2023年固收专题研究 公募REITs市场表现回顾

公募REITs市场表现回顾

目前已有25只公募REITs结束募集，累计募资约800亿

公募 REITs 应时而生，目前已有 25 只 REITs 结束募集，按照底层分类，有 4 只保租房、2 只环保、7 只高速公路、9 只产业园区、3 只仓储物流类 REITs。随着我国经济结构转为存 量经济时代，以及低利率环境等都为 REITs 发展提供了外在条件。公募 REITs 也被赋予盘 活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021 年 5 月 17 日，证 监会核准 9 只基础设施证券投资基金的注册批复，在完成询价后，5 月 31 日向公众投资者 发售，6 月 21 日正式上市交易，12 月新增 2 只上市。2022 年新增 13 只公募 REITs 项目， 下半年审核明显提速，7 月以来共上市 12 只项目，目前已有 25 只公募 REITs 结束募集， 累计募集资金 808.83 亿元，其中 24 只公募 REITs 已上市（嘉实京东物流 REIT 上市时间 未知）。

二级价格表现回顾

公募 REITs 上市以来二级价格走势共经历了四个阶段。整体来看，当前部分公募 REITs 二 级涨幅较高，截至 2023 年 1 月 13 日，24 只 REITs 上市以来平均涨幅 17.04%，保租房类、 环保类、高速公路类、产业园区类和仓储物流类上市以来平均涨幅分别为 9.66%、28.46%、 2.7%、25.26%和 33.54%。

阶段一：21 年 6 月至 22 年 2 月，持续走高 REITs 上市初期，由于市场了解相对有限、参与者不多，前两个月走势相对低迷，随着市场 对 REITs 关注度不断提高，21 年下半年受首批示范效应、无风险利率下行、股票表现较差、 保险资金入市等影响，公募 REITs 价格持续走高，环保类项目涨幅接近 200%。 阶段二：22 年 2 月至 22 年 6 月，估值回调 受疫情扰动经营、首批解禁担忧等，公募 REITs 价格明显回调，其中高速类项目受疫情影 响最快、最大，通行量显著下滑，经营效益下滑明显，市场担忧加剧，此外产业园受疫情 影响较滞后，主要影响续租、租金缴纳等，但受冲击也大于环保、仓储类。

阶段三：22 年 7 月至 22 年 9 月底，情绪提振 22 年 6 月首批 9 只公募 REITs 解禁，市场价格并未有明显波动，受已上市公募 REITs 资质 相对较好，分红率较高，资金面较为充裕等影响，卖方惜售，投资者参与热情高涨。22 年 7 月-9 月，REITs 价格持续走高，受疫后修复、无风险收益率下行、市场流通规模较小等影 响，公募 REITs 整体仍呈现“卖方市场”，市场关注度很高，赚钱效应吸引更多投资者关注。 7 月以来，交易所审核进程也明显加快，市场情绪提振，其中深圳、厦门、北京 3 只保租房 REITs 和东久、临港、合肥 3 只产业园 REITs 上市首日涨幅均在 30%左右。9 月底，5 只 REITs 公告扩募，带动市场情绪进一步提振。

阶段四：22 年 9 月底至今，价格回落 9 月底以来公募 REITs 市场价格有所回调，主要系前期涨幅较大、偏离估值较多、投资人 兑现收益，近期疫情反复，流动性收紧，三季报显露疫情对产业园和高速公路的业绩冲击 等。保租房类 REITs 自上市首日大涨后，估值持续消化，主要系部分投资人上市后及时兑 现收益，且保租房受政策影响大、租金增长率受限，当前出租率均保持在较高水平，增长 空间存在一定限度。分底层来看，截至 2023 年 1 月 13 日（相较于 22 年 9 月 30 日）保租 房、环保、高速公路、产业园和仓储物流类 REITs 的平均跌幅分别为-17.66%、-9.68%、 -3.91%、-8.43%和-9.80%，其中，11 月以来随着疫情管控放开、出行修复，高速公路走势 边际好转，近期价格小幅回升。

我国 REITs 指数和债券呈现较强正相关性，和股票呈现负相关性，产权类 REITs 和债券相 关性较强，特性经营权类 REITs 和股债相关度较低。相关性计算结果不同于海外 REITs 与 股票表现出较强的正相关，也不同于认知中特许经营权类 REITs 债性更强、产权类 REITs 股性更强的想法，可能与如下几个原因有关：一是，底层资产来看，海外 REITs 主要底层 资产为商业不动产，而我国 REITs 底层资产为基础设施；二是，公募 REITs 在我国上市时 间较短，数量相对较少，数据可能不具有代表性，同时我国公募 REITs 有关制度处于逐步 发展完善的阶段，二级价格也更易受到情绪面影响，如试点扩容、税收优惠、扩募等政策 会引起情绪面较大的波动。

公募REITs投资人结构日益丰富

REITs 的投资者以战略投资者为主。从一级配售来看，REITs 的最大持有人是原始权益人， 其以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构，战略投资 者比例多超过 60%。其次则是网下发售的专业投资者，按照《公开募集基础设施证券投资 基金指引（试行）》要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者 发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。目前已上市 REITs 扣除向战略投资者配售部 分后，网下投资者和公众投资者的比例基本为 70%和 30%。

REITs 投资者范围逐渐扩大，除战略投资者外，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为 活跃。21 年 11 月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的 通知》，保险资金投资 REITs 的热情被进一步激发，22 年底第二批 REITs 中的保险认购比例 有较大提升，从第一批的 3%上升至第二批的 10%，22 年上市的 REITs 中，保险资金认购比 例多在 10%左右，占比较高。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs 具 备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。

未来若有新增 REITs 上市，保险机 构占比或进一步提升。券商自营对已上市公募 REITs 的认购始终较为活跃，22 年上市的 REITs 中券商自营认购比例多在 6%-9%之间。之所以券商自营认购 REITs 较为踊跃，一方 面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与 REITs 发行也便于自营打新。公募基 金方面，主要还是以专户形式参与，但首批公募REITs运营满一年后可以满足FOF投资要求， 从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的 类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与 REITs 市场仍是大势所趋。

22 年已有 11 只 REITs 解禁，解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构投资者占比 有所提升，有利于提升机构定价。根据首批解禁 REITs的21年年报和12月解禁 REITs 的 22 年中报，11 只 REITs 解禁前机构投资者持有份额占比平均为 88%，但由于流通份额较 小，解禁前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为 62%，部分项目个人投资者占 比较高、换手活跃、累积涨幅较高，如环保类项目个人投资者占流通盘比例超过 50%。22 年公募 REITs 解禁后，流通盘中机构占比平均值达到 87%。6 月解禁的 REITs 根据 22 年 中报统计流通盘中机构占比平均值为 79%，且产业资本、保险资金等比例明显提升，配置 型机构占比提升减轻了首批公募 REITs“炒作效应”，REITs 价格走势更多由基本面经营、 机构投资者风险偏好等决定，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变。

公募REITs经营情况

受疫情影响，22 年前三季度项目经营情况多不及预期，其中产业园三季度出租率受损，高 速经营持续承压，物流园经营稳中向好，环保类易受季节性影响。我们将 2022 年一、二、 三季报数据简单年化得到 2022 年全年数据，并与 2022 年预期相比较。其中，高速公路类 项目二、三季度受疫情防控、经济形势下滑、阶段性减免通行费政策影响，车流量与通行 费收入同比下降；但三季度数据显示经营情况环比有所改善。产业园项目受减免租金影响， 收入多数低于预期，博时蛇口、建信中关村和张江光大园期末出租率均下降超过 3 个百分 点，且存在重要现金流提供方到期退租的情况，后续应重点关注签约进展。

环保类项目一 季度业绩略有下行，二、三季度环比好转，首创水务经营受季节性影响，夏季负荷率较高， 22Q3 收入、毛利、毛利率均好于 22Q2，中航首钢经营也随着北京疫情好转，三季度厨余 垃圾收运处置量也有所恢复。仓储物流项目经营状况相对平稳，普洛斯项目出租率较 2022Q2 有所提升，盐田港项目经营稳中向好。

公募REITs分红情况

21 年首批上市的公募 REITs 项目资质相对较优，累计分红比率均在 94.5%以上，21 年可 供分派利润/初始募集资金年化后均超过 4%，为投资者及时兑现了收益。9 只公募 REITs 实际可供分配金额普遍高于预测，21 年上市的 11 只 REITs 中有 9 只进行分红，体现了公 募 REITS 高分红的特征。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比 率，分类型来看，特许经营权类公募 REITs 累计可供分派比率较高，均有期初累计的现金 纳入，全年可供分配金额/初始募集金额比例均高于 5%，首钢绿能、沪杭甬超 12%。产业 园、物流园类从 21 年 6 月 7 日到 12 月 31 日累计可供分配金额比例均超过 2.5%。

22 年已有 9 只 REITs 公告分红，首钢绿能、越秀高速、中国交建和蛇口产园兑现收益较及 时。22 年已有 9 只公募 REITs 公告分红，当前已公告分红的分红比率均超过该分红基准的 90%。若用 22 年已公告分红金额/22 年前三季度累计可供分配金额计算 22 年分红比率，首 钢绿能、越秀高速、中国交建和蛇口产园分红比率在 100%附近，为投资人及时兑现了收益， 首批上市的沪杭甬、东吴苏园、红土盐田 22 年尚未公告分红，其余项目分红比率在 50%附 近。

22 年前三季度累计可供分派比率多高于 3%，基本能够满足 4%净现金流分派率的要求。分 类型来看，特许经营权类公募 REITs 累计可供分派比率显著高于产权类公募 REITs。特许经 营权类 REITs 22 年前三季度累计可供分派比率多高于 3.7%，产权类公募 REITs 22 年前三季 度累计可供分派比率多在 2.5%-3.5%之间。综合来看，特许经营权类公募 REITs 的累计可供 分派比率明显高于产权类公募 REITs。一方面是因为特许经营权类项目到期价值归 0，且现金 流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值 空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净 值增长率。

22 年前三季度产权类 REITs 可供分配金额完成情况优于特许经营权类 REITs，仓储物流类 REITs 完成情况较好，高速公路类 REITs 受基本面拖累完成不及预期。产权类 REITs 22 年 前三季度累计可供分配/预期可供分配多在 80%以上，其中仓储物流经营稳中向好，表现较优， 鹏华深圳能源表现突出，蛇口产园和东吴苏园受租金减免影响，完成情况不及预期。特许经 营权类 REITs 22 年前三季度完成率不及产权类 REITs，高速公路完成率多不足预期的 70%， 主要系高速类自 21 年四季度以来经营持续受到疫情影响，通行量和通行费收入显著下滑，业 绩承压。

公募REITs综合收益情况

整体来看，22 年产权类公募 REITs 表现好于特许经营权类。我们用 22 年化可供分派率和 22 年二级价格涨跌幅衡量综合收益情况。特许经营权类由于自身性质，期间分红率天然较高， 但 22 年表现仍不及预期，高速公路主要受到疫情冲击，分红不及预期且二级跌幅较大；环保 类虽受疫情扰动较小，但其 21 年底价格偏离估值过高，22 年价格回调。产权类中，鹏华深 圳能源表现突出，物流园始终表现稳健，产业园受疫情扰动，分派率不及预期，但二级价格 小幅上行。综合来看，22 年产权类 REITs 表现相对较好。

打新收益：22 年新上市 REITs 首日涨幅较为可观，认购比例过低，摊薄打新收益。我们用上市首日涨幅乘以认购比例来衡量打新收益，首批上市 9 只公募 REITs 打新收益多 在 0.3%-1%之间，其认购比例在 15%左右，上市首日涨幅一般不超过 10%。随着公募 REITs 产品被市场熟知，投资者范围逐步扩大，新上市 REITs 认购火爆，认购倍数屡创新高，22 年上市的认购比例多不足 1%，其中保租房和产业园类上市首日涨幅较高，多只 REITs 首日 涨幅近 30%，但过低的认购比例摊薄了打新收益，虽然首日涨幅可观，但综合收益一度维 持在 0.2%左右。高速类项目 22 年基本面持续受到疫情扰动，新上市项目甚至跌破发行价， 打新收益较不乐观。

公募REITs展望：市场大有可为，在扩容过程中挖掘机会

从政策指引看发展方向

2020 年至今公募 REITs 推动迅速，监管从试点指引、原始权益人保障、投资者参与、收益 分配等方面不断完善国内公募 REITs 发展框架。

试点范围持续扩容

由优先支持基础设施补短板行业，逐步拓展至能源、水利、新基建领域。2020 年 4 月，强调基础设施 REITs 试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、交通设施， 市政工程，垃圾处理、污染治理项目。2021 年 6 月，发改委发布《关于进一步做好基础设 施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958 号文），明确试点项目聚焦重 点区域、聚焦优质项目，并聚焦重点行业，如能源、市政、生态环保、仓储物流、保租房 等。11 月 11 日，证监会明确从五方面入手推动公募 REITs 常态化发行，包括进一步扩大 REITs 试点范围至新能源、水利、新型基础设施等领域。根据上市公司公告统计，共有 16 家上市公司已公告申报 REITs 发行，其中 8 家上市公司公告的底层资产行业为能源供应， 相关行业项目储备充足。

保租房 REITs 仍是政策支持重点，屡迎政策利好。958 号文明确将保障性租赁住房纳入基 础设施 REITs 项目。2022 年 4 月，深圳市人才安居集团向国家发展改革委报送全国首个保 障性租赁住房 REITs 项目。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量 资产扩大有效投资的意见》，重申要积极盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施项目资产， 推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。为贯彻落实以上文件的工作要 求，2022 年 5 月 27 日，证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好 保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》， 推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展。目前已有红土深圳安居、中金厦门安居、 华夏北京、华润有巢 4 只保租房 REITs 上市，保租房 REITs 扩容势在必行。

首次提及市场化的长租房及商业不动产领域。此次发言首次提出研究推动试点范围拓展到市场化 的长租房及商业不动产等领域。发改投资〔2021〕958 号文曾明确指出酒店、商场、写字 楼等商业地产项目不属于试点范围。从国际经验来看，海外成熟 REITs 市场主要以商业地 产为主流底层资产，此次发言首次提出研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不 动产等领域，对推动 REITs 市场发展壮大有重大深远意义，同时此举也有助于拓宽房企融 资渠道，盘活存量资产，我国公募 REITs 市场大有可为。

提高原始权益人积极性，支持民营资本发行。REITs 税收新政推出，原始权益人税负压力大大减轻。1 月 29 日，财政部和税务总局联合 发布 REITs 试点税收政策《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策 的公告》。该新规明确：1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股 权时，适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；2）对于转让形成的资产评估增值，企业 所得税递延至 REITs 募资完成后再缴纳；3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施 REITs 份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让 REITs 份额时再缴纳， 原始权益人通过二级市场增持 REITs 份额时按先进先出原则处理。此次 3 号文大大减轻了 原始权益人在设立环节的税负压力，有利于提升其参与公募 REITs 的积极性。

对央企和民营企业发行 REITs 同时释放积极信号，有望进一步拓宽基础设施领域不动产投 资资金来源，提高资本运营效率。2022 年 11 月 7 日，发改委推出《关于进一步完善政策 环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资项目参与 REITs 试点，要求在发行 基础设施 REITs 时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范 效应；降低企业资产负债率，实现轻资产运营，增强再投资能力。

11 月 11 日，证监会和国 资委联合发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》强调发挥央企创新领导 作用，支持央企开展基础设施 REITs 试点。12 月 26 日，嘉实京东仓储基础设施 REIT 获批， 从 12 月 7 日项目受理至 12 月 26 日项目获批仅用时 19 天。作为中国首支民企仓储物流 REIT，其快速成功落地体现了国家对民间投资 REITs 的大力支持，有助于增强民间资本参 与信心，激发其投资活力。

政策大力支持 REITs 扩募。2021 年 1 月 29 日，上交所发布《上交所公开募集基础设施证 券投资基金（REITs）业务办法（试行）》，指出公募 REITs 若存在兼并或收购计划时，可按 照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”；958 号文也要求“发起人（原始 权益人）具有较强扩募能力”；2022 年 4 月 15 日，沪深交易所分别就起草的事关公募 REITs 扩募机制的指引向社会公开征求意见，5 月 31 日上交所和深交所发布了《上海/深圳证券交 易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号——新购入基础设施项 目（试行）》的通知；

2022 年 7 月 13 日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》，明确在 REITs 新购入项目时， 要合理简化申报要求。9 月底 5 只 REITs 公告扩募，扩募 为原始权益人提供了持续为 REITs 注入优质资产的平台，有利于扩大发起人（原始权益人） 融资规模，通过发行 REITs 可实现资产合理估值和二级市场增值，有助于盘活存量资产， 降低负债水平；同时原始权益人的身份向运营服务机构转移，有助于其提升资产运营软实 力，提高企业整体价值。

不断扩大投资者参与，推动“长钱”入市。政策暖风频吹，积极扩大投资者群体，推动长期机构投资者参与投资，提升“机构定价”。 2021 年 11 月保险资金投资 REITs 的热情被进一步激发。2022 年 11 月 11 日，证监会明确从五方 面入手推动公募 REITs 常态化发行，其中包括优化配套支持政策，推动全国社保基金、基 本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期机构投资者参与 REITs 投资，为盘活存量资 产提供中长期资金支持。

从中长期角度看，REITs 具备稳健且收益相对 可观的特点，未来更多长期机构投资者参与 REITs 市场仍是大势所趋。推动“长钱”入市， 一方面有助于丰富投资人结构；另一方面，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方 向演变，促进我国 REITs 市场良性发展。

规范收益分配，保护投资者权益。政策督促 REITs 收益分配，有望拉动投资者信心，推动市场良性发展。22 年 11 月 18 日， 沪深交易所发布《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的 通知》，强调基金管理人应当充分认识合理收益分配安排在投资者权益保护方面的重要作用， 要求基础设施 REITs 连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金 终止上市。在政策督促下，REITs 有望继续发挥其稳定分红的投资价值，及时兑现收益。

有待优化：REITs立法仍待推进，税收细则有待明确

尚未出台正式 REITs 立法，可借鉴国外公募 REITs 配套法律及监管制度。我国已出台大量 政策鼓励并规范 REITs 的发展，但尚未出台正式的 REITs 立法，对其发行、上市、交易、 信息披露等具体操作环节进行细化规范。从成熟 REITs 市场发展来看，完善的法律基础体 系对 REITs 发展起到重要推动作用。长远来看，仍需适时研究推动 REITs 专项立法，系统 构建符合 REITs 特点的制度安排，健全完善 REITs 规则体系。国外公募 REITs 起步较早， 发展较为成熟，配套监管制度和运行机制相对完善。目前，美国、英国、澳大利亚、日本、 新加坡、中国香港等 12 个国家或地区已建立了较为完善的 REITs 制度，可为我国公募 REITs 提供借鉴。

税收细则仍待完善。上文提到的 3 号公告虽然大幅减轻税负压力，不过其更多是“提纲挈 领”的政策，部分细则有待实践中完善，包括如何定义“划转基础设施资产”以及若 REITs 发行失败的税务处理等有待后续政策进一步明确。同时，境外 REITs 主要在收入缴纳所得 税以及分红环节还实施不同程度的优惠政策，未来国内的税收优惠政策可围绕相关方面进 行设计。

项目储备充足，未来可期

公募 REITs 产品符合多方利益，在我国经济转型的过程中有广阔发展空间。一个好的产品 想有生命力一定要让参与各方都能从中受益。从长期来看，中国房地产市场存量规模大， 基建投资支出多，为发展公募 REITs 市场奠定了较好的基础。公募 REITs 产品代表着金融 供给侧改革的深化，推动旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩展融资渠道、房地产向轻资产 转型。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。此外， 从企业的角度看，公募 REITs 产品的发展可以多元化融资渠道、降低负债率、提升资金周 转效率。从投资者的角度看，REITs 号称是股、债、现金之外的“第四类资产”，具有较高 收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势。

23 年存续公募 REITs 有望超过 60 只，累计发行规模超 2000 亿元。国家发展改革委投资 司副司长韩志峰 12 月 25 日在第七届“中国 PPP 论坛”上表示，到 2023 年年底，基础设 施 REITs 有望超过 60 只，总发行规模超过 2000 亿元。目前共有 25 只 REITs 结束募集， 累计募集 809 亿元，按预期 23 年应新增约 35 只公募 REITs，累计募集约 1200 亿元。从 目前储备项目来看，目前交易所有 9 个项目在审，其中 5 个为首批扩募项目，已有 16 家上 市公司已公告申请发行 REITs，储备项目相对充足，明年有望达到预期，公募 REITs 在我 国发展未来可期。

关注2023年公募REITs解禁情况

23 年有 12 只公募 REITs 迎来解禁，解禁规模相对较大。12只REITs 将于 2023 年迎来解禁，主要集中在下半年，部分产品解禁份额超过解禁前流 通份额，关注解禁带来的供给和价格冲击。公募 REITs 投资人主要包括战略投资者、专业 投资者（网下）及公众投资者，其中战略投资者份额有一定锁定期，其中专业机构投资者 限售期是12月，原始权益人及其关联方持有的 20%以内的部分，锁定期 60 个月，20%以 上的部分锁定期 36 个月。2022 年上市的 13 只 REITs 中，除了华泰江苏交控 REIT 专业机 构投资者限售期为 3 年之外，其他 12 只 REITs 锁定期集中在 1 年、3 年、5 年不等，战投 锁定份额平均为 68%。2023 年，锁定期一年的投资者将迎来解禁，解售时间主要集中在下 半年，12 只 REITs 解禁份额占总份额的平均比例 28.4%，接近目前流通份额占总份额的平 均比例 32.0%。

具体来看，国金铁建高速、鹏华深圳能源、国君临港、和达高科以及 4 只保租房 REITs 的 解禁份额小于目前流通份额，占比在 15%~80%之间；华夏中国交建、合肥高新产园、中金 安徽交控和国君东久的解禁份额超过目前流通份额，占比在 110%~220%之间。限售份额的 解禁意味着市场上会新增 REITs 流通份额供给，若累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收 益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。

23 年解禁份额以保险为主，交易性机构份额占比提升。 2023 年解禁份额以保险为主，券商自营和基金专户其次。按投资者类型来看，2023 年公 募 REITs 解禁的机构投资者中保险资金占比最高，为 30.00%，券商自营、基金及子公司专 户、券商资管也有较高比例，分别为 19.58%、16.96%及 13.99%，还有信托、产业资本、 私募基金和银行理财子等多类型机构。由于负债端久期、投资偏好不同，其中产业资本/保 险等以长期投资为主，属于配置型机构；理财子、券商资管、基金专户等为法人产品为主， 兑现收益动机较强，券商自营等也属于交易性机构。

23 年解禁份额中交易性机构占比提升，警惕高涨幅 REITs 抛售压力。相较于首批解禁的公 募 REITs，保险资金占比均在 30%左右，但 2023 年解禁份额中产业资本的占比下降较多（由 27.72%下降 7.37%），券商自营、基金专户和券商资管占比有所提升，交易性机构参与 REITs 战略配售的热情逐渐高涨。2023 年解禁份额中交易性机构占比较高，短期抛售压力可能较 大，可以关注不同 REITs 的解禁份额来进一步分析其潜在抛售压力。分项目来看，除国君 东久和华润有巢配置型机构占比超 50%，其余项目券商、基金、银行及理财子等交易性机 构占比均在 50%-85%之间，抛售压力相对较大。但需要注意，解禁实际的抛售压力也与 REITs 前期累积的收益相关，需考虑解禁份额、累计涨幅等多方因素，累积涨幅越高、投资 者兑现收益的动力越强。

公募REITs投资分析

关注疫后修复盈利好转及低估值、高分红的投资机会

关注疫情好转、基本面修复带来的投资机会。随着疫情防控政策优化，我们预计 23 年经济 低基数改善，利率中枢微抬，上半年疫情好转带来的基本面修复、情绪提振等或强于无风 险收益率上行的干扰，从而带动存续 REITs 估值整体上行。关注 22 年受疫情影响较大的高 速公路、产业园基本面修复带来的投资机会，22 年高速公路通行量和通行费收入大幅下滑， 产业园类实行租金减免收入下滑，三季度出租、续租受损严重，随着疫情好转，高速公路 类项目有望实现低基数反弹，利好消息可能在一季报中有所体现，后续可关注项目基本面 的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况、产业园续租情况。从修 复进度上看，一线城市快于二线，位于一线城市的项目可能率先享受疫后修复带来的利好。

存续部分REITs估值仍偏高，关注低估值、高分红的投资机会。对长期投资者来说，低估 值、高分红项目的投资吸引力将有所提升。按最新市值计算，特许经营权类分派率显著高 于产权类。产权类上市以来已累积一定涨幅，按市值计算的可供分配比率低于以初始募集 金额计算，且产业园和物流园分派率均低于 3%，与全年 4%的净现金流分派率有一定距离。 特许经营权类REITs前三季度累计可供分配/市值均在 3%以上，部分项目高于5%，可供分 派比率相对可观。当前高速公路类项目估值较低且分红比率较高，可关注，但也需要警惕 部分地区疫情反复、新毒株流行对项目经营的影响；保租房类项目当前估值也不高，但受 限于保租房本身的特点，增长空间可能相对有限；相对而言，环保类、物流园类受疫情冲 击较小，但整体估值较贵，其中估值相对合适、业绩有较强增长预期的也可关注。

关注公募REITs打新机会

继续关注 REITs 打新的投资机会。目前公募 REITs 项目试点阶段，对项目的盈利、合规等 要求较为严格，如预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%等。且从目前上市公司披 露及交易所披露的储备项目来看，公募 REITs 项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵 盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相 对成熟的 REITs 产品。并促进立法、完善扩募机制、发挥平台作用等，助力 REITs 长期健康发展。

从 需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募 REITs 产品的认知在不断增强，预计参与的 机构将进一步增加。此外，长期看好 REITs 打新对于配置型机构的价值，基础设施公募 REITs 是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、 金融监管趋严背景下，公募 REITs 可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风 险收益适中的投资思路。新上项目增加，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的。23 年预计新上市 REITs 36 只，打新机会增加，建议投资者关注优质新上市项目的打新机会，综合项目特征、估值定 价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算 IRR6%以上进行投资，产权类的关注 cap rate。

关注REITs扩募落地情况

5 只 REITs 公告扩募，带动市场情绪提振。2022 年 9 月 27 日晚，交易所披露了中金普洛 斯、富国首创、华安张江、博时蛇口、红土盐田港五只公募 REITs 申请扩募并新购入基础 资产的公告。扩募公告披露后，9 月 28 日，市场情绪高涨，拟扩募 5 只 REITs 领涨，成交 量显著提升。截至 9 月 28 日收盘，华安张江、红土盐田港、中金普洛斯、富国首创、博时 蛇口 REIT 涨幅分别为 2.62%、2.33%、2.01%、1.95%和 1.57%，为 REITs 市场涨幅前五 名，存量 REITs 整体市场情绪较好，涨幅较大。从换手率来看，28 日上述 5 只 REITs 换手 率分别为 2.19%、1.53%、0.95%、3.69%及 2.20%，显著高于近一周和近一月换手率水平； 从成交量来看，5 只拟扩募 REITs 成交量在 800-1300 万股之间，成交量明显提升。

扩募为 REITs 注入更大想象力，进一步发挥上市平台作用。一是对于 REITs 市场而言，扩 募有助于市场走向成熟，扩募能够实现优质上市平台通过市场化方式增发份额收购资产， 促进并购活动，完善投资组合，助力市场健康发展。二是对于发行人而言，扩募为原始权 益人提供了持续为 REITs 注入优质资产的平台，有利于扩大发起人（原始权益人）融资规 模，通过发行 REITs 可实现资产合理估值和二级市场增值，有助于盘活存量资产，降低负 债水平；同时原始权益人的身份向运营服务机构转移，有助于其提升资产运营软实力，提 高企业整体价值。三是，对于投资人而言，在当前资金较为充裕、机构欠配的状态下，扩 募能有效增加市场供给，为市场提供新增投资机会。

扩募是否能直接带来价格提升取决于装入资产质量，中期估值或走向分化。公募 REITs 扩 募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高 也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首 先是拟收购资产质量，一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募 REITs 单位净值。其 次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募 REITs 基金是否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公 募 REITs 杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。随着 更多同类资产入市，市场稀缺性降低，有助于资产估值回归内在价值，推动二级定价更为 理性，存量公募 REITs 价格在这种背景下或走向分化。

编辑：JACK