在为普通公民及其家庭提供某种程度的保护，使其免受失业和老 年贫困的影响。

《社会保障法》确立了美国公共养老金制度成立之初即为联邦统筹管理。在 1935 年的《社会保障法》中有两部分涉及养老金，第一节中提出的联邦援助条款旨在 支持各州能够尽可能向有需要的老年人提供财政援助，在每个财年向各州批准的 国家支付老年援助计划进行拨款。然而，从长期的角度来看，联邦援助并没有为 老年赡养问题提供令人满意的解决方案，随着老年人口不断增加，无偿养老金的 成本必然会迅速增加。为了防止第一节中联邦对州养老金援助的费用在未来几年 变得过于沉重，并确保联邦对老年人的支持是可持续的，其金额在保证老年人生 存之外还可以确保生活舒适度，该法案的第二节建立了一个老年福利制度，由联 邦财政部支付，并由联邦政府直接管理。在这一制度之下，劳动者只要达到最低 退休年龄 62 岁，缴纳社会保障税至少 10 年以上，且积累社保积分达到 40 分， 就可以申请领取社会保障给付。

美国社会保障局为联邦政府的独立机构，其区域性办事处并不具备独立进行资金 筹集和管理的功能。美国社会保障局在 1935 年创建之时即为独立机构，1939 年 成为一个副内阁机构，几经组织架构的重组和变革，最终于 1995 年全面恢复独立 地位。社会保障局总部位于马里兰州巴尔的摩，除总部站点外，还有 10 个区域办 事处、6 个处理中心、3 个数据运营中心以及遍布全国的约 1300 个地方社会保障 办事处。区域办事处作为社会保障局与公众的联系桥梁，向地方一级直接提供服 务，主要职能包括：告知公众社会保障计划的目的、相关规定以及他们的权利和 责任；协助提出退休、遗属、残疾等保险福利的索赔；协助某些受益人报销医疗 费用；处理涉及收入记录、保险和欺诈相关问题的案件等。从其职能来看，区域 性办事处仅为社会保障局的分支服务机构，并不涉及资金的筹集和管理。

不过，美国州和地方政府也可以成立自己的公共养老金计划，与联邦计划并行。 2010-2021 年，美国州政府级公共养老金系统数量从 222 个增长至 301 个，年复 合增长率 2.8%，定期领取福利金的受益人总数从 701.98 万人增长至 1002.07 万 人，年复合增长率 3.3%；地方政府级公共养老金系统数量从 3196 个增长至 5001 个，年复合增长率 4.2%，定期领取福利金的受益人总数从 125.16 万人增长至 167.18 万人，年复合增长率 2.6%。整体来看，美国州和地方政府级公共养老金系 统数量和受益人总数增速稳定，对联邦养老金计划起到较好的补充作用。

加拿大全国性公共养老金和魁北克养老金计划相互独立 工人运动推动加拿大联邦政府成立《政府养老金法案》。随着工业革命的开展， 加拿大的工会力量逐渐壮大，然而工人阶级微薄的工资仅能维持日常的生活，退 休后缺少收入来源来维持养老生活，因此，争取养老金成为当时工人运动的重要 目标之一。在工人运动的推动下，1908 年联邦政府开始实施《政府养老金法案》。 二战后加拿大经济发展迅速，战争让加拿大的制造业迅速发展，政府财政收入充 足，为养老金提供财政保障。

加拿大公共养老金包括“加拿大养老金计划”和“魁北克养老金计划”，两者独 立。为了保障加拿大退休人员的生活，1965 年联邦政府通过全国统一“加拿大养 老金计划”，该计划覆盖了除魁北克省以外的全国所有地区。同年，魁北克省通 过了自己本省的“魁北克养老金计划”。两者均属于公共养老金计划，其区别在于“加拿大养老金计划”是由加拿大社会发展局管理，“魁北克养老金计划”是 由魁北克省政府管理。

加拿大养老金计划由国家卫生和福利部负责管理。除此之外，加拿大国家税务部 负责养老金计划基金的征缴工作，年满 18 岁的雇员必须缴纳养老基金，征缴的基 金被安排在一个特殊的“统一收入基金”账户中。财政部门负责监管剩余的资金， 每 5 年对加拿大养老金计划的状况进行总结和评估，应对此计划提出改进意见， 以供参考。首席精算师办公室负责对加拿大联邦政府的公共养老金计划进行独立 审核。

加拿大养老金由独立的 CPPIB 部门进行投资管理。20 世纪 90 年代，加拿大领取 退休金的人员大幅增长，CPP 基金遇到了严重的财政问题，在可持续性方面迎来 重大危机。因此加拿大于 1997 年成立 CPPIB，希望通过专业的运营管理维持 CPP 基金的长期可负担性。CPPIB 治理结构可划分为政府层和董事会两部分，其中政 府层由加拿大政府和参加 CPP 的省政府构成，政府层不参与公共养老基金的投资 管理，仅负责董事会人员的选拔。董事会由投资、商业、财经领域的专业人士组 成，而非政治家或公务人员。CPPIB 最大的特点是独立性，且该独立性受法律保 护。CPPIB 通过专业化的金融投资，为加拿大公共养老基金创造客观的年化收益 率，促进了加拿大公共养老基金的可持续发展。

魁北克省的养老基金计划独立于加拿大养老基金计划，魁北克省自主经营，强制 覆盖全省全民的所有劳动力。魁北克省养老补充保险缴费最高工资标准为全省社 会平均工资的 125%，同时也设置了最低可不交费的工资基数。 魁北克养老基金投资策略由基金委员会和投资公司共同决定，投资公司执行。 1965 年，魁北克省成立了魁北克省投资管理公司,，它拥有法律授予的专门负责 全省养老补充保险基金及其它公共基金的投资管理权。其中魁北克省养老补充保 险基金占该公司负责投资的全部资金的 98%。投资政策由养老基金及投资公司组成的委员会决定的，投资公司对投资负全责。该政策一经魁省养老基金理事会批 准，投资公司必须执行。

2.日本老龄化时代带动哪些银发经济投资

2.1、日本老龄化现状

提到老龄化必然会提及一个国家，那就是日本。日本是目前全球老龄化程度最高 的国家，它在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考 意义。从 1950 年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与 其他发达国家相比较，日本的老龄化率在 1980 年处于低位，在 1990 年之后逐渐 步入中等水平，在 2005 年达到最高水平后始终维持在高位。截至 2022 年 10 月 1 日，日本总人口为 1.255 亿，其中，65 岁以上人口为 3621 万，占总人口的比例 达到 28.9%，男性为 1572 万，女性为 2049 万，男性与女性的比例约为 3：4。

2.2、老龄化社会产业机会

社会及其劳动力的老龄化产生了重大的经济影响。一方面，由于劳动力人口的减 少和严格的移民政策，制造业将出现工人短缺的现象，导致产量下降和创新受限， 卫生保健支出每年在国家预算中所占比例日渐升高。但另一方面，人口老龄化催 生了具有巨大潜力的发展领域，在生产端，为了使老年劳动力更好地参与生产活 动，数字工具和技术的开发和实施加快推进；在消费端，围绕老年人衣食住行、 康复护理的各类消费场景应运而生，老年人健身休闲、教育培训、文化旅游、金 融支持等多种多样的服务需求快速增长。

老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。日本经济产业省编制 了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调 查数据，比较 "老年家庭 "和 "其他家庭 "在各项消费中占总消费的比例，选择 老年家庭消费占比较高的消费项目，从第三产业活动指数的细分系列中选取对应 的系列用于编制，该指数反应了对老年人供应相对较多的服务性企业活动水平。 从老年家庭专业服务指数的趋势来看，与全部第三产业类似，企业活动水平在消 费税上调和日本大地震时出现下滑，但波动的幅度明显较小，另外，在金融危机 时期，第三产业综合指数为期一年左右的持续下降，但老年家庭专业服务指数仍 维持增长，表现出更强的稳健性。从 2008 年至 2020 年，老年家庭专业服务指数 增长了 116%，高于第三产业综合指数的 101%。

根据国际卫生组织的研究，老年人口的健康和福祉包含六方面的影响因素，分别 是健康和社会服务、经济因素、社会因素、物理环境因素、个体因素和行为因素， 我们可以从这六个维度来梳理“银发经济”的发展方向。 1 健康和社会服务：随着需要长期医疗保健的人数大幅增长，医务人员的短缺问 题日益严重，给医疗保健系统带来直接的压力，为了提高护理服务的质量和可持 续性，有望通过 DX（数字化转型）来更高效地协调保健和社会服务资源。医疗 DX 的实现直接关系到现场运营效率的提高，也能通过使用信息和通信技术实现远程 在线医疗，建立在医院、药房和护理设施之间共享和查看患者医疗信息的网络， 通过智能手机和可穿戴设备轻松检查身体状况等。医疗保健领域的数字化转型不 仅有望减轻医疗保健系统的财政压力，还将为银发经济中的熟练护理人员和技术 开发人员提供新的就业机会。

2 行为因素：积极的生活方式对老年人也尤为重要，如健康饮食、体育锻炼、烟 草和酒精的使用。健康饮食方面，日本老年健康饮食的市场正在扩大，主要包括 口服液体饮食、营养补充剂、增稠凝固助剂、低蛋白饮食等，据预计 2025 年将比 2018 年增长 25.5%，达到 2046 亿日元。体育锻炼方面，根据调查，70 岁以上老 年人的锻炼率（每周进行一次体育锻炼）在过去 16 年中也翻了一倍多，60 岁以 上老年人的锻炼率也从 32.5%（2002 年）大幅提高到 43.8%（2018 年）。

3 个体因素：个体的生物学和遗传学特征、包括智力和认知能力在内的心理因素 在很大程度上影响着一个人的衰老方式。老年人面临的一个特殊挑战是痴呆症， 记忆、语言、解决问题和逻辑推理等思维方面能力的恶化对日常生活产生负面影 响，其最常见的原因是阿尔茨海默病。根据日本厚生劳动省的数据，2012 年 65 岁以上的老年人中估计有 15%的人患有痴呆症，约为 462 万，2020 年估计有 16.7% 的人患有痴呆症，约为 602 万，随着老龄化程度的进一步加深，这一比例预计还 将持续上升，因此痴呆症相关预防和治疗仍具有较大的发展潜力。除了药物治疗 市场外，也存在“早期检测/评估领域”（通过监测步态状况、核磁共振成像等） 和“预防/改善领域”（基于运动、饮食和学习实现预防和改善作用）等相关服务 市场。

○4 物理环境因素：影响老年人健康与福祉最重要的物理环境因素包括交通和住房。 随着人口老龄化，由于年龄相关的身体状况和焦虑等原因，大量日本老年人不得 不交还驾照，出行不便导致生活质量下降已成为一个日本社会问题。通过引入自 动或无人驾驶汽车和公共交通，增加公共交通系统的提供，将有可能鼓励老年人 的流动性，无人驾驶交通系统将方便人们前往市中心、医疗中心、约会、休闲和 旅游活动，还可能有助于提高就业机会，从而使老年人能够在更长的时间内为就 业市场做出贡献。尽管目前距离实现无人驾驶仍有一些距离，但已经能够实现部 分智能辅助驾驶功能，日本政府正在与私营部门合作推广“安全保障车（Safety Support Car）”来防范老年司机交通事故，一些日本汽车制造商正在努力开发通 过人工智能和其他先进技术支持老年人驾驶的技术，例如本田开发和实施了超感 技术（Honda

住宅方面，家庭环境需要调整以适应老年人的生活需求。日本老年人服务式住宅 是一种无障碍住房，在提供护理和医疗服务的同时，还提供支持老年人安心生活 的各项服务，包括餐食供应、打扫清洁、家事代劳、入浴清洗、健康管理与增进 体能活动等，日本《老年人住宅法》修正案（2011 年）建立了规范的老年人服务 式住宅的设计标准和登记制度。老年人服务式住宅的商业模式主要涉及四大主体： （1）土地所有者委托建筑公司建设高收入住房服务；（2）由房地产管理公司向 土地所有者提供定期租金保证，（3）转租给租户，以及（4）将服务式房屋内的 服务委托给护理提供者。

除专门的老年住宅外，智能家居方案可以帮助改善已有的居住环境、更好地支持 老年人的独立生活。随着年龄的增长，绝大多数老年人喜欢居住在自己的家里， 根据调查，即使在需要日常帮助或在持续医疗保健的情况下，超过 80%的人仍然 愿意呆在家里。另一方面，使老年人能够留在自己的家中，可以延迟或减少入住 护理机构的需求，减轻卫生和护理部门的压力。住房行业正开始通过翻新设计和 智能技术来解决在移动性、灵活性、记忆力和医疗需求方面发生变化，例如，不 需要牢牢抓住门把手就可以工作的杠杆式门把手，或者如果长时间不关就可以自 动关闭的智能炉灶。

5 社会因素：社会隔离和孤立感是老年人面临的特殊挑战，其原因可能包括退休、 伴侣、家人或朋友的死亡、出行困难带来的社会活动减少等，而教育培训、文化 旅行等社会活动有助于老年人增加社会交往、改善心理健康状况。

6 经济因素：许多老年人热衷于工作，但在目前的法律和物质环境中往往无法做 到这一点。在世界各地，人们越来越认识到需要支持老年人在正规工作、非正规 工作、家庭中的无偿活动或自愿职业中做出积极贡献。根据厚生劳动省的统计， 在职老年人的比例连续 15 年上升，2018 年老年人就业率男性为 33.2%，女性为 17.4%，按年龄组划分，65-69 岁为 46.6%，70-74 岁为 30.2%，75 岁及以上为 9.8%。 人们正在通过开发和实施全数字基础设施提高老年人融入生产活动的程度，例如， 人体工程学的改进和创造性的工作场所改进可以帮助适应老年员工的需求，远程 工作使有行动问题的员工能够为经济做出贡献。

围绕老年人的需求特点，催生出了覆盖消费、医疗、精密制造等多个板块的老年 人市场。更具体来看，可以进一步划分为包含抗衰老及预防、健康检查管理、预 防痴呆、独立生活支持等 10 个领域，共覆盖医疗健康、电器与精密仪器、金融、酒店餐饮、食品、教育娱乐、纺织服装等多个行业。随着老年人健康状况的改变， 对不同产品的需求程度也在发生改变，当健康状况较好时对健身休闲、生活产业 等产品需求较高，当健康状况恶化时则更需要养老院、家访护理等医疗保健服务。

2.3、日本“银发经济”相关上市公司股价表现与盈利能力分析

2.3.1、日本“银发经济”相关上市公司梳理

我们对日本“银发经济”相关上市公司进行了梳理，主要涉及三大产业：一是养 老院和老年人住房管理，日本有着十分成熟的养老机构市场，根据管理方式、收 费方式、需要护理的程度等可划分为十余类细分市场，其中多家企业上市，均管 理着一定规模的老年住宅、付费养老院、医疗养老中心等；二是提供护理服务的 企业，该行业与养老院和老年住宅市场相辅相成，提供护理、康复、娱乐、沐浴 等服务；三是护理设备的租赁和制造，例如护理床、轮椅、助行器、扶手等；除 此之外，还存在护理人员人力资源、年长女性健身、老年人餐饮等诸多提供特殊 老年人服务和产品的上市公司。需要注意的几点是，一是部分企业的业务横跨多 个领域，基于其最主要的业务进行分类，二是一些公司也在开展针对老年人市场 的业务，但在其整体业务中并不占主导地位，例如日用品龙头花王研发生产针对 老年人的洗护用品，但规模相对其他产品线有限，并未纳入梳理，三是由于语言 和信息方面的限制，可能会对个别公司有遗漏。

2.3.2、日本“银发经济”相关上市公司股价表现

（1）养老院和老年人住房管理 首先来看日本“银发经济”产业中主要经营养老院和老年人住房的上市公司股价 表现，需要对各公司股票价格进行标准化处理，由于整理出的十家上市公司上市 时间跨度较大，平均分布在 1982 年至 2019 年之间，因此较难将各公司股价基于 同一基期进行标准化处理，此处选择以各上市公司股票的第一个交易日为基期、 以第一个交易日当天的日经 225 指数作为标注化参照。该结果可以直观反映各上 市公司股票价格自上市以来相对于日经 225 指数的长期行情表现，可以发现其中 5 家公司自上市以来跑赢日经 225 指数，另外 5 家则弱于日经 225 指数，这种分 化出现在 2016-2017 年，据报道，在这两年由于劳动力短缺或经营不善，日本养 老机构破产数量呈现加速增长趋势，行业内分化程度可能加剧导致股价走势差异。

（2）家访护理、日托服务等护理服务 其次来看日本“银发经济”产业中家访护理、日托服务等介护服务的上市公司股 价表现，可以发现 2017 年前其中绝大多数上市公司弱于日经 225 指数，2017 年 后大多数公司股价走势和日经 225 指数趋于一致，少部分公司可阶段性跑赢日经 225 指数。日本政府 2017 年调整介护保险法，要求特别高收入老人群体的介护费 从 20%上调到 30%，进一步维护介护保险制度可持续性，这在一定程度上刺激了日 本护理服务产业的发展。家访护理、日托服务等股价表现低迷的原因可能是由于 日本老龄化程度不断加剧，导致经济发展缓慢，进而引发贫富差距扩大、消费分 级，从而挤压养老护理等腰部市场。家访护理、日托服务等是日本“银发经济” 产业的蓝海市场，近年来该领域内上市公司数量显著上升，但受限于长期护理保 险制度和人力资源短缺，因而整体营收缓慢、盈利能力差，市场估值受限。

（3）护理设备的租赁和制造 日本的超级老龄化社会催生了对养老产业不断扩增的需求，也带来了介护服务人 员的巨大缺口。为了弥补介护服务中人力资源的不足，日本养老企业花费大量资 金购买护理设备，护理设备企业也就快速成长起来。护理设备包含电动床、轮椅、 助行器、扶手、手杖、坡道、洗浴用品等，种类繁多。整理出的 6 家护理设备的 租赁和制造类公司，上市时间跨度在 2004 年至 2022 年。对比日经 225 指数表现， 绝大多数护理设备公司股价表现处于市场弱势，2021 年后各企业股价表现明显弱 于日经 225 指数。其主要原因在于护理设备的发展起步较晚，行业盈利受下游介 护行业需求的影响较大。护理设备行业短期内风险与机遇并存。一方面，在介护 服务人员的工资快速上涨、压缩企业利润的背景下，护理设备的租赁和销售仍然 存在有较大的需求空间；另一方面，日本政府面临巨额的财政赤字，并且存在削 减护理费的风险。

（4）其他服务和产品 不同于介护服务类行业受制于长期护理保险制度，日本“银发经济”产业中的其 它服务和产品充分受益于人口结构变化。这些行业覆盖智能家具、护理人员人力 资源、物品整理和二次销售、抗老护肤、财产继承、丧葬等领域。整理出的 15 家“银发经济”其它服务公司，上市时间跨度于 1974 年至 2020 年。大多数公司 表现长期跑赢日经 225 指数，近年来最为突出的是护理人员人力资源公司 SMS CO LTD 于 2020 年至今显著优于其它股票表现，体现了后疫情时代下护理人员人力资 源在老龄化社会的极度需求；丧葬企业 TEAR CORP 自上市以来，股价也有着不俗 表现；个别如财产继承公司 AOYAMA ZAISAN NETWORKS CO LT 股价表现长期弱于日 经 225，可能受到资产所有者死亡的不确定性，继承市场的规模难以预测的影响。 在因新型冠状病毒的传播而下降的日本国内消费中，老年人的消费尤为低迷，“银 色经济”的服务与产品很可能是疫情消退后个人消费复苏的关键。

2.3.3、日本“银发经济”主题指数

我们将日本“银发经济”产业相关上市公司股票编制成主题指数，发现指数表现 长期以来优于日本 225 指数。日本经历了 1980 年代长达十年的牛市之后经历资产 价格泡沫的破灭，自那以后日经 225 指数开始漫长的下行，到 2012 年左右才缓慢 复苏。在 1990 年年代，“银发经济”指数成分股中的大部分标的并未上市因此并 不具备产业代表性。进入 2000 年，2008 年的金融危机对日本“银发经济”主题 指数造成了显著的影响，与日经 225 指数类似，该指数从 2012 年开始进入加速增 长通道。

编辑：JACK