2023年基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动分析 宏观视角下的价值成长轮动

1、成长价值维度如何划分

1.1、系统化量化投资视角下的价值成长轮动

华鑫量化团队一直以来希望结合传统量化和基本面信息，融合定性判断和定量测算， 对多交易尺度、多标的市场进行投资机会的系统化发掘。当前已经对市场择时、风 格轮动、行业轮动、大类资产配置等形成覆盖。

2022 年 4 月，我们发布了报告《多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺 赢》，提出：短期价值占优但成长具备反弹机会，全年保持轮动而非单一主线风格，较 好得到了市场的印证。 本篇报告中，我们继续扩展“系统化量化”的投资框架，分别从国内宏观、海外流 动性、资金流、技术面精选 10 个有效刻画成长价值轮动的预测指标，采用扩散方法构 造风格轮动模型，2013 年至今，年化收益+18.30%，相对等权超额+9.21%，年化换手 2.5 倍，超额夏普接近 0.9，预测较为精准且稳健。2 月最新一期分值 6.5/10 看多成长。

1.2、价值和成长表征指数选择？

对成长和价值风格轮动上的判断对于 A 股投资来说至关重要，在研究风格轮动之前， 首先我们需要对价值和成长风格进行定义以方便后续的研究和讨论。 1.国证价值成长指数。谈到成长和价值表征时一般第一想法是寻找相关的风格指数族，其中国证成长和价值 指数作为较为常用的表征，其指数编制规则中包括收入、利润和 ROE 三个维度定义成长风 格公司，同时价值类用低估值类指标定义，走势也较为符合对价值和成长的主观感受。 指数编制成长因子选择：主营业务收入增长率、净利润增长率和 ROE 指数编制价值因子选择：每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收 益率、每股净资产与价格比率。

国证风格指数存在的一些问题。由于国证成长价值指数中，成长因子需要过去 3 年财务数据筛选略有滞后，特别是 2013-2014 年的成长行情从指数中观察并不显著。

2.沪深 300vs 创业板 & 申万高市盈率 vs 低市盈率指数。由于成长价值指数编制中的一些财务滞后性，表征指数在部分行情不能完美反映投资 者真正认知中的成长和价值走势，故另外一些方式一般采用宽基指数中沪深 300vs 创业板 或申万高市盈率 vs 低市盈率指数来表征成长和价值走势，其中： 创业板指 VS 沪深 300:创业版指由最具代表性的 100 家创业板上市企业股票组成，其 中新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，经常作为成长指数的代表。沪深 300 指 数由沪市 A 股中规模大、流动性好的最具代表性的 300 只股票组成，可以作为偏偏价值风 格代表。

申万高低市盈率指数的编制方式为:样本空间为沪深证券交易所上市公司的 A 股股票: 剔除亏损股以及 ROE 低干 2%或者 EPS 低于 05 元的股票，选取平均市盈率最高的 300 只 股票作为高市盈率指数成份股,平均市盈率最低的 300 只股票作为低市盈率指数成份股。

其中可以看出，三组表征指数除 2013 年外整体走势较为一致，沪深 300vs 创业板和申 万高市盈率 vs 低市盈率指数两组整体较为接近。故我们同时使用创业板和沪深 300 比值对 2010 年之后的成长/价值相对强度比率进行 填充。借助国证成长和价值指数系列，及创业板和沪深 300 比值填充，得到整合指标作为 成长价值风格相对强度的衡量。

1.3、2005年以来A股风格切换回顾

价值成长风格平均 2-3 年为一个切换周期。拼接后的相对强度曲线从 2005 年至今可划分为 5 个轮动周期，其中若是将 2014 年底 的大盘价值短期爆发期剔除，平均来看 2-3 年切换一次。

各轮动区间具体来看： 价值占优区间分别为 2005 年初-2008 年末”五朵金花”为代表的大盘价值行情；2010- 2012 年市场下行期间价值相对跑赢；2014 年初至年底的一带一路大盘行情；2016-2018 年 底市场下行中价值蓝筹走强行情（主要是行业龙头盈利开始集中，质量因子走强，PB_ROE 策略框架逐渐流行）；及 2021 下半年开始的周期及金融地产修复行情。 成长占优区间分别为 2008-2010 宽松流动性下的成长占优行情；2013-2014 及 2015- 2016 在创业板带领下的移动互联网成长浪潮和后期股灾的成长回补；及 2019-2021 以半导 体、新能源引领的高端制造成长行情。

2、宏观视角下的价值成长轮动

2.1、宏观周期视角

宏观周期的更迭往往有自身的内在规律，类似春、夏、秋、冬的季节交替经济周期也 总是在“复苏、过热、滞胀和萧条”中循环，各个不同情景会影响各类资产价格及风格的 表现。当前国内通常关注的划分维度一般包括经济、货币、信用，模型采用较多的为类似 美林时钟的 4 象限或普林格周期的 6 分法。我们采用的划分方法是以“经济-货币流动性” 为主的四象限法，并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分。 其中对于经济周期的划分中，由于经济数据的披露时间有滞后，为了保证划分的同步 性我们使用经济先行指标，并以是否站上 12 个月均线作为经济上下行的划分依据；对于货 币流动性周期的划分我们使用社融-M2/shib3M/十债收益率三个指标是否 2 个以上站上 12 个月均线作为货币周期划分的依据。

按照当前划分处于经济下、货币紧周期当中，随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发 力下经济有望向上复苏进入下一周期。 统计各情景下风格表现情况，经济上、货币紧，经济上、货币宽 成长胜率和收益胜率 和赔率较高。为了更精细划分各区间内的成长价值表现，我们引入利率、通胀、社融、ERP 等变量对 4 个情景做进一步区分，其中各变量根据 6 和 24 个月均线区别划分处于上下行和高低位的 状态。其中： 在经济下，货币宽的区间，信用抬升、通胀低位、ERP 开始下行时成长占优。 在经济上，货币宽的区间，ERP 上行拔估值时成长更优。 在经济上，货币紧的区间，利率上行会压制成长股。在经济下，货币紧的区间，利率上行会压制成长股。当前从周期的视角来看，我们认为后续若利率继续上行可能对成长风格有所压制，大 周期的视角来看偏向价值风格。

2.2、期限利差

债期限利差是长(10 年期)短(1 年期)国债到期收益率的差值，该指标受债市投资者对 利率、通胀、经济预期等因素的共同影响。短端国债期限较短，比较直接的反映了当前市 场流动性或者说货币政策的宽松程度，利率越低说明流动性越好。而长端国债利率不仅反 映了流动性，同时还包含了市场对于未来通胀和经济增长的预期。总体来看，期限利差下 行时对成长风格不利，原因是若利率上行区间长端下行幅度小于短端，意味着经济复苏但 短期流动性开始收紧，若下行区间长端下行幅度大于短端，则意味着市场预期转弱但市场 流动性并没有明显改善，两种情况均对成长风格有所压制。

构建回测指标： 每个月底，当期限利差站上 2 年均值，则看多成长(创业板)，反之看多价值。可以看 到该策略 2013 年底至今可以贡献年化+3.17%的超额收益，较为有效。 当前观点：看多成长。

2.3、信用扩张

信用往往是经济的先行指标，信用扩张的过程中，经济有复苏的迹象也有利于提升股 市整体的风险偏好，此时成长风格在复苏反弹期网网弹性更高。设计回测： 每个月中，当中长期贷款上 3 个月均值，看多成长(创业板)，反之看多价值 当前观点：看多成长。

2.4、ERP

股权风险溢价 ERP 处于高位时，股票相对债券具有更高的配置价值，一般处于股票熊 市当中，旦市场反弹成长股反弹力度更大,如 2019 年年初市场低位反弹 ERP 处于高位，投 资者风险偏好较高，成长股涨幅更大。反之，股权风险溢价 ERP 处于低位时，股票市场估 值处于高位，配置性价比较低，此时应该超配风险可控，盈利确定性强的低估值股票 对于 ERP 指标来说，一般顶底的提升效果较好，故我们回避中间区间信号。构建回测指标： 对于 ERP 指标来说，一般顶底的提升效果较好，故我们回避中间区间信号。 设计信号当 ERP 高位开始下行时，做多成长；低位开始上行时，做多价值 其余区间 等权 。 其中高位由是否站上 3 年均线衡量，上下行由 3 个月均线衡量 当前观点：看多成长。

2.5、CPI-PPI剪刀差

CPI-PPI 剪刀差可以理解为企业的潜在利润，如果 CPI 与 PPI 之差扩大，说明企业产 成品价格的上涨幅度大于原材料价格的上涨幅度。相较于周期股这样的价值风格股票，CPI 和 PPI 的剪刀差扩大更有利于中下游企业盈利的改善，相对更利好成长风格的股票，但指标回测结果并不理想，甚至有反向的效果。我们认为原因是在观察剪刀差的同时 仍然要看是否 CPI 涨带来的扩大，若 PPI 跌带来的则是衰退。且该指标一般对对消费定价 较为有效，故不纳入价值风格判断体系。

3、海外流动性视角

美债利率经历 2022 年加息周期中的快速上行后，随着美国通胀基本见顶回落货币政策 转向，我们主要讨论三个问题： 1. 美债利率变动对 A 股的成长风格是否有影响？ 2. 外资流入流出是否能够影响风格轮动？ 3. 美股自身的成长价值风格表现对 A 股风格切换是否带来影响？

3.1、怎样理解当前美债利率对A股的影响

美债利率的快速上行对成长风格压制明显，走低利好风险资产 近年来随着我国资本市场开放程度越来越高，外资持续进入 A 股，海外因素对国内市 场的影响也越来越大。其中美联储作为全球最重要的央行之一，它的行为直接影响着全球 资产的表现。

其中美债利率的走高尤其是快速上行尤其会对成长资产估值造成压制，原因是成长股 属于类长久期资产，受贴现模型中分母端影响更大，美债利率具有全球资产机会成本锚的 属性快速上行时很可能造成成长风格相对价值的回调。 定义美债利率上行强度指标，当指标上穿阈值例如 2016 年底、2018 年初、2021 年初、 及 2022 年初四次上穿，成长相对价值均有一定回撤。但同时，当快速上行结束后，往往有 一波成长风格的短暂回补。

3.2、外资流入意愿

我们利用美元指数、RMB 离岸汇率、CDS 利差构造外资流入意愿指标，发现指标不但能 较为准确预测外资流入情况，还能相对较好提示 A 股价值风格轮动情况。结合外资持仓特 性，一般来说在指标走低(外资流入意愿较强)时处于市场上行区间较多，成长相对更加占 优。利用外资流入意愿指标构建交易信号，在每月底计算当前外资流入意愿指标相对 6 个月均值 ，若小于均值则持有成长风格， 否则持有价值风格。 当前观点：看多成长。

3.3、美股成长价值切换对A股影响不显著

美股成长相对价值溢价显著高于 A 股，总体来看相互轮动影响不显著 投资者担心美股当前更偏先价值风格，A 股会不会复制这种表现。2005 年以来总体来 看美股成长相对价值的收益溢价显著高于 A 股，整体风格轮动呈现正相关的区间较多但整 体来看影响较小。其中 2011-2013、2014-2016、2019-2020 年初、2021-至今都呈现同步轮 动关系，但也有周期反向的时候，近期在 2017-2018 年及 2020 年下半年到 2021 年疫情前 出现过 2 次大的背离。所以我们认为 A 股的风格表现会更多展现内在逻辑。

4、资金流层面

4.1、公募在成长价值风格持仓情况

公募作为最重要的机构投资者之一，在价值成长风格上的轮动往往带来市场的深度调 整。 观察其持仓的方法主要分为持仓法和净值法两种，这里对于国证价值和成长指数，其 成分股分别为 332 只整体覆盖度不够所以会对持仓法造成一定误差，于是我们引入中信 5 风格板块进行合并处理，得到成长和价值的成分股划分。以及在净值回归当中使用中信 5 风格指数。 参考中信 5 板块风格指数，将其中金融、周期、稳定划分为价值板块，成长和消费划 分为成长板块，借助指数成分股统计价值/成长板块公募重仓股持仓变化情况。

4.2、净值回归法监测公募重仓变动

使用中证偏股基金指数对标的风格指做带限制的回归，将回归系数 Beta 作为公募整体 在该风格上的暴露情况，具体如下： = 11 + 22 + ⋯ + s.t ≤ ≤ 若使用国证价值成长指数，其中价值解释力度不足，导致回归结果向成长偏离较大， 存在回归算法缺陷问题,故我们使用中信 5 风格指数作为回归。

净值回归法测得年初以来公募在成长板块持仓上行。使用中信 5 风格指数作为代理变量 回归结果发现仓位与整个价值和成长相对行情较为一致，在前文划分的成长占优行情 中(2018-2010,2013-2014,2019-2021)都伴随着公募持仓的大幅上行，最近的一波加仓趋势 从 2019 年中至 2021 年末后转入震荡，细分来看消费下行而金融持仓上升。 由于持仓法存在共线性的问题导致绝对持仓比例或有偏，接下来我们根据公募持仓进 行分析。

设计策略，当净值监测到月成长仓位上行幅度超过 5%时，下一期买入成长；若仓位下 限幅度超过-5%时看多价值；-5%-5%区间变化认为是均衡配置。回测发现 2019 年中(公募规 模爆发定价权抬升)时开始该策略开始较为有效。 当前观点：成长价值均衡。

4.3、持仓法看公募重仓在价值成长变动

2010 年至今成长板块持仓中枢持续抬升，目前至高位，最近两个季度增持价值 整体来看 2010 年至今公募重仓在成长股上占比中枢不断抬升，从 2010-2013 的 50%， 上升至 2013-2019 的 60%，2020-2022 接近 80%，当前占比连续 2 个季度回落。其中 32 个季 度成长占比上升，仅 16 个季度价值增加。 从公募重仓在成长比例较为顺畅的增持趋势可以总结为 2 波，2012-2014 年中跟随互联 网及并购浪潮由创业板行情带领的第一波持仓中枢抬升，2018 年底至 2020 年末的白马及高 端制造带来的结构性行业。 对于成分股的不同口径统计下来看，整体加仓趋势和节奏一致，区别是中信 5 个板块 (当成长风格中剔除消费时)，由于 2016-2018 的公募主要行情主要以高 ROE 为代表的质量 因子上行为主，剔除消费后成长持仓明显下降。

季度跟随公募风格轮动效果不佳，连续 2 个季度加仓价值后成长有望短期回补 但跟随公募加仓步伐并不能显著地判断后市成长价值风格走势，持仓分布更像是跟随 行情演绎。根据加仓节奏和幅度来看，48 个季度中成长加仓 32 次平均加仓幅度 4.0%，价值 16 次 平均每次 4.7%。公募重仓价值连续加仓 2 个季度的情况，在 2010 年至今共出现 4 次，其中 14 年底和 18 年底连续 2 次加仓后下 1 季度均未延续，且成长都出现了一波至少 1 个季度的 较大反弹。

4.4、北向视角下的风格切换

按照我们长期观察的结果，北向资金并非每次都在做提前性质的择时买入卖出，而是 更多地在成长与价值风格相对强度趋势发生变化后进行阶段性跟随，因此我们认为北向对 应细分席位资金做出相应跟随交易行为的拐点更能持续，观察北向细分席位净买入变动可 以辅助确认拐点。依据对北向席位的切分，我们通过不同性质的北向席位近一段时间在成长或价值的净 买入偏好来刻画风格轮动的路标。相似地,我们通过北向席位在 5 个风格板块上的累计净买 入，并将周期、金融、稳定三个风格上北向累计净买入金额总计为北向在价值风格上买入 的金额，与成长风格买入金额进行对比，并做近一个月的历史百分位处理：

我们认为交易盘由于体量较小，且交易能力相对更强，对价值成长风格切换的把握较 好。由于配置盘整体更加喜欢增配成长，并且整体更加倾向于左侧交易，经常在成长大幅 下跌时提前进行配置。 从历史上我们也能发现交易盘能够随着相对强度指标拐点出现后迅速调整买入偏好， 我们也可以结合信号判断相对强度的见顶信号是否成立。历史上看当交易盘也随之切换到 价值并持续数周时，我们认为才能够确定相对强度指标的顶点。当前交易盘认为价值仍旧 优于成长，与价格相对强度趋势、一二阶导数的结论一致，因此我们判断当前时点价值仍 有优势。

因此我们推荐在每次相对强度指标出现成长重新跑赢价值信号后，跟踪信号前后一二 阶导数与资金相对强度指标情况进行确认。 当前结合价格相对强度指标的一二阶导数均大于 0、交易盘资金相对强度指标大于 0.5，我们认为风格轮动橙子跑赢价值。

5、判断风格切换的几个技术面路标

5.1、相对强度视角下的风格切换

我们希望通过一系列技术面指标来辅助判断，找出风格切换的左侧起始时点。因此针 对两种指数构建相对价格强度指标，即成长与价值收益率的比值： ℎ = ln (∏(1 + ℎ )) − ln(∏(1 + ))，可以看到通过判断相对强弱指标在上述时期的趋势，能够较好地体现两种风格间的相 对收益关系。例如在成长风格大幅跑赢价值风格的情况下，价格相对强弱指标会发生趋势 性上升，反之亦然。 我们认为判断指标趋势变动方向以及是否具有延续性的一个较好维度是一阶、二阶导 数。我们依据导数的定义可知：

二阶导数发生变号的点，对于一阶导数不存在的点，分析其左一阶导数和右一阶导数 的正负是否相同，相同则不是拐点；若不同则是拐点。 另外一阶导数与二阶导数结合起来看，就可以看出测量值变化趋势的趋势，如果时点 一阶导数、二阶导数呈现一正一负，可以看出当前趋势逐渐减小到 0，即结束当前趋势。而 当一阶、二阶导大于 0 时，趋势呈现加速向上，小于 0 时下行趋势加速。 因此，依据上述定义，我们可以更好地确认拐点，同时叠加相对强度指标本身性质即 可判断出当前较优风格与可持续性。当一阶、二阶导大于 0，我们选择持有成长风格，一阶、 二阶导小于 0 时选择价值风格，一正一负时选择等权持有风格与成长，等待新趋势形成。

以当前价值占优趋势作为例子观察成长指标的连续，如果成长反弹并且连续两周以上 向第一象限偏移，我们才能确认成长阶段性优于价值。因此我们认为当未来成长初步开始 走强时，仍有必要观察一、二阶导数状态及持续时间进行确认。

5.2、换手率

从现金流折现模型的角度看,成长风格股票分子端未来盈利的久期往往较长其定价对分 母端折现率的变化更为敏感。而折现率中包含无风险收益和风险偏好溢价，当市场活跃风 险偏好较高时，必要折现率下降，成长风格相对受益，反之价值风格相对受益。我们可以 用股票换手率的大小来在一定程度上描述市场交易活跃程度和风险偏好。具体来说，我们 使用万得全 A 指数代表 A 股市场，在每个交易日计算滚动 5 周交易日的平均换手率。

利用换手率因子构建交易信号 在每月底计算当前万得全 A 滚动 5 周换手率均值相对过去 2 年的分位点水平 ，若大 于 50%则持有成长风格，否则持有价值风格。 当前观点：看多价值，2019 年-2021 价值成长 ERP 呈现剪刀差走势,2021 后成长下跌造成剪刀差修复，目前回 到 2019 水平。

6、信号结合-构建风格轮动风向标

将前文中国内宏观、海外流动性、资金流、技术面四维度 10 个因子等权构造复合打分 系统，当分数大于 5 时做多成长，否则看多价值。可以看到最新一期分值为 6.5 开始看多 成长。策略 2013 年底至今年化收益 18.30%，相对等权超额年化 9.21%，超额最大回撤控制在 -15%之内，年化换手 251%。效果十分出色。

编辑：JACK