2023年债市展望 资金先松后紧，财政发力确定性高

宏观经济：经济动能切换，下半年通胀压力上升

2022年宏观局势较为复杂：内部，疫情反复压制消费、高温和限电冲击工业、房地产负增长拖累GDP； 外部，俄乌冲突推升能源价格，全球供应链紧张，主要经济体进入货币加速紧缩周期。

2020年以来，中国经济表现：复苏→增长→衰退，美国经济表现：衰退→复苏→滞涨；中国国债利率走势： 下行→上行→下行→震荡；美国国债利率走势：下行→震荡→上行→震荡。

历史来看，中期选举中，执政党丢失国会多数党概率较高，美国中期选举结果大概率为，共和党赢得参议 院多数党席位。 美国三轮财政刺激方案是疫情后美国国内需求快速回暖的核心原因，拜登大概率面临“跛足”政府，后续 出台相关刺激法案将会遇到较大阻力。

推升美国高通胀五大因素：需求端刺激收敛，供给端因素-能源与供应链压力缓和，但劳动力供需缺口下， 服务业涨价压力仍存。

美债10Y与3M利率倒挂往往指示美国经济陷入衰退风险。历史经验来看，胜率超过80%。（NBER定义衰退 12次，利差指标预示10次，2次未能提示。）随着美联储退出加速紧缩周期，美国经济陷入衰退概率下降。2023年经济动能切换—内需替代外需。

财政约束：①预算目标赤字率；②预算外工具，包括结转结余、国有资本经营调入等；③专项债限额可用空 间；④地方土地出让收入。 配合条件：①提高预算内赤字率；②合理使用往年结转结余；③经两会提高地方债务限额；④货币政策配合， 增加低息贷款、政策性金融工具、PSL等投放。

因PPI下行利润下滑，上游行业主要处于被动补与与主动去库存阶段；中游制造业主要从被动补库向主动 2022年制造业内部景气度分化：去库切换；整体景气度还有提升空间。

一轮设备更新周期（中周期）持续时间平均7~10年左右，本轮设备更新周期启动于2016年前后。催化剂： 设备更新再贷款利率3.2%，财政贴息2.5%，实际利率仅0.7%。一轮补库存周期（短周期）持续时间40个月，这一轮库存周期启动于2020年6月前后。工业企业中分化相对 比较大，2023年有可能进入主动补库存的包括电子通信、通用设备、家具、电气机械等。

消费动能看三要素：消费场景（供给）+消费能力与意愿（需求）。疫情影响，消费场景>消费能力与意愿。消费“结构性”修复的可能性较大：防疫政策优化，边际放松的趋势较为确定。参考海外经验，前期防疫政 策收紧程度越高，放开后消费反弹力度越大。地产链和汽车相关消费则与政策力度有关。

地产投资增速底部阶段性探明。政策支持超预期，从需求端延伸到供给端。投资端的主要支撑来自 于保交楼驱动的施工和竣工端，而从拿地领先指标来看，新开工仍需要观察。 长周期视角，地产投资增速回归潜在增长率。随着人口增长率放缓、城镇化率到达较高位置，地产 投资增速会向潜在增长率回归。

货币政策：资金先松后紧，财政发力确定性高

3月底，以上海静态管理为标志，资金面转松，市场利率低于政策利率的幅度和时间创记录。 10月底，以大行净融出超季节性缩量为标志，资金面快速收敛，市场利率加快向政策利率靠拢。 11月底至今，为阻断银行理财破净—赎回的负反馈和对冲疫情点状散发，央行加大维稳力度，资金转松。

党的二十大报告明确提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。 Q3货政报告里，央行重心由“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”转向“引 导商业银行扩大中长期贷款投放”、“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制”。

2022年有两次降准，降准次数与2021年相同，步长由2021年的0.5个百分点降低到2022年的0.25个百分点。从 降准的月份来看，上半年、下半年各一次降准。 2022年两次调降政策利率（OMO和MLF），调降幅度均为10bp，发生在内需疲弱加大且人民币汇率压力较 小时。

2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期 国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 打通存款利率、贷款利率和债券市场利率的联系。政策利率（MLF）—LPR—存款利率；市场利率（10年期 国债）—存款利率。

相较于总量型货币政策，结构型货币政策更为温和，具有精准滴灌（定向宽信用）、提供基础货币两大作用。 随着降准空间缩小，提供基础货币的作用越来越重要。

上半年体现为留抵退税，资金从财政体系重回银行体系。央行加快向财政上缴结存利润以供留抵退税，截 至 7 月底已上缴 1 万亿元，相当于全面降准近 0.5 个百分点，直接形成基础货币供应，提高商业银行体系的 流动性水平。

货币财政化下半年体现为“新增专项债力争8月底前基本使用完毕”，首先是拨付环节，然后是形成实物工 作量的实际支出环节。 专项债发行前置，使得地方专项债要在7月和8月集中拨付，而实物工作量的实际支出环节偏慢，进一步推 高商业银行的“资金堰塞湖”。

资产荒核心在于较多的资金追求较少的风险收益匹配资产。 2023年资产荒缓解的拐点需要资产供给端的增加或资金供给端的减少。短期内经济难言迅速好转，优质资产 供给仍紧缺，央行货币政策也很可能维持偏松。中长期随着疫情防控政策优化、地产企稳回升、实体需求回 暖，资产荒有望缓解。

机构行为：“杠杆套息+看短做短”策略或被打破

11月赎回冲击后，市场交易盘在两周时间有所恢复。市场一次性上行太多，叠加降准呵护债市，市场短期情 绪有所反弹。 但是市场的基本面逻辑已经从“弱经济”转化到“强预期”，对债市不利。后续市场解读政策恐更多向利好 经济方向偏移，这一基本面逻辑切换在2023年一季度之前无法证伪，而一季度后经济或迎来实质性企稳复苏。

2022年同业存单利率在前三个季度保持较低利率，在11月量价均出现明显回升。与前三个季度资金季度宽松相 比，四季度资金收紧预期提升，大行资金融出减少，中小银行资金相对紧张，11月为补充流动性发行存单量价 回升。后续存单利率或难以再回到OMO利率以下较多。 不同期限存单利率分层减弱，不同机构存单利率分层出现。不同期限同业存单利率利率走窄，不同机构利率走 阔，市场实际资金需求仍然较高，中小银行融资较为困难。后续即使隔夜利率较低，银行间资金亦恐难回宽松。

银行配置债券的节奏受到发债和信贷投放要求影响较大，不完全与市场利率相关。其中地方债承接、信贷投 放任务以及负债端压力对大行影响更多，2023年信贷支撑经济压力不小，大行主动配债需求恐受压制。 二级市场买入量主要基于银行自身配债需求和一级市场买入债券的差额决定，中小银行一级市场买入压力较 小，将继续成为二级市场的主要买入者，其配置盘特征会继续稳定债市波动。

4季度赎回冲击对基金的影响基本结束，基金利率债买入已经开始恢复，但信用债买入还需恢复时间。2023 年可能的赎回冲击来源包括防疫政策进一步优化和资金收敛。 赎回潮后基金利率债买入快速恢复，久期仍然处于相对高位（50%分位点左右），久期标准差处于低位（市 场分歧较小）。若后续如果经济超预期转好，久期仍然有快速下行的可能。

理财产品破净时会成为债市波动扩大器。资管新规过渡期结束后，现存的银行理财已经成为打破刚兑的净值 型产品，使得理财子的很多行为与基金越来越相似，债市波动时两者会产生共振。 后续理财子可能逐步发挥更多的稳定器职能。理财子的部分银行业务特征银行渠道资源仍存在；理财子赎回 债基后资金几乎只能在货币市场和债市中切换；留存和回归的个人投资者会进一步对风险提纯/脱敏。

信用债：短债配置优先级高，“城投+地产”双轮驱动

政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码：在经济复苏初期，政府将承担起更多加杠杆责任，无论是 预算内的政府债券，还是预算外的广义财政工具，或将进一步加码。防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱： 11月以来，防疫政策持续优化，2023年地方政府公共卫 生支出或将稳中有降，公共财政收支剪刀差有望趋于收敛。

地产政策持续加码，土地财政预期改善：土地市场当前仍处于“弱现实，强预期”阶段。2022年多数区域土 地出让金收入大幅下滑，城投托底态势明显。2023年核心城市的土拍将率先回暖。 2023年下半年经济由企稳转向复苏，地方政府表内收入增加：随着经济基本面的逐步修复，地方政府税费收 入和土地出让金收入有望筑底回升，表内收入增加带动地方财政负担减轻。

短钱长投的逻辑在变化：随着基建乘数的边际减弱，基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本，云南、 贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组。预计2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域。 债务协商是妥协的艺术：债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方实际。政府自上而下推动的债务 管控更容易推进，关注地方金融资源对城投平台的加持。 “重庆能投”模式的复制：如果平台公司能做到公开债偿付后的体面离场，将进一步充值城投信仰。

过去特殊再融资债发行主要分为两个阶段：（1）建制县隐性债务风险化解试点；（2）区域无隐债试点。 隐性债务严监管格局将延续：在经济基本面偏弱的背景下，2022年财政部两度通报隐性债务问责案例，表明 地方政府不新增隐性债务是底线，未来几年城投平台的合并、转型与隐性债务的置换将持续推进。 城投债供给将维持偏紧态势：当前银行贷款融资成本较低，可能对债券的供给构成压制。

2022年资金面宽松叠加城投托底，核心资产逻辑持续：2022年二季度以来，受流动性宽松影响，充裕流动性 追逐核心资产，城投债收益率和利差整体下行。在经济基本面偏弱和地产大周期下，城投成为重要信用投放 载体，市场抱团现象明显。 2023年投资逻辑中对经济基本面的关注度抬升：随着经济基本面的修复和货币政策的边际收紧，经济基本面 的关注度抬升，2023年经济修复斜率比较陡峭的省市，受益于政府财力回暖，城投债安全边际将有所抬升。

可转债：不惧高估值，关注三条择券主线

2022年截至12月初，中证转债指数累计下跌6.83%，收报406.56点，尽管下跌，仍然跑赢了大部分股指。相 比股市的大起大落，这一年转债“退可守”的优越性得以凸显，而在4月底至8月中的反弹期，转债仍然表现 不俗，累计涨幅达12.04%，同期上证指数累计涨幅为14.07%。 相比2021年转债在正股和估值推动下单边上涨，2022年转债行情较为曲折。一方面权益市场波动剧烈，另一 方面转债估值处于高位，同时把握节奏和风格的难度较大。

2022年可转债市场走势可以分为四个阶段：负面事件冲击股市三度探底，估值被动拉升→风险偏好回升股市 转债反弹→悲观情绪演绎股市二次探底，估值创新高→多重利好共振股市犹豫中上涨，转债“杀估值”。 转债指数全年走势较为曲折，跟随股市先剧烈下跌，后大幅反弹，随后再度探底，最后企稳回升。转债估值 也经历了拉升、压缩、再拉升、再压缩的大开大合。

2022年初至4月底，受美联储加息预期走强、俄乌冲突、国内疫情反复和宏观经济下行等负面因素影响，股 市三度探底，转债下跌相对克制，导致加权平均转股溢价率被动猛烈拉升，来到2022年的第一个高点49.65%。 2月14日和3月中下旬各出现一次由于债市流动性收紧预期升温导致的转债主动“杀估值”情形。随后转债随 正股企稳反弹，各平价段转债估值均有不同程度的修复。

4月底，随着国内疫情缓解、“稳增长”政策密集落地带来对基本面改善的预期，权益市场全面反弹，结构 上与经济复苏相关度更小、景气度更高的新半军方向占优。受汽车购置税减征政策刺激，汽车板块表现亮眼。 6月29日起，权益市场单边上涨的行情告一段落，成长板块内部开始分化，汽车、锂电和光伏等主线赛道出 现调整，行情向新能源的新技术领域扩散。楼市断贷舆情发酵，国内疫情时有反复，金融消费等大盘权重板 块调整，小盘风格相对占优。

自6月17日转债新规征求意见稿出台，到7月29日转债新规正式落地以来，转债市场的成交额明显下降，“双 高”转债的炒作趋势性退潮。 转债新规也带来转债强赎概率上升的隐忧。5月以来随着权益市场回暖，转债集中触发强赎，不赎回转债的 占比开始下降，转债新规落地更提升了转债行使赎回权的概率。

编辑：JACK