2022年全球大类资产表现回顾与2023年展望 全球大类资产走势回顾

第一部分、全球大类资产走势回顾

一、2022年全球大类资产走势回顾

今年全球权益资产普遍承压，除少数新兴经济体外欧美主要股市年内回报均为负， 由于各国汇率变化不一致，权益资产跌幅有差异。亚太地区除日本外整体跌幅相对较大。 债市方面，随着各国央行进入加息周期，全球主要经济体债券收益率年内普遍上涨。美 国 10 年期国债收益率与英德法欧洲核心国的上行幅度大体一致，而欧洲重债务国的国 债收益率上行幅度更为明显。新兴市场中巴西和印度央行虽然今年也持续加息且累计加 息幅度较大，但 10 年期国债收益率上行幅度相对较小。而中国和日本由于维持宽松的货币政策，债市整体表现相对较好。外汇市场，在美联储激进的加息下，今年美元指数 创 20 年来新高，全球主要非美货币兑美元今年均出现不同程度的贬值。其中日元的贬 值幅度最为明显，韩国次之。金砖国家中俄罗斯和巴西的本币表现坚挺，兑美元年内升 值。

人民币汇率上半年表现相对坚挺，下半年贬值压力增大。商品市场方面，供给端的 缺口与美联储激进式加息引发的全球总需求端曲线回落预期反复博弈，能源和有色金属 价格波动较为剧烈，原油和镍价格一度上演极端行情。黑色金属价格受国内地产下行周 期拖累，全年呈现震荡走弱。农产品价格走势相对独立，逆势上涨。今年国内地产下行 压力较大，投资增速同比降幅持续扩大，房企拿地意愿低迷。居民购房意愿疲弱，新建 住宅均价月度同比和环比年内均持续下降，呈现量价齐跌的局面。美国房地产市场受美 联储持续激进加息的影响下半年出现拐点，本轮景气周期结束。

二、2022年影响全球大类资产价格的主要因素

2022 年全球资产价格变动的围绕三个主要逻辑。第一是全球主要央行纷纷开启加 息周期，美联储采用了自上世纪 80 年代以来最强的加息力度，进入下半年后单次加息 75BP 逐步成为常态。截止 11 月份全年累计加息 375BP,联邦基金目标利率上抬至 3.75-4%。美债十年期利率升至 4%上方，进入下半年后与两年期美债收益率的倒挂持 续加深。对全球风险资产的估值形成明显的打压，市场风险偏好下降。进入下半年后市 场交易逻辑逐步从滞涨切换至衰退。

2022 年全球资本市场关注的另一焦点是美元的强势。由于美联储本轮加息节奏快 于其他主要央行，且美国经济更为坚挺，美元指数创出 20 年来新高，引发部分非美货 币出现趋势性贬值，全球资本回流美国。今年影响全球资产价格的另一重要因素是地缘 政治冲突。从年初开始的俄乌冲突对全球能源和商品市场造成了明显冲击，进一步加剧了通胀的压力，使得全球经济转入衰退的风险增加。除此之外，三季度英国特拉斯政府 短期的财政刺激计划也一度引发全球大类资产的短期波动。

三、2023年影响全球大类资产价格的主要因素

展望 2023 年，大类资产价格的决定性因素还是美联储的货币政策何时出现转向。 主要取决于美国通胀压力何时出现趋势性下降，就业市场何时出现转弱。但可以预见的 是美联储本轮加息最为猛烈的阶段已经过去，虽然联邦基准利率仍有上行空间，但斜率 将放缓，流动性因素对全球风险资产价格的压制将边际减弱。但降息预计年内较难出现， 联邦基金利率在高位持续的时间将较长，对于美国和香港地产市场来说下行压力仍较 大。

另外，值得关注的是美国和欧洲经济何时进入实质性衰退，以及连续加息下欧债可 能出现的危机。欧洲和美国的衰退将带来全球需求曲线的回落，进而带动通胀数据下行， 而欧债风险的增加又将使得各国央行重新审视货币政策。同时日本央行是否延续当前宽 松的货币政策也值得关注，若购债规模下降，则日本债券市场可能出现的风险将对全球 资本市场造成冲击。另外中国需求的恢复速度将决定全球商品市场 2023 年的反弹空间。

第二部分、全球权益市场表现回顾及展望

一、2022年全球权益资产走势回顾

全球股市下跌主要源自分母端的流动性因素，全球主要央行开启加息模式，对前期 货币宽松导致的高估值进行挤出。由于各国汇率变化不一致，权益资产跌幅有差异。整 体来看新兴市场表现略好于发达市场，印度和巴西市场是主要市场中唯二全年获得正回 报的。 从基本面来看，上半年美股业绩坚挺，二季度创 15 年来最好利润水平，由于消费坚挺，企业以涨价的方式将成本上行的压力向下游传导。欧元区上半年经济恢复速度好 于美国，企业整体利润也出现改善。但欧美权益市场全年的主要跌幅均集中在上半年， 对后续加息预期提前计价。进入三季度后虽然美联储加息节奏加快，75BP 成为常态， 欧央行也进入加息周期，但对市场估值的影响开始逐步钝化。

欧美权益资产出现阶段性 筑底迹象。今年欧洲股市从绝对跌幅来看，略小于美股，但考虑到汇率因素欧洲权益资 产跌幅更大，受美联储加息影响资金流出压力较大。英国和日本股市跌幅较小是由于英 镑和日元汇率贬值幅度较大。欧元区法国股票市场跌幅相对较小，与法国今年自身经济 基本面较为坚挺有关。由于服务业占比较大，受益于疫情后的旅游业复苏，法国经济在 欧元区内表现坚挺，受能源价格上涨的影响相对较小。韩国综合股票指数(KOSPI)年内 累计跌幅超过 21%，成为同期亚洲市场下跌最惨烈的市场。主要是由于韩国股市中国 际资本占比较高，超过 7 成，美联储大幅加息使得韩元年内贬值明显，外资流出压力更 大。

国内 A 股和港股今年同样面临下行压力，国内经济增速放缓，地产投资持续低迷， 10 年期国债利率下移，市场风险偏好下降。中美利差倒挂，人民币汇率承压，国内权 益资产短期回报预期下降，外资流出。香港市场受美联储加息影响更为明显，名义利率 的大幅上行使得港股全年持续走弱，恒指年内跌幅居前，一度跌破 2011 年的前低。印 度股市上半年由于外资持续流出也出现回调，但进入 7 月后外资开始大幅回流，印度经 济增速今年一枝独秀，预计全年增速超过 7%，权益资产回报预期较好，对资金吸引力 较强。巴西由于名义利率高企，吸引大量套息资金，同时其经常账户也受益于大宗商品 价格的上涨出现明显改善，故巴西股市今年表现也较为坚挺。

二、2023年全球权益资产走势展望

进入今年下半年后，美联储加息对美股的影响开始逐步钝化，市场开始预期美联储 货币政策的转向。10 月美国通胀数据超预期下降，美联储加息最为猛烈的时刻已过， 后续将边际转向宽松，美股的下行压力将从前期的估值端转向业绩端。经过今年的大幅 调整之后，标普 500 的席勒市盈率已降至 27 附近，为 20 年来的中位水平，估值趋于 合理。今年三季度美国居民消费和私人投资已出现走弱，后续随着通胀水平的回落，美 股业绩将面临承压。预计 2023 年一季度美股将进入本轮下跌的后半段，即由企业盈利 下降导致的下跌，届时纳斯达克的表现将好于标普和道琼斯。

从库存周期来看，美国从今年三季度开始进入主动去库周期，预计持续时间 9 个月 左右，2023 年二季度预计将进入被动去库周期，届时美国本轮衰退将临近尾声。同时 美联储本轮加息周期也将结束，企业盈利预期将出现改善，美股在 2023 年年中有望进 入新一轮上行周期。英国经济在今年三季度率先转入衰退，欧元区经济在今年四季度也将大概率转入衰 退，2023 年一季度衰退程度或将进一步加深。2023 年欧洲仍将面临着产出受限与原料端和能源价格高企的成本压力，企业盈利预期难有改善。高通胀下英央行和欧央行的加 息压力较大，欧洲股市将面临业绩和估值的双重压力。同时 2023 年一季度欧洲债券市 场的风险将加大，或将再度引发市场对欧洲资产的抛售。欧洲权益资产 2023 年上半年 仍将面临着下行的压力。进入下半年后，随着美联储本轮加息结束，欧央行的加息也有 望结束，届时高通胀压力也有望缓解，欧洲股市有望出现企稳回升。

日本股市从近 30 年走势来看业绩驱动不足，经济的长期停滞使得日本股市的长期 上行斜率不明显，主要跟随美元周期波动。美债 10-2Y 利率曲线的倒挂往往伴随着日 经 225 指数的阶段性顶部，而当 10 年期美债利率高于 2 年期美债利率时，日本股市往 往处于上行周期。同时日元汇率与日本股市也具有中长期的一致性。日元兑美元的贬值 周期往往对应着日本股市的上涨周期。今年这一特征表现得更为明显，日元兑美元汇率 出现破位下跌，缓解了以日元计价的日本股市的下行压力。

新兴经济体中 2023 年仍相对看好印度权益资产的回报预期，主要是基于对印度经 济仍维持高速增长的预期。同时叠加美元流动性的边际转向宽松，外资流入规模预计继 续增加。对巴西股市 2023 年走势也维持乐观预期。随着选举带来的不确定性褪去，巴 西经济有望延续今年的强劲势头。通胀的控制已经取得了较好的效果，2023 年巴西央行有望转向降息，但名义利率仍将处于相对高位，海外资金的套息操作仍有空间。流动 性的宽松叠加经济基本面的坚挺，巴西权益资产回报预期较好，确定性较强。今年其他 新兴经济体权益资产价格的下挫主要受强美元的影响，2023 年随着美元强势的结束， 流动性的边际改善对新兴经济体股市的提振将更为明显。

国内方面，2023 年国内经济有望延续弱复苏的势头，地产端对经济的拖累效应将 边际减弱，制造业投资增速有望进一步提升。居民消费端有望回暖，经济修复斜率在上 半年或将较为明显。货币政策端进一步降息的必要性和迫切性下降，国内资产回报预期 有望温和回升，长端债券利率预计将上行。而美国上半年经济转入衰退的风险加大，10 年期美债利率将面临下行压力，中美利差倒挂程度有望缓解。人民币汇率贬值压力下降。 当前 A 股估值已具有中长期吸引力，国内流动性宽裕，2023 年美元流动性也将有边际 改善的预期，市场风险偏好有望回升，A 股在全球权益资产中的多配性价比将凸显。港 股由于今年调整幅度更为剧烈，估值优势更为明显，2023 年随着美联储加息本轮周期 的结束其估值修复的空间更大，上涨弹性将更好。

第三部分、全球债券市场表现回顾及展望

一、2022年全球债券市场回顾

今年全球主要央行均开启加息周期，美联储为应对高通胀开启了近 40 年来最强的 加息周期。尤其是进入下半年后，加息 75BP 逐步成为常态。截止 11 月年内已累计加 息 375 个基点，联邦基准利率上调至 3.75%-4%。激进的加息节奏使得美联储的缩表 速度不及预期。直到 9 月缩表速度才有所加快，规模翻倍，但 950 亿美金每月的缩表 速度仍不及扩表时的速度。同时全球主要央行今年纷纷减持美债，中国和日本作为美债 最大的两个持有国今年均出现对美债的持续减持，美债持有规模最大的前十个国家和地 区中今年只有英国的比利时增持。截止今年 9 月全球投资者持有的美债规模降至 7.296 万亿美元，为 2021 年 5 月以来的最低水平。美债供需的失衡也是其价格下跌的主要原 因之一。10 年期美债收益率年内一度突破 4%，对全球风险资产的估值形成明显的挤出。

为应对资本外流压力和自身高企的通胀压力，欧央行在进入下半年后也不得不开启 加息。3 次累计加息 200BP，其中后两次 75bp 的加息是该行历史上最大幅度的两次连 续加息。重债务国与德国国债收益率之间的价差走扩至欧债危机以来的最高水平。英国 央行本轮加息周期的开启早于美联储，自去年年底就开始小幅加息，但加息节奏较慢。 上半年由于英国经济恢复速度较好，且名义利率抬升，英国资产的新引力较好，英国债市表现在西方主要经济体中较好。但随着三季度英国经济逐步转入衰退，叠加 9 月份特 拉斯政府的短期财政刺激计划，使得英国国债市场出现短期集中抛售，英国国债收益率 一度快速上行。而后随着英国新首相的上台英国央行重回加息和缩表的紧缩路径，英国 债券市场方才逐步企稳。英国央行 11 月加息 75 个基点，表明抗击通胀决心，创下其 33 年来最大幅度的单次加息。

至此，英国利率从去年底的接近于零一路飙升至 3%。英 国央行自去年 12 月已连续 8 次加息，利率水平达到 2008 年 11 月以来最高。整体来 看，今年欧美债券市场集体下跌，美国 10 年期国债收益率与英德法欧洲核心国的 10 年期国债利率上行幅度大体一致，而欧洲重债务国的国债收益率上行幅度更为明显。新 兴市场中巴西和印度央行虽然今年也持续加息且累计加息幅度较大，但 10 年期国债收 益率上行幅度相对较小，主因资金流入债券市场增多，推升债券价格。中国和日本由于 今年维持宽松的货币政策，债券市场表现好于其他经济体，国内债市延续震荡上行，但 临近年底出现拐点。中债全债指数年内累计上涨 3.3%，中美利差倒挂。

二、2023年全球债券市场展望

展望 2023 年，美联储上半年预计仍将维持加息，但节奏将逐步放缓，缩表速度 较今年将加快。美联储主席鲍威尔在近期的讲话中表示，当前利率距离适宜水平还有一 段路，现在讨论美联储何时可能暂停加息“为时过早”，美联储将转向“更缓慢、更长 时间”的加息方式，最终利率水平将高于先前预期。预计美联储本轮加息结束后基准利 率将上调至 5.25%，高于此前预测的 4.75%-5%。2023 年上半年 2 年期美债利率仍将 维持上行，但 10 年期美债利率有逐步回落的预期。一方面美国经济 2023 年上半年转 入衰退的风险加大，美债长端利率将计价其衰退预期。

另一方面，2023 年一季度欧债 风险将加大，资金可能会基于避险的需求再度流向美债，而全球主要央行对美债有望出 现增持，美债供需结构将得以改善。预计 10 年期美债收益率在 2023 年上半年将逐步 向中长期经济潜在增速回归，有望降至 3.6%附近。上半年美债长短端利率的倒挂程度 将进一步加深，中长期来看当前美债已具备配置的价值。进入下半年后，美国经济复苏 和美联储降息预期有望开始酝酿，届时美债长短端利率的倒挂将反转。欧债方面，当前 欧债的债务比率已经超过上一轮欧债危机时期的水平，今年欧洲重债务国与德国的利差也创了近年来的新高。

随着欧央行的进一步加息以及可能开启的缩表，欧洲债券市场在 2023 年一季度将面临考验，对全球债券市场或将造成短期情绪扰动，对于欧债 2023 年上半年仍建议规避。英国债市经过今年 9-10 月大幅波动后英央行重启加息和缩表， 英国债市 2023 年仍将面临进一步下行的压力。英国当前通胀压力较欧元区和美国更大， 从利率期货市场的表现来看，市场预期 2023 年上半年英央行的加息斜率将更为陡峭。

新兴经济体方面，巴西央行 2023 年有降息预期，同时巴西资产对资金仍具吸引力， 巴西债市可继续多配。印度通胀当前已出现见顶回落，2023 年随着美联储加息节奏的 放缓印度央行的货币政策有望转向边际宽松。印度经济增速仍将维持较快增长，资产回 报预期较好，对资金的吸引力仍将较强，印度 10 年期国债利率有望下降。

中国经济将延续弱复苏，总需求有望回升，地产预期边际改善。进一步降息的迫切 性和必要性下降，财政端有望接替货币端发力。国内 10 年期国债收益率将逐步上行， 本轮债券牛市将宣告结束。当前国内股债比值已处于历史绝对低位水平，2023 年市场 整体风险偏好将回升，权益资产相较债券资产的多配性价比更高。日本今年虽然通胀水 平有所抬升，但日本央行认为不是需求的改善所致，而是受输入型通胀的影响，通胀暂 不会对货币政策形成约束。2023 年美联储加息节奏将放缓，加之日本央行开始干预汇 率市场，日元贬值压力有望缓解，日本债券市场的抛压有望减轻。

今年 10 月 28 日， 日本央行公布利率决议，将基准利率维持在-0.1%，10 年期国债收益率目标维持在 0% 附近，并表示将继续实施货币宽松政策，同时控制收益率曲线，目标是实现 2%的物价 稳定目标。2023 年日本长端债券利率有望小幅回落。

第四部分、全球外汇市场表现回顾及展望

一、2022年全球外汇市场回顾

在美联储激进的加息下，今年美元指数创 20 年来新高，年内累计上升超过 15%。 全球主要非美货币兑美元今年均出现不同程度的贬值。其中日元的贬值幅度最为明显， 韩国次之。由于制造商受到原材料成本上升和全球经济放缓的打击，日本工业产出在 9 月出现 4 个月以来的首次下降。日本本财年上半年(2022 年 4 月至 9 月)贸易逆差达 110075 亿日元，这是自 1979 年有可比数据以来的同期最大值。日本 2022 财年上半 年（4 月至 9 月）经常项目顺差同比下降 58.6%，为 2014 年以来同期最低水平，经常 项目顺差额为 4.85 万亿日元（1 美元约合 145 日元），同比减少 6.86 万亿日元。

在货 物贸易和服务贸易双双呈现逆差情况下，海外投资收益保持增长是日本能够维持经常项 目顺差的主要原因。上半年，受益于日元贬值等影响，日本海外投资收益同比增长 25.2% 至 18.23 万亿日元。资本项目方面，海外资金今年大幅流出。日元兑美元年内贬值幅度 超过 20%。为应对汇率市场的大幅波动，日本央行从 9 月开始主动干预汇率市场，卖出美债的操作增多。随着美国 10 月通胀出现见顶，日元贬值压力下降，兑美元逐步企 稳。韩元今年贬值压力仅次于日本。受出口下降，原材料进口价格上涨以及美联储加息 的影响，韩元兑美元汇率创 13 年来新低。

为捍卫韩元，韩国央行直接入市干预，导致 外储急剧下降。9 月底韩国外储环比减少 197 亿美元，降至 4168 亿美元，单月降幅为 2008 年以来最大，但仍没有扭转韩元的颓势。进入三季度后，越南盾对美元汇率也出 现承压，但贬值幅度整体相对较小，越南国家银行采取包括卖出美元在内的手段对市场 进行干预。

欧元方面，三季度美联储加息节奏加快，而欧央行加息幅度不及美联储，资金流出 压力增加。受高能源价格影响，欧洲今年产出从二季度就开始受限，德国罕见的出现了 贸易逆差。基于对能源供应的担忧，部分欧洲企业将产能外迁，欧元区 8 月季调后经常 账户录得-263.23 亿欧元，为2008年11月以来最大逆差。同时欧洲通胀压力较美国 更大，市场对欧洲经济转入衰退的预期增强。欧元兑美元一度三季度跌破平价，年内累 计跌幅 13%。

英镑今年相对欧元表现更差。英国今年面临着西方国家中最大的通胀压力，政府债 务水平也高于欧元区，经济在三季度率先转入衰退。今年第三季度英国国内生产总值 （GDP）环比萎缩 0.2%，制造业的收缩是主要原因，10 月英国经济活动的收缩速度为 近两年来最快。特拉斯政府 9 月推出的财政刺激计划与英央行前期的缩表的态度出现分 歧，债务规模增加的预期使得市场对英国控制贸易和财政赤字的信心崩塌，英镑和英国 国债遭到了短期集中抛售，英镑一度跌至与美元平价附近。而后随着英国央行重回缩表 与加息路径，英国政府的财政政策转向紧缩，以及美联储加息节奏预期放缓，英镑汇率 出现止跌回升。

二、2023年全球外汇市场展望

展望 2023 年，美元的强势在上半年预计仍可维持。美国经济虽然也面临着衰退的 压力，但随着其通胀压力的下降衰退或将较为温和，仍有望实现软着陆。近期相对温暖 的天气和能源价格的下跌使得市场对欧洲今年冬季能源危机的担忧短期缓解，加之德国 9 月份工业生产数据显著好于预期，欧元区 11 月份投资者人气出现三个月以来的首次 改善。欧元兑美元汇率出现短期反弹。但能源问题对欧洲经济的约束 2023 年仍将存在， 能源供应不稳定的矛盾并没有得到根本性解决。当前英国经济已转入衰退，三季度制造业的下滑更为明显。高通胀下欧央行将继续加息，欧元区经济在四季度和 2023 年一季 度也将大概率进入衰退，欧洲工业产出将继续受限，服务业对经济的提振作用也将边际 减弱。欧洲经常项目 2023 年预计仍难有明显改善。

当前欧洲通胀数据仍未出现拐点， 双位数的通胀数据高于美国，从利率期货市场的表现来看，市场预期 2023 年上半年欧 央行和英央行的加息路径将快于美联储。理论上美欧利差的收窄或将推升欧元和英镑的 汇率走强，但如前文所述，欧债的潜在危机或将制约 2023 年欧央行的实际加息力度， 为防止系统性风险欧央行或将不得不对高通胀进行暂时妥协。相对于美国由服务业导致 的通胀粘性，欧洲的通胀更多是受商品供给端的影响，加息对通胀的抑制作用不如美国 明显，预计 2023 年美国通胀的下降速度将快于欧洲，上半年欧美实际利差或难以出现 明显收窄。相较而言，英央行加息受到的掣肘或将更小，英美利差有望收窄，但其衰退 的程度较欧元区将更深，且通胀压力更大。

总体而言，英镑和欧元兑美元汇率 2023 年上半年难有明显走强。下半年随着美联 储降息预期的升温，以及全球通胀压力的缓解，欧元和英镑汇率有望出现被动走强。日 本 2023 年大概率将继续维持宽松的货币政策，但随着美联储加息节奏的放缓，原材料 端价格的下降，以及日本央行对外汇市场干预力度的增强，日元兑美元汇率难创新低， 2023 年下半年日元兑美元汇率有望小幅升值。预计 2023 年美元指数将呈现前高后低。

人民币方面，2023 年上半年美国将处于主动去库周期，欧洲经济将转入衰退，外需走 弱将导致国内出口增速进一步下降。经常项目对人民币汇率的支撑作用下降。但随着中 美利差倒挂程度的缓解，资本项目下对人民币汇率的贬值压力将减轻。离岸人民币汇率 上半年预计维持稳定。进入下半年后，美国主动去库阶段结束，补库预期将增强，全球 总需求有望探底回升，中国出口预计将得到改善。同时美联储降息预期下半年有望逐步 发酵，离岸人民币汇率下半年有望降至 7 下方。新兴经济体中，印度，越南 2023 年经济有望继续维持较高增速，随着美联储货币政策的转向，本币汇率有望升值。雷亚尔受 巴西较高的名义利率支撑，2023 年汇率有望继续维持坚挺。

第五部分、全球商品市场表现回顾及展望

一、2022年全球商品市场回顾

宏观逻辑超越基本面因素，成为影响今年大宗商品市场价格变化的主导因素。俄罗 斯和乌克兰作为全球主要基本金属，能源和农产品的供应国，今年受地缘冲突的影响出 口受限，很大程度上改变了全球的能源，农产品和有色金属的供需平衡表。商品供给端 的缺口与美联储激进式加息引发的全球总需求端曲线回落预期反复博弈，能源和有色金 属价格波动较为剧烈，原油和镍价格一度上演极端行情。相较而言，黑色金属价格受海 外宏观因素影响较弱，行情更多受国内地产下行周期拖累，全年呈现震荡走弱。

农产品 价格虽然也受到宏观流动性收紧的影响，但整体走势相对独立。俄乌地缘政治冲突影响 全球农产品供应，同时天气和能源价格的上涨也构成了农产品价格的上涨动力，CBOT 大豆以及玉米价格一度接近 2012 年的前高。具体来看，彭博 CMCI 指数年内累计上涨 3.15%，CRB 商品指数年内累计上涨 18%，主要受能源和农畜产品价格上涨的影响，原油价格年内累计涨幅超过 15%，天然气价格涨幅更为明显，地缘政治冲突是主要原 因。基本金属和贵金属价格受美联储激进式加息和国内地产投资走弱的影响年内累计跌 幅较为明显，铜，铝和螺纹钢等主要金属品种价格跌幅均超过 20%。

二．2023年全球商品市场展望

展望2023年，全球能源供应紧张的格局难以从根本上得到缓解，OPEC+超预期增 产的可能性不大，俄罗斯原油供应预计将收紧。但另一方面美国和欧洲经济衰退风险加 大，全球原油总需求曲线2023年面临下移。OPEC预期2023 年全球原油需求增长220万桶/日，增速较今年的255万桶/日继续下降。2023年的原油市场面临供需双弱，紧平衡的局面较今年有望缓解，价格波动率将下降，价格中枢较今年将下移。全年预计呈 现前低后高的走势。

贵金属方面，年初以来美联储的持续加息使得美债实际收益率在 6 月转正，进入下 半年后美联储 75BP 的加息成为常态，美债实际利率上行速度加快，黄金价格承压。白 银叠加自身工业品属性，在总需求预期转弱的情况下跌幅更为明显。10-11 月美国通胀 数据超预期下降，拐点确认，市场预期美联储加息节奏将放缓，黄金价格开始出现止跌 反弹迹象。展望 2023 年，美国名义利率上行节奏将放缓，年中有望达到本轮高点而后 横盘，名义利率对黄金价格的影响将减弱。2023 年上半年黄金价格的主要影响因素将 切换至衰退导致的通胀预期下降。实际利率水平上半年仍将维持高位，压制黄金价格。 下半年降息预期将逐渐增强，同时美国经济逐步走出衰退，届时美债实际利率才有望出 现趋势性拐点，贵金属价格有望开启反弹。

农产品方面，今年基础农产品价格的上涨可能会刺激播种意愿，大豆玉米等品种在 2023 年可能迎来恢复性增产，巴西大豆种植面积的增加将较为明显。同时俄乌地缘政 治冲突对全球农产品供应造成的缺口影响将边际减弱，基础农产品供需平衡表 2023 年 将转向宽松，价格将同比回落。随着天气炒作因素的褪去以及原油价格的下行，油脂价 格在 2023 年 3 月后将进入下行通道。但国内基础农产品的供应将相对偏紧，价格下跌 幅度将小于外盘。下游生猪和鸡蛋一定程度上会受到原料端价格下行影响，但由于自身 处于相对景气周期，价格仍将维持相对坚挺。

第六部分、房地产市场回顾与展望

一、中国房地产市场回顾与展望

今年国内地产下行压力较大，在很大程度上影响国内债券市场，权益资产和商品中 黑色金属板块的价格走势。房地产景气指数年初以来持续下降，至 10 月已降至 94.7。 房地产地产投资增速同比降幅持续扩大，今年 1-10 月全国房地产开发投资同比下降 8.8%，房屋新开工同比降幅达到 37.8%，房企拿地意愿低迷。居民购房意愿疲弱，上 半年居民新增中长期贷款月度首次出现转负。从 2 月开始各地相继出台一系列稳定地产 的政策，包括降低首付比例，降低房贷利率等。进入三季度后，国内商品房销售开始出 现筑底企稳，累计同比降幅稳定在 22-23%附近。1—10 月份，全国商品房销售面积 111179 万平方米，累计同比下降 22.3%。个人抵押贷款同比降幅降至-24.5%。

价格方 面，70 城市新建住宅均价月度同比和环比年内均持续下降，房地产市场呈现量价齐跌 的局面。临近年底，央行和银保监会出台“金融 16 条”，进一步强化了地产行业后续 逐步企稳，边际改善的预期。预计 2023 年地产销售有望弱复苏，但房屋新开工和地产 投资增速的改善仍需时间，房地产投资边际向好的预期有望成为影响 2023 年国内股债 和商品市场价格的主要因素之一。国内宽货币向宽信用的传导在 2023 年预计将更为顺 畅。

今年香港金管局紧跟美联储加息步伐，9 月基准利率已上调至 3.5%。同时年内港 股持续承压，港币走弱，香港房地产市场年初以来持续走弱。住房价格指数年内除二季 度短期反弹外整体呈现持续下行趋势。房屋销量的降幅更为明显，月度同比降幅多数时 间都超过 30%，量价齐跌的特征较为明显。中原城市领先指数年内单边下行，年内累 计跌幅 14%，恒生房地产股价指数年内累计跌幅接近 20%。展望 2023 年，美联储加 息节奏将放缓，但联邦基金利率维持在高位的时间将较长，持续高利率下香港房地产市 场面临的下行压力将进一步增强，量价均有进一步下降空间。

美国房地产市场年内呈现由强转弱的趋势。上半年标普席勒 20 城房价指数延续上 涨趋势，且同比增速有所加快，6 月美国房屋绝对价格创出历史新高。同时美国新房屋 开工数在二季度也创出高点，房屋销量上半年虽然有所下降但一定程度上受自身低库存 的影响。整体而言，美国本轮地产景气周期在上半年仍在持续。但进入下半年后，美联 储 75BP 的加息开始成为常态，美国住房抵押贷款利率加速上升，临近年底 30 年期抵 押贷款固定利率已经升至 7%附近，为近 20 年新高。

随之而来的是局面购房成本的大 幅上升，当前买房者每月房贷中位数已升至 2300 美元，同比增长 80%，一年前该数值 仅为 1300 美元。进入下半年后，美国房屋新开工数和房价均开始进入下行通道。全美 国的房屋平均价值在 8 月一度创下 2011 年 8 月以来的最大跌幅，其中旧金山、洛杉矶 等地的房屋价值跌幅最大。美国房地产市场出现拐点。NAHB 发布的房地产市场指数年 初以来月度已经环比 10 连降，创下了该数据 1985 年有记录以来最长连跌，10 月已降 至 38，临近疫情初期的水平。MBA 房贷申请综合指数年内单边下行，持续刷新历史新 低。

预计美联储本轮加息结束后基准利率将升至 5.25%，高于此前预测 4.75%-5%。 2023 年美国 30 年期抵押贷款利率有可能将飙升至 10%。但当前美国楼市的健康状况要好于 21 世纪初，自 08 年全球金融危机以来，美国放贷开始变得保守，负担房贷的 家庭需经过银行较为严格的审核。而且美国家庭大多数按揭是采用 30 年期固定利率， 因而此前的存量贷款也不会受到按揭利率升高的影响。另一方面，当前相对紧张的库存 也会给房价提供了一定的支撑。今年 9 月的待售房屋数量为 125 万户，同比下滑 0.8%， 这与 2008-2010 年美国房地产市场的低迷期形成了巨大反差，当时的库存水平是现在 的四倍。预计美国房价 2023 年会出现回调，但崩盘可能性不大，将以回吐之前涨幅的 方式来完成调整。

第七部分、总结及2023年大类资产配置建议

展望 2023 年，权益资产方面美股当前估值趋于合理。预计 2023 年一季度美股将 进入本轮下跌的后半段，即由企业盈利下降导致的下跌，届时纳斯达克的表现将好于标 普和道琼斯。随着美联储本轮加息周期的结束，以及企业盈利预期的改善，美股在 2023 年下半年有望进入新一轮上行周期，欧洲权益资产有望跟涨。2023 年 A 股在全球权益 资产中的多配性价比将凸显。港股由于今年调整幅度更为剧烈，估值优势更为明显，随 着美联储货币政策的转向其估值向上修复的空间更大。

美联储上半年预计仍将维持加 息，但节奏将逐步放缓，缩表速度较今年将加快。2023 年上半年 2 年期美债利率仍将 维持上行，但 10 年期美债利率有逐步回落，向中长期经济潜在增速回归的预期。上半 年美债长短端利率的倒挂程度或将进一步加深，中长期来看当前美债已具备配置的价 值。进入下半年后，美国经济复苏和美联储降息预期有望开始酝酿，届时美债长短端利 率的倒挂将反转。欧洲债券市场在 2023 年一季度将面临考验，对全球债券市场或将造 成短期情绪扰动，对于欧债 2023 年仍建议规避。新兴市场中印度和巴西的债券资产仍 具配置价值。外汇市场方面，美元的强势在 2023 年上半年仍可维持。欧债的潜在危机或将制约欧央行的实际加息力度，美国通胀的下降速度将快于欧洲，上半年欧美实际利 差或难以出现明显收窄，下半年美元指数将从高位回落。

商品市场方面，贵金属和有色 金属价格在 2023 年下半年有望反弹，全年前低后高。黑色金属价格全年前高后低，高 点有望出现在二季度。原油市场面临供需双弱，紧平衡的局面较今年有望缓解，价格波 动率将下降，价格中枢较今年将下移。全年预计呈现前低后高的走势。基础农产品供需 平衡表 2023 年将转向宽松，价格将同比回落。油脂价格在 2023 年 3 月后将进入下行 通道。房地产市场方面，国内地产销售 2023 年有望弱复苏，但房屋新开工和地产投资 增速的改善仍需时间。美国本轮地产景气周期结束，房价 2023 年将回吐之前部分涨幅， 但崩盘的可能性不大。

编辑：JACK