2023年债券市场专题研究 关注高等级短久期信用债超跌机会

1 信用利差走阔，关注高等级短久期信用债超跌机会

信用债市场整体于 2022 年 11 月初以来接连大幅下跌，11 月 14 日 10Y 国债收益率单 日上行 10BP，成为 2016 年以来第二大跌幅（最大跌幅为 2016 年 12 月 15 日单日上行 11.29BP），导致银行理财产品净值出现较大跌幅，投资者出现“集中性”赎回，在“收益率 上行—理财产品净值亏损—投资者集中性赎回—理财资金抛售信用债应对赎回压力—收益 率再次上行”的负反馈循环机制下，信用债收益率迅速上行，多数信用债信用利差已达 2016 年以来较高历史分位数。 理财产品处于以下两方面考量抛售信用债： 1、 为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级信用债； 2、 出于防范风险抛售低等信用债，但由于流动性较弱，可能成交偏慢慢，跌幅大。 此外，城投债的配置主力来自于理财产品，因此受投资者赎回潮影响可能较大。 为探究此次市场大跌中各信用债品种调整幅度如何，当前是否具有配置价值，我们对 信用债跌幅进行了比价。

1.1 期限：信用利差分位数 3Y＞5 Y＞1 Y

本次市场调整，各期限等级信用债到期收益率均已升至历史较高分位数，各主要信用 债品种 3 年期信用利差在本轮调整中所处分位数最高（75%-100%），其次为 5 年期信用债 （55%-100%），再次为 1 年期信用债（47%-100%）。以 3Y 中短期票据信用利差为例， AAA、AA+、AA 三个等级信用利差已分别调整至历史 100%、100%、96%分位数。 此外，低等级地产债受违约事件影响，YTM 持续上行，已达历史最高分位数，各期限 信用利差所处分位数差异较小。

1.2 等级：等级利差中枢上移，AA+性价比高

本次信用债大跌进一步抬升等级利差中枢，AA+和 AAA 等级间利差分位数相对于其 他等级较高，本次大跌后中高等级具有一定性价比。从 1Y 中短票走势来看，AA+/AAA 及 AA/AA+等级利差较为接近；从 3Y 中短票走势来看，AA+/AAA 等级利差略高于 AA/AA+；从 5Y 中短票走势来看，AA+/AAA 近期超过 AA/AA+等级利差。

1.3 品种跌幅：城投债、钢铁债＞地产债>煤炭债、电力债

品种上来看，城投债及钢铁债利差走扩幅度较大（低等级 1Y 最大）；中短票、煤炭 债、电力债等品种信用利差变动走势较为接近，品种差异较小；而地产债在过去高基数背 景下在本次大跌中信用利差上行空间有限，幅度仅略高于煤炭、电力债品种，具有一定特 殊性。 城投债的配置主力来自于理财产品，因此受投资者赎回潮影响较大。理财产品出于两 方面原因大幅抛售城投债：（1）为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级城投债； （2）为防范风险抛售中低等级城投债。表现为高等级信用债跌幅领先，且低评级城投债利 差上行位居高位。 具体来看，城投债信用利差整体上行在 39-104BP 区间，钢铁债信用利差整体上行在 30-107BP 区间，其中低等级城投债和钢铁债利差上行幅度最大，分别为 104BP 及 107BP；中短期票据信用利差整体上行在 25-74BP 区间，煤炭债信用利差整体上行在 25- 78BP 区间，电力债信用利差整体上行在 25-73BP 区间；地产债信用利差整体上行在 22- 80BP 区间。

2 哪些区域城投债出现超跌机会？

2.1 各省市利差无差别走阔，高等级短久期城投债具性价比

城投债作为本轮调整中跌幅最大的板块，高等级短久期城投债存在被错杀空间，现阶 段具有一定性价比，故我们对其进行了重点分析。 2020 年，疫情扰动下叠加隐债化解背景下城投债信用利差整体呈现上行趋势，仅少数 省市小幅下行，如湖北及广东、辽宁、内蒙古、陕西、上海。 2021 年，随着疫情缓和经济逐步修复，而地产行业风险频发，资产荒背景下机构资金 涌向城投，城投债区域信用利差整体下行，除少数负面舆情、非标违约以及弱资质的区域 （如贵州、河南、黑龙江、吉林、辽宁、青海、陕西、天津、云南）利差上行。

2022 年以来，受地产风险传导及财政下行影响，城投债信用利差各区域无差别大幅走 阔，仅辽宁省由于 2020 年受沈阳盛京能源发展集团有限公司违约、破产影响信用利差处于 高位，现阶段信用利差有所回落。 本次信用大跌期间（2022/11/2-2022/12/15）各省市间分化表现可以分为 4 类： （1） 舆情/违约/弱资质区域，本次跌幅较小（3-48BP）。大跌前已有负面事件导致 区域信用利差位于较高分位数，本次大跌期间利差上行区间有限，如广西、 贵州、天津、辽宁省，大跌前信用利差所处分位数在 58%-99%，近期在 71%- 100%区间； （2） 资质较好城投，大跌前信用利差处于较低分位数（1%-7%），本次跌幅适中 （49-89BP），如广东、四川、北京、重庆、上海、福建、山西，市场对这些 区域的利差定价较为接近，整体差异不大。现阶段我们不建议信用下沉策 略，仍以防范尾部风险为主，城投债方面建议关注资质较好的区域市级利差 分化情况，后文将进行详细分析； （3） 本次波动幅度较大且省级分化明显，大跌前信用利差均处于较低分位数（3%- 10%），本次跌幅较高（107-131BP）区间，如河南、湖北、浙江、江苏、山 东、湖南、安徽、河北、新疆； （4） 舆情/违约/弱资质区域，本次明显受到冲击，信用利差大幅走阔（92- 133BP）。主要为黑龙江、云南、青海、吉林。

2.2 市级信用利差分化较大，关注强资质区域机会

2.2.1 广东、四川、福建、山西省跌幅适中

鉴于 2023 年仍应以防范城投风险为主，对于净值波动较为敏感的机构可以关注广 东、四川、福建、山西省中高等级信用债短久期配置机会。广东、四川、福建、山西省在 本次大跌前信用利差处于较低分位数（1%-7%），本次跌幅适中（49-89BP），本次跌幅适 中，市场对这些区域利差定价较为一致，因此在本次赎回压力下未出现大幅波动，由于区 域整体信用资质较好，可以有一定配置机会。 在市级层面，建议关注整体利差不高但本次跌幅较大的市级平台（不建议下沉），如 广东省内各地市；四川省内的乐山、德阳、宜宾、成都等；福建省内的福清、三明、宁 德、晋江、龙岩、漳州、泉州、厦门、福州；山西省的晋中、晋城、太原。

2.2.2 江苏、浙江、湖南、湖北等八省跌幅较大

河南、湖北、浙江、江苏、山东、湖南、安徽、河北等省市本次波动幅度较大且省级 分化明显，大跌前信用利差均处于较低分位数（3%-10%），本次跌幅较高（107-131BP）区 间。策略较为多样的机构可以关注以上省市高等级短久期城投债以博取高收益机会。 各省市利差分化的原因并不必然相同，我们归纳为三类：（1）高等级城投债流动性好 +机构持仓多，成为优先抛售资产以应对赎回压力；（2）资产分布不均，“强市弱县”或 “强县弱市”在防风险背景下低评级城投债抛售压力更大，整体跌幅较大；（3）基本面分 化较大，部分区域市级平台城投债跌幅仍然较大，跌幅主要与信用资质相关。

第一类：浙江省内地市级区县利差则相对均衡，整体在 84-132BP 范围间，区域 内区平台整理实力较强，本轮下行或由于浙江城投债是理财产品主要持仓标的且 流动性较好，因而成为理财产品优先抛售资产以更好的应对赎回压力。浙江省内 可以关注丽水、绍兴、宁波、嘉兴、杭州、台州、温州、丽水、衢州高等级短久 期城投债配置机会。

第二类：在防范尾部风险背景下，江苏省为“强市弱县”代表，区县级平台较 多，省内各市利差走阔分化较为明显，在 71BP-144BP 区间内，溧阳、海安、启东、邳州、如皋市利差走阔 120BP 以上，与江阴、无锡、新沂、扬中等形成明显 差异，主要原因在于江阴、无锡等城市市级城投平台较多，整体实力较强，而溧 阳、海安、启东、如皋等均为县级市，存在较多区县平台。在“收益率上行—理 财产品净值亏损—投资者集中性赎回—理财资金抛售信用债应对赎回压力—收益 率再次上行”的负反馈循环机制下，区县下沉城投债或成为抛售资产，拉高区县 利差。江苏省内利差较低，跌幅较大的启东、宜兴、常熟、扬州、南通、昆山、 常州、徐州、南京、张家港、苏州、无锡等城市高等级短久期城投债或有收益挖 掘机会。

第三类：利差走势与基本面相关。河南、湖北、山东、湖南、安徽、河北省六省 内各市利差分化较为明显，主要与其基本面相关，利差走势与信用资质变动基本 一致，市场过度交易对于这些区域城投债影响较小。现阶段此 6 省各市级信用利 差均较高，可以关注利差较低而跌幅较大城投债错杀机会，如：河南郑州；湖北 黄冈、宜昌、襄阳、武汉；湖南长沙、浏阳；安徽黄山、宣城、芜湖、六安、安 庆、合肥。山东省作为债券发行大省，泰安、青岛、烟台、济南现阶段在利差走 阔基础上信用利差仍处于相对低位，而值的留意的是发生过非标违约的潍坊市虽 然利差在省内较高，但跌幅排名并不靠前，这也与机构持仓有关，有负面、违约 的区域不在本次集中大跌范畴。

3 钢铁债：基本面走弱，等级分化，关注中高等级短久期机会

钢铁债基本面弱化背景下等级分化明显。AA 钢铁债在本次大跌前信用利差已处于 45%-95%分位数的较高区间，而中高等级钢铁债则在流动性宽松+资产荒背景下信用利差维 持低位。本次大跌将钢铁债整体利差中枢进一步抬升，AA 钢铁债信用利差走阔至 96%- 100%区间，而中高等级钢铁债信用利差则上升至 59%-99%区间。 基本面弱化背景下低评级主体信用利差冲高，中高等级主体则在流动信宽松及资产荒 背景下信用利差维持低位，本次大跌后具有较高性价比。钢铁属于中游周期类行业，2022 年以来，受疫情扰动及地产投资下行影响，钢铁需求持续低迷，钢铁行业现阶段面临产量 压减的压力。2022 前三季度钢铁行业盈利表现较弱，盈利指标亦大幅下降。

关注中高等级短久期钢铁债，以央国企优先。本次大跌，山东省、江苏省、辽宁省钢 企在原有高基数背景下跌幅较大，主要与其基本面弱化相关。钢铁行业为国企主导，国企 占比较高，同时钢企具有较强的社会属性，对于部分省份而言，钢铁行业是重要支柱产 业，不仅吸纳大量就业人口，而且创造高额税收。因此钢铁行业景气度偏低时，需关注政 府支持对钢企的支撑作用。 钢企样本梳理，山东、江苏跌幅高，浙江、山西跌幅小。为挖掘高性价比钢铁债企 业，我们对全市场存续钢铁债的 39 个企业进行了梳理，本次大跌期间钢企加权平均收益率 上行 67-174BP。本次大跌体现如下 2 个特征： （1）民企跌幅相对高于央国企，如辽宁方大、江苏中天钢铁、沙钢、永钢等； （2）从区域看：山东＞江苏＞辽宁、河北、广西＞重庆、四川、内蒙古、湖南、甘 肃＞浙江、上海、山西、湖北、北京。 山东省钢企业跌幅最大，5 家国有钢铁企业中有 2 家加权平均收益率上行 170BP 上， 分别为济南民生实业有限公司、临沂投资发展集团有限公司；2 家上行 100BP 以上，分别 为山东钢铁集团有限公司（负债率较高，盈利弱化）、山东钢铁股份有限公司；1 家跌幅较 小，收益率上行约 67BP，为莱芜钢铁集团有限公司。

江苏省钢企加权平均收益率上行 107-146BP，主要系省内发债钢企以民营居多，6 家 中仅 1 家国企，其中中天钢铁跌幅靠前，沙钢、永刚居中，南钢跌幅靠后。 辽宁省鞍钢系企业整体跌幅较多且均衡，加权平均收益率上行 106-125BP。 浙江杭钢跌幅整体最低（68BP），其次为上海宝武钢，山西省太钢不锈钢和太钢集团 受益于较高铁矿石自给率，成本控制能力强，本次跌幅也较低，收益率分别上行 86BP、 80BP。

4 地产债：高等级央企国企 1-3Y+高等级民企短久期

近期地产政策频出，受益于政策预期，部分民企债券价格有所回升，债券走势与地产 基本面“强预期，弱现实”密切相关。本次大跌期间，中高等级地产债信用利差所处分位 数中枢上移，从 6%-28%区间上行至 64%-100%区间，而低等级地产债信用利差大跌前已 处于较高分位数（58%-92%），本次大跌进一步上行至 97%-100%区间。 推荐关注中高等级，基本面较好的地产债配置机会，建议关注高等级央国企地产债 1- 3Y 机会，高等级短久期民企地产债可以用于博弈高收益机会。

5 煤炭债：关注高景气背景下的估值错杀机会

本次信用债无差异大跌时期煤炭债具有较高性价比。煤炭债是信用债重要的品种之 一，在 2022 年煤价居高不下，行业景气度持续较高背景下，煤炭债信用利差大幅压缩，截 至 11 月 2 日煤炭债各等级期限信用利差已处于历史较低分位数，在 6%-24%区间内，中高等级利差继续挖掘空间有限，本次信用债无差异大跌为煤炭债利差挖掘带来机会，发债煤 企估值波动相对均衡。 我们在 2023 年持续看好煤炭债高景气下的配置价值。钢铁、建筑材料、下游消费及 服务业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况，钢铁方面预计 2023 年热轧板卷表现优于螺 纹钢。煤炭行业预计将延续高景气度，建议关注中短久期品种，如资源优势较大的优质国 企债等，同时规避基本面可能弱化的煤企：资源禀赋不足、债务负担重、非煤业务比重 高、尚存安全性生产风险和环保压力等。

6 电力债：转型中见分化，关注中高等级央国企

本轮大跌中电力债跌幅与煤炭债接近，但电力行业不同于煤炭行业高景气，现阶段面 临转型分化，建议关注高等级短久期央国企电力债。我国现阶段火电仍然充当主要能源供 给手段，而在煤炭价格上行背景下火力发电企业盈利承压，环境变化导致部分区域水位下 行，水力发电供应不足，更依赖于火电及新能源发电。而风力发电等清洁能源方式投入 大、建设周期长、高度依赖地理风力资源，补位过程相对缓慢。在电力行业由火电转型清 洁能源过程中，电力企业基本面分化较大。但鉴于电力行业作为民生重要基础行业，同样 以央国企为主导，整体信用资质相对稳定。 电力债地方国企估值相对高于央企，本轮大跌收益率上行幅度较大的是区域偏弱的地 方电力国企及民企。区域上如河北、云南、新疆、山西、甘肃、吉林、四川等地，企业跌 幅靠前为秦皇岛城控、山西晋中控股集团、云南水电、四川航开、四川水电投、吉林水 务、承德国控等。江苏省内电力企业收益率整体偏低，但本次大跌仍有一定跌幅，或与其 机构持仓有关。

我们建议关注中高等级短久期电力债机会，聚焦优质央企及区域较强的地方国企。由 于电力行业在碳中和背景下面临市场化改革转型压力，存在较高前置转型投资支出，对于 各发电企业的持续经营能力、偿债能力、创新研发能力均有一定考验，因此不建议下沉弱 主体，建议关注本次大跌的强主体短久期机会。

编辑：JACK