2023年结合国际经验看公募REITs的估值和机会分析 我国公募REITs持续扩容

综述：我国公募REITs持续扩容，全球范围REITs处于高速增长区间

我国公募REITs试点稳步推进

我国 REITs 市场起步较晚， 2014 年设立的中信启航专项资产管理是我国第一只类 REITs 产品， 但此类产品在设计、发行、流动性、投资回报等诸多方面均与海外标准化 REITs 产品存在一定差 异。2020 年 4 月证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试 点相关工作的通知》，标志着我国正式进入公募 REITs 时代。

我国公募 REITs 规则制度逐步完善，市场稳步扩容。2021 年 6 月首批 9 只基础设施公募 REITs 在沪深交易所上市，底层资产覆盖高速公路、生态环保、产业园区和仓储物流四种类型。首批 REITs 上市后，发改委出台《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作 的通知》，进一步扩展试点区域和行业。2022 年 5 月证监会指导证券交易所制定发布《新购入基 础设施项目（试行）》，支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，加大 REITs 市场建设力度。

7 月深圳红土能源 REIT 上市， 8 月三只保障房 REITs 上市，12 月证监会表示正研究推动试点范 围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，公募 REITs 正在稳步扩容和多样化。截至 2022 年底累计已有 25 只公募 REITs 成功发售，24 只已上市，包含 6 类底层资产，另外 4 只首发、5 只扩募 REITs 申请受理中，基础设施公募 REITs 常态化发行正在加快推进。

REITs是对不动产的收益权进行交易

REITs 是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程， 兼具不动产属性和金融属性。对投资者而言，藉由不动产的证券化及许多投资人的资金集资，没 有庞大资本的一般投资人也能以较低门槛参与不动产市场， 获得不动产市场交易、租金与增值所 带来的获利，不需实质持有不动产标的， 并可在证券市场交易。对不动产企业而言，REITs 作为 一种结构化投融资工具，可为企业提供传统融资途径以外的融资手段，优化企业资产负债结构， 实现轻资产运营。

按投资标的类型可分为权益型 REITs、抵押型 REITs和混合型 REITs，权益型 REITs占据主流。 以 REITs 发展最为成熟的美国市场为例，权益型 REITs 在数量和市值上均占据主流，截至 2020 年美国权益型 REITs 的数量和市值占美国整体 REITs 市场的比重分别为 81.61%和 94.79%。此 外，按组织形式可分为公司型 REITs 和契约型 REITs，按资金募集方式和产品流通特点可分为公 募 REITs 和私募 REITs，按底层资产类型可分为产权类 REITs 和特许经营权类 REITs。

REITs 对资产投向和收益分配进行严格要求，呈现税收中性特点。为了最大化发挥 REITs 的效用， 其投向不动产的资金比例被严格规定，对不动产以外的投资予以限制。REITs 具有强制派息特点， 其产生的绝大部分收益都被要求分配给投资者，典型国家的分红比例均要求在 90%以上。国际市 场中，REITs 通常享受超出上市公司的税收支持政策，不因本身的结构带来新的税收负担，某些 国家和地区还给予一定的税收优惠，在不同征税环节避免重复征税，因此 REITs 呈现税收中性特 点。

国际市场REITs市值高速增长，底层资产类型丰富

REITs 最早 1960 年起源于美国，至今已有逾 60 年的发展历史。截至 2021 年末，REITs 已扩展 至全球 41 个国家和地区，成为全球不动产投资的重要组成部分。 全球 REITs 正处于高速发展时期，覆盖国家和地区不断增多，市值迅速扩张。根据 Nareit 数据统 计，过去三十年的全球 REITs 数量从 1990 年的 120 只扩张到 2021 年的 865 只，总市值由 1990 年的178亿美元增长至2021年的2.5万亿美元，年复合增长率17.3%。覆盖的国家和地区的GDP 总和占全球 GDP 比重从 1990 年的 28%上升至 85%，目前已扩展至全球 41 个国家和地区。

美国 REITs 市场发展最为成熟，日本、新加坡和中国香港是亚洲主要的 REITs 市场。根据 Nareit 数据，目前 1.45 亿美国人即 44%的美国家庭拥有 REITs 投资，总市值超 1.62 万亿美元，约占REITs 全球总市值的 65%，遥遥领先世界其他市场。相比于美国，亚洲 REITs 市场发展较晚，但 近年来发展迅速。亚洲地区 REITs 发行数量从 2005 年的 31 只爆发式增长到 2021 年的 216 只， 数量占全球市场比重从 9.2%上升至 25.2%，总市值从 2010 年的 829 亿美元增长至 2021 年的 2952 亿美元。根据戴德梁行数据，截至 2021 年末日本、新加坡、中国香港三地 REITs 市值合计 占亚洲市场 REITs 总市值的比重近九成。

国外成熟市场 REITs 可投资的底层资产丰富，基本涵盖所有物业类型。常见的底层资产类型包括 公寓类、购物中心类、写字楼类、工业仓储类、医疗健康类、酒店类、市政设施类等。美国 REITs市场截至 2021年末市值占比最高的底层资产类型依次为综合类、基础设施和住宅类资产， 分别占比 18.2%、16.4%、14.6%。日本市值占比最高的 REITs 底层资产类型依次为综合类、写 字楼类和工业类资产，市值分别占比 27.4%、26.9%、16.6%。 不同类型底层资产因经营模式不同而呈现偏股性和偏债性的区别。REITs 作为二级市场基金，不 仅可以上市流通转让，同时还兼具股和债的双重属性。租金收入类资产市场化程度高，收益弹性 大，股性偏强，例如购物中心、写字楼、产业园区、物流仓储等；收费类资产市场化程度低，较 多为特许经营权类资产，收益弹性较小，债性偏强。

REITs长期收益表现占优，资本增值与分红收益比例均衡

从全球范围来看，REITs 在不同市场展现出不尽相同的收益风险特征，长期收益表现较中短期更 好。对投资者而言，REITs 的流动性较好，兼具股债双重属性，其投资收益由分红收入和资本利 得两部分组成，二级市场的价格波动也导致了 REITs 具有收益风险。将全球主要市场 REITs 的收 益特征按时间维度划分为中短期（3 年）和长期（10 年），REITs 在中短期的收益特征随市场变 化而不同，而长期收益较中短期收益提升明显，在大部分主要市场的表现略高于股票。

用全收益指数追踪 REITs 和股票的相对收益表现，REITs 在样本市场的表现更好。以美国和日本 市场为例，对比 REITs 和股票加总分红收益和价格增值收益的全收益。美国富时全美权益型 REITs指数自 2000年到 2022年的年化收益率约 10.0%，同期标普 500 指数的年化收益率约 6.5%， 美国权益型 REITs 的长期收益表现明显优于股票。日本东京交易所 REITs 指数自 2003 年 8 月创 立至 2022 年 8 月的年化收益率约 7.1%，而同期日经 225 指数的年化收益率约 6.8%，日本 REITs 的收益表现也略优于股票市场。

REITs 的资本增值与分红收益比例较股票更均衡，故长期持有收益更加稳定。无论是美国还是日 本的 REITs 市场，以较长期限来看 REITs 的资本增值收益与分红收益占比基本维持在均衡水平， 而股票收益中的绝大部分来自于估值上浮的资本利得，收益波动性可能更大。单从 REITs 价格增 值收益来看，资本利得体现了 REITs 资产价值的增长和资产溢价/折价两个方面，受到资产运营、 市场供需和市场偏好等因素影响。

国际比较：REITs形式上市能提供一定程度的估值优势

不动产资产以上市公司形式上市折价率较深

使用公允价值计量的不动产资产以上市公司形式上市折价率较深。我们选取了 A 股、港股、新加 坡以不动产经营为主要业务的上市公司样本 18 家，对比代表性上市公司 2021 年的估值情况，我 们发现公允价值计量方法在国际市场上更加常用，且不动产资产以上市公司形式上市折价率较深。

具体来看，2021 年仅 A 股上市公司市价较净资产平均有 11%的溢价，主要业务位于大陆的港股 上市商业公司、主要业务位于香港的港股上市商业公司及新加坡上市商业公司市价较净资产的折 价率均较深，折价率平均值分别为 73%、52%、33%。A 股样本公司市价较净资产溢价的原因在 于 A 股上市公司多以成本法计量不动产，导致投资性房地产账面价值远低于市场价值，占总资产 比例较低，进而出现为股票的估值溢价。如果仅考虑公允价值计量不动产的 A 股样本公司，2021 年市价较净资产折价率为 54%。

物流地产上市公司估值更高，中国内地资产在香港市场以上市公司形式上市折价率更深。2021年 港股物流地产公司市价较净资产均产生了溢价，较商业地产公司估值表现更好。仅考虑商业地产 公司的市净率，业务位于内地的上市公司折价率较香港本地上市公司更深。

市净率维度下，REITs形式上市更具估值优势

香港和新加坡 REITs 的底层资产以公允价值入账，整体市价较净资产仍有折让。我们选取样本包 含 12 只香港 REITs，42 只新加坡 REITs，197 只美国权益型 REITs，截至 2021 年底香港、新加 坡上市 REITs 市价较净资产平均分别有 44.5%、4.5%的折价率，美国权益型上市 REITs 市价较 净资产溢价 226%。香港 REITs 并不是很活跃，平均折价率较新加坡市场高。由于美国投资性物 业适用成本法记账，其账面净资产价值与市价可能存在较大差异，在市净率维度下可比性不足。

酒店类资产折价最深，医疗类和以仓储物流为主的工业类 REITs 更具估值优势。香港工业类 REITs 的折价率处在相对低位，新加坡医疗类和工业类 REITs 估值也较其他类型资产更高，原因 可能是医疗类和工业类（主要为仓储物流）不动产的经营收入受到疫情影响较小或有积极影响， 当前阶段更受投资者青睐。酒店类资产收入受疫情影响最为严重，在三个市场的折价率都最深。

不动产资产以企业整体形式上市较以 REITs 形式上市折价率更深。将前述样本上市公司与可比的 商业不动产类 REITs 的市净率进行对比，可以发现以上市公司形式上市的估值较以 REITs 形式上 市的估值更低，主要原因是 REITs 底层多为成熟物业，强制派息政策规避了用资产运营收益对其 他项目进行投资的不确定性；而上市公司没有分红比例的承诺，投资者较难认可尚未发生的资产 增值和处置收益，因此要求更高的资本化率导致公司估值偏低。

股息率维度下，境外市场投资者对内地资产REITs的收益要求更高

股息率可作为 REITs 直接有效的相对估值方法。以市价较净资产折让率来衡量 REITs 的估值水平 在采用公允价值计量资产价值的市场比较有效，但对于资产价值以成本法入账的市场，净资产与 底层资产真实价值偏离较大。美国市场常采用 P/FFO 作为 REITs 的相对估值指标，FFO 与可供 分配现金流的差异体现在非经常性损益、运营支出和外部借款等方面，通常两者可以相互代替。 由于 REITs 有明确的高分红比例限制，在不同市场间进行比较时，股息率是一个更直接有效的指 标。

2021 年 12 只港股 REITs 平均股息率 6.57%，最高为 9.92%（招商局商业房托），最低为 3.21% （朗廷酒店投资）；42 只新加坡上市 REITs 的平均股息率为 6.36%，最高为 22.86%（Elite 英国 办公楼 REIT），最低为 0.96%（亚腾美国酒店信托）；197 只美国权益型 REITs 的平均股息率为 3.55%。分市场来看，美国市场各类型资产 REITs 股息率明显低于其他市场，新加坡市场上市 REITs 的平均股息率也略低于香港市场。REITs 发展较成熟的市场的投资者对于该类品种的理解 更深入，因而会给予更高估值。

投资者在不同市场上对资产类型表现出不同的偏好，三地市场对写字楼资产的收益率要求普遍更 高，对工业资产的收益率要求普遍更低。2021 年中国香港市场平均股息率最低的是工业物流类 （4.95%），最高的是写字楼类 REITs（8.39%)；新加坡市场平均股息率较低的是酒店类 REITs(3.88%)和工业类 REITs（5.40%），股息率最高的是写字楼类 REITs（8.84%）；美国市 场平均股息率较低的是住宅类 REITs（2.25%）、酒店类 REITs（2.76%）和基础设施 REITs （2.89%），较高的是医疗类 REITs（4.89%）和写字楼类 REITs（4.13%）。 综合来看，三地市场写字楼和医疗类 REITs 的股息率较高， 酒店和工业类 REITs 的股息率较低。

结合各类 REITs 市价较净资产溢价/折价的情况，医疗类 REITs 两个指标均处相对较高位置，酒 店类 REITs 均处于相对较低位置，其股息率可能更多受收入因素而非估值因素的影响。写字楼 REITs 市净率低而股息率高，说明投资者对其收益要求更高，可能由于疫情导致写字楼租金收入 不确定性增强，风险回报溢价提高所致。相比较住宅、基础设施和工业类 REITs 市净率较高而股 息率较低，说明此类资产租金回报确定性相对较强，收益价值更受投资者认可，因而估值更高。

境外市场投资者对于中国内地资产 REITs 要求更高的回报率，国内公募 REITs 将为内地资产提 供更优质的上市渠道。2021 年香港市场中国内地资产 REITs 的平均股息率为 7.71%，而香港本 地资产 REITs 的平均股息率仅为 5.75%，新加坡市场中国内地资产 REITs 的平均股息率为 7.40%， 也高于其他地区资产 6.15%的平均股息率。中国内地资产在境外以 REITs 上市估值更为弱势，除 包含汇兑损失、跨境交易的额外税收成本等风险外，与境外投资者对境内资产运营情况和市场价 值难以准确理解有关。

美国REITs估值呈整体上升趋势，波动较股票市场更小

2000 年以来美国权益型 REITs 呈整体上升趋势，估值中枢在 15-20 倍之间。2000-2022Q3 美国 权益型 REITs 的 P/FFO 倍数由 6.6 倍增长到 15.6 倍，增长了 1.4 倍。整体来看美国 REITs 的估 值中枢在 15-20 倍之间，22 年间有 56%的时间位于此区间，其中有两次比较明显的波动。2008 年美国次贷危机爆发后，房地产价格迅速下跌，使得 REITs 估值随之下降，2009年底开始反弹。 2020-2022 的估值波动主要受到新冠疫情的影响，货币政策经历了宽松和紧缩的周期，REITs 的 估值也随之大起大落，2021 年底的最高值为 25.8 倍。分类型来看，住宅、基础设施、工业、仓 储类型 REITs 的估值高于平均，P/FFO 大约在 20-25 倍之间。 与股票相比，REITs 估值的波动范围更小，投资价值更加稳健。对比同期标普 500 P/E 倍数的变 动，两者的估值水平趋于接近，但美国权益型 REITs 的估值波动范围明显更小。

公募REITs：底层资产优质，高估值赢得高收益

公募REITs底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力

公募 REITs 自上市以来稳步扩容和多样化，目前涵盖 6 类底层资产，产权类 REITs 数量占优， 特许经营权类 REITs 发行规模更大。自 2021 年 6 月首批公募 REITs 上市交易以来，国内公募 REITs 试点正逐步落地，截至 2022 年底，A 股市场已经上市 24 只公募 REITs 产品，总市值超 850 亿元，包括 10 只特许经营权类 REITs 和 14 只产权类 REITs，底层资产涵盖高速公路、生态 环保、能源设施、仓储物流、产业园区和保租房 6 种类型。从数量上看，产业园区 REITs 已上市 数量最多，已有 8 只；从市值上看，7 只高速公路 REITs 市值占所有公募 REITs 接近一半。

REITs 底层资产运营均处于成熟期，采用收益法重新计量的公允价值较历史成本产生较大增值。 我国基础设施公募 REITs 估值定价以净资产估值（NAV）为基础， 而计算 NAV 的关键在于对底 层资产公允价值的重新计量，主要采用收益法。收益法涉及未来现金流和折现率的确定，产权类 REITs 以土地使用权和建筑使用期限中较短者作为估值的收益期限，特许经营权类 REITs 则考虑 经营权的剩余期限。公募 REITs 的底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力，经收益法重 新计量的公允价值较账面价值（历史成本）产生较大增值，25 只已发行 REITs 底层资产的平均增 值率达 80.5%。

产权类 REITs 使用收益法时选取的折现率更低，公允价值较账面价值增值也更多。在未来现金流 的确定上，经营权类 REITs 与产权类 REITs 的计算差别较小；在折现率的选择上，特许经营权类 资产较多选用经营权持有公司的税前加权平均资本成本（WACCBT），而产权类资产较多选用同 类优质资产的期望投资折现率或使用累加法计算得出。从招募说明书披露的折现率选用情况来看， 产权类资产折现率更低，多为 6%-7%之间，而经营权类资产折现率多在 8%以上。从估值结果上 看，产权类资产较账面价值增值更多，平均增值率为108.0%，特许经营权类资产较账面价值平均 增值率为 68.2%。

产权类 REITs预计现金流分派率较为接近，经营权类 REITs分派率由于剩余期限不同差异较大。 REITs 的可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整（至少包括基础设施项目资产的公允价值 变动损益、折旧与摊销）后的金额。根据招募说明书中预测可供分配金额与实际发行规模，对预 测期间调整后得出 2022 年 25 只已发行 REITs 预测现金分派率位于 3.9%-11.0%之间（不包含中 金安徽交控 REIT）。其中产权类 REITs 分派率均在 3.9%-4.9%之间，产品间产别较小。而经营 权类 REITs 分派率分布在 4.3%-11.0%，主要原因在于经营权类 REITs 经营期限明确，到期后基 金净值可能归零，故其分派率与特许经营权剩余期限相关。对于特许经营权类 REITs，内部收益 率包含了经营期限的影响，是衡量基金持有到期收益水平更合理的指标。

从实际运营情况来看，去年第一批上市公募 REITs 对预测可供分配金额的实现度较高，反映公募 REITs 底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力。第一批公募 REITs 于 2021 年 6 月 21 日 上市，9 只 REITs 在 2021 年年报中披露的实际可供分配金额均高于招募说明书中相同时间段内的 预测值，平均完成度为 116%，体现出公募 REITs 依托于优质的底层资产，通过成熟的运营能力， 能够为投资者带来稳定的收益预期。 2022 年以来受宏观经济环境和疫情反复形势的影响，部分类型资产 REITs收入能力有所下降，如 长途车流量减少造成高速公路通行费收入不及预期，租户履约意愿或能力下降及疫情期间小微企业租金减免政策导致短期内产业园区的租金收入出现波动等，第一批上市公募 REITs 截至 2022Q3 的累计可供分配金额完成度平均为 68.6%，全年完成度达成 100%的压力较大。

产权类估值优于国际市场，经营权类需关注剩余期限

公募 REITs 市值较净资产平均溢价率达 25.2%，优于香港和新加坡可比产品。以 2022 中报披露 的净资产和截至 2022 年底的市值数据，计算得出 2021 年上市的 11 只公募 REITs 市值较净资产 平均溢价率为 25.2%，仅平安广州广河 REIT 有所折价。分类型来看，高速公路/生态环保/仓储物 流/产业园区类 REITs 市值较净资产平均溢价率分别为 7.4%/34.1%/38.0%/27.7%，高速公路类 REITs 的市净率明显低于其他资产，原因可能在于高速公路收入受到经济环境及疫情影响较大。 考虑到公募 REITs 以成本法计量不动产资产的后续价值，净资产账面价值与底层资产公允价值间 的相关性将逐渐下降。

产权类 REITs 股息率较国际市场可比类型 REITs 更低。截至 2022 年底，2021 年上市的 11 只公 募 REITs 股息率分布在 1.1-12.0 之间，其中高速公路/生态环保/仓储物流/产业园区 REITs 的平均 股息率分别为 6.6%/7.9%/2.2%/2.5%。由于上市以来价格上涨较多，产权类 REITs 股息率不及招募说明书预测值，较国际市场可比类型 REITs（物流、工业等非商业不动产）明显更低，经营权 类 REITs 的股息率由于剩余期限的不同呈现较大差异。

产权类 REITs 上市以来股价/可供分配金额倍数迅速提升，目前维持在较高水平。用可供分配金 额替代 FFO 计算 REITs 的估值倍数，产权类 REITs 的 P/FFO 上市以来迅速提升，在 2022 年基 本保持在 30-35 倍之间，分别在 2 月中旬和 9 月下旬达到高点，当前回调至 30 倍左右。与美国可 比 REITs20-25 倍相比，我国产权类 REITs 的估值仍较高，原因除了经济环境的差别外，可能还 包括 REITs 投资标的稀缺、首批 REITs 底层资产质量较高、部分投机者进入市场等。长期来看， REITs 常态化发行机制已经建立，随着市场不断成熟，公募 REITs 估值会回归至合理中枢。

上市以来收益表现亮眼，资本利得为主要来源

公募 REITs 上市以来在二级市场收益表现强劲，价格上涨带来的资本利得占据收益主要部分。从 二级市场价格来看，已上市的 24 只公募 REITs 上市截至 2022 年底涨幅的算术平均值为 15.1%， 其中仅发行首日的涨幅平均值就已达到 13.4%。将上市 REITs 按照流通市值占比加权计算板块整 体涨跌幅，公募 REITs 自上市截至 2022 年底较沪深 300 指数的相对收益为 61.9%。由于公募 REITs 整体上市时间不长，目前来看价格上涨仍是主要收益来源，占全收益比例为 90.0%，如果 计算分红所得后的总收益，公募 REITs 相对沪深 300 的超额收益将进一步扩大至 65.5%。

公募 REITs 自上市以来的整体表现可总结为四个阶段： 第一阶段，首批 REITs 上市至 2021 年 9 月上旬，REITs 新上市经历了一波上涨行情，但随后受 到市场情绪减弱，投机投资者离场等因素影响，REITs 价格总体略有下降； 第二阶段，2021 年 9 月中旬至 2022 年 2 月中旬，受宏观环境影响，股债市场表现萎靡，公募 REITs 股债属性兼备、回报稳定等特点凸显，投资者对基础设施公募 REITs 的关注度、参与度提 升，公募 REITs 市场较热并与沪深 300 趋势分化；

第三阶段，2022 年 2 月中旬至 2022 年 6 月下旬，REITs 价格上涨过快导致现金流分派率迅速下 调，基金管理方多次提示交易风险及公募 REITs 临时停牌影响，加之国内外经济形势变化， REITs 价格逐渐下滑，向价值中枢回归； 第四阶段，2022 年 6 月下旬至今，第一批上市 REITs 战略投资者的份额解除限售，流动性上升推 动 REITs 价格有所上涨。同时新 REITs 上市节奏加快，产品标的数量增多，投资者渐趋理性， REITs 整体价格在合理范围内上下波动。

产权类 REITs 价格涨幅高于特许经营权类 REITs，物流仓储、产业园区、生态环保类涨势居前。 以相同的方法分别统计不同类型 REITs 的二级市场价格表现，截至 2022 年底，特许经营权类/产 权类 REITs 累计涨幅分别为 20.2%/51.4%，高速公路/生态环保/物流仓储/产业园区/能源设施/保 租房类 REITs 的累计涨幅分别为
7.9%/31.5%/44.3%/54.0%/38.5%/16.6%。产权类 REITs 整体价 格弹性更大，其中物流仓储和产业园区 REITs 的收益表现更好。

认购热度持续提升，机构投资者份额占比较高

所有 REITs 均实现超额配售，认购热度持续上涨。所有公募 REITs 发行阶段的认购份额均超过配 售份额，尤其是公众投资者配售份额较少，认购倍数普遍高于网下投资者。由于回报稳定、上市 以来收益表现优秀、新上市 REITs 涨势较好等原因，投资者对于新发行 REITs 的认购热情持续高 涨，2022 年下半年发行的公募 REITs（除发行规模最高的中金安徽交控外）平均认购倍数均超 100 倍，华夏合肥高新/华夏华润有巢两只 REITs 的平均认购倍数分别达到 239/247 倍。从发行价 格上看，80%的 REITs 发行价格都在询价区间的中上位置。综合来看，目前投资者对新 REITs 的 投资热情仍较高。

公募 REITs 战略配售比例较高，新上市 REITs 流通份额占比较少。上市 REITs 发行时原始权益 人/其他战略投资者/网下投资者/公众投资者的份额占比平均分别为 37%/30%/23%/10%，战略配 售比例达 67%。较高战配比例可提前锁定投资者需求，降低发行风险，但从限售角度看，原始权 益人限售期 3-5 年（基金总份额 20%的部分限售期 5 年），其他战略投资者限售期 1 年，过高的 战配比例会压降流通份额，导致基金公开发行后市场深度较浅，价格易受到交易量的影响而波动，不利于投资组合的估值管理。经营权类资产自持比例高于产权类资产。特许经营权类 REITs 和产 权类 REITs 的原始权益人自持比例平均分别为 46%/31%，高自持比例有助于原始权益人保持对 底层资产的控制权（底层资产仍并表），本次发行对资产负债表影响相对较小。

整体来看，产权 类资产原始权益人企业市场化运营程度高，更倾向于资产出表以降低资产负债率。机构投资者占主导地位，机构自营、保险资金认购踊跃。根据 2022 年中报披露数据，机构投资 者持有份额占全部 REITs 份额比例约 88%，以机构投资者为主的持有人结构可以减少 REITs 市场 中的投机性交易行为和不合理波动。从网下机构投资者的认购情况来看，机构自营和保险资金的 参与度较高。不同类型机构考虑 REITs 的出发点或有所不同，券商自营等机构以绝对收益的投资 策略为主，兑现收益的动机较强，而保险资金一般以长期投资为主，属于配置型机构。

展望：首发与扩募并进，底层资产或继续扩围

公募REITs市场发展空间广阔

公募 REITs 作为优质融资通道具备发展必要性。我国公募 REITs 目前仍主要投向基础设施领域， 高速公路、生态环保、能源设施及仓储物流类 REITs 市值总和 613 亿（2022 年末），占比超过 70%。从我国基础设施存量上看，基础设施累计投资额可粗略视为以成本计量的基础设施存量规 模，自 2001 年以来我国基础设施累计投资额总和为 184 万亿，年复合增长率达 16.1%。随着工 业化和城镇化进程不断推进，基础设施投资和建设规模仍会保持增长，公募 REITs 能为部分优质 基础设施项目提供有效退出途径，促进基础设施相关领域资产的市场化、专业化运营，必然会在 基础设施的投融资过程中扮演更加重要的角色。

与美国市场比较，我国公募 REITs 市场发展程度较低。截至 2022H1，美国 REITs 总市值已达 1.4万亿美元，其中与我国公募REITs类型可比的传统基础设施和仓储类REITs总占比约24.8%， 即 0.35 万亿美元市值，远高于我国公募 REITs 市场规模。以 REITs 总市值/GDP 作为观测指标， 美国 2021 年 GDP 为 23.3 万亿美元，传统基础设施和仓储类 REITs 市值占 GDP 比例约 1.5%。 我国 2021 年 GDP 为 114.9 万亿元，若我国公募 REITs 规模占 GDP 比例能达到美国发展水平， 公募 REITs 总市值应为 1.7 万亿元。综合来看，我国公募 REITs 发展尚处于起步阶段，发展空间广阔。

常态化发行主线确立，REITs发行进入快车道

推进公募 REITs 常态化发行成为今年政策主线。2022 年 5 月国务院出台《关于进一步盘活存量 资产扩大有效投资的意见》，肯定了 REITs 盘活存量资产的作用。2022 年 8 月证监会会同发改委 研究提出加快基础设施 REITs 常态化发行的十条措施，REITs 项目的发审速度得到明显提升。 2022 年 12 月证监会负责人再次强调继续推进基础设施 REITs 常态化发行十条措施落实落地，充 分发挥规模效应、示范效应。

在常态化发行的政策推动下，2022 下半年以来 REITs 发行速度明显加快，市值规模迅速扩大。 2021 年共有 11 只 REITs 上市，截至 2021 年末总市值 436 亿元，流通市值 127 亿。2022 年共有13 只 REITs 上市流通，其中 12 只为下半年发行上市，发行速度明显加快。截至 2022 年末公募 REITs 总市值 854 亿元，流通市值 379 亿元，较年初分别增长 95.9%和 198.4%。随着常态化发 行的主线确立，以及配套制度规则逐步完善，预计 2023 年新 REITs 上市速度和密度仍会保持。

首批扩募项目蓄势待发，底层资产有望继续扩围

扩募制度规则逐渐完善，首批项目扩募进入实施阶段。2022 年 5 月，上交所、深交所发布新购入 基础设施项目规则指引，明确新购入基础设施项目的条件、程序安排等。7 月，发改委发布做好 REITs 新购入项目申报推荐有关工作的通知，合理简化 REITs 扩募项目申报要求。9 月，华安张 江光大 REIT、博时蛇口产园 REIT、中金普洛斯 REIT、红土盐田港 REIT、富国首创水务 REIT相 继在沪深交易所披露了拟新购入基础设施项目的公告，目前均已更新至已反馈及已问询的状态。

拟扩募资产预计分派率表现良好，有利于提高基金整体收益水平。REITs 扩募规则指引要求扩募 资产原则上与基础设施基金当前持有资产为同一类型，各 REITs 拟购入资产均符合要求，且来源 均为首发项目原始权益人或其同一控制下的关联方。在扩募资金来源及发售方式上，5 单 REITs 均采用定向扩募的方式，发售价格不低于基金发售前20个交易日交易均价的90%。根据各REITs 披露的扩募草案，新购入资产的预计现金流分派率表现良好，产权类 REITs 扩募后的分派率均有 所提升，符合原基金份额持有人的利益诉求，能保证扩募顺利进行。其中富国首创水务 REIT 的分派率有所下降，原因在于新购入资产的特许经营权剩余期限长于首发资产，从 IRR 的角度来看 基金的收益水平也有提高。

公募 REITs 底层资产类型有望进一步扩围。证监会负责人 12 月初在 REITs 论坛 2022 年会上表 示将进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领 域。12 月底首批 2 只新能源 REITs 申请随即获交易所正式受理，支持政策快速落地，预计未来 REITs 市场各已有板块容量增加和水利、新能源等品类扩充将继续进行。 与国际市场相比，我国公募 REITs 资产类型仍有较大扩充空间。本次监管部门首次将市场化长租 房及商业不动产等资产类型纳入讨论范围，释放了 REITs 类型有望进一步扩围的积极信号，为房 企和其他涉房企业的存量资产盘活提供了新的机会。

投资分析

REITs 价值体现为持续运营过程中通过底层资产赚取现金流的能力，看好底层资产收益稳定、管 理团队运营成熟的 REITs 长期内赢得优秀的收益表现，同时关联方存量资产丰富且优质的 REITs 有望通过扩募提升投资价值。公募 REITs 的高估值或与较强股性相关，原因在于产权类 REITs 能 够受益于底层资产增值获得超额投资收益，需注意增值收益的实现应取决于底层资产的质量和管 理运营的能力。从已有 REITs 的扩募情况来看，新购入资产能够提升基金整体收益率，为原份额 持有人创造价值，同时为管理团队提供正向激励，看好潜在扩募资产丰富的存量 REITs。

公募 REITs 打通了不同业态不动产的投融管退全过程，利好不动产企业盘活优质优质存量资产。 对于运营成熟、提升潜力中等的不动产资产，REITs 提供了优质出表通道，有助于企业释放资金 占用压力。发行人通常作为 REITs 资产的运营方，通过长时间运营稳步提升底层资产价值，进而 提升 REITs 价格，形成管理团队在资本市场的信用，放大企业轻资产运营优势。短期内 REITs 市 场资金流向物流仓储、产业园区、保租房等泛基础设施资产，中长期来看底层资产或向市场化长 租房和商业不动产等扩容，存量资产丰富、质素较高、管理能力优异的房地产企业有望进一步分 享 REITs 发展红利。

编辑：JACK