2023年固收专题分析报告 贵州省债务风险怎么看？

一、城投债务重组置换怎么看？

1.1、听其言：哪些区域存在重组置换意愿？

2022 年 12 月 30 日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出， 公司经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相 关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模 155.94 亿元，重组后银行贷款期限调整为 20 年，利率调整为 3.00%/年至 4.50%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。

遵义道桥银行贷款重组受到了国发 2 号文及财政部 114 号文的相关支持。2022 年 1 月和 9 月，国务院和财政部先后出台《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 （国发〔2022〕2 号）、《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施 方案》（财预〔2022〕114 号），均针对防范化解债务风险做了具体表述，其中 114 号文进 一步提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债 务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方 式维持资金周转，降低债务利息成本。”遵义道桥的公告中也强调了本次银行贷款重组遵 循上述文件精神。

遵义道桥银行贷款重组方案基本符合市场预期。年初国发 2 号文出台后，遵义市作为贵州 省金融化债的试点，6 月成立了金融工作领导小组，7 月经济观察网便报道了遵义道桥的 债务重组方案1，“公司对银行类债权人进行本金展期，期限延至 20 年，延期期间利息会 一直支付，不过展期后，利息大幅下调，展期前付给银行的利息大致在 4%-7%，展期后， 利息基本谈到 3%多一点。”对比来看，本次公告方案基本符合之前的市场预期。

重组规模基本覆盖存量银行贷款，每年可节省财务费用近 3 亿元，有效缓解遵义道桥的短 期债务压力，利于债券偿付。截至 2022 年 6 月末，遵义道桥有息债务规模为 458.58 亿元， 其中短期负债 141.4 亿元，占比 30.83%，银行贷款 164.48 亿元，占比 35.87%，本次重组 规模 155.94 亿元，基本覆盖存量银行贷款。根据展期前利率 4%-7%测算，若利率调整为 3%-4.5%，平均降息幅度为 1.75pct，则每年可节省贷款利息约 2.73 亿元。整体来看，本次银行贷款重组能有效缓解遵义道桥短期的还本付息压力，将更多金融资源腾挪用于债券 偿付。

债券明确保刚兑底线，非标整体展期难度或较大。除银行贷款外，遵义道桥的公告中提到 “本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开 市场债券的偿付工作。”表明公司及当地政府对于债券的偿付意愿仍较明确。公告中尚未 提及非标是否重组展期，遵义道桥当前非标融资余额为 72.83 亿元，占比 15.88%，整体 兑付难度较高，根据 6 月遵义金融领导小组的工作要求，非标类债务后续展期、重组、降 息可能性较大，但由于非标资金来源较为多样化，风险承受能力较低，其实现展期或需要 更长的沟通时间及省市政府的支持。

关注债务重组置换下金融机构信用收缩造成的区域估值波动风险。除遵义外，2020 年以 来，有部分高债务负担地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、置换或降息，当前展期 重组主要针对银行贷款，而银行金融机构通常也是区域债券市场的主要投资者，贷款重组 将造成银行类债权人较大规模的利益让渡，或导致后续投资信心不足，造成潜在的金融机 构信用收缩，或将不利于区域债券融资，加大区域估值波动风险。

1.2、观其行：哪些区域可能出现重组置换？

土地财政趋弱、资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化，叠加再融资政策收紧，加 剧区域债务接续压力。区域风险蔓延加速信用收缩，金融存款持续流出，区域或终究选择 时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债收益率的再平衡。强预期与弱现实背离下， 哪些省份可能成为下一个债务重组置换的区域？①高债务率、高土地依赖区域；②高到期 回售压力区域；③信贷、商票和非标等信用风险已暴露区域。 2022 年以来，受疫情、土地市场遇冷及留抵退税政策等影响，地方财政缺口扩大，区域 财政实力分化加剧，部分省份广义债务率进一步走高。2021 年广义债务率超 300%的省份 有 12 个，低于 200%的有 11 个省份；除了海南、上海、四川等省份，其他省份从土地出 让金降幅均较大，其中东北三省及天津降幅超过 70%。

2023 年城投债到期回售规模达 4.77 万亿元，整体到期回售压力较大。全年到期及回售规 模占存量债券超过 40%的区域再融资压力较大，如天津、宁夏、云南、广西、甘肃、青海 等。从到期本金及利息覆盖倍数来看，考虑土地市场或需要较长时间恢复，卖地收入及综 合财力对本金、利息覆盖倍数较低的区域值债务压力抬升，如天津、重庆、宁夏等。

发生银行贷款、商票、非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱，而负面事件的发生往往对 区域融资的量与价均产生负面影响，造成信用环境进一步弱化，为避免违约风险向公开债 传导，或选择加速债务重组置换。重点关注负面事件高发省份，如贵州、山东、云南、河 南和湖南等。2018 年以来，我国城投非标风险开始暴露，随着近两年部分区域再融资压力增加，部分主体进一步出现商票、银行贷款逾期。截止 2022 年底，我国共发生城投非 标违约 224 次，主要集中在贵州、云南、湖南和陕西等省份；发生商票逾期的城投平台 59 家，主要集中在山东、贵州、江苏和河南等省份；存在不良/关注类贷款的城投平台 101 家，主要集中在贵州、四川、河南和山东等省份。

1.3、知其心：如何理解城投债务重组置换？

“地方政府债务置换”可追溯到 2019 年国务院发布的《关于防范化解融资平台公司到期 存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40 号），指导金融机构和融资平台 公司对隐性债务进行置换。整体来看，自 2018 年中央开启十年化债之后，我国地方政府 化解隐性债务风险的监管基调呈现为“开前门、堵后门”。一方面，建制县隐债化解试点、 地方政府再融资债券和全域无隐债试点等，为隐性债务化解积极进行各种尝试。另一方面， 隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重，中央政府毫不动摇地坚持化解地方隐性 债务，新增地方政府隐性债务成为监管红线。

1.3.1、开前门：地方政府发债置换隐性债务

2018 年 8 月，国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计认定工作，随后财政部发布了 《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出 6 种隐性债务化解方案：安排财政资 金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还； 合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式 化解。2019 年国发 40 号文之后，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，为地方隐性债务 化解进行积极尝试。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳 入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。据我们统计，2019 年 6-12 月，共有 1579.23 亿元地方政府债券用于置换政府存量债务，并且结合相关地方政府的公 告来看，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省（自治区）的部 分县市。

2020 年底开始，再融资债券用途发生改变，可用于“用于偿还存量债务”，即置换地方到 期隐性债务。截止 2022 年末，我国特殊再融资债累计发行 2.03 万亿，其中北京发行规模 最大为 3681.04 亿元，贵州、广东、安徽和辽宁等省市发行规模超过 1500 亿元。2021 年 10 月起，北京、上海、广东三省市开展“全域无隐性债务”第一批试点工作，这三个省 市经济发展活跃度高，政府财政实力强，隐债化解难度较小，其中广东省于 2021 年底率 先完成了全省存量隐性债务清零目标。2021 年以来，部分中西部省份也陆续在市县层面 开展全域无隐债试点，如陕西省兴平市、汉中市、榆林市定边县、西藏等，以上地区为经 济财政实力较弱，隐性债务规模较小，化解压力相对可控。

1.3.2、堵后门：新增地方隐性债务仍是监管红线

2022 年以来，监管政策持续强调防范化解隐性债务风险，坚决遏制新增地方政府隐性债 务。5 月和 7 月，财政部两度通报 16 例地方政府隐性债务问责典型案例，主要涉及新增 隐性债务和违法违规融资。11 月，刘昆部长在《健全现代预算制度》中再度强调要高压 监管，加大违法违规举债查处力度。

二、贵州省债务风险怎么看？

2.1、结：贵州为何走向债务重组？

2012 年起，在国务院《关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》的政策 支持下，贵州开始快速发展，基础设施建设投资增速显著高于全国，伴随着基建投入下政 府和融资平台快速加杠杆，贵州省法定债务规模亦持续积累，法定债务率持续攀升，截止 2021 年末贵州省法定债务率达到 158%，仅次于天津，居全国第二。2018 年起，贵州省信用风险开始暴露，当年 7 月黔东南发生贵州省首例非标逾期兑付， 随后非标违约频起，2019 年至今，贵州省累计非标违约 89 次，主要集中在遵义市（40 次）和黔南州（20 次）等地。

伴随着信用基本面弱化，贵州省再融资环境收紧，导致融资成本居高不下。2018 年贵州 省城投债净融资录得-240.74 亿元，2019、2020 年有所回升，2021 年起，区域负面舆情 发酵，城投债融资再度转负，信用利差不断走高。区域融资进一步依赖非标，2021 年贵 州城投平台债务结构中非标占比为 13.4%，高出全国平均水平 5.2pct，位居全国首位。

资产与负债久期错配加剧区域偿债压力。以遵义道桥为例，尽管近两年来有息债务规模及 短债占比均有所下降，但由于债务规模仍处于高位，短期偿债压力较大。截至 2022 年 6 月末，遵义道桥有息债务规模为 458.58 亿元，其中短期负债 141.4 亿元，占比 30.83%， 但账面货币资金仅为 6.01 亿元，短期偿债能力接近枯竭，而资产端的基础设施投资成本高、回收周期长，加深了与负债在久期和收益率上的不匹配，叠加土地市场下行趋势下地 方财政可提供支持有限，进一步加剧了区域偿债压力。

2.2、解：贵州有哪些化债举措？

贵州省信用风险暴露之后，2019 年起，贵州省政府为化解区域债务压力、保持公开债券 刚兑持续做出努力，具体包括召开投资人恳谈会、茅台化债、发行再融资债和挖掘金融机 构资源等。2022 年，国发 2 号文从中央层面对贵州省化解债务风险做了针对性表述，政 策支持下，贵州省市两级政府协调金融机构资源，以遵义道桥为试点，推进了银行贷款整 体展期重组。

2.2.1、地方政府层面

召开投资人恳谈会。2019 年 10 月 18 日，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者 恳谈会，表示有信心继续保持贵州债券发行及兑付的良好金融生态环境。会后贵州省城投 债一级发行情况得到明显改善，信用利差一度收窄，但由于区域信用基本面未实际改善， 非标违约持续发生，随后利差再度走阔。茅台化债。2019 年起，贵州省政府通过利用茅台在资本市场的优质股权和信用资质发力化解债务， 增加资源腾挪空间，具体包括三个层面：1）凭借上市公司的股权在资本市场变现收益；2）利用茅台集团的优质信用资质在资本市场低成本发债，筹集资金用于化解贵州高速的债务， 3）用茅台的资质担保撬动资本市场杠杆助力贵州城投债发行。茅台化债为贵州隐性债务 的化解提供了想象空间，也在一定程度上提升了市场信心。

再融资债化解隐性负债。 2020 年底开始，贵州省大力争取再融资债用于置换到期隐性债务，2021 年发行规模超过 1000 亿元，截止 2022 年末，累计发行 1671.75 亿元，有助于区域隐性债务的化解。利用金融机构资源化债 。2019 年起，贵州省政府进一步挖掘金融资源，与国开行、农发行、中国农业银行、民生 银行、光大集团等金融主体签订合作协议，为化解债务风险拓宽融资渠道、提供利率优惠。

三、市场回顾

（一）利率债市场：收益率全部下行，期限利差走阔

1、一级市场：利率债发行数量和规模均增加。以中债债券分类，1 月 2 日-1 月 6 日，一级市场共发行 16 只利率债，较上一周增加 9 只， 发行规模 601 亿元，发行金额较前一周增加 593 亿元。本周利率债到期额 4991 亿元，上周到期额 1086 亿元，本周计划发行额（截至最新已披露） 496 亿元。2、二级市场：收益率全部下行，期限利差走阔。收益率方面，1 月 2 日-1 月 6 日，1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.0895%和 2.8241%，较前一周均值分别变动-10.94bp 和-2.13bp，期限利差走阔。1 月 2 日-1 月 6 日，3 年期、5 年期、7 年期分别变动-3.05BP、-2.24BP、-1.48BP。

（二）流动性观察：央行净回笼16010亿元，存单利率下行

1、公开市场操作：央行公开市场净回笼。16010 亿元 1 月 2 日-1 月 6 日，央行上周逆回购投放 10140 亿元，逆回购到期 390 亿元，本周逆回购 投放 570 亿元，逆回购到期 16580 亿元，净回笼资金 16010 亿元。2、货币市场：隔夜资金利率小幅下行，存单利率下行 1 月 2 日-1 月 6 日，DR001、DR007 均值分别为 0.85%、1.48%，较前一周分别变动-0.04bp、 -67.41bp。截至 1 月 6 日，1 年期国有银行、股份制银行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为 2.42%、2.40%、2.64%和 2.52%，较前一周分别变化-16.00bp、-20.00bp、-40.67bp 和 -53.33bp。

（三）信用债市场：净融资由负转正，中短票收益率持续下行

1、一级市场：信用债净融资由负转正，推迟取消发行规模进一步降低 1 月 2 日-1 月 6 日，信用债发行 1800 亿元，偿还 855 亿元，净融资 945 亿元，环比前一 周增加 3276 亿元。分券种看，各类券种净融资均由负转正，其中短期融资券净融资规模 大幅扩大，其余券种净融资不同程度增加。分行业看，上周全部行业净融资为正，其中工业、金融的净融资规模较大。1 月 2 日-1 月 6 日，AAA、AA+、AA 级债券的净融资额分别为 607、305、75 亿元，较前一 周分别增加 2525、582、195 亿元。城投债和产业债的净融资额分别为 573、372 亿元，较 前一周分别增加 933、2342 亿元。

1 月 2 日-1 月 6 日，取消或推迟发行债券共 6 只，金额总计 33.30 亿元，较上周减少 77.85 亿元。1 月 2 日-1 月 6 日，同业存单总发行量为 1124.5 亿元，较前一周减少 1917.2 亿元；净融 资额 218.2 亿元，较前一周减少 27.4 亿元。12 月同业存单总发行量合计 18654.5 亿元， 同比减少 456.9 亿元；净融资额合计 3413.3 亿元，同比增加 2834.0 亿元。

2、二级市场：中短票收益率进一步下行，城投、产业利差整体收窄。1月2日-1月 6日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行12.83bp、11.13bp 和5.14bp， 分别处于 2011 年以来的 8.18%、14.47%、18.59%分位数。1 月 2 日-1 月 6 日，1、3、5 年期 AAA 级中短票信用利差分别下降 15.79bp、19.96bp 和 5.83bp，分别处于 2011 年以来的 8.11%、40.45%、70.62%分位数。1 月 2 日-1 月 6 日，AAA、AA+、AA 级城投利差均收窄。江西、天津、青海、贵州等 4 省 市走阔，其余 22 省份均收窄，其中河南、福建、河北等收窄幅度较大。

3、主体评级调整：暂无调低，2 家列入观察名单。1 月 2 日-1 月 6 日，暂无企业主体评级调低，2 家企业被列入评级观察名单。

编辑：JACK