2023年REITS专题研究报告 REITs二级市场的成交是否更加活跃？

产品供给是否会提速？

我们认为，2023 年 REITs 产品的供给会有序提速。供给的提速，既包括现有基础设 施类别的新挂牌 REITs 出现，也包括新的基础设施类别被纳入，还包括现有 REITs 产品的 扩募。 扩大底层资产的类别已经水到渠成。2022 年 12 月 8 日，证监会李超副主席在首届“长 三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”上致辞，总结了我国 REITs 市场发展至今 的经验，并表示：“……继续推进基础设施 REITs 常态化发行十条措施落实落地，推动更 多优质项目发行上市；进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等 基础设施领域；加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市 场化的长租房及商业不动产等领域……尽快推动首批扩募项目落地……”。

我们相信，2023 年基础资产的类别将至少扩大到文旅、新能源、水利等领域。如果 房地产市场发展平稳有序，则商业地产也可能被纳入（尤其是和房地产调控关系不大，且 具备一定稀缺性的购物中心）。至于长租房，由于当前纳保本身难度并不大，我们预计市 场化长租主体更愿意积极推动纳保，保障性租赁住房纳入底层资产基本意味着长租房这一类别的资产进入 REITs 市场的通路已经打开。

为什么当前内地市场 REITs 的市值规模普遍较小呢？截止 2023 年 1 月 30 日，所有 上市 REITs 的平均市值规模仅为 35 亿元（约 5 亿美元），最大市值的 REIT 产品（中金安 徽交控 REIT）仅有 104 亿元（约 15 亿美元）。而美国、中国香港、新加坡和日本市场中 当前单只 REITs 最大的市值则分别约为 1199 亿美元、174 亿美元、109 亿美元、76 亿美 元。中国内地 REITs 的首次募集资金的规模也确实明显低于海外市场，例如普洛斯集团在 中国上市的中金普洛斯 REIT 首发募集资金 58.35 亿元，而其在日本发行的 GLP J-REIT 首发募集金额 2087 亿日元，折合约 109 亿人民币。

造成单只 REITs 发行规模较小，并使得当前单只 REITs 的市值规模较小的核心原因， 是供给侧的。REITs 是一种底层资产的集合，而资产就和制造业的流水线不同，每一宗资 产都是极富特殊性的。而 REITs 底层资产的特殊性，则使得一个规模过大的底层资产组合 很难一次性通过审核。 而且，我国 REITs 市场在发展之初就不鼓励单只 REITs 管理不同类别的底层资产。审 核的现实情况，也使得跨区域的 REITs 比较少，单区域的 REITs 相对较多。这种制度安排 利大于弊，使得投资者可以更加清晰了解单只 REITs 的基本面情况。不过，这种安排也使 得单只 REITs 整体规模在初期比较小。

问题：为什么看似符合条件的基础设施数量十分庞大，但真正实现 REITs 挂牌的基础 设施在初期却比较有限呢？ 现实情况是，很多资产要实现证券化，存在竣工备案许可或其他环节缺失，土地不能 分宗，土地出让合同规定不能转让的情况。我们认为，由于我国绝大多数土地在出让环节 从未考虑过未来的资产证券化问题，故而这种情况十分常见。

当然，符合收益率要求的基础资产，即经营相对良好的基础设施资产，确实本来也只 占社会基础设施资产的一小部分。基础设施具备正的外部性，这种外部性不一定能在这一 资产的现金流里头体现。符合 REITs 要求的基础设施只占中国基础设施资产的一小部分， 这是正常合理的。例如，城市兴建对居民免费的公园和游乐设施，优化了人居环境，丰富 了市民生活，是很有必要的，但这种免费开放的基础设施，显然不能成为 REITs 的底层资 产。

但即便符合要求的基础设施只占中国基础设施总量的一小部分，其规模相比当前 REITs 市场的总体规模而言，亦可谓庞大。我们认为，中国 REITs 市场当前的单只 REITs 规模虽小，却犹如种子，未来可能通过扩募不断壮大。尤其是当前绝大多数 REITs 的原始 权益人本身拥有大量具备证券化前景的资产（无论是深圳的保租房，还是大开发商拥有的 产业园区，或者普洛斯拥有的物流仓储资产），我们认为扩募也是未来 REITs 市场扩容的 重要路径。

REITs二级市场的成交是否更加活跃？

2023 年，我们认为 C-REITs 市场的投资者将更为多元。尤其是 REITs 相关指数的推 出，有利于推动大类资产配置的投资者更多考虑 REITs 资产。 自国内公募REITs试点以来，配套投资者支持政策持续出台，投资机构类型持续多元。 2023 年 1 月中国证监会债权部周小舟主任在《证券市场导报》发表署名文章，明确表示 将“推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期投资机构投资者 参与 REITs 投资”。我们统计，自 2021 年底银保监会发文明确允许保险资金投资公募 REITs 基金后，保险资金在公募 REITs 网下投资者认购金额中的占比显著提升，已成为第三批次 公募 REITs 发行上市中占比最高的网下认购投资者类型。

C-REITs 的换手率始终较高，说明即便在投资者参与类别有限的情况下，成交热情不 改。和成熟市场相比，我国内地市场的 REITs 换手率是领先的。自 2021 年 6 月 21 日首 批 REITs 产品上市以来，C-REITs 市场日均成交额为 2.5 亿元，日均换手率 1.5%，以自 然年划分，2021-2023 年日均成交额逐步提升至 3.1 亿元，日均换手率下降至 0.8%。我们认为，更多成熟投资者的入场，未必会带来 REITs 换手率的继续提高，却可以推 动 REITs 持有人结构的改善，并适应 REITs 流通市值比例不断上升的现实。截至 2023 年 1 月 30 日，我国公募 REITs 市场合计流通市值 375 亿元，占总市值比例 44%，较 2021 年 6 月不足百亿元的流通市值和不足 30%的流通市值占比显著提升。

值得一提的，是 REITs 指数的问世。 2022 年 12 月 15 日，中证指数公司发布了中证 REITs 指数，以 14 只产品作为指数 样本，以 2021 年 9 月 30 日为基日，1000 点为基点，以调整自由流通市值加权的方式编 制公募 REITs 市场指数，为针对性配置 REITs 产品的基金提供了业绩基准。当前虽然有大 量偏好配置 REITs 的投资者，却没有真正聚焦于投资 REITs 市场的 FOF 基金。REITs 市 场规模偏小，投资者选择余地有限，REITs 指数的缺位是重要的原因。我们预计，未来专 注于 REITs 投资的专业机构平台和专业投资经理都会出现，推动 REITs 市场进一步成熟。

REITs市场的发行认购倍数会否继续上升？

2022 年，REITs 市场热度很高，这尤其体现在 REITs 的发行认购方面。这既和 REITs 从 2021 年以来良好的表现有关，也和参与发行的投资者越来越多有关，更和其他大类资 产倍受经济减速和信用出险困扰有关。2022 年 6 月至今，REITs 的网下发售份额认购倍数 达到 120 倍。

我们认为，2023 年 REITs 市场“打新”的热情将有所消退。当前市场上市的 24 只 REITs 产品中，复权计算后有 3 只 REITs 处于“破发”状态（即后复权收盘价格低于产品 发行价格）。正如股票市场可能存在股票交易价格低于发行价格一样，REITs 市场出现小范 围的破发是完全正常的。一个丰富多彩的市场必然区分优劣，一个正常的经济体必然有一 部分资产经营出现意外，面临风险。 当前，还只有一单 REITs 出现发行首日破发的情况，我们认为这也是一种正常现象。 随着“破发”本身成为小概率的常态，我们相信投资者对于“打新”也会产生更加理性的 看法。

不过，REITs 市场相对稳健的特点和整体良好的表现，也决定了新产品发行认购倍数 并不会下降过快。 截至目前，在已发售基金产品中，产权类 REITs 平均网下发售认购倍数 90 倍，经营 权类平均 42 倍。我们认为，未来产权类产品的发行认购倍数还会继续显著高于经营权类 产品。这是因为当前发行分派率 4%的限制性要求实际上成为了产权类产品发行价格一般 略低于公允价格的关键原因，也保证了产权类资产的高质量，但这一限制实际上对经营权 类资产并无太大意义（因为实际上二级市场经营权类资产的交易现金分派率一般不会低于 4%）。中期而言，我们认为应有对经营权类资产更加适用（即高于 4%）的分派率要求， 保证经营权类资产具备一定的质素，有一定的上市门槛。

REITs的现金分派稳定性会提升吗？

我们认为，2023 年全年公募 REITs 市场分派稳定性将有望显著提升，疫情的结束则 是关键原因。 我们统计，在已发布 2022年第三季度季报业绩的 14只公募 REITs产品中，11只 REITs 产品底层基础设施项目均不同程度受疫情防控影响。其中产权类 REITs 主要为减免租金以 及租户退租导致出租率下降，应收账款增加；经营权类 REITs 则主要为收入下降（例如高 速公路项目车流量下降），生态环保类资产受疫情影响较小。

产品可供分配金额总体完成情况良好。可统计的 12 只 REITs 产品 2022 可供分配金 额平均完成情况为101%，其中产权类和经营权类产品分别为102%和99%。首钢绿能REIT 完成度最高，达 135%，而高速公路类 REITs 产品普遍完成率较低，浙商沪杭涌 REIT、 平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 在 2022 年全年可供分配金额完成率仅分别为 74%、80%和 84%。按季度分析可知，建信中关村 REIT、东吴苏园产业 REIT 和博时蛇 口产园 REIT 均在执行租金减免季度当季完成率大幅下降，反映了疫情防控措施对公募 REITs 产品稳定现金分派的影响。

随着疫情管控措施这一最不可预测的影响因素基本排除，我们认为 2023 年公募 REITs 市场现金分派稳定性将普遍提升，但部分经营权类资产 REITs 产品底层基础设施仍有可能 面临大修或收费权相关政策调整影响分红的可能性。

保租房REITs的市场份额会否后来居上

2023 年我们认为保租房 REITs 可能迎来集中发行阶段，其市场份额有望提升。 当前保租房 REITs 占市场总份额仍较小。截至 2023 年 1 月 30 日，产权类 REITs 占 公募 REITs 总市值的 40.4%、占总流通市值的 54.8%，较 2021 年 6 月有一定程度下降。 在产权类 REITs 中，保租房作为最新纳入的试点资产类型，占比最小，截至 2023 年 1 月 30 日，保租房 REITs 占产权类 REITs 产品总市值的 16.2%，占流通市值的 10.6%。

保租房 REITs 板块建设意味着相关产品或将迎来集中上市阶段。2022 年底，证监会 副主席李超及党委书记、主席易会满先后明确表示要“加快打造 REITs 市场的保障性租赁 住房板块”。我们认为中长期而言，在政策推动和市场配合下，保租房 REITs 板块有望与 当前产权及经营权类 REITs 板块并行发展，形成 C-REITs 市场三大细分板块，规模提升空 间巨大。

新建与纳保共同发力，底层资产扩容加速。住建部表示 2022 年 1-10 月全国保障性租 赁住房已开工建设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1,750 亿 元，多地地方政府也公告 2022 年保租房建设规划提前完成或快于预期。各地也陆续出台 纳保政策，鼓励开发商及居民将持有的存量房源转化为保障性租赁住房，纳保路径逐渐成 熟。截至 2022 年 9 月，万科旗下长租公寓品牌泊寓累计开业 16.9 万间，其中已有 4.28 万间纳入保障性租赁住房。据 ICCRA 统计，截至 2022 年 6 月全国已开业长租公寓房源中 约 6.9%以纳入当地保障性租赁住房。

经营权类还是产权类产品是主流？

我们认为，未来中国 REITs 市场的主流产品，仍然是经营权类 REITs。产权类产品的 供给是有限的，扩募也是有限的。不过，投资者可能会更加关注产权类产品。 经营权类 REITs 规模超过产权类 REITs。截至 2023 年 1 月 30 日，C-REITs 市场共有 24 只 REITs，其中产权类 REITs14 只，合计市值约 343 亿元；经营权类 REITs10 只，合 计市值约 507 亿元。尽管目前 C-REITs 市场产权类 REITs 数量较多，但由于经营权类 REITs 单体规模较大，目前 C-REITs 市场供给仍以经营权类 REITs 为主。产权类产品单只市值规 模偏小，也充分反映了土地分宗，项目转让在法律法规上的难度，和现金分派限制的实质 收益率约束。

此外，产权类资产的二级市场交易普遍更为容易。换言之，一些可行的好资产，原始 权益人可能直接选择整体出让，而不是发行 REITs 的方式来获得收益。经营权类资产规模庞大，供给充足。2022 年 9 月 26 日，国家发改委基础设施发展司 司长郑剑表示，“到 2021 年底，我国综合交通网总里程突破 600 万公里，220 千伏及以上 输电线路 84.3 万公里，光缆线路总长度达到 5481 万公里，水库总库容达到 9035 亿立方 米。”

新基建入场，经营权类 REITs 种类有望扩张。在公路、铁路这些传统基础设施之外， 我国新型基础设施建设也初具规模，物联网、云计算、人工智能、遥感卫星等信息基础设 施，促进了信息技术与实体经济的深度融合，数字经济成为经济社会发展的强大引擎。随 着新型基础设施运营逐渐成熟，也将有效增加经营权类 REITs 的供给。

产品区域会否下沉

我们认为，REITs 的产品区域结构会有下沉趋势，但低线城市的大部分基础设施资产 可能难以满足 REITs 的发行要求，未来 C-REITs 市场将以一二线核心城市资产为主。 REITs 底层资产主要位于一二线城市，但区域结构逐渐下沉。截至 2023 年 1 月 30 日， 我国已上市的 24 只 REITs 中，位于一线和二线城市的底层资产分别占 C-REITs 总规模的 43%和 32%，其中 2021 年发行的 REITs 中，一线城市占比 68%；2022 年一线城市占比 为 30%。

低线城市资产相对单一。从各能级城市的资产类型来看，一线城市由于产业发达，经 济发展良好，其资产类型相对多元化。对于三线城市来说，由于区域经济发展欠佳，部分 基础设施经营存在一定困难，其资产以通向核心城市的高速公路和需要全国化布局的物流 园区为主。当然，部分位于核心城市群周边的低线城市，积极承接核心城市的外溢产业， 也有希望发行产业园区类 REITs。

低线城市基础设施的运营存在不确定性。根据中国 REITs 论坛《中国 REITs 指数之不 动产资本化率调研报告》统计，不动产交易的资本化率与其所在城市能级呈反比趋势，即 高线城市的不动产由于需求旺盛，收益确定性较高，买方往往愿意接受更高的价格。而低 线城市的不动产受区域发展影响较大，未来收益存在不确定性，交易时买方往往要求一定 的折价。

商业地产资产能否在2023年纳入REITs

我们相信 2023 年商业资产 REITs 可能有实质进展，但正式发行上市可能难以在年内 完成。商业资产的运营对区位敏感，我们预计商业 REITs 将从一线城市的优质资产开始试 点并扩展至二线核心城市。 预计政策将逐渐推动研究 REITs 试点范围拓展到市场化的长租房和商业不动产。2022 年 12 月 8 日，证监会副主席李超先生在中国 REITs 论坛 2022 年会上致辞，提出未来将 研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

优质商业地产丰富投资人选择，符合境内外 REITs 发展规律。当前我国 REITs 市场正 面临着供给不足的问题，优质商业地产纳入 REITs 试点范围可以缓解这一问题，提供更多 元化的 REITs 投资选择。从海外 REITs 市场来看，商业地产类 REITs（商业零售及办公楼） 是主要的资产类别之一，其股息收益率位于各类 REITs 前列。

全国商业不动产质量良莠不齐，购物中心及写字楼的运营管理天然依赖于区域宏观经 济，这不仅表现为核心城市的商业不动产经营表现优于非核心城市，也表现为核心城市内 部核心地段的商业不动产要优于非核心地段。我国商业不动产的质量存在差异性，参考首 批 REITs 上市时主要集中在一二线核心城市。

编辑：JACK