2023年城投市场展望 城投风险将如何演变

1. 壬寅年城投市场回顾

城投市场供需偏紧

2022年，在资产荒的背景下，城投市场供需偏紧，净融资规模处于下降区间。 2022年12月受债市调整影响，城投债发行明显下滑，导致净融资额再度明显下降。 2022年1月城投债净融资规模为全年最高，净流入2799亿元；12月净融资规模为全年最低，净流出1002亿元。

年末城投利差快速抬升

2022年城投利差呈现“升-降-升”的走势。 年初受理财赎回影响，城投利差明显抬升。 年中城投市场持续火热，利差不断下行。 年末债市调整，城投利差升至高位。 当前城投利差期限分化明显，中长端处于较高位置。

壬寅年城投市场事件复盘

2022年城投市场由许多事件串联而成，有起有伏，值得分析。 2022年4月，“央行23条”提到要在风险可控的、依法合规的前提下，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，吹响城投集结号。 2022年5月和7月，财政部分别通报了8起融资平台公司违法违规融资新增隐债问责典型案例，再度彰显了对隐性债务管控的高度重视。 2022年5月，《乡村建设行动实施方案》提出要把公共基础设施建设重点放在农村。同年6月，“国办20号文”提到坚持省级党委和政府对 本地区债务风险负总则，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。县域基建迎来一波政策东风。 2022年4月重庆能投申请破产重组，7月遵义道桥进行债务重组，8月兰州城投发生技术性违约，9月云南康旅拟提前偿付存续债券，城投市 场点状舆情不断。

2. 双春年城投债务测算

城投平台债务演变情况

政府的显性债务与隐性债务是什么？通常地方政府显性债务主 要由一般债务和专项债务构成。隐性债务的定义和口径较为模 糊，其构成也相对复杂。

从债务的演变而言：2008年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。 2011年中央开始摸底排查政府性债务，建立政府性债务管理 制度：“修明渠，堵暗道” ，并且对政府性债务实施分类处 置。2015年以后，地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融 资的行为仍屡禁不止，隐性债务问题逐渐引起中央层面高度 重视。 有息债务增速放缓，长期借款占比下降。债务结构方面，长 期借款占比仍最高，但占比下降明显，2021年占比首次不足 五成。长期借款占比下降的同时，短期借款和一年内到期的 非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。 我们认为2023年隐债防控仍是底线，但不是制约城投平台协助 经济发展的“绊脚石”。

城投债偿付压力月度集中

2023年城投债偿债压力将呈现一定月度集中特征。2020年为应对疫情冲击，提振经济水平，城投债在3、4月份集中发行， 而随着3年期债项的即将到期，2023年城投债偿债压力也因此会集中在3、4月，呈现一定月度集中特征。 月度集中的偿债压力引起市场的广泛关注。2023年城投债偿债规模集中在3、4月，从而引起了市场对城投平台偿债能力 的广泛关注。

城投偿付压力处于可控区间

城投债偿还结构较稳定。分结构来看，城投债偿还规 模的结构十分稳定，主要由到期偿还构成，占比始终维 持在七成左右。 预计2023年到期压力仍处于合理区间。预计2023年城 投债发行将以稳为主，因此2023年发行城投债到期规模 占比将延续下行趋势，预计全年到期规模约2.9-3.1万 亿。而提前偿还、赎回部分规模或略有上升，但不会显 著增加城投平台额外的偿债压力。预计城投债整体偿债 规模略有所增加，在3.8-4.0万亿之间，处于合理可控 区间。

城投市场不兴“大水漫灌”

城投市场不兴“大水漫灌”。2019年-2021年城投市场快速扩容，而2022年市场发行规模开始回落。预计2023年，稳增长 和防风险并重，城投市场不兴“大水漫灌” ，预计发行端与2022年接近，全年发行规模在4.5-5.0万亿元之间。 城投融资八九分饱，肆意吃撑的年代一去不复返。同样在城投市场快速扩容的阶段，净融资规模也节节攀升。预计2023年 市场以稳控为主线，不再以扩容为主，而是以“吃饱”为先。因此料2023年城投融资也将趋于稳定，预计全年净融资规模 稳定在万亿区间

3. 城投风险将如何演变

2023年信用债风险推演

境内资本市场违约事件仍有可能扰动市场。2018年-2021年的偿 债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增，三年间累 计违约规模与新增违约规模均走高。 2022年信用风险得到有效控制。2022年以来绝对违约规模有所 下降，但房地产行业的违约事件对市场冲击仍较大，市场情绪 整体较为谨慎。 2022年以来，违约规模及数量下台阶。2022年全年，境内信用 债累计违约规模约为484亿元，违约只数累计65只，违约规模和 数量均明显下降。

风险外溢可能性极低

2023年债务压力月度集中已有“参考范本”。同样受2020年“发行潮”的影响，2021年市场到期压力也集中在3、4月 ，因此给予2023年债务压力缓解一个很好的“参考范本”。 稳增长的大背景下，大部分信用风险将得到“有力根治”。2023年经济恢复预期较强，稳增长的背景下，大部分信用 风险料也将得到“有力根治” ，作为仍未破刚兑的城投市场，出现实质性违约的概率极低。

实质风险比舆论宣传要小

城投市场的实质风险比舆论宣传的要小。 每当城投市场出现舆情时，类似于“城投终破刚兑”等声音开始 出现，意在带动投资者的“紧张”情绪。而通过观察市场实质性 的反应发现，城投市场所受的影响往往没有舆论宣传的这么大。 理性看待债务置换或债务重组事件。 此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为了进行债务置换， 降低融资成本。一方面，开展债务置换或适度债务重组工作是发 行人信用资质下滑的表现；但另一方面，也可以看作是当地政府 拥有较强的支持意识，体现政府责任感，对地区信用资质提高也 有积极作用。

“由点及面”债务置换，推动城投“减负前行”

城投平台短期借款增速放缓。整体来看，2021年以来城投平台短期借款增速明显放缓，债务压力增速降低。分行政等级 看，区县级平台短期借款增速相对较高，而地市级平台存量规模更大，但整体均处于可控范围。 由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为市场主流。前有重庆能投破产重组，现有云南康旅提前兑付，部分地区 点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前，城投风险处于可控范围，市场也已接受当前已开展的债务处理工作，对 未来的进一步推行也形成了一定预期，未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。

4. 城投地区分化仍存在

城投债收益率分布地区特点明显

不同地区城投债收益率分布特点鲜明。存量城投债收益率的高 低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易：北上广地区存 量城投债收益率小于3%的占比较高，融资难度相应更低；而部 分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额 融资规模，则存续债券收益率集中在6%以上。 预计2023年城投债收益率仍将集中在3%-5%的区间，且收益率 地区分化将延续。

经济发展较快地区也注重城投平台发展

经济快速发展地区更加注重城投平台发展。除去部分发展 需求较大地区需靠城投拉动基建外，浙江、山东等发债大 省城投平台存货规模也有明显的增长，其经济的快速发展 一方面也离不开城投和基建的支持。 城投平台其他应收款规模逐年上升，城投平台与地方政府 保持密切关联。

地区融资分化显著

2022年大部分地区城投债融资规模均有所下滑， 共有8个省份城投债呈现净流出，其中甘肃和贵州 城投债净流出额超二百亿元。而江浙等地区城投 债净融资绝对规模仍位居前列，城投债融资存在 抱团现象。 相对来看，此前城投债表现较好的地区在2022年 净融资下滑更为显著，以江浙为例，两地2022年 前三季度城投债净融资总额均不足2021年全年的 一半。 预计2023年不同地区城投融资分化仍存，城投债 抱团现象仍将持续。

5. 城投市场有哪些期待

政策预计松紧适度

对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前 预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上城投往往积极加杠杆，很可能招致风险。 因此在稳增长与防风险并重的2023年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的债务管控方案。

城投配置空间已打开

当前城投利差处于较高位置。无独有偶，2022年信用 利差走势与2020年极为相似，年末的利差抬升也均为次 年布局打开了配置空间。2021年城投利差整体下行较大， 2023年初利差所处位置与2021年十分接近，具有较大的 压缩空间。 城投存在期限分化。1年期城投债率先回调至较低位置， 而中长端城投债利差水平仍处于50%以上。

编辑：999感冒灵