2023年市场风格展望 大盘OR小盘？价值OR成长？

1、2022年市场回顾：波澜壮阔的“W”走势

1.1、市场回顾：内忧外患下的“W”型结构

2022 年，A 股市场呈现“W”型震荡下跌走势，节奏上可大致分为 4 个阶段： 第一阶段 1-4 月，内外多重冲击共同促成 A 股震荡下跌，市场从“春季躁动” 变为“春季躁冻”。地缘政治方面，俄乌冲突升级，导致全球市场风险偏好受挫，美 联储加息预期升温，加剧了市场对流动性的担忧；再者，国内疫情扩散，停工停产对 实体经济造成负面的影响，截至 4 月末，上证指数累计跌幅达-16.28%，其中大盘风 格抗跌性相对较强，沪深 300 指数累计跌幅达-18.71%，而小盘股受到不小的打击， 中证 1000 指数跌幅为-28.41%；

第二阶段 5-6 月，重要会议定调坚持经济增长目标，同时疫情逐步得以控制， 复工复产稳步推进，加之美联储加息节奏大致符合市场预期，A 股市场迎来反弹行 情。其中，以中证 1000 和创业板指为代表的小盘成长风格反弹幅度较大，涨幅均超 过 20%； 第三阶段 7-10 月，人民币开始快速贬值，加之美国加息预期调整加速，国内经 济数据走弱（PMI 降至荣枯线下），引发了市场对经济基本面的悲观情绪，市场再次 进入震荡调整阶段，外资持续流出 A 股； 第四阶段 11-12 月，外部加息预期出现缓和，叠加地产纾困“三支箭”政策的 驱动下，11 月地产及相关产业链占优；12 月随着防疫政策逐步优化，消费接力地产， 结构性行情演绎正盛，带动 A 股市场整体震荡回升。

截至 2022 年 12 月 30 日，从当前的权益估值性价比来看：上证 50 指数的市盈 率 TTM 为 5 倍，沪深 300 指数为 11 倍，中证 500 指数为 23 倍，中证 1000 为 28 倍，上证综指为 12 倍，创业板指为 39 倍。横向比较而言，大盘指数估值仍相对便 宜，纵向来看，均处于历史阶段性低位。从过去 3 年、5 年和 10 年历史分位数来看，除中证 500 指数以外，其余指数均 处于 30%分位数以下，中证 500 也低于历史平均水平。其中，小盘成长具有较强的 估值性价比，创业板指当前估值处于历史3年分位数的2.61%，中证1000为3.57%， 从相对历史估值水平来看已具备较强的配置价值，在经济复苏的环境下有望迎来“戴 维斯双击”。

1.2、行业回顾：煤炭一枝独秀，防御性板块占优

从行业层面来看，2022 年仍然是一个结构性市场，全年仅三个行业录得正收益， 其中，在内外因素的推动下，煤炭供需失衡，价格处于高位，促使煤炭行业逆势上 涨，位居全行业首位，涨幅达 17.5%，其次是消费者服务和交通运输，涨跌幅分别 为 6.4%和 2.3%。而电子行业位居末尾，跌幅达-35.7%，与煤炭行业的收益差为 53.3%。 纵观全年，由于 A 股市场整体风险偏好弱势，全年没有明确的投资主线，致使 动量效应不足，行情持续性相对较弱。总的来说，煤炭、银行、交通运输、房地产等 防御价值型板块占优，而 TMT、新能源等成长行业表现相对疲软。

1.3、因子回顾：价值因子复苏，基本面因子弱势，量价强势

因子同样是观测市场的窗口，分别以全市场、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数为选股空间，对行业市值中性后的常见因子进行单因子检验，从 IC 和分组测试 （全市场分十组，指数内分五组）测试在选股空间内的有效性。需要注意的是，由于 不用投资者的因子库和因子处理细节上存在差异，结论可能存在一定的偏差，但总 体而言具有参考意义。 从大类因子的表现来看：全市场内，量价因子的表现较为出色，由于全年市场风 险偏好下行，低波类因子表现最为出众，流动性溢价仍然显著，而反转因子虽然具有 不错的预测能力，但多头贡献依然有限，收益主要集中于空头部分。价值因子表现较 好，但其余基本面因子几乎没有选股能力，其中盈利因子收益反向。资金类因子中， 北向因子表现较为一般，多头部分超额收益较为微弱。

沪深 300 内，量价因子显著强于基本面因子，其中，反转效应较强，价值因子 也具有不错的表现，盈利、成长、分析师、北向资金因子表现均有较大幅度的回撤。 因子在中小盘内整体的选股效果强于大盘：反转和盈利因子在中证 500 内几乎 丧失选股能力；中证 1000 内，各因子均具备不错的选股能力，但仍由量价主导。

从细分因子表现来看，以全市场为样本空间，价值因子和量价因子表现总体出 色，其中 BP 因子、残差波动率因子、特异度因子和换手率因子在全 A 具有较强的 选股效果。 分析师、成长、北向和盈利因子表现均有所回落，其中，盈利因子今年表现十分 糟糕，各细分因子几乎完全丧失选股效果；成长因子中，仅 ROE 和 ROA 同比变化 因子具有一定的选股能力；北向因子中，北向持仓市值半年环比变化具有稳定的选 股能力。分析师因子中，动态均衡估值因子具有相对稳定的选股能力。以沪深 300 指数为样本空间，可以看到，价值因子和量价因子中，DP 因子、BP 因子和 3 个月反转因子表现尤为出色。 与在全市场内的测试结果类似，分析师、成长、北向和盈利因子表现较差，其 中，盈利因子回撤幅度较大，细分因子全部收益反向。

以中证500指数为样本空间，价值因子在中证500内的稳定性稍弱于沪深300， 但多头端贡献则相对更高，其中 DP 因子多头超额收益最高，其次是 BP 因子，单季 度 EP 也有不俗的表现；量价因子中，换手、低波仍有较好的表现，反转因子表现较 差，短期反转几乎没有效果。 与前文测试结果不同的是，分析师和北向因子具有一定的选股效果，其中北向 持仓市值季度环比变化表现较好。但盈利和成长大类内的细分因子表现明显不及以 往。

以中证1000指数为样本空间，可以看到，大部分因子在中证1000内均有不错的选股效果，其中，价值因子在中证1000内仍有正贡献，单季度EP因子表现最佳； 盈利和成长等基本面因子亦有不错的表现，超预期类因子表现有所回落，净利润和 ROE 同比增长因子表现较好；而量价因子表现总体更为出色，各细分因子均有显著 的选股能力。由于覆盖度等问题，分析师类因子在中证1000内的表现相对一般，3个月净利润上调因子相对表现较好。

2、风格研判：大盘OR小盘？价值OR成长？

复盘 2022 年的风格演变，以沪深 300 代表大盘，中证 1000 指数代表小盘，中 证 800 价值代表价值，而中证 800 成长代表成长指数。我们发现，在市场整体表现 萎靡、资金面呈现存量甚至减量博弈之下，风格轮动速度较快：1 月在市场下跌的环 境下大盘价值占优；2 月市值风格又从大盘切向小盘；3 月大小盘风格相对均衡，价 值占优；4 月价值成长风格收益差收窄，大盘远强于小盘；5 月-6 月，在市场反弹期 间风格切向小盘成长；7 月风格回归价值；8 月和 9 月是 2022 年市场风格最接近的两个月，以大盘价值为主；10 月价值成长保持均衡，小市值迎来年中最强势的单月； 11 月-12 月风格主要受政策影响，11 月地产相关产业链强势，12 月消费接力，因此 风格由大盘价值转换为大盘成长。

总体而言，2022 年风格变动虽快，但明显以“稳”为主，价值风格占据主导， 中间伴随着市场反弹和国产替代有过阶段性的小盘成长强势时期，而大小盘一定程 度上受价值-成长风格和行业影响较大，并非市场“显性”的主要矛盾。从近年来的风格演变来看，主要分歧点集中在大盘价值和大盘成长间：2016 年 经历股灾后，投资者偏好价值风格；2017 年，以上证 50 为代表的大盘蓝筹表现亮 眼，大盘风格强势，整体以价值风格主导；2018 年是风险偏好相对保守的一年，大 盘价值相对占优；2019-2020 年，机构抱团行情下，大盘成长风格独占鳌头；2021 年，中小盘表现较为出色，价值、成长间略有分歧；2022 年，权益市场表现萎靡， 价值风格强势，大小市值风格各有占优时期。

2.1、大盘VS小盘

在判断大盘和小盘孰强孰弱前，需要明确各自的定义。狭义视角下（投资者视 角），以沪深 300 代表大盘，中证 1000 指数代表小盘，2022 年沪深 300 和中证 1000 全年表现相当，从胜率的角度来看，甚至大盘是要强于小盘的。 从近十年的维度，虽然中证 1000 指数的年化回报略高于沪深 300，但分年度来 看，除 2015 年，中证 1000 相对沪深 300 并未有太大优势，2016-2020 年期间，在 供给侧改革、基金抱团力度加大的背景下，沪深 300 连续 5 年战胜中证 1000。换句 话说，无论是从近 3 年，近 5 年，还是 10 年的周期来看，在狭义的大小盘定义下， 似乎很难得出 A 股市场中小盘强于大盘股的结论，那么小市值效应究竟来源于何处 呢？

实质上，从量化的角度而言，小市值应有其更广义而“精确”的定义：小市值指 全市场内市值最小的 10%（20%）的个股，是“核心 1800”成分股（沪深 300+中 证 500+中证 1000）以外的超小市值股。历史上看，小市值因子分十组多空累计净值趋势向上，仅在 2017 年和 2020 年 获得负收益，其余年份均可视为小市值占优的年份，长期相对大市值的超额月胜率 达 65%。

归根到底，超小市值股的溢价是由当前 A 股市场投资者结构决定的，当前 A 股 市场仍是个人投资者居多，“投机炒作”式的行为在短期内较难完全消除，导致 A 股 小市值溢价仍存；另一方面，小市值企业存在信息不对称的问题，当前分析师对上 市公司的覆盖度约 53%，在 5000 只左右的股票中仅 2706 只被覆盖，其中，未被覆 盖个股的平均总市值为 46 亿，远低于被覆盖公司的平均总市值（284 亿），说明市 值小的企业关注度较低，业绩透明度不足，自然需要更高的风险补偿。

因此，展望 2023 年，考虑到短期内 A 股市场投资者结构和定价效率不会发生 根本性变化，我们认为，广义视角下，小市值效应仍将延续。但狭义层面，沪深 300 未必会弱于中证 1000，主要受全年复苏节奏影响，原因有以下二点： 1、资金角度，抱团强度前高后低，上半年看好沪深 300，下半年看好中证 1000 长久以来，基金抱团强度和大小盘轮动具有较强的关联性。为了分析公募整体 的抱团现象，我们将市场“抱团”现象拆分为行业间和行业内，前者的含义是行业持 仓占比提升，后者的含义更多是行业内的龙头集中，个股的抱团是两者共振的影响。 三个抱团指标方法如下定义： 行业间抱团 = 持仓最多的前 5 个行业占所有股票持仓的比例 行业内抱团 = 每个行业内持仓最多的 10%的个股之和占所有股票持仓的比例 个股抱团 = 持仓最多的 10%的个股占所有股票持仓的比例。

可以看到，2022 年，3 个抱团指标降幅均比较显著，行业内抱团指标降幅最大， 行业内龙头扩散的趋势凸显。行业间抱团指标自 2021Q3 至今长期呈下降趋势，行 业抱团逐渐瓦解。行业间、行业内两相作用下，个股抱团也逐渐瓦解，目前个股抱团 指标已回落到 2020Q2 左右的水平。 回顾历史抱团情况，2017 和 2020 年是两个典型的案例，基金抱团强度在那两 年中迅速上升，伴随着基金业绩提升和规模数量的增加，迅速形成正反馈效应，而 2021 年，基金抱团的不温不火也一定程度上导致了小盘风格再次压制大盘。

展望 2023 年，基金是否会重新演绎 2020 年的抱团盛况很大程度上取决于机构 投资者的“共识”是否足够一致。2022 年相对特殊，市场主要受外生性因素影响， 由风险偏好主导，在经济基本面相对疲软的情况下，市场风险偏好呈现弱势，市场估 值达到阶段性低位，低波、价值等防御性风格受偏好。而随着疫情影响逐渐趋于稳定，2023 年的主线势必是经济复苏，市场上行动力 较强，我们预计，上半年在经济修复的大背景下，基金抱团消费龙头且消费板块占优 的可能性较大，且较易形成一致预期，因此，上半年大盘可能会有一定的优势；此 外，考虑到“低基数”效应，随着定期报告的披露，在下半年业绩、估值修复的主线 下，小盘成长股或后来居上，出现阶段性机会，同时抱团会相对分散，因此下半年可 能会偏向小盘。

2、宏观角度，大小盘风格切换和流动性存在关联，小盘股或受利率上升拖累。利率高低与大小盘相对表现存在较为明显的正向关联，逻辑上，利率升高提高 了资金成本，从而使得小市值企业的融资环境变差，因而对小市值企业的压制程度 要高于大市值企业，因此，当利率上升时，大市值股相对小市值股存在超额收益。 从数据上看，用 10 年期中债国债到期收益率度量流动性，以沪深 300 相对中证 1000 指数的净值度量大小盘相对表现。可以看到，2014-2017 年、2020-2022 年， 10 年期国债利率和大盘/小盘走势相关性较高。 从两者同期月变化幅度的相关性分析来看，两者过去 10 年的相关系数达 18%， 分年度而言，除 2015 年以外，其余年份均保持高度正相关。

我们预计，2023 年，国内利率可能会有所抬升，但上升幅度应相对温和。从均 值回复的角度，十年期利率当前处于历史低位，未来具有一定上升的可能性；从宏观 变量间均衡关系的角度，随着国内经济增长持续修复，利率可能会重现 2020 年后疫 情时期，利率出现阶段性回升，但上升幅度或较为有限。总体来看，利率的上升会对小盘股造成一定压制，但负面影响或较为有限。总体而言，我们预计，2023 年小市值效应将延续，但单调性未必一致。在当前 市场投资者结构和定价效率下，超小市值股继续走强，沪深 300 或于上半年强于中 证 1000 指数，而后中证 1000 指数会有阶段性机会，其中，分子端（盈利）取决于 消费复苏的空间和节奏，以及低基数带来的盈利修复，分母端（估值）取决于流动性 收紧幅度。

2.2、价值VS成长

以中证 800 价值作为价值风格代理指数，中证 800 成长作为成长风格的代理指 数，可以看到，2022 年，由于国内经济复苏反复受挫，海外冲击频发，价值风格抗 跌性强，全年占优，中证 800 价值相对中证 800 成长的超额收益达 14.7%，且超额 月胜率为 75%。 回顾历史，整体来看，价值和成长风格表现相当，胜率几乎“五五开”。分年度 而言，除 2013 年以外，历年来价值和成长风格孰优孰劣都是非常分明的，其中， 2014、2016-2018 年以及 2021-2022 年，价值风格占优，而 2015、2019 和 2020 年则是成长风格占优。此外，一个合乎逻辑的现象是，虽然从胜率来看，价值风格在 70%的年份中战胜成长风格，但是，每次成长风格反弹的力度均较大，成长风格在 2015、2019 和 2020 年的超额收益达 7.7%、22.4%和 35.5%，体现了其高弹性。

展望 2023 年，我们预计，成长风格占优的概率较大，原因有以下两点： 1、权益市场上行动能较强，高弹性成长风格占优 从过去十年的情况来看，价值和成长风格的相对表现和市场涨跌呈负相关，这 是由成长股本身的高 Beta 属性决定的：在市场上行的过程中，由于成长股相对市场 以及价值股具有更高的弹性，因此会有超额收益；反之，在市场下跌的过程中，价值 股本身更偏向防御性，因此超跌幅度相对会小些，甚至可能会出现逆 Beta 的情形。 因此，如前文市场回顾中提到，估值端，当前各宽基指数的市盈率均处于历史低 位，权益的性价比较高，估值未来修复的可能性较大；盈利端，由于 2022 年的基数 普遍较低，加之经济复苏的可能性较大，上市公司业绩上行有望。因此，2023 年在 多重利好下市场上行动能较为充足，弹性更强且估值处于历史相对低位的成长风格 更具有优势。

2、相对基本面优势支撑成长风格反弹。除了市场环境等外生性因素之外，盈利和估值相对走势也是决定价值和成长轮 动的关键因素之一。历史上看，在 2015 年和 2020 年，成长风格占优，背后是成长 相对价值风格的盈利增速差处于高位，而估值差逐渐从底部抬升，两者共振构成成 长强势的局面。 经历了近两年（2019-2020）的成长强势行情，2021年初估值差已达到历史高点，但成长/价值风格的增速差出现一定回落，并未给予有利的支撑，因而估值也逐 渐从高点滑落至阶段性低点。展望2023年，当前估值差已回到2020年年中水平， 存在一定的上行空间，从增速来看，截止2022Q3，成长相对净值的盈利增速差达 8%，处于历史阶段性高位，在经济复苏且流动性相对充裕的大背景下，成长型企业 盈利弹性更强，增速差有望持续扩大。因此我们预计，2023年是成长风格占优的 一年。

2.3、把握“消费复苏，成长领航”两条主线

行业和风格一直以来都是不可分割的，行业景气度亦是窥探市场风格的一个窗 口。 站在 2022 年 12 月 30 日，以分析师预期数据（FY2 对应 2023 年）来反映行业 未来成长性，同时观察其历史 5 年市盈率分位数：可以看到，当前周期上游行业具 有较低的相对估值，但缺乏基本面支撑；综合来看，新能源、国防军工和电子均具备 不错的成长估值性价比，未来业绩增长可期，同时当前估值处于历史阶段性低位。

从宏观经济和行业景气度的角度出发，我们认为，2023 年应把握“消费复苏+ 成长领航”两条行业主线： （1）随着疫情防控政策的优化以及多地疫情陆续达峰，叠加春节旺季临近，推 荐关注服务类消费中的出行链条及线下消费、白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗 服务。目前全国疫情达峰和春节时间刚好重叠，出行限制放宽、线下消费渐增以及医 疗服务有序恢复有望强力拉动服务类消费复苏，在此我们推荐服务类消费中的三个 方向：

其一，我国防疫政策措施进一步优化，且疫情达峰后恰逢春节假期，返乡过年 及旅游出行条件充足，有望迎来人员流动高峰，推荐出行链条及线下消费中的航空 机场、旅游景区和酒店餐饮；其二，公司年会、团建聚餐以及摆酒席等线下消费场景 重现，节假日走亲戚送礼需求不减，看好餐饮服务链条中以白酒为代表的食饮消费 品；其三，防控期间大众健康意识增强，疫情就医峰值过后医院诊疗秩序有序恢复，前期需求释放加上增长趋势将重唤医美等可选消费，医疗服务和医药商业方向值得 配置。

（2）流动性相对充裕配合当前新能源的景气优势共同为新能源占优提供核心支 撑。首先，从流动性角度判断，2023 年中央经济工作会议明确加力提效积极的财政 政策以及精准有力的稳健货币政策，偏宽松的宏观政策有望带动新增社融和信贷投 放再创新高，流动性与风格紧密相关，成长风格对流动性的反应更为敏感，春季流动 性充裕利好成长风格。其次，从景气度的角度，12 月份新能源车销量同比增速水平 较高，产品技术不断迭代出新，结合湖南及江西等地方政府政策措施支持，新能源 （车）景气角度上具备相对优势。最后，经过一年的调整，当前新能源估值具有较高 的性价比，风光储当前市盈率 TTM 处于近三年的低位，建议积极配置。

3 量化因子配置：基本面 & 量价因子 3.1 重归基本面，2023 年看好盈利因子 谈到基本面因子，盈利因子是最具代表性的一类，亦是各方关注的焦点。对于投 资者而言，盈利能力是衡量企业投资价值的一大标准，企业盈利能力越强，给予股东 回报越高，企业价值也越高。对于管理者而言，盈利能力是企业发展过程中经营绩效 和管理效率的集中表现。因此，长久以来，以 ROE 为代表的盈利因子具有显著的选 股能力，这源于基本面投资者的“共识”。 以单季度 ROE 因子作为盈利因子的代表，可以看到，自 2013 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 30 日，行业市值中性后的因子 Rank IC 均值为 4.4%，年化 ICIR 为 2.23，IC 月胜率达 73.3%，多空年化收益为 11.4%，具有较为稳定的表现，但自 2021 年 2 月起，ROE 因子多空净值几乎走平，而至今 IC 均值约为 0。

那么到底是何原因导致了 ROE 因子作为财务指标之首，在近两年的时间中持续 失效？ 从公式的角度出发，由于净资产收益率（ROE）= 市盈率倒数（EP）/ 市净率 倒数（BP），因此 ROE 和 BP 存在天然的负相关性，即高 ROE 个股大概率 BP 较 低。从行业市值中性后的 BP 因子和 ROE 因子分年度 IC 表现来看，两者存在非常 显著的负相关性，除了 2017 年和 2018 年，其余年份因子有效性均有不小的差距， 存在一定的“轮动”现象。

由此可见，当经济处于下行时期，且企业盈利整体处于下行区间，市场主要由风 险偏好主导，投资者更愿意投资具有较高安全边际的板块和个股，此时，由于 ROE 和 BP 的负相关性，高 ROE 公司的估值普遍较高，低 ROE 公司估值普遍较低，BP 与 ROE 的交叉部分大概率会对 ROE 因子预测能力造成负面影响。 我们预计，2023 年，市场风险偏好逐渐恢复，成长风格占优，BP 因子表现或 相对一般，届时 BP 和 ROE 的正交部分不会对 ROE 有效性造成过大的影响，市场将重归基本面，盈利因子将再度迎来曙光。

3.2、量价因子：预计反转和低波回落至历史平均水平

量价因子，作为多因子模型中最“快”的那一部分，无论是日间量价还是日内量 价，无论是人工挖掘还是算法挖掘，长久以来都占据着举足轻重的地位。量价因子本 质刻画的是市场中大多数投资者的思维和行为模式，是基于行为金融学衍生而来的 相对固化的决策机制。因此，即使难以理解，量价因子长期的选股有效性（IC）远远 强于基本面因子，一部分原因自然是量价因子的数据频率更高，另一原因则是量价 因子背后的逻辑是基于行为金融学，或者说是投资者的“人性”，而非基本面因子依 赖的所谓的“共识”。即便当前量价因子的多头端贡献愈发稀薄，量价始终是中小盘 选股模型中无法割舍的核心部分。

（1）反转因子有效与否和投资者参与结构有关。 2017 年是反转因子表现的一道分水岭：2013-2016 年，反转因子 IC 均值达8.19%，而 2017-2022 年，反转因子的 IC 均值仅为-4.83%，有效性不断衰减的背后 和机构投资者的参与程度和参与方式是息息相关的。 可以看到，2017 年-2020 年基金整体规模均在快速扩张，机构参与者的数量和 增量资金也在逐步扩大，根据 2020Q4 季报数据，普通股票型+偏股混合性+灵活配 置型口径下的基金规模，在 5 万亿左右，这导致 A 股市场中机构定价权愈来愈重。

另一方面，机构投资者向大盘风格的切换也是主导反转因子失效的成因之一。 为观察公募基金的市值偏好，我们将超大盘定义为中证 100 指数成分股，大盘定义 为沪深 300 成分股中不在中证 100 中的部分，中盘定义为中证 500 成分股，小盘定 义为 300、500 以外的股票。 2017年，公募超大盘配置比例显著上升，从Q1的22.26%上升至Q4的40.62%， 大盘配置比例也有所上升，而小盘配置比例大幅降低，从 36.14%下降至 20.07%。 2020 年，公募超大盘配置比例再次上升，从 Q1 的 37.7%上升至 Q4 的 50.43%。 整体来看，自 2017 年起，公募基金配置风格逐渐向大盘切换，2017 和 2020 年切 换幅度显著，2021 和 2022 年有所降温，这与反转因子的失效节奏相契合。

综上，历史上反转因子的表现和投资者结构的转变是分不开的，2017 年前后的 A 股市场的“面貌”有所不同，近几年的市场更具备成熟市场的特征。随着公募基金 的力量日益壮大，机构化程度不断加深，机构偏好的决策逻辑和定价权的加大决定 了有更多的增量资金推动市值偏大、业绩稳定增长的白马股，而这也是造成在特定 股票池（沪深 300、机构重仓股）中，反转因子有效性减弱甚至失效的重要原因。 2023 年，经济复苏方向明确，消费+成长的逻辑的共识性较强，我们预计，公募权益类基金将迎来相对强势的一年，吸引更多的资金进入，导致机构定价能力边 际提升，行情持续性有望增强，对反转类因子造成一定的负面影响，猜测全年有效性 有所下滑，介于 2020 年和 2021 年表现之间。

（2）低波因子表现与市场状态有关。 低波因子也是非常经典的一类量价因子，广泛运用于传统多因子选股或者 Smart Beta 组合，属于防御性因子。 从历史的多空净值走势来看，行业市值中性化后的低波因子在 2015 年、2021 年 5 月等时段发生一定幅度的回撤，直觉上讲，当时的市场行情，投资者情绪较为 高涨，更偏向于高弹性、高波动的个股；此外，由于市场整体处于上行趋势，大部分 个股估值有所抬升，资产价值被扭曲，导致低波类股票的防御性优势不复存在。

为更全面、客观地厘清市场状态和低波因子表现之间的关系，我们尝试通过市 场月度涨跌幅和 20 日波动率来描述市场状态：当中证全指月涨跌幅大于 0，当月视 为上行，反之则为下行；当中证全指的 20 日收益波动率超过历史中位数，则视为高 波动月份，反之则为低波动月份。通过市场涨跌幅和波动率两个维度共同刻画市场 状态的 4 象限：一致上涨，震荡上涨，一致下跌和震荡下跌。

分别统计 4 种市场状态下低波因子的表现，我们发现：在震荡上涨的环境中， 即高波动、正收益的月份，低波因子几乎完全失效，月度 IC 均值达-0.9%，年化 ICIR 为-0.25；在一致下跌的环境中，即低波动、负收益的月份，低波因子表现出色，期 间 Rank IC 均值为-12.6%，年化 ICIR 为-5.16；而在其余两种环境中，低波因子的 表现处于历史平均水平。

总结而言，低波因子在市场下跌的时期表现较强，这也源自于低波本身的防御 属性，尤其是在一致下跌时期，投资者情绪较为悲观，且分歧度较小，风险偏好呈弱 势，因此更偏好低估值、低波动一类具有安全边际的个股，此时低波因子具有显著的 溢价。相反，在高波动、高涨幅时期，投资者会寻求预期收益更高的资产，以小盘成 长风格为主，因此，低波类资产不具有投资吸引力，而低波因子也会阶段性失效。 展望 2023 年，市场上行动能充足，波动情况预计相对温和，复刻 2015 年上半 年高波上行的可能性较小，低波类因子的有效性处于历史平均水平的概率较大，或 略低于均值。

4、总结

回顾 2022 年，A 股市场呈现“W”型震荡下跌走势，节奏上可大致分为 4 个阶 段：第一阶段 1-4 月，内外多重冲击共同促成 A 股震荡下跌；第二阶段 5-6 月，重 要会议定调坚持经济增长目标，A 股市场迎来反弹行情；第三阶段 7-10 月，由于美 国加息预期调整加速，经济数据走弱，市场再次进入震荡调整阶段；第四阶段 11-12 月，在外部加息预期缓和以及国内政策的驱动下，地产、消费表现出色，带动 A 股 市场整体震荡回升。行业层面，全年仅三个一级行业录得正收益，煤炭、银行、交通 运输、房地产等价值防御型行业相对占优，而成长行业表现相对疲软。

因子方面，不 同因子在不同市值的选股域中的表现存在一定差异，相对一致的结论是：价值和量 价因子表现出色，而分析师、成长、北向和盈利因子表现均有所回落，其中，盈利因 子今年表现糟糕，在中证1000以外的选股域中几乎丧失选股效果。风格维度：大小盘方面，2022 年超小市值股仍占据优势，沪深300与中证1000指数表现难分伯仲。我们预计，2023 年小市值效应将延续，但单调性未必一致。在 当前市场投资者结构和定价效率下，超小市值股继续走强，但沪深300或于上半年 强于中证1000指数，而后中证 1000 指数会有阶段性机会。价值成长方面，2022 年由于市场风险偏好弱势，价值占优。展望 2023 年，从市场上行动能充足和相对基本 面趋势占优的角度，成长风格 2023 年或再次领航。

基本面因子方面，回顾历史，盈利因子的回撤一定程度上源于与价值因子的负 相关性以及价值因子的强势表现。2023 年，预计市场风险偏好边际改善，成长风格 占优，市场将重归基本面，盈利因子再度迎来曙光。 量价因子方面，市场投资者结构的转变或是影响反转动量的主要因素，预计 2023 年公募基金表现迎来反弹，增量资金的涌入和机构定价权的提升对于特定股票 池内的动量效应起到促进作用，从而在一定程度上压制反转因子表现；低波因子有 效与否和市场状态息息相关。因子在高波动、高涨幅的环境下往往表现糟糕，而在一 致下跌的环境下表现出色。展望 2023 年，市场上行动能充足，波动情况或相对温和， 复刻 2015 年上半年高波上行的可能性较小，预计低波类因子的有效性处于历史平 均水平的概率较大，或略低于均值。

编辑：JACK