2019年A股深度复盘 2019年启示录

1、 2019 年启示录

1.1、 2019 年大势研判：内需和流动性双改善

我们认为股票大势受到以下 6 大因子的影响，其中内需、外需和中美周期属于 分子端，海外流动性、国内流动性和风险偏好属于分母端。对于分子端来说，内 需、外需和中国经济强于美国有利于 A 股上涨，反之则反。对于分母端来说，美 联储货币政策收紧、国内货币或信用收缩、风险偏好的下降等因素均会导致股市 贴现率的上升，分母扩大 A 股下跌，反之则反。 从分子端来看，2019 年我国股市上涨的主导因素是内需的筑底回升。第一，2019 年消费的上行体现在低端消费和高端消费的共振上行，消费者就业预期和收入预 期处于 120 以上的高景气水平，消费在需求端信心较强。第二，2019 年我国房 地产投资累计同比维持在 9.9%-11.9%的高增长，地产端的持续恢复为股市上涨 奠定基础。第三，2019 年中美经济周期呈现“中国制造业 PMI 筑底+美国制造 业 PMI 下行”，说明中国经济预期改善的动能强于美国。

从分母端的角度看，2019 年 A 股受益于国内外流动性的宽松。第一，美联储货 币政策持续宽松。2019 年美联储从 1 月的暂停加息到 3 次降息，主要原因是对 贸易摩擦下全球经济下行的担忧。第二，2019 年国内流动性持续宽松。2019 年 分别在 1 月和 9 月 2 次降准，11 月降息 1 次，社会融资存量同比中枢回升。

1.2、 内外资抱团是消费核心资产走牛的主线

我们认为影响消费风格的定价因素主要有以下 5 类，分别为估值、美联储、业 绩、地产投资和资金 5 个维度，内外资抱团为 2019 年茅指数走牛的主导因素。 第一，2019 年初消费风格指数 PE 为近 10 年新低。第二，2019 年美联储很快 从“暂停加息”过度到“降息”，外资的无风险收益率下降，促进茅指数等核心 资产走牛。第三，2019年消费者预期收入指数和就业指数的平均值分别为124.95 和 131.25，消费在需求端具备走牛的基础。第四，2019 年地产投资维持正增长， 再加上 2019 年消费政策促进家电的更新换代，消费升级促进消费板块走牛。

第五，2019 年内外资抱团是茅指数走牛的核心驱动力。对于外资，2019 年 3 月 1 日 MSCI 宣布计划分别在 5 月、8 月和 11 月将 A 股纳入因子提升至 5%、10% 和 20%，5 月 25 日部分 A 股“入富”，2019 年北上资金净流入较 2018 年大幅 提升，2019 年新增北上资金持仓配置消费的比重为 31.44%。对于内资，截至 2019 年年末，公募基金在消费板块持仓为 37.43%，而 2019 年新发行股票型基 金和偏股混合型基金的增多，基金消费持仓持续增加。

1.3、 2019 年为后续新能源的走牛埋下种子

2019 年 12 月埋下了新能源走牛的种子。第一，2019 年 12 月新能源汽车发展 获得的政策支持力度较大。2019 年 12 月 3 日，工信部发布《新能源汽车产业 发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），计划 2025 年新能源汽车销量占比 达到 25%，将纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，插电式混合 动力乘用车新车平均油耗降至 2.0 升/百公里。第二，从市场空间来看 2019 年新能源汽车增长空间广阔，2019 年 12 个月我国平均值新能源汽车销量仅为 10 万 辆，而乘用车销量接近 180 万辆，新能源汽车市场增量空间巨大。

2、 大势复盘：“弱复苏+流动性宽松”的再平衡

2019 年的 A 股行情大致可划分为 5 个阶段，演绎“弱复苏+流动性宽松”的再 平衡。2019 年 A 股演绎“弱复苏+流动性宽松”的再平衡，政府刺激政策和中美 关系对行情起主导作用，万得全 A 全年整体上涨 34.29%，最大回撤达 15.92%， 呈现震荡上行趋势，把握宏观基本面的复苏拐点是 2019 年致胜的关键。

阶段 1 宽信用和“稳增长”式上涨（1.1-4.19）：在中美贸易摩擦相对缓和的背 景下，货币政策持续宽松，1 月 4 日央行超预期降准 100BP，在我国经济预期“触 底企稳”的基础上对 A 股形成重大利好，股市各板块迎来普涨，金融、消费、周 期和成长涨幅均超过 35%，其中消费、成长涨幅超过 40%。

阶段 2 中美贸易摩擦再升级的下跌（4.20-8.7）：该阶段 A 股调整 2 个方面。 一方面，2019 年 4 月 19 日中央政治局会议没有强调“六稳六保”；另一方面， 中美贸易摩擦再次复燃并升级，导致我国出口承压，经济预期走弱。

阶段 3 全球货币宽松（8.8-9.12）：伴随着美联储降息和我国央行 LPR 改革，9 月初央行降准 50BP，全球流动性宽松以对冲经济下行的压力，流动性和经济基 本面短期对 A 股形成双重利好，A 股迎来短暂上涨，成长股领涨。

阶段 4 复苏疲弱的股市调整（9.13-11.29）：国内经济复苏力度不足，我国 PMI 在 9-10 月 PMI 低于 50%，同时海外经济衰退风险增加，欧美日制造业 PMI 处于 50%以下，内需复苏动力不足和外需持续走弱，导致 A 股出现短期回调，在此期 间银行板块不跌反涨。

阶段 5 经济预期改善+中美关系缓和（11.30-12.31）：11 月我国制造业 PMI 向 上突破 50%，随着 12 月中旬中美第一阶段贸易协定的达成，中美贸易摩擦暂告 一段落，股市在基本面和情绪面（中美关系上）迎来双重利好。

2.1、 宽信用下的上涨（1.1-4.19）

2019 年 1-4 月，内部宽信用超预期，外部美联储货币紧缩节奏放缓，A 股在基本 面和流动性上迎来“双击”。2019 年 1 月 1 日-4 月 19 日，A 股大幅走牛本质上 是国内“宽信用”超预期和美联储货币政策的边际宽松，再加上 2 月底的金融供 给侧改革和 3 月初 MSCI 宣布分三阶段将 A 股纳入因子提升至 20%，3 月我国制 造业 PMI 向上突破 50%，以及中美贸易摩擦在 2019 年 1-4 月处于“休战期”，在 各种利好下万得全 A 上涨 39.92%，市场迎来普涨，其中消费上涨 46.41%领跑市 场，成长上涨 42.45%，金融上涨 38.31%，周期上涨 37.12%。

（1）1 月 1 日-2 月 1 日：宽信用催化股市上涨

2019 年 1 月股市走强的原因体现在国内降准和美联储加息节奏预期放缓。一方 面，国内宽信用超预期。

（2）2 月 1 日-2 月 28 日：美联储暂停加息与金融供给侧改革

2019 年 2 月，A 股加速上涨的核心原因“美联储暂停加息信号释放”、“宽信用被 证实”和“金融供给侧改革”。第一，美联储暂停加息。1 月 30 日美联储议息会 议将联邦基金目标利率维持在 2.25%-2.5%，与 12 月 FOMC 会议的范围相同，去除“进一步加息指引”，美联储官员在缩表上保持一致，说明美联储已经放缓加 息节奏，对 2 月上旬 A 股的利好作用显著。第二，宽信用在天量社融上得到验 证。社融在 2 月得到验证，2 月 15 日公布 1 月社融存量同比由 2018 年 12 月的 10.26%快速上升至 10.85%，“宽信用”超预期被证实。第三，金融供给侧改革和 “六稳”支撑 A 股上涨。

（3）3 月 1 日-4 月 19 日：A 股迎来双重利好

2019 年 3 月 1 日-4 月 19 日，“A 股对外开放加速”和“经济企稳”双重利好下 A 股迎来上涨。一方面，A 股加速开放迎来利好。2019 年 3 月 1 日，MSCI 宣布分 三阶段将 A 股纳入因子提升至 20%，分 5 月、8 月和 11 月三步落实，对以茅指数 为代表的核心资产形成利多。另一方面，经济企稳对股市形成支撑。3 月 31 日， 我国制造业 PMI 向上突破 50%，说明以降准为代表的“宽信用”政策对经济支撑 的效果已经显现，市场信心进一步修复。

2.2、 中美贸易摩擦再升级的下跌（4.20-8.7）

4 月 20 日-8 月 7 日，政治局会议将经济刺激政策从“稳增长”转向“调结构”、 我国经济持续走弱和中美贸易摩擦再升级，导致 A 股在大幅回调。4 月 20 日-8 月 7 日，从最初的“宽信用收缩”，到中美贸易摩擦的再升级，再到我国经济的 走弱，万得全 A 整体下跌 15.18%，市场拥抱大盘价值和金融等避险权益资产， 导致金融和消费分别下跌 10.93%和 10.48%，而成长和周期分别下跌 17.53%和 20.12%。

第一，宽信用政策的退出对 A 股形成利空。2019 年 4 月 19 日中央政治局会议并 没有强调“六稳”，主要强调坚持结构性金融去杠杆，说明国家宏观调控政策从 “稳增长”改变为“调结构”，在政策面对 A 股形成利空。 第二，中美贸易摩擦持续升级引发市场风险偏好下降。2019 年 5 月 5 日特朗普 宣布将 2000 亿美元中国商品关税从 10%上调至 25%；5 月 16 日美国商务部将华 为等 70 家中国公司纳入“实体清单”，贸易摩擦升级成“科技战”；8 月 1 日对 3000 亿美元中国商品额外征收 10%的关税；8 月 6 日更是将我国列为“汇率操纵 国”，美元兑人民币迅速破 7。 第三，从经济基本面来看，我国“内需+外需”双弱导致 A 股承压。2019 年 4-8 月我国经济面临“内需+外需双弱”的困境，我国出口同比维持在 0 左右震荡， 外需在海外经济衰退的背景下持续疲弱；另外，中国制造业 PMI 在 5 月跌破 50%， 6-7 月持续处于 50%以下，而国内商品房销售面积累计同比持续维持负增长，房 地产投资累计同比从 11.9%下降至 10.5%，说明我国“宽信用”退出后，经济并 没有企稳。

2.3、 中美货币共振宽松下的上涨（8.7-9.12）

“美联储降息”和“国内 LPR 改革、央行降准”引发中美货币政策共振宽松，A 股迎来上涨。在海外和国内流动性宽松的作用下，2019 年 8 月 7 日-9 月 12 日万 得全 A 累计上涨 11.41%，其中成长上涨 17.34%，周期上涨 10.56%，消费上涨 10.32%，金融上涨 8.52%。 一方面，美联储降息对 A 股迎来上涨。美联储在 2019 年 7-9 月 2 次降息 25BP， 首先 7 月 31 日议息会议上大多数美联储官员支持降息，并强调对美国经济下行 压力的担忧，导致美联储 2019 年首次降息 25BP；接着，由于 2019 年 7 月和 8 月美国制造业 PMI 从 51.2%下降至 49.1%，美国经济持续疲弱，导致美联储逐步 打开降息的步伐。 另一方面，LPR 改革和央行降准 50BP 对 A 股上涨形成支撑。国内货币政策也在 全球经济衰退的风险下逐步宽松，8 月 20 日央行对住房贷款 LPR 进行改革，变 相提供相对宽松的货币政策；9 月 6 日，央行全面降准 50BP，同时额外对仅在省 级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 100BP。以上说明央行 通过货币政策宽松的方式对冲海外经济衰退的风险。

2.4、 海外经济衰退下的市场调整（9.13-11.29）

2019 年 9 月 13 日-11 月 29 日，股市下跌的原因主要是“国内经济疲弱+海外经 济下行压力增大”。内需方面，2019 年 9-10 月我国制造业 PMI 从 49.8%下降至 49.3%，仍然维持在 50%以下。外需方面，在美欧日等海外发达国家制造业 PMI 持 续低于 50%的背景下，我国出口同比持续负增长。说明我国经济“内需和外需” 持续疲弱，全球流动性宽松对 A 股的支撑作用被削弱。 市场小幅回调，消费抗跌，银行和建材不跌反涨。2019 年 9 月 13 日-11 月 29 日，万得全 A 小幅下跌 5.55%，其中银行和建材分别上涨 2.15%和 2.11%，消费 小幅微跌 2.3%，金融下跌 4.31%，周期下跌 6.61%，成长则是下跌 8.14%。

2.5、 中美关系缓和下的上涨（11.30-12.31）

2019 年 12 月股市在“中美关系缓和”、“国内经济企稳复苏”和“财政政策积极” 三重利好下上涨。在中美第一阶段贸易协议达成、国内经济企稳复苏和财政政策 积极三重利好的驱动下，万得全 A 在 11 月 30 日-12 月 31 日上涨 7.55%，其中成 长和周期齐头并进，分别上涨 9.12%和 8.84%，金融上涨 7.58%，消费则是上涨 5.53%。 一方面，中美贸易摩擦阶段性缓和。2019 年 12 月 13 日，中美双方达成“第一 阶段经贸协议”文本达成一致，我国就原产于美国的部分进口商品暂不征收 10%、 5%关税，对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税，中方承诺扩大对美 国产品的进口，美方承诺不再加征新的关税。 另一方面，我国“内需+外需”企稳，财政政策开始发力。2019 年 11 月我国制 造业PMI向上突破50%达到50.2%，出口同比也在12月份由负转正上升至8.05%， 说明我国经济已经初具复苏苗头。从政策的角度看，2019 年 11 月 27 日财政部 首次提前下达“万亿新增专项债额度”，实施相对积极的财政政策，市场预期国 内经济将进一步改善。

3、 风格涨跌幅排序：消费>成长>金融>周期

3.1、 大小风格复盘

（1）2019 年全局：大盘优于小盘

2019 年整体大盘优于小盘，主要原因是“地产基建周期上行”和“外资加速流 入 A 股”。纵观 2019 年全局，大盘指数上涨 40.04%，小盘指数上涨 24.82%，万 得全 A 上涨 34.29%，大盘指数超额收益较高，大小盘风格分化显著。 一方面，国内地产周期上行推动大盘跑赢小盘。2019 年房地产投资累计同比 9.9%， 略高于 2018 年的 9.5%，较 2018 年实现中枢上移，并且维持在 9%以上保持相对 韧性。地产投资同比的中枢上移带动相关消费板块的走强，而大盘价值中较多是以茅指数成分股为代表的核心资产，对 2019 年大盘股走强起到支撑作用。 另一方面，外资加速入场推动大盘股走强。从 2019 年 3 月开始，MSCI 宣布分三 阶段将 A 股纳入因子提升至 20%，再到我国部分核心资产“入富”，2019 年北上 资金加速流入 A 股市场，累计净流入 3517 亿元，较 2018 年新增 575 亿元，而外 资主要偏好 A 股中以茅指数为代表的大盘价值股等核心权益资产，2019 年茅指 数累计涨幅高达 91.4%，核心资产远远跑赢万得全 A，超额收益显著。

（2）如何看待 2019 年 5 次大小盘风格切换

如何看待大小盘风格切换

我们认为大小盘风格切换的主要原因是风险偏好，风险偏好上升偏小盘，风险偏 好下降偏大盘。大盘 2019 年大小盘风格总共发生了 5 次切换，其中 3 次大盘切 换至小盘，2 次小盘切换至大盘。一方面，市场风格从大盘切换至小盘一般伴随 着风险偏好的上升。比如 1 月底“美联储考虑暂停加息”和“创业板业绩预告商 誉暴雷风险的出清”，8 月中旬“内外流动性宽松”，11 月底“央行、美联储降息”和“地方专项债额度提前下达”。另一方面，小盘切换至大盘更多是风险偏好的 下降。比如 4 月政治局会议强调“把好货币供应总闸门”、5-9 月中美贸易摩擦 再升级、9-11 月海外经济衰退等，以上因素导致市场风险偏好下降，市场风格偏 向大盘。

复盘 2019 年 5 次大小盘风格切换

第一次切换时间为 2019 年 2 月 1 日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是 “创业板商誉暴雷风险出清+流动性宽松”。第一，创业板商誉暴雷利空出尽。 2018 年年报创业板总共计提商誉减值准备 666 亿元，商誉暴雷风险较 2018 年上 半年大幅攀升。截止 2019 年 1 月 31 日，创业板披露 2018 年年报业绩预告中， 泰格医药、富临精工、迪安诊断、乐普医疗等公司对计提商誉减值准备有所预警， 小盘股商誉减值风险在 1 月份已经在小盘走弱中充分反映，为 2 月小盘补涨奠 定基础。第二，流动性的持续快速促进风险偏好改善。继 1 月 4 日央行超预期降 准 100BP 后，2 月 15 日公布社融存量同比超预期回升至 10.85%，再加上美联储 在 1 月 31 日 FOMC 会议上表示对全球经济下行的担忧暂缓加息，流动性由紧缩 到宽松。

第二次切换时间为 2019 年 3 月 25 日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因 是“宽信用对经济复苏见效”。2019 年 3 月，我国制造业 PMI 向上突破 50%，3 月 下旬披露的 2 月房地产投资累计同比也从 9.5%跳增至 11.6%，社零当月同比和 基建投资累计同比均较 2018 年 12 月有所回升。说明央行宽信用政策已经对我 国经济的支撑作用见效，市场从小盘领涨切换至大盘领涨。

第三次切换时间为 2019 年 8 月 14 日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因 是“内外流动性宽松”和“国产替代的催化”。一方面，国产替代的催化刺激小 盘股走强。8 月 19 日，美国将延长华为从美国公司购买产品的许可 90 天，同时 决定将另外 46 家华为的子公司列入实体清单。8 月 23 日，前美国总统特朗普 “就地命令”所有在华美国公司“立即退出中国并开始查找替代方案”。以上 2 个事件在一定程度上催化了“国产替代”的预期，半导体等国产替代板块崛起带 动小盘股走强。另一方面，内外流动性宽松导致市场风险偏好改善。美联储 7 月 31 日将联邦基金目标利率从 2.5%下调至 2.25%，同时 8 月底和 9 月初央行分别 进行 LPR 改革和全面降准 50BP，因此恰好满足“经济弱+流动性宽松”利好小盘 股。

第四次切换时间为 2019 年 9 月 24 日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因 是“海外经济衰退，市场买入核心资产避险”。一方面，海外经济衰退引发风险 偏好下降。2019 年 9 月，我国制造业 PMI 为 49.8%，美欧日制造业 PMI 同样处于 50%以下，说明国内经济疲弱和海外经济衰退导致市场避险情绪升温而买入大盘 股避险。另一方面，北向资金大幅流入买入茅指数、宁组合等核心资产避险。2019 年 11 月 8 日，MSCI 宣布将所有中国大盘 A 股纳入因子从 15%增加至 20%，3 月 1 日的利好充分兑现，北上资金积极买入以茅指数和宁组合为代表的核心资产，9- 11 月北上资金分别净流入 647 亿元、320 亿元和 604 亿元，茅指数和宁组合在万 得全 A 下跌的情况下分别逆势上涨 4.94%和 5.3%。

第五次切换时间为 2019 年 11 月 27 日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是“风险偏好的改善”。第一，12 月 3 日工信部发布《新能源汽车产业发展规划 (2021-2035 年)》（征求意见稿），促进新能源产业的崛起，市场风险偏好改善带 动小盘股走强。第二，内外流动性持续宽松。2019 年 11 月央行下调 1 年期 MLF 利率 5BP，美联储在 10 月底下调联邦基金目标利率 25BP，流动性宽松带动 A 股 风险偏好改善。第三，我国经济从疲弱转为弱复苏。2019 年 11 月 27 日财政部 首次提前下达“万亿专项债额度”，11 月 30 日公布 11 月我国制造业 PMI 向上 突破 50%达到 50.2%，但是出口同比仍然为负增长，我国经济内需改善的同时， 外需仍然受到海外经济衰退的拖累，因此经济仍然是弱复苏。

3.2、 行业风格复盘

3.2.1、 2019 年行业风格涨跌幅排序：消费>成长>金融>周期

2019 年行业风格为“消费>成长>金融>周期”，各大行业风格普涨，但是内部仍 然存在分化。消费是 2019 年表现最优的风格，全年涨幅达到 49.03%，大幅跑赢 万得全 A，主要原因在于“消费刺激政策和外资拥抱消费核心资产”。成长风格 2019 年上涨 39.13%，小幅跑赢万得全 A，核心原因在宏观和产业分别是“5G 商 业布局和国产替代”、“经济弱复苏+流动性宽松”。金融风格在 2019 年上涨 36.4%， 涨幅和万得全 A 相当，其上涨和抗跌的主要原因是“金融供给侧改革”和“风险 偏好下的避险行为”。周期则是在 PPI 走弱和全球经济衰退的情况下跑输万得全 A，全年涨幅 23.42%，仅 11 月后才领跑市场。

3.2.2、 为什么 2019 年是“消费大年”

2019 年是消费大年，核心原因为“低估值”、“内外资加速入场对消费形成抱团”、 “2019 年消费业绩改善”和“美联储货币政策宽松”。消费风格在 2019 全年涨 幅为 49.03%，大幅跑赢万得全 A，核心逻辑如下：

（1）2019 年初消费估值处于 10 年历史新低

第一，2019 年初消费低估值使其具备较高配置价值。截至 2019 年 1 月 4 日，消 费 PE 处于近 10 年来最低水平，消费风格指数、茅指数和贵州茅台的 PE 分别为 20.35 倍、15.73 倍和 23.76 倍，在绝对涨跌上具有较高的配置价值。

（2）2019 年内外资加速入场，对消费形成抱团

第二，2019 年内外资加速入场推动消费绝对收益和相对收益均走强。一方面， 北上资金加速流入对消费形成支撑。3 月 1 日 MSCI 宣布计划分三阶段将 A 股纳 入因子从 5%提升至 20%，5 月 14 日提升至 10%，8 月 8 日提升至 15%，11 月 8 日 提升至 20%，以及 5 月 25 日部分 A 股“入富”。以上事件导致 2019 年北上资金 加速进入 A 股市场，合计净流入将近 3700 亿元，其中 31.44%配置消费，高于金 融、成长和周期。 另一方面，内资 2019 年对消费形成抱团。2019 年股票型基金和偏股混合型基金 发行总额较 2018 年大幅提升，合计发行规模超过 4300 亿份，而 2019 年一季度 至四季度基金持仓占比维持在 37.43%-42.2%的高位水平，远高于成长、金融和 周期，说明公募基金倾向于持仓消费板块。

（3）2019 年消费业绩改善超预期

第三，消费业绩改善超预期。2019 年一季度至四季度，消费风格指数归母净利 润同比增速分别为 9.74%、9.88%、23.88%和 70.03%。2019 年消费业绩持续改善 的主要原因体现在以下 2 个方面： 一方面，2019 年我国消费者收入预期和就业预期持续处于高位，消费需求旺盛。 2018 年 12 月-2019 年 12 月，我国消费者预期收入指数维持在 123-127 的高位 水平，消费者预期就业指数维持在 127.5-135.2 的高位水平，意味着我国居民在 收入和就业上均支持“消费升级”。 另一方面，2019 年我国先后出台一系列消费刺激政策，对消费板块形成利好。 2019 年 1 月 9 日发改委副主任宁吉喆表示“2019 年将出台鼓励汽车家电消费新 政”，1 月 29 日发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形 成强大国内市场的实施方案》，4 月 12 日发改委出台《产业结构调整指导目录》 将汽车 10 类列入鼓励名单，6 月 6 日三部委发布“消费 20 条”（《推动重点消费 品更新升级畅通资源循环利用实施方案》），7 月 30 日政治局会议上国家继续强 调“六稳”，8 月 27 日国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业消费的意 见》。以上政策重点强调汽车家电的以旧换新、新能源汽车消费补贴、挖掘旅游 消费潜力、打造中高端消费载体等内容，整体上来看政策端偏向“促进消费升级”。

（4）2019 年美联储货币政策宽松对消费形成支撑

第四，美联储货币政策宽松对 2019 年消费走牛形成支撑。由于外资锚定的无风 险收益率为 10 年期美债收益率，因此美联储货币政策宽松意味着外资无风险利 率下降，流动性迎来边际改善。1-4 月，鲍威尔在 1 月 4 日表示对贸易摩擦影响 下全球经济衰退的担忧，后续 1 月和 3 月 FOMC 会议持续释放“暂停加息”的 信号。7 月 30 日-11 月 1 日，美联储持续表达“美国固定资产投资疲弱”和对 “美国出口疲弱”的担忧，因此连续 3 次下调联邦基金目标利率总计 75BP，消 费板块迎来上涨。

3.2.3、 成长与金融的此消彼长

（1）如何看待金融和成长的风格切换

风险偏好改善利好成长，风险偏好下降利好金融。一方面，2 月 1 日-3 月 12 日、 7 月 27 日-9 月 24 日、11 月 2 日-12 月 31 日当中，商业暴雷风险的出尽、美联 储暂停加息或降息、央行降息或 LPR 改革、《新能源汽车产业发展规划(2021- 2035 年)》（征求意见稿）的发布等事件反映风险偏好的提升，对应成长跑赢金 融。另一方面，1 月 1 日-1 月 31 日、3 月 13 日-7 月 26 日、9 月 25 日-11 月 1 日当中，商誉暴雷、贸易摩擦升级、宽信用收缩、海外经济衰退等反映风险偏好 下降，市场因避险拥抱金融。

宽信用利好金融，宽货币利好成长。一方面，2019 年 1 月 4 日和 2019 年 9 月 6 日央行分别降准 100BP 和 50BP，金融在宽信用背景下盈利预期改善，而成长 分别在商誉暴雷和海外经济衰退风险下下跌。另一方面，1 月 31 日美联储暂停 加息、7 月底 2019 年首次降息、我国央行 8 月 24 日 LPR 改革和 11 月下调 1 年期 MLF 利率 5BP，均导致成长风格走强。 房地产投资累计同比上行利好金融，反之对金融形成拖累。一方面，2019 年 2 月房地产投资累计同比从 9.5%上升至 11.6%，对金融在 3-4 月跑赢成长形成支 撑。另一方面，2019 年 10-11 月房地产投资累计同比持续下行，因此 11-12 月 伴随着央行降息和制造业 PMI 在 11 月突破 50%导致风险偏好上升时，金融受 到地产投资的疲弱而拖累。

（2）复盘 2019 年成长与金融的此消彼长

成长与金融在 2019 年此消彼长，总共经历了 6 个阶段和 5 次风格切换。成长和 金融风格在 2019 全年涨幅分别为 39.13%和 36.4%，二者涨幅相差不大，但是 2019年存在此消彼长，总共经历了以下 6 个阶段： 2019 年 1 月 1 日-1 月 31 日，金融在降准 100BP 和“宽信用”预期下走强，但是 成长受到商誉暴雷的拖累而走弱。2 月 1 日-3 月 12 日，成长在 1 月 31 日美联储 释放“暂停加息”信号和商誉暴雷出清的催化下走强。3 月 13 日-7 月 26 日，首 先金融在房地产投资累计同比上行的推动下占优，而 4 月 19 日后政治局会议没 有强调“六稳”和“中美贸易摩擦再升级”，金融因避险而走强。 2019 年 7 月 27 日-9 月 24 日，在美联储降息和中国 LPR 利率改革的催化下，成 长因流动性改善而走强。9 月 25 日-11 月 1 日，海外经济衰退风险增加，金融因 避险而走强。11 月 2 日-12 月 31 日，央行下调 1 年期 MLF 利率 5BP，11 月 27 日 地方债首次提前下达万亿额度和 11 月 30 日我国制造业 PMI 向上突破 50%，地产 投资同比持续下行，金融因地产拖累而走弱，而 12 月 3 日工信部发布《新能源 汽车产业发展规划(2021-2035 年)》（征求意见稿），新能源产业市场空间大幅增 长预期下带动成长股走强。

3.2.4、 周期：全年疲弱，年终“逆袭”

2019 年周期股全年疲弱，仅在 11-12 月实现“逆袭”。2019 年在国内经济持续疲 弱，PPI 同比持续低靡，全年涨幅为 23.42%，全年整体跑输万得全 A，尤其是在 1-10 月，而 11-12 月实现可观的超额收益。 1-10 月，PPI 同比持续下降，对周期股形成拖累。2019 年 1-10 月，我国 PPI 同 比从 1.8%缓慢下降至 1.5%，受到海外经济衰退的影响，以原油为代表的诸多国 际大宗商品在此期间大幅下跌，导致我国输入型通胀减弱，进而导致 PPI 同比的 持续下滑。因此，1 月 1 日-4 月 19 日，我国“宽信用”期间经济迎来短暂复苏， 但是在 PPI 同比下降的拖累下周期风格跑输万得全 A。2019 年 5-10 月，我国 PMI 持续低于 50%，海外发达经济和我国共振衰退，PPI 同比下行下周期股面临“量 价双杀”，在此期间周期股下跌 9.4%。 11-12 月，我国经济复苏和地方专项债提前确认万亿额度，周期领跑市场。2019 年 11-12 月，周期上涨 9.6%，跑赢万得全 A。一方面，2019 年 11 月我国制造业 PMI 向上突破 50%，2019 年 12 月我国出口同比由负转正，意味着国内经济改善 的同时，海外经济也开始企稳；另一方面，11 月 27 日财政部提前下达“万亿专 项债额度”，导致市场预期次年基建投资将有所发力，在需求端带动有色金属、 黑色金属价格的上涨，周期股盈利预期改善。

4、 行业复盘：电子、食品饮料、家电涨幅居前

4.1、 2019 年：8 个行业跑赢万得全 A

2019 年行业涨跌绝大多数行业上涨，仅有 2 个行业下跌，其中电子、食品饮料、 家电、建材、计算机、非银金融、农林牧渔、医药生物跑赢万得全 A。从申万一 级行业来看，31 个行业中，有 29 个行业在 2019 年收益为正，其中 8 个行业跑 赢万得全 A。从行业表现来看，大消费板块中食品饮料、家用电器涨幅位居前 5， 分别上涨 74%和 58%，主要原因是消费低估值、国内消费刺激政策、外资加速入 场；成长板块中电子、计算机涨幅位居前 5，涨幅分别为 75%和 48%，主要原因 是“国产替代”、“5G 布局加速”和“经济疲弱+流动性宽松”。周期板块，仅有建 材行业在“集采”的预期下上涨 52%位居第 4，其他周期性行业均跑输万得全 A， 主要原因是国内外经济疲弱和 PPI 同比的持续下行。金融板块，非银金融上涨 47%大幅跑赢万得全 A，在宽信用、金融供给侧改革和外资加速流入的推动下非 银金融走强。

在国内经济疲弱、国内外流动性宽松的环境中，2019 年估值驱动股市上涨，电 子、食品饮料、家电、建材等 10 个行业实现戴维斯双击。2019 年的 A 股业绩整 体回升，万得全 A 上涨 34.29%，其中 5.17%由业绩贡献，29.12%由估值贡献，因 此 2019 年股市上涨更多是估值驱动而缺乏业绩支撑。31 个申万一级行业中，有 25 个行业的估值在 2019 年呈现扩张的态势，18 个行业业绩增速为正。具体来 看，电子、食品饮料和家用电器为涨幅前 3 的行业，实现了“戴维斯双击：业绩 估值双升”，电子业绩增速为 30.83%，估值扩张为 33.46%，全年涨幅 79%。而通 信、有色金属等行业全年业绩增速为负值，估值提升是支撑全年上涨的主要驱动 力。

4.2、 食品饮料、家电、医药生物涨幅靠前

食品饮料、家用电器和医药生物在 2019 年涨幅靠前，并跑赢万得全 A。食品饮 料、家用电器、农林牧渔和医药生物全年分别上涨 74.11%、57.77%、45.8%和 40.92%，均显著跑赢万得全 A。 除去外资、美联储货币宽松等因素以外，食品饮料上涨的主要原因是外资加速流 入和白酒迎来“量价双增”。一方面，高端白酒和中低端白酒的涨价推动 2019 年 食品饮料板块走牛。2018 年 12 月-2019 年 12 月，36 大中城市高端白酒均价从 1043 元/瓶上涨至 1145 元/瓶，中低端白酒均价从 155 元/瓶上升至 167 元/瓶， 因此白酒涨价推动食品饮料业绩走强。另一方面，以茅台为代表的白酒公司销量 在 2019 年持续改善，茅台销量从 2018 年的 3.25 亿吨上升至 2019 年的 3.46 亿 吨，同比增长 6.46%。

家用电器上涨的原因是地产周期的边际修复和消费刺激政策的出台。第一，地产 周期上行促进家电业绩改善。2019 年房地产竣工面积同比较 2018 年中枢企稳回 升，家电中空调和冰箱销量同比在 2019 年多个月份实现由负转正，较 2018 年边 际改善。第二，消费刺激政策促进家电更新换代。家电更多的受益于国家支持绿 色、智能家电销售和促进家电产品更新换代，2019 年 1 月底国家发布《进一步 优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》政 策，以促进家电消费。第三，PPI 同比的下行带动家电生产成本的下降。

医药生物则是受益于国内医药改革和二三季度盈利预期的改善。一方面，医药生 物板块受益于的国内医改。2019 年 5 月 23 日国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务》，重点强调以下内容：第一，加快境内外抗癌 新药注册审批。第二，对临床必需、易短缺、替代性差等药品，采取强化储备、 统一采购、定点生产等方式保障供应。第三，加强对中标药品质量、试点地区公 立医疗机构优先使用和药款结算、中标药品及原料药生产的监测。因此，以上政 策对抗癌药、创新药、CRO、血制品等板块形成利好。 另一方面，在医改的推动下，原料药和血制品业绩迎来改善。2019Q2 和 2019Q3 原料药、血制品等板块业绩迎来改善，其中二季度和三季度原料药中具有核心研 发竞争力的公司（如恒瑞等）受益于药品治理监控的趋严，原料药归母净利润同 比增速在 2019Q2 和 2019Q3 分别为 34%和 84%；血制品则是受益于医院的 “强化储备、统一采购”，2019Q2 和 2019Q3 归母净利润同比增速分别为 90% 和 370%。

4.3、 电子、计算机超额收益显著

2019 年的成长板块整体上涨并跑赢万得全 A，但是仅有电子和计算机跑赢万得 全 A，通信、传媒、国防军工、电力设备均弱于大盘。2019 年成长行业表现较好， 但内部分化严重，其中电子、计算机行业涨幅居前并跑赢万得全 A，全年分别上 涨 74.6%和 48.29%，国防军工、电力设备、传媒、通信涨幅相对较小，并弱于万 得全 A，分别上涨 25.99%、24.92%、21.84%和 17.81%，电子、计算机更多受益于 “国产替代”，通信更多受益于 5G 的推广。电子和计算机在 2019 年超额收益显 著的主要原因是“国产替代”、“无线耳机爆款”和“流动性宽松+经济疲弱”。

2019 年成长行业中仅有电子实现“戴维斯双击”，其他行业包括计算机在内都是 “扩估值，业绩缺乏支撑”，说明电子主导成长，计算机更多是受到电子的带动， 并受益于 5G 的推广。对于电子行业，全年上涨 74.6%，业绩同比增速为 30.83%， 估值贡献为 33.46%。电子行业一方面受益于“国产替代”，2018-2019 年美国对 中国在高科技领域制裁措施不断加码，导致我国在半导体、芯片等“卡脖子领域” 需要实现国产替代和产业链的自主化，2019年3-12月我国半导体销售额从112.4 亿美元企稳回升至 13.14 亿美元。另一方面，消费电子层面，TWS 耳机和 AirPods 耳机销量在 2019 年分别同比增长 95.65%和 71.43%，带动相关上下游国内电子产 业链共同受益（如立讯精密、歌尔股份、漫步者等）。同时，2019 年在上游电子 板块的推动下，下游计算机受益于国产替代同样跑赢万得全 A。

从政策端来看，5G 产业应用推广在很大程度上对成长股的上涨起到较强的催化 作用。2019 年 1 月 10 日，工信部表示“一些地区将会发放 5G 临时牌照”；2 月 28 日，工信部等三部门印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）的 通知》；3 月 15 日，工信部启动宽带“双 G 双提”行动计划，推动中小企业宽带 平均资费降低 15%、移动网络流量平均资费降低 20%；6 月 6 日，工信部向中国 电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照；10 月 31 日，中国三 大运营商发布 5G 资费套餐。截止 12 月 23 日，全国开通 5G 基站 12.6 万个，力 争 2020 年底实现全国所有地级市 5G 网络覆盖。

4.4、 农林牧渔：受益于猪周期上行

农林牧渔则是受益于生猪价格的快速上行。2019 年在非洲猪瘟的影响下，政府 从 2018 年 12 月开始禁止生猪“跨省调运”，生猪供应整体偏紧，2019 年 1-10 月生猪存栏从 2.93 亿头下降至 1.91 亿头，能繁母猪存栏从 2882 万头下降至 1924 万头，由于生猪作为必选消费其需求相对供给缺乏弹性，因此生猪价格基 本上由供给决定。因此，2019 年 1-10 月生猪供应的短缺，导致生猪价格在 2019 年 1-11 月大约翻 3 倍，猪粮比从 6.64 上升至 20.15，养殖企业利润大幅改善。 11-12 月，伴随着生猪价格的高位回落，农林牧渔板块迎来调整。

4.5、 非银金融受益于金融供改和外资加速入场

非银金融在 1 月 1 日-3 月 8 日、4 月 1 日-5 月 6 日和 5 月 10 日-7 月 8 日超额 收益显著，主要原因分别为“金融供给侧改革”。2019 年 1 月 1 日-3 月 8 日，非 银金融受益于央行降准 100BP、2 月 22 日金融供给侧改革、3 月 1 日 MSCI 宣布上调 A 股纳入因子，在多重利好刺激下沪深两市成交额大幅上升，导致券商盈利 预期改善。4 月 1 日-5 月 6 日，非银金融走强的核心在于政治局会议没有强调 “六稳”和中美关系恶化，市场避险情绪升温。5 月 10 日-7 月 8 日，非银金融 受益于 A 股对外开放加速，5 月 14 日 MSCI 把现有 A 股的纳入因子从 5%提升至 10%，5 月 25 日富时罗素公布的全球指数系列中包括 A50 指数，市场预期外资流 入增加导致 A 股成交金额扩大，券商盈利预期改善。

2019 年 4-12 月房地产需求端低迷，导致银行和地产在 4 月 19 日宽信用结束后 持续弱于大盘。2019 年 4-12 月，房地产投资累计同比从 11.6%缓慢下降至 9.9%， 商品房销售面积累计同比则在大部分时期维持负增长（10 月和 11 月除外），地 产面临供需双弱的格局，地产需求疲弱带动地产和银行贷款业务业绩预期走弱。 因此，4 月 19 日政治局会议后，申万 I 级行业中房地产下跌超过 10%，银行整体 在 2019 年 4-12 月整体疲弱。

4.6、 建材：受益于“集采”和水泥涨价

2019 年建材上涨 52.36%，主要受益于地产精装和建筑工程的集采和水泥价格大 幅上涨。一方面，2019 年基建和地产集采趋势加速，建材龙头受益于市场份额 提升。对于大型建筑公司来说，集采有利于其有效降低成本提升企业竞争力，而 集采对建材公司（包括水泥、防水材料等）的资质要求提升，大型建材公司市场 份额提升，比如海螺水泥和东方雨虹等在 2019 年分别上涨 87.16%%和 103.17%。 另一方面，城镇老旧小区改造和水泥行业错峰限产，导致水泥价格上涨带动建材 走牛。第一，2019 年 7 月 30 日政治局会议重提“城镇老旧小区改造”，带动水 泥需求预期改善。第二，水泥行业错峰限产政策导致水泥供给预期偏紧。截止 2019 年 11 月 18 日，河南、山东、河北、辽宁、黑龙江、山西、陕西、内蒙古公 布 2019 年错峰停产时间表，最长停产天数为河北省 185 天，导致水泥供给预期 偏紧。因此，水泥 2019 年 8-12 月全国水泥价格指数从 140 上升至 166，水泥价 格上涨带动水泥行业和其他相关建材板块走牛，导致建材在 8-12 月大幅上涨 29%。

编辑：JACK